ai-berkshire 茅台研究 | 2026-09-26
口径：吨价只算茅台酒（营收 ÷ 销量，不含增值税）；利润为全公司归母净利润。基准年是 2025 年，推演年是 2036 年（共 11 年）。 可信度标注：[A] 一手原件已打开核对（年报、公告、统计公报、业绩会逐字稿、品牌官网价格存档）；[B] 权威媒体或研究机构转述，已打开核对；[C] 转售平台或博主汇编；[估] 本文推算。 本文只用一手事实和可复核的计算，不引用任何既有研究报告的结论。 销量部分见同目录《茅台-基酒产量与5年后销量-2036可售量推导-20260925》。
一、结论先行
- 10 年后（2036 年）茅台酒吨价约是 2025 年的 1.25 倍，区间 0.9 到 1.5 倍。 2025 年吨价 313.4 万元，2036 年中性约 391 万元，年化约 2.0%。
- 单看涨价速度去类比，会高估。 如果照搬茅台过去和顶级奢侈品的提价速度，吨价是 1.16 到 2.08 倍，中性 1.58 倍。但这要求茅台酒的终端消费总额每年增长 6.8%（乐观情景要 10.1%），而同期销量还要多卖约 35%。奢侈品史给出的规律是：可持续的提价约等于核心客群的财富增速（名义 4% 到 7%），涨得比财富快，量就会掉。量和价必须一起受"终端消费预算"约束。
- 约束变紧的关键事实：公司几乎已经拿走了全部终端价格。 - 2025 年茅台酒每瓶含税收入约 1,770 元，同期飞天散瓶批价在 1,560（年末）到 2,210 元（2024 年末）之间。 - 2026 年 9 月批价 1,715 到 1,730 元，合同价 1,369 元，两者之比只有 1.25。 - 2020 到 2025 年，公司茅台酒收入年增 11.5%。但按"销量 × 年末散瓶批价"估算的终端消费额，从约 1,661 亿降到约 1,459 亿，年化 −2.6%[估]。过去五年的收入增长，主要来自把渠道利润收回公司，而这个空间已经所剩无几。
- 2036 年归母净利润：中性约 1,270 亿元，是 2025 年 823 亿的约 1.5 倍，年化约 4.0%；悲观约 690 亿（年化 −1.6%），乐观约 1,750 亿（年化 7.1%）。
- 最敏感的变量是终端消费额的增速，其次是销量。 按中性的其他参数，吨价每差 0.1 倍，2036 年利润差约 110 亿；销量每差 3,000 吨，利润差约 60 亿。
二、茅台的涨价历史
2.1 飞天出厂价（含税，元/瓶）
| 生效 | 调价 | 涨幅 | 一手依据 |
|---|---|---|---|
| 2001-08 | 185→218 | +17.8% | 研报转述 [B] |
| 2003 下半年 | 218→268 | +22.9% | 2003 年报"下半年适当调整产品结构和产品价格"[A]，单价 [C] |
| 2006-02-10 | 268→308 | +14.9% | 临 2006-005"平均上调幅度约为 15%"[A] |
| 2007-03-01 | 308→358 | +16.2% | 临 2007-001"平均上调幅度约为 12%"[A] |
| 2008-01-11 | 358→439 | +22.6% | 临 2008-001"平均上调幅度约为 20%"[A] |
| 2010-01-01 | 439→499 | +13.7% | 临 2009-012"约为 13%"[A] |
| 2011-01-01 | 499→619 | +24.0% | 临 2010-023"20%左右"[A] |
| 2012-09-01 | 619→819 | +32.3% | 临 2012-015"20%～30%"[A] |
| 2018 年起 | 819→969 | +18.3% | 临 2017-028"18%左右"[A] |
| 2023-11-01 | 969→1,169 | +20.6% | 临 2023-032"约为 20％"[A] |
| 2026-03-31 | 1,169→1,269 | +8.6% | 临 2026-006，原文写明单价[A] |
| 2026-07-18 | 1,269→1,369 | +7.9% | 临 2026-028："随行就市、相对平稳、供需适配、量价平衡"，i 茅台零售价 1,539→1,639[A] |
规律一：提价集中在少数年份。 - 2013 到 2017 年冻结 5 年，2019 到 2023 年 10 月又冻结近 5 年。 - 每次提价 8% 到 32%，最近两次幅度在变小。
2.2 年复合增速对照
截至 2025 年；CPI、收入、人均 GDP、M2 均来自国家统计局历年统计公报[A]。
| 指标 | 5 年 | 10 年 | 15 年 | 20 年 |
|---|---|---|---|---|
| 飞天出厂价 | 3.8% | 3.6% | 5.8% | 7.6% |
| 茅台酒吨价 | 4.9% | 7.0% | 缺 | 缺 |
| 散瓶批价（年末） | −8.4% | 6.3%* | 约 1.5% | 缺 |
| CPI | 0.7% | 1.4% | 1.9% | 2.2% |
| 城镇人均可支配收入 | 5.2% | 6.1% | 7.5% | 8.8% |
| 人均 GDP | 6.3% | 7.0% | 8.0% | 10.1% |
* 10 年批价的起点是 2015 年厂家规定的最低一批价 850 元，不是市场价。
规律二：拉长到 20 年，出厂价增速（7.6%）略低于城镇收入增速（8.8%）；近 10 年则明显更慢（3.6% 对 6.1%）。
2.3 吨价增长拆解
计算方法：年报"茅台酒营收 ÷ 茅台酒销量"[A]，再拆成三个因子。 - 出厂价因子：不含税合同价 × 2,000 瓶/吨。 - 渠道因子：直销卖价高于合同价带来的加成。 - 结构因子：非标产品和规格结构，是前两项之外的残差。
| 年份 | 吨价（万元/吨） | 直销占比 | 渠道因子 | 结构因子 |
|---|---|---|---|---|
| 2015 | 159.3 | 6.0% | 1.024 | 1.112 |
| 2020 | 247.2 | 14.0% | 1.058 | 1.362 |
| 2022 | 284.5 | 39.9% | 1.193 | 1.390 |
| 2024 | 314.4 | 43.9% | 1.127 | 1.348 |
| 2025 | 313.4 | 50.1% | 1.146 | 1.322 |
| 区间 | 吨价倍数 | 年化 | 出厂价 × 渠道 × 结构 |
|---|---|---|---|
| 2015→2025 | 1.97 | 7.0% | 1.478 × 1.119 × 1.189 |
| 2020→2025 | 1.27 | 4.9% | 1.206 × 1.082 × 0.971 |
规律三：2020 年以后，结构因子转为拖累。 2026 年这一趋势在加速： - 公司 1 月 1 日"取消市场指导价，生肖、精品、陈年贵州茅台酒等产品全部下调回归市场定价"。 - 2026 年半年度业绩说明会上，陈华说"产品综合吨酒单价和利润同比有所下降"[A，本地实录]。 - 2026 年上半年直销占比 57.3%（2025 年同期 44.8%），合同价平均也在上涨，但吨价仍然下降。这说明结构因子的降幅大于另外两项的升幅[估]。
2.4 渠道空间还剩多少
| 年末 | 散瓶批价 | 批价 ÷ 出厂价 |
|---|---|---|
| 2019 | 2,420-2,450 | 约 2.5 |
| 2021 | 约 2,700 | 2.79 |
| 2022 | 2,750 | 2.84 |
| 2023 | 2,700 | 2.31 |
| 2024 | 2,210 | 1.89 |
| 2025 | 1,560（12-12 首次跌破 1,499） | 1.33 |
| 2026-09-08 | 1,715 | 1.25（按 1,369 算） |
来源与可信度：批价来自今日酒价、券商研报和媒体报道 [B]；2020-2022 年的数据来自自媒体行情表 [C]。
规律四：比值从 2.8 降到 1.25，是公司收入增速远高于终端价格的原因，也说明提价空间的来源正在枯竭。 - 2014 到 2015 年最困难时，这个比值是 1.0 到 1.04。那时经销商几乎零毛利，是历史下限。 - 如果全部走直销：i 茅台 1,639 元 ÷ 合同价 1,369 元 = 1.197，而 2025 年的渠道因子是 1.146。所以渠道因子最多还能再抬高约 4.5%。
三、顶级奢侈品的涨价历史
3.1 单品长期序列
以下都是名义美元价格。
| 单品 | 区间 | 年化 | 可信度 |
|---|---|---|---|
| 爱马仕铂金包 35 码 | 1984–2026 | 5.1% | 2025/26 年为 [B]，早年为 [C] |
| 爱马仕铂金包 30 码（美国） | 2019–2026 | 4.6%，其中 2019–2021 年近乎零 | [B]/[C] |
| 香奈儿 Classic Flap 中号 | 1990–2026 | 6.7% | [C]+[B] |
| 同上 | 2016–2026 | 9.1% | [C]+[B] |
| 劳力士 Submariner Date | 1996–2026 | 4.15% | 近年为 [A]，早年为 [C] |
| 同上 | 2016–2026 | 2.9% | 同上 |
| 百达翡丽 Nautilus | 1976–2020 | 5.6% | [A]/[B] |
| 路易威登 Speedy 30 | 2001–2022 | 7.1%；其中 2014–2019 年约 1%，2019–2022 年 16.8% | [A] |
| 路易十三干邑 | 2010–2025 | 6.9% | [B] |
| 唐培里侬香槟 | 2010–2024 | 5.0% | [A]/[B] |
| 拉菲期酒首发价 | 2010–2025 年份 | −3.8% | [A]/[B] |
| LVMH 干邑每瓶收入 | 2015–2025 | −0.5% | [A] LVMH 财务文件 |
| LVMH 香槟每瓶收入 | 2015–2025 | +2.0% | [A] |
对照：美国 CPI 1990–2025 年化 2.6% [A]。
3.2 公司层面的提价幅度
| 公司 | 提价 | 出处 |
|---|---|---|
| 爱马仕 | 2011–2021 年每年 1.5%–2%；2023 年约 7%；2024 年 8%–9%；2025 年 6%–7%；2026 年"5%-6%" | 路透转载 [B]；2026 年为业绩会逐字稿 [A] |
| LVMH / 路易威登 | 2019 年"no price increase"；过去四五年增长中"volume was one-third" | 业绩会逐字稿 [A] |
| 香奈儿 | 2024 年时装均价 +3%，此后按通胀节奏 | [B] |
| 开云 / Gucci | 营收 2022→2025 −43%；CEO："we went too far with prices" | [A]/[B] |
3.3 涨价快于财富增速的后果
涨价速度： - 汇丰测算，2019 到 2024 年个人奢侈品均价年化约 8.7% [B]。 - 同期高净值人群财富年增约 5% [B]。
随后发生的事： - 2023 年行业销量十年来首次下降。 - 客户减少约 5,000 万 [B]。 - 香奈儿 2024 年营业利润 −30% [B]。 - 2025 年干邑行业出货量 −15%、金额 −25% [B]。
3.4 对茅台适用的四条规律
- 长期中枢： 名义 4% 到 7%，扣除 CPI 后 2% 到 4%，约等于核心客群的财富增速。
- 节奏： 涨价集中在少数年份，中间常有多年不动。
- 超速的代价： 十年持续涨 9% 以上的先例只有香奈儿一家，而且随后掉量。涨得比财富快，先掉量，再被迫放慢或降价。
- 酒和包不一样： 手袋、腕表的官方标价几乎不下调；酒类（葡萄酒期酒、干邑）的市场价会回撤 30% 到 50%。茅台两者兼有：出厂价像手袋，批价像酒。
四、吨价倍数：两个视角及其调和
4.1 视角一：价格类比（只看价格，不看需求）
吨价倍数 = 出厂价倍数 × 渠道因子变化 × 结构因子变化
出厂价倍数 = (1,369 / 1,169) × (1 + g)^10
- 1,369 元是 2026 年 7 月的合同价，比 2025 年全年的 1,169 元已高 17.1%。
- 从 2026 年年中到 2036 年年中按 10 年计。
| 情景 | g（出厂价年增） | 依据 | 渠道 | 结构 | 吨价倍数 |
|---|---|---|---|---|---|
| 低 | 1% | 约等于中国 CPI；参照爱马仕 2011-2021 年、劳力士近十年 | 1.00 | 0.90 | 1.16 |
| 中 | 3.5% | 茅台近 10 年出厂价 3.6%；奢侈品实际 2%-3% 加中国 CPI 约 1% | 1.02 | 0.94 | 1.58 |
| 高 | 5.5% | 奢侈品长期区间上沿 | 1.04 | 1.00 | 2.08 |
4.2 视角二：终端消费预算（量和价一起约束）
核心恒等式： 公司茅台酒收入 = 终端消费额 × 公司拿走的比例。
第一步：公司拿走的比例已接近上限。 - 2025 年每瓶含税收入约 1,770 元，已经和飞天散瓶批价同一个量级。 - 批价 ÷ 合同价只剩 1.25，渠道因子最多再抬约 4.5%。 - 所以"公司拿走的比例"未来最多再提高 0% 到 5%。
第二步：终端消费额的增速决定一切。 历史参照如下。 - 茅台自己：2020 到 2025 年，按"销量 × 年末散瓶批价"估算，终端额从约 1,661 亿降到约 1,459 亿，年化 −2.6% [估]。这个口径把非标产品也按飞天批价计算，而且对年末时点很敏感，只能作为方向性证据。 - 奢侈品：长期中枢约等于核心客群财富增速，名义 4% 到 7%。 - 中国城镇人均可支配收入：近 5 年名义年增 5.2%。
第三步：吨价 = 终端额增长 ÷ 销量增长 × 拿走比例变化。
| 情景 | 终端额年增 G | 依据 | 2036 年销量 | 量倍数 | 拿走比例 | 吨价倍数 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 悲观 | 0% | 延续 2020-2025 年的实际走势 | 52,300 吨（兑现率 0.80，低产能） | 1.12 | 1.00 | 0.89 |
| 中性 | 4.5% | 奢侈品财富同步规律，城镇收入近 5 年 5.2%，名义增长放缓 | 62,700 吨 | 1.34 | 1.03 | 1.25 |
| 乐观 | 7% | 奢侈品长期上沿，需要需求回到上行周期 | 67,900 吨 | 1.45 | 1.05 | 1.52 |
4.3 两个视角的调和
视角一的中性情景（吨价 1.58 倍）加上销量增长，隐含终端消费额每年增长 6.8%；乐观情景隐含 10.1%。这比奢侈品可持续的中枢（约 5%）和茅台近 5 年的实际表现（约 −2.6%）都高。按奢侈品史的规律，这会导致掉量，也就是卖不完新增的产能。
所以以视角二为准：视角一是"价格不受需求约束"时的上限，视角二是量价一致的解。
结论：2036 年茅台酒吨价约为 2025 年的 1.25 倍（约 391 万元/吨），区间 0.9 到 1.5 倍。
对出厂价的含义 [估]：2026 年的两次提价已经预支了约 17% 的涨幅。中性情景下，2027 到 2036 年出厂价只能跟着终端价温和上涨，大约每年 1% 到 2%。更高的提价需要需求回升来支撑。
五、2036 年利润推导
5.1 模型与 2025 年校准
以下参数全部来自 2025 年年报原件 [A]。
| 项目 | 2025 年 | 模型取法 |
|---|---|---|
| 茅台酒营业成本 | 94.85 亿，折合每吨 20.3 万元 | 吨成本每年 +5%（敏感性 3% 到 7%） |
| 系列酒营业成本率 | 23.9% | 保持不变 |
| 税金及附加 / 营业收入 | 16.2%（2026 年上半年同为 16.2%） | 保持不变 |
| 销售费用 / 营业收入 | 4.3% | 保持不变 |
| 管理 + 研发费用 | 85.1 亿 | 每年 +4% |
| 利息收入加财务收益（净额） | 约 38.6 亿 | 2036 年取 30 亿（利率下行） |
| 实际所得税率 | 25.7% | 保持不变 |
| 少数股东占净利润 | 3.5% | 保持不变 |
校准结果： 用 2025 年实际的销量、吨价和系列酒收入代入，模型算出归母净利润 823.3 亿，年报实际值是 823.2 亿。
5.2 三个情景
系列酒收入的背景：2025 年 222.7 亿（同比 −9.8%），2026 年上半年 129.3 亿（同比 −6.0%）[A]。2036 年取悲观 150 亿、中性 250 亿、乐观 350 亿，属于假设，占利润比重小。
| 情景 | 茅台酒销量 | 吨价（万元/吨） | 茅台酒收入 | 营业收入 | 归母净利润 | 较 2025 年 | 年化 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 悲观 | 52,300 | 280 | 1,465 | 1,616 | 约 690 亿 | 0.84 倍 | −1.6% |
| 中性 | 62,700 | 391 | 2,449 | 2,699 | 约 1,270 亿 | 1.54 倍 | 4.0% |
| 乐观 | 67,900 | 477 | 3,238 | 3,588 | 约 1,750 亿 | 2.12 倍 | 7.1% |
吨成本增速取 3% 或 7% 时，中性利润在 1,232 到 1,298 亿之间，影响很小。茅台酒毛利率在 93% 左右，成本不是关键变量。
5.3 敏感性：吨价倍数 × 2036 年销量
表中是 2036 年归母净利润（亿元），其他参数按中性。
| 吨价倍数 \ 销量 | 52,000 | 56,000 | 60,000 | 63,000 | 66,000 | 69,000 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 0.9 | 735 | 789 | 843 | 884 | 925 | 966 |
| 1.0 | 827 | 889 | 951 | 997 | 1,043 | 1,089 |
| 1.1 | 920 | 989 | 1,058 | 1,109 | 1,161 | 1,212 |
| 1.2 | 1,013 | 1,089 | 1,165 | 1,222 | 1,279 | 1,336 |
| 1.3 | 1,106 | 1,189 | 1,272 | 1,334 | 1,397 | 1,459 |
| 1.4 | 1,199 | 1,289 | 1,379 | 1,447 | 1,515 | 1,582 |
| 1.5 | 1,292 | 1,389 | 1,487 | 1,560 | 1,633 | 1,706 |
| 1.6 | 1,385 | 1,489 | 1,594 | 1,672 | 1,751 | 1,829 |
| 2.0 | 1,757 | 1,890 | 2,023 | 2,123 | 2,222 | 2,322 |
注意：量和价不是独立的。在需求一定时，多卖量就得接受更低的价，所以表中右下角（量价同时最高）需要终端消费额每年增长 7% 以上。
六、风险与未建模因素
- 终端消费额是最大变量。 中性情景假设它从近 5 年的约 −2.6% 回到 4.5%，这是一个"需求恢复正常"的假设，不是既成事实。如果终端额保持零增长，结果接近悲观情景。
- 消费税政策。 模型假设税金及附加占收入 16.2% 不变。如果消费税征收环节从生产端后移、按更高的终端价计税，税负会上升。这一项没有建模。
- 2026 年吨价下降的幅度。 半年报不披露销量，2026 年全年吨价要等 2027 年 4 月的年报。如果降幅较大，起点就会下移。
- 产能投产节奏。 销量情景依赖"十四五"技改剩余片区何时招标，详见销量推导报告。每多投产或少投产一个车间，约影响 2036 年利润 ±40 亿 [估]。
- 利息收入和分红政策。 现金大量分红会减少利息收入，但对利润影响不到 3%。
七、跟踪清单
| 时间 | 看什么 | 意义 |
|---|---|---|
| 每月 | 飞天散瓶批价 ÷ 合同价 1,369 | 低于 1.15 说明经销商利润被挤压，公司提价空间关闭；回到 1.5 以上说明需求在恢复 |
| 2027-04 | 2026 年报的茅台酒吨价 | 检验结构因子下滑了多少，确定吨价起点 |
| 每年 | 销量 × 批价（终端额代理） | 检验 G 更接近 0% 还是 4.5% |
| 每年 | 直销占比、i 茅台收入 | 渠道因子还剩约 4.5% 的空间 |
| 持续 | 消费税改革动向 | 模型没有覆盖的最大政策风险 |
附：一手来源
茅台公告与年报 - 茅台历次调价公告：巨潮资讯网 static.cninfo.com.cn（临 2006-005、2007-001、2008-001、2009-012、2010-023、2012-015、2017-028、2023-032、2026-006、2026-028）。 - 临 2026-028：http://static.cninfo.com.cn/finalpage/2026-07-18/1225431263.PDF - 临 2026-006：http://static.cninfo.com.cn/finalpage/2026-03-31/1225055491.PDF - 2015-2025 年年报、2026 年半年报：上交所、巨潮资讯网。 - 2026 年半年度业绩说明会：上证路演中心活动 40250。
宏观 - 国家统计局 2005-2025 年国民经济和社会发展统计公报。
奢侈品：公司与官方 - 爱马仕 2025 年报业绩会逐字稿：https://www.investing.com/news/transcripts/earnings-call-transcript-hermes-q4-2025-sees-strong-revenue-growth-93CH-4501940 - 路透关于爱马仕提价的报道：https://www.investing.com/news/stock-market-news/hermes-eyes-big-price-rises-says-no-sign-of-slowdown-2916708 - 开云 CEO 谈涨价过头：https://www.marketscreener.com/news/kering-ceo-de-meo-we-recognize-we-went-too-far-with-prices-to-point-where-volumes-dropped-dramatica-ce7e5adfdf8bfe21
奢侈品：媒体与研究 - 香奈儿：https://www.vogue.com/article/we-expect-ebbs-and-flows-chanels-ceo-on-why-its-investing-despite-the-downturn - 奢侈品是否该降价（汇丰数据）：https://www.vogue.com/article/should-luxury-brands-reduce-their-prices - 贝恩 2025：https://www.bain.com/insights/finding-a-new-longevity-for-luxury/ - 苏富比，铂金包与 Classic Flap 价格：https://www.sothebys.com/en/articles/hermes-raises-the-birkin-bag-price-what-you-need-to-know ，https://www.sothebys.com/en/articles/the-always-timeless-chanel-classic-flap-bag
批价 - 今日酒价（经东方财富转载）；2019 年末为中信证券研报。