—— 量已锁定，价是唯一变量
报告日期：2026-08-15 推演年份：2027（1 年）、2029（3 年）、2031（5 年）、2036（10 年） 基准年：2025 年实际（归母净利 823.20 亿元），2026 年为估算 数据来源：贵州茅台 2016—2025 年度报告、2025 与 2026 年半年度报告 PDF 原文（巨潮资讯），基酒产量取自各年报"生产能力"表的实际产能（年报明确说明"产能按报告期实际基酒产量计算"） 单位：金额为人民币亿元，产量销量为吨
摘要
茅台未来五年的销量此刻已经装在酒库里，不需要预测。 年报明确"茅台酒从生产到出厂至少需要五年"，实证检验显示：当年销量 ≈ 五年前基酒产量 × 产销率 ，2024 年为 92.97%、2025 年为 93.06%，拟合极紧。
据此得到本报告最重要的一个对照：
| 基酒产量 | 复合增速 | 对应销售期 | 销量复合增速 | |
|---|---|---|---|---|
| 上一个五年 | 2016 年 39,313 吨 → 2020 年 50,235 吨 | +6.32% | 2021—2025 | +6.56%（实际） |
| 这一个五年 | 2021 年 56,472 吨 → 2026 年估 54,860 吨 | -0.58% | 2026—2031 | 约 -0.6%（隐含） |
2021—2025 年的量增，来自 2016—2020 年的产能扩张；而 2021—2026 年基酒产量已经零增长甚至转负，这意味着 2026—2031 年茅台酒不再有量的增长。 这不是预测，是已经发生的物理事实。
更值得注意的是，2026 年上半年茅台酒基酒产量 4.10 万吨，同比 -6.2%（2025 年同期 4.37 万吨），推算全年约 5.49 万吨、同比 -6.2%——公司在主动减产 ，这将直接压低 2031 年的可售量上限。同期系列酒基酒产量 3.10 万吨、同比 +4.7%。
量增结束意味着利润增长的全部希望落在价格上 。而价格当前正在下行：2026 年茅台酒吨价估算约 298 万元/吨，较 2025 年的 313.4 万元/吨下降约 4.9%（非标指导价下调 21%—30% 所致）。
三情景推演结果（归母净利，亿元）：
| 情景 | 2027（1年） | 2029（3年） | 2031（5年） | 2036（10年） | 10 年复合增速 |
|---|---|---|---|---|---|
| A 悲观 | 732 | 708 | 675 | 635 | -2.3% |
| B 中性 | 832 | 860 | 877 | 1,027 | +2.0% |
| C 乐观 | 921 | 1,014 | 1,102 | 1,597 | +6.2% |
（2025 年实际 823.20 亿元）
结论（观点）：中性情景下未来十年归母净利复合增速约 2%，显著低于 2019—2025 年的历史水平（收入端量 +5.2%、价 +6.1%）。茅台正在从"量价双升的成长股"切换为"量平价缓升的现金流资产"。这个切换不是周期性的，而是由已经建成的产能所决定的结构性事实。真正的变量只剩两个：吨价能否恢复上行 ，以及系列酒 66.5% 的产销率（闲置产能）能否被需求填满 。
一、方法论：为什么茅台的量可以算而不用猜
1.1 五年窖藏规则
茅台 2025 年年报原文：
"为保证公司可持续发展，每年需留存一定量的基酒，按生产工艺，茅台酒从生产到出厂至少需要五年 。（2）茅台酒是由不同年份、不同轮次、不同浓度的基酒相互勾兑而成……因此某一年份的基酒可能在未来数年都会作为产品出现。（4）基于上述原因，茅台酒基酒产销率不能精准计算。"
公司自己提示了"不能精准计算"，因为勾兑会跨年份取酒。但从统计上检验，五年滞后的对应关系相当稳定。
1.2 实证检验：销量 / 五年前基酒产量
| 销售年 | 销量（吨） | 对应基酒年 | 基酒产量（吨） | 产销率 |
|---|---|---|---|---|
| 2021 | 36,261.31 | 2016 | 39,312.53 | 92.24% |
| 2022 | 37,902（推算） | 2017 | 42,828.59 | 88.50% |
| 2023 | 42,109.50 | 2018 | 49,671.69 | 84.78% |
| 2024 | 46,412.95 | 2019 | 49,922.71 | 92.97% |
| 2025 | 46,750.66 | 2020 | 50,235.17 | 93.06% |
产销率区间 84.78%—93.06% ，均值约 90%。2024、2025 连续两年贴近 93% 的上限——公司已经在按可售量的上限出货 ，这一点很重要：它意味着近两年的销量增长不是需求驱动的，而是产能释放的被动结果，同时也意味着向上没有余量 。
2023 年 84.78% 是区间下沿，对应的是公司主动控量的年份。这个 8 个百分点的区间宽度，是本模型量端的主要不确定性来源（每 1 个百分点 ≈ 549 吨 ≈ 18 亿元收入 ≈ 8 亿元归母净利）。
1.3 十年基酒产量序列（全部取自年报原文）
| 年份 | 茅台酒设计产能 | 茅台酒实际基酒产量 | 系列酒设计产能 | 系列酒实际基酒产量 |
|---|---|---|---|---|
| 2016 | 32,592 | 39,312.53 | 17,665 | 20,575.44 |
| 2017 | 35,952 | 42,828.59 | 17,725 | 20,959.02 |
| 2018 | 37,408 | 49,671.69 | 21,245 | 20,545.06 |
| 2019 | 38,528 | 49,922.71 | 21,245 | 25,122.02 |
| 2020 | 42,560 | 50,235.17 | 25,260 | 24,925.37 |
| 2021 | 42,742.50 | 56,472.25 | 31,660 | 28,248.92 |
| 2022 | 42,742.50 | 56,810.44 | 38,060 | 35,075.39 |
| 2023 | 42,795 | 57,204.11 | 44,460 | 42,937.04 |
| 2024 | 44,595 | 56,271.99 | 52,460 | 48,112.51 |
| 2025 | 46,395 | 58,473.16 | 59,400 | 57,650.57 |
| 2026E | 48,195 | 约 54,860 | 66,340 | 约 60,400 |
（2026E 由半年报披露的上半年基酒产量按 2025 年的上下半年比例折算：茅台酒 26H1 4.10 万吨 ÷ 74.7% ；系列酒 26H1 3.10 万吨 ÷ 51.3%）
两个观察：
- 实际产量长期高于设计产能 26%—34%（超产是常态），因此不应用设计产能推算可售量。
- 茅台酒基酒产量在 2021 年后已经停滞 ：2021 年 56,472 吨 → 2025 年 58,473 吨，四年累计仅 +3.5%；2026 年估算转为 -6.2%。而系列酒基酒产量同期从 28,249 吨增至 57,651 吨，翻了一倍多。公司的产能扩张重心早已从茅台酒转向系列酒。
二、量的推演：2026—2036 可售量上限
| 销售年 | 对应基酒年 | 基酒产量 | 产销率 85%（保守） | 产销率 90%（中性） | 产销率 93%（上限） |
|---|---|---|---|---|---|
| 2025（实际） | 2020 | 50,235 | — | — | 46,751（实际 93.06%） |
| 2026 | 2021 | 56,472 | 47,999 | 50,825 | 52,519 |
| 2027 | 2022 | 56,810 | 48,289 | 51,129 | 52,834 |
| 2028 | 2023 | 57,204 | 48,624 | 51,484 | 53,200 |
| 2029 | 2024 | 56,272 | 47,831 | 50,645 | 52,333 |
| 2030 | 2025 | 58,473 | 49,702 | 52,626 | 54,380 |
| 2031 | 2026E | 54,860 | 46,631 | 49,374 | 51,020 |
| 2036 | 2031（假设） | 55,000—60,000 | 46,750—51,000 | 49,500—54,000 | 51,150—55,800 |
关键读数：
- 2026 年可售量上限较 2025 年实际有 +8.7% 至 +12.3% 的跃升（2021 年基酒产量比 2020 年高 12.4%）。这是本轮唯一一次明显的量增机会，也解释了 2026 年上半年茅台酒营业成本 +29.08% 而收入仅 +2.82%——公司在放量，但价格没跟上 。
- 2027—2031 年可售量基本零增长 ，2031 年因 2026 年减产反而低于 2030 年 6.2%。
- 2031 年之后完全取决于 2027 年起的基酒产量决策，属于未定事项。2036 年的区间（4.7 万—5.6 万吨）宽度即来源于此。
十年量增天花板：从 2025 年的 46,751 吨到 2036 年的 5.1 万—5.6 万吨，十一年复合增速仅 +0.8% 至 +1.7% 。对照 2019—2025 年的 +5.16% ，量的贡献下降了约 3.5 至 4.4 个百分点。
三、价的推演：唯一的变量
3.1 历史吨价
| 年份 | 茅台酒收入（亿元） | 销量（吨） | 吨价（万元/吨） |
|---|---|---|---|
| 2019 | 758.02 | 34,562.46 | 219.3 |
| 2021 | 934.65 | 36,261.31 | 257.8 |
| 2023 | 1,265.89 | 42,109.50 | 300.6 |
| 2024 | 1,459.28 | 46,412.95 | 314.4 |
| 2025 | 1,465.00 | 46,750.66 | 313.4 |
| 2026E | 约 1,520 | 约 51,000 | 约 298（-4.9%） |
2019—2025 年吨价复合增速 +6.13% ，与销量增速 +5.16% 共同构成收入端 11.6% 的复合增长。
2024 年吨价已经见顶（314.4 万元），2025 年微降，2026 年估算降约 4.9%。 下降的直接原因是 2026 年《茅台酒市场化运营方案》对非标产品指导价的大幅下调（精品 -30.3%、15 年 -30.0%、生肖 -24.0%、43 度普飞 -24.6%），标品飞天的两次提价（合同价累计 1169→1369、+17.1%）不足以抵消。
3.2 价格假设的三个情景
| 情景 | 茅台酒吨价年增速 | 逻辑 |
|---|---|---|
| A 悲观 | -1% | 白酒消费总量持续收缩，非标价格体系无法修复，标品提价空间被批价倒挂封死。参照 2026-08-08 价格链：自营店 1753 元已高于原箱批价 1710 元，i茅台 1639 元距散瓶批价 1695 元仅剩 3.4% 空间 |
| B 中性 | +2% | 价格体系在 2027—2028 年完成重建后，恢复与通胀同步的温和提价 |
| C 乐观 | +5% | 需求周期回升，恢复接近历史（+6.13%）的提价节奏 |
3.3 系列酒：被忽略的选项
| 2025 年 | |
|---|---|
| 基酒产量 | 57,650.57 吨 |
| 销量 | 38,353.48 吨 |
| 产销率 | 66.5% |
| 收入 | 222.75 亿元 |
| 吨价 | 58.1 万元/吨 |
系列酒有约三分之一的产能处于闲置状态。 若销量提升至基酒产量的 90%（即 51,886 吨，较 2025 年 +35%），按 2025 年吨价对应收入约 301 亿元，较 2025 年增加 78 亿元。
这是茅台最大的一块未兑现选项：产能已经建成并计入成本，只差需求 。但 2026 年上半年系列酒收入 129.34 亿元、同比 -6.02% ，方向与之相反。系列酒定位次高端/中端价位带，恰是本轮需求下行压力最大的区间。
四、三情景推演结果
4.1 假设一览
| 参数 | A 悲观 | B 中性 | C 乐观 |
|---|---|---|---|
| 茅台酒产销率 | 85% | 90% | 93% |
| 茅台酒吨价年增速 | -1% | +2% | +5% |
| 系列酒销量年增速 | 0% | +3% | +6% |
| 系列酒吨价年增速 | -3% | 0% | +2% |
| 2027 年起基酒产量年增速 | 0% | +1.2% | +2.5% |
| 归母净利率（归母/营业收入） | 45.0% | 47.0% | 49.0% |
2026 年基准：茅台酒 51,000 吨 × 298 万元 = 1,520 亿元；系列酒 38,000 吨 × 55 万元 = 209 亿元；营业收入约 1,729 亿元；归母净利约 800 亿元（同比约 -2.9%）。
4.2 A 悲观情景
| 年份 | 茅台酒量（吨） | 吨价 | 茅台酒 | 系列酒 | 营业收入 | 归母净利 | 较 2025 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 2027 | 48,289 | 295 | 1,425 | 203 | 1,627 | 732 | -11% |
| 2029 | 47,831 | 289 | 1,383 | 191 | 1,574 | 708 | -14% |
| 2031 | 46,631 | 283 | 1,321 | 179 | 1,501 | 675 | -18% |
| 2036 | 46,631 | 270 | 1,257 | 154 | 1,411 | 635 | -23% |
十年复合增速 -2.3% 。这个情景下茅台十年后的利润低于 2025 年，本质是"量零增长 + 价格阴跌 + 利润率下移"三者叠加。
4.3 B 中性情景
| 年份 | 茅台酒量（吨） | 吨价 | 茅台酒 | 系列酒 | 营业收入 | 归母净利 | 较 2025 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 2027 | 51,129 | 304 | 1,554 | 215 | 1,769 | 832 | +1% |
| 2029 | 50,645 | 316 | 1,602 | 228 | 1,830 | 860 | +4% |
| 2031 | 49,374 | 329 | 1,624 | 242 | 1,867 | 877 | +7% |
| 2036 | 52,408 | 363 | 1,904 | 281 | 2,185 | 1,027 | +25% |
十年复合增速 +2.0% 。注意 2027—2031 年这五年的复合增速只有 1.1% ——因为量在这五年是负增长的，全靠 2% 的吨价上涨托着。真正的增长要等到 2031 年之后新产能释放。
4.4 C 乐观情景
| 年份 | 茅台酒量（吨） | 吨价 | 茅台酒 | 系列酒 | 营业收入 | 归母净利 | 较 2025 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 2027 | 52,834 | 313 | 1,653 | 226 | 1,879 | 921 | +12% |
| 2029 | 52,333 | 345 | 1,805 | 264 | 2,069 | 1,014 | +23% |
| 2031 | 51,020 | 380 | 1,940 | 309 | 2,249 | 1,102 | +34% |
| 2036 | 57,724 | 485 | 2,802 | 456 | 3,258 | 1,597 | +94% |
十年复合增速 +6.2% 。这个情景要求吨价回到 485 万元/吨（较 2025 年 +55%），即飞天出厂价体系整体上一个大台阶，同时系列酒销量翻倍。这需要一轮完整的需求上行周期。
五、分期解读
5.1 1 年后（2027）：区间 732—921 亿元，中性 832 亿元
这一年的核心矛盾是批发渠道的收缩何时出清 。2026 年二季度批发代理收入同比 -34.89%（一季度还只有 -10.88%），若这个斜率延续，2027 年收入端仍将承压；若 2026 年已一次性出清，2027 年基数效应会带来修复。
量上有支撑：2027 年对应 2022 年基酒 56,810 吨，是历史次高水平，可售量上限 51,129 吨（中性），较 2025 年实际 +9.4%。 价上有压力：非标降价的完整年度影响在 2026 年才体现，2027 年是同比基数消化年。
中性情景下 2027 年归母 832 亿元，仅略高于 2025 年的 823 亿元——两年零增长 。
5.2 3 年后（2029）：区间 708—1,014 亿元，中性 860 亿元
2029 年对应 2024 年基酒 56,272 吨，是 2021 年以来的最低点 ，可售量上限 50,645 吨，低于 2028 年。
这一年的判断几乎完全取决于价格体系是否已经重建完成。中性与乐观的差距（860 vs 1,014，差 154 亿元）主要来自吨价假设的 3 个百分点差异经三年累积。
5.3 5 年后（2031）：区间 675—1,102 亿元，中性 877 亿元
2031 年是本推演中量端最差的一年 ——对应 2026 年基酒 54,860 吨（减产年），可售量上限 49,374 吨（中性），较 2030 年下降 6.2%，甚至低于 2027 年。
这是 2026 年上半年"基酒产量 -6.2%"这个当下容易被忽略的数字，在五年后产生的直接后果。若 2026 年下半年继续减产，2031 年的下修还会加深。
中性情景 877 亿元，较 2025 年仅 +6.5%，六年复合增速 1.1% 。
5.4 10 年后（2036）：区间 635—1,597 亿元，中性 1,027 亿元
区间宽度达到 2.5 倍，因为 2031 年之后的基酒产量完全未定，且吨价假设的复利差异被拉到十一年。
这个区间不应被理解为预测，而应被理解为"茅台十年后的可能形态"：
- 悲观 635 亿元：白酒总量收缩、价格体系永久性下移，茅台变成一家利润缓慢萎缩的高股息公司
- 中性 1,027 亿元：量平价缓升，年化 2% 增长，估值中枢应向公用事业型资产靠拢
- 乐观 1,597 亿元：需求周期回升 + 系列酒产能兑现，回到接近历史的增长轨道
六、这个模型可能错在哪
- 产销率是最大的量端不确定性 。区间 84.78%—93.06%，每 1 个百分点约影响归母净利 8 亿元，8 个百分点的全区间约 65 亿元。公司自己也提示"茅台酒基酒产销率不能精准计算"，因为勾兑跨年份取酒。
- 库存是一个未纳入模型的缓冲 。2025 年末酒类库存 339,977.86 吨，相当于 4.0 年的销量。理论上公司可以动用库存打破五年滞后的约束，短期内放量。但这会消耗未来的可售基酒，属于寅吃卯粮，且与"质量是生命之魂"的表述冲突。本模型假设公司不做这件事 ——若做了，中短期利润高于本模型，长期低于本模型。
- 2026 年基酒产量为推算值 。半年报只披露上半年 4.10 万吨，全年数按 2025 年的上下半年比例（74.7%）折算。若下半年产量恢复，2031 年的悲观读数会改善。
- 归母净利率被简化为常数 。实际上直销占比提升会抬高消费税基（2026 年上半年税金及附加占营业收入比已从 15.60% 升至 16.19%），代售佣金的会计处理也未披露。这一项在三个情景中分别取 45%/47%/49%，跨度已覆盖历史区间，但年度间的波动未建模。
- 完全没有建模的因素：白酒行业总量的长期趋势（人口结构、饮酒习惯代际变化）、消费税政策变动（若从生产环节后移至批发零售环节，影响巨大）、系列酒的竞争格局、以及任何形式的产品结构创新。
- 2036 年的基酒产量是纯假设 。设计产能按每年新增 1,800 吨推算到 2031 年约 5.72 万吨，实际产量按 26%—34% 的超产比例可达 7.2 万吨——但赤水河谷核心产区的物理边界是否支持，本报告没有可靠依据，故保守取 5.5 万—6.0 万吨。这是十年期区间的主要来源之一。
七、结论与跟踪指标
7.1 核心结论
第一，量的问题已经有答案了，答案是"没有增长"。 2021—2026 年茅台酒基酒产量复合增速 -0.58%，直接决定了 2026—2031 年可售量的零增长。这是物理事实，不是预测。任何基于"茅台还能量价齐升"的长期模型都需要先解释这个数据。
第二，利润增长的全部希望在吨价上，而吨价刚刚见顶回落。 2024 年 314.4 万元/吨是历史高点，2025 年微降，2026 年估算 -4.9%。吨价假设从 -1% 到 +5% 的 6 个百分点差异，在十年后放大成 635 亿元与 1,597 亿元的差距——这是全模型敏感度最高的单一变量 。
第三，系列酒 66.5% 的产销率是唯一一块尚未兑现的大牌 。产能已建成，需求未到位。若行业景气回升，这里有约 78 亿元收入的弹性；若继续下行，这些产能就是沉没成本。
第四（观点），茅台的资产属性正在切换。 从 2019—2025 年"量 +5.2%、价 +6.1%"的成长股，切换为中性情景下年化 2% 的现金流资产。这个切换由已建成的产能决定，不随周期回摆。相应地，估值框架也应从成长股的增速定价，转向现金流资产的股息与永续增长定价。
7.2 跟踪指标（按信息价值排序）
| # | 指标 | 从哪看 | 为什么重要 |
|---|---|---|---|
| 1 | 年度基酒产量 | 每年年报"生产能力"表的实际产能 | 直接决定五年后的可售量。2026 年若全年确认 -6.2%，2031 年下修锁定 |
| 2 | 茅台酒吨价 | 年报分产品收入 ÷ 销量 | 全模型最敏感变量。跌破 290 万元/吨则向悲观情景收敛 |
| 3 | 产销率 | 当年销量 ÷ 五年前基酒产量 | 反映公司是放量还是控量。跌回 85% 附近意味着主动控量保价 |
| 4 | 系列酒产销率 | 系列酒销量 ÷ 当年基酒产量 | 当前 66.5%。回升至 75% 以上是需求改善的领先信号 |
| 5 | 飞天散瓶批价 vs i茅台零售价 | 渠道报价 | 2026-08-08 价差仅剩 3.4%，倒挂将封死提价空间 |
| 6 | 库存/销量比 | 年报产销存表 | 2025 年为 4.0 年。若快速下降说明在动用库存放量，透支未来 |
八、数据来源与可靠性
一手数据（PDF 原文解析）
- 贵州茅台 2016—2025 年度报告（巨潮资讯），基酒产量取自各年"生产能力"表实际产能列，年报注明"产能按报告期实际基酒产量计算"
- 贵州茅台 2025 年半年度报告（2025-08-13）：25H1 茅台酒基酒 4.37 万吨、系列酒 2.96 万吨
- 贵州茅台 2026 年半年度报告（2026-08-14）：26H1 茅台酒基酒 4.10 万吨、系列酒 3.10 万吨
- 分产品销量与收入取自各年报"产品情况"表
校验记录
- 2025 年茅台酒 58,473.16 吨 + 系列酒 57,650.57 吨基酒产量，与产销存表口径分列，勾稽一致
- 2025 年茅台酒销量 46,750.66 + 系列酒 38,353.48 = 85,104.14 吨，与产销量分析表"酒类销售量"完全吻合
- 五年滞后产销率在 2021、2024、2025 三个年份分别为 92.24%、92.97%、93.06%，独立年份间高度一致
估算值（非披露数据，已在正文标注）
- 2026 年全年基酒产量（由半年数按上下半年比例折算）
- 2022 年茅台酒销量（由 2023 年同比 +11.10% 反推）
- 2026 年全年收入、吨价、归母净利
- 2027 年及以后的全部数字
本报告不构成投资建议。所有情景均为在明确假设下的推演，不是预测。假设已全部列出，读者可自行替换。
相关报告：同目录《茅台-2026中报深度投研-i茅台与调价-20260814.md》（中报解读）、《茅台-26Q2Q3利润推演-20260814.md》（含中报实际值校准）。