命题：在销量（吨位/瓶数）保持稳定、唯一变量是价格的假设下，根据最近半年的涨价动作时间线与 25Q4、26Q1 实际财报，推导 2026 年 Q2、Q3 的归母净利润。

数据截止 2026-08-14。26H1 报告尚未披露，Q2/Q3 数字为本报告推导结果，非任何信源披露或券商一致预期。

财报数据全部取自茅台官网/交易所一手 PDF（2025 年报 2026-04-17、26Q1 季报 2026-04-24、临 2026-014 经营数据公告 2026-04-25）。

结论先行

对应 26H1 归母约 454 亿（25H1 为 454.03 亿，基本持平），前三季约 650 亿（25 年同期 646.27 亿，+0.6%）。

一句话概括：合同价年内累计提了 17.1%，传导到归母净利同比增速只剩约 1.4%，衰减系数 0.08 — 0.10 。Q2 的提价增量只够勉强填平 26Q1 已暴露的结构性毛利坑，要到 Q3 才首次产生净正贡献。

一、涨价时间线：两次合同价 + 四次终端价

1.1 完整时间线（飞天 53%vol 500ml「2026」年份）

1.2 累计幅度

1.3 两个容易被忽略的结构细节

其一，直营与批发的价差被主动收窄后又完整维持 。第一次调价是非对称的——合同价 +100、直营零售仅 +40，价差从 330 元收窄至 270 元；第二次调价两端同步 +100，270 元价差被完整保留。这意味着公司在第一次调价时把一部分渠道利润收归自身，第二次才转为对终端同步提价。

其二，系列酒全程未见官方调价公告 。反向证据是 1935 市场价已跌破 600 元价格带、经销商单瓶亏约 200 元；2025 年系列酒收入 −9.76%，公司口径为「酱香系列酒产品结构调整」。本报告对系列酒的处理是「价格不变、承接 2025 年 −13.1% 的 ASP 下行惯性」。

二、基数：25Q4 与 26Q1 真实财报

2.1 2025 全年与分季度

2025 全年营收 1688.38 亿（−1.21%）、归母 823.20 亿（−4.53%）、扣非 822.93 亿（−4.58%），上市以来首次营收利润双降 。

25Q2 的 185.55 亿与 25Q3 的 192.24 亿即为本次同比推演的直接基数。

25Q4 是压力最大的一季：营收 −19.43%、归母 −30.35%，归母/营收 43.81%，较 25Q1 低 9.25pct；剔除季节性后仍成立（24Q4 归母率 50.67%，同比直降约 6.9pct）。

2.2 2025 年分产品拆分

公司口径：「营业收入变动原因说明：主要是酱香系列酒产品结构调整影响。营业成本变动原因说明：主要是本期销量增加及生产成本上涨。」

关键推论：单位成本通胀是独立于销量的真实存在，会吃掉一部分提价弹性。系列酒是 2025 年的拖累项，茅台酒主品未拖累 。

2.3 26Q1 实际数（本次推导的直接起点）

2.4 26Q1 产品与渠道拆分（临 2026-014 公告）

三种口径（按产品/按渠道/按地区）均合计 538.86 亿元主营业务收入，三重交叉勾稽通过。国内经销商期末 2098 家，增 6 家、减 261 家、净减 255 家，公告原注「主要为系列酒经销商」。

2.5 本报告最关键的一个事实

26Q1 是提价前的干净样本——3 月 31 日生效，只覆盖 90 天中的 1 天，报表影响可忽略。而在这个干净样本里，归母率已经同比下滑 2.52pct 。

拖累来源可归为五项：非标茅台（精品、生肖、年份酒、1L 装）「随行就市」降价 + 配额缩减、系列酒占比上升、直销化改造成本、销售费用 +28%、茅台酒单位成本 +8.7%。

这意味着提价必须先「填坑」才能抬升利润率 。任何把 26Q1「增收不增利」简单归因为「提价尚未传导」的推理，都会系统性高估 Q2/Q3 的提价净利弹性——若唯一原因是时滞，毛利率应当持平而非下降 2.21pct。

2.6 口径警告

以下三组必须锁死，混用会产生 1—2pct 漂移：

• 营业收入 1688.38 亿 vs 营业总收入 1720.54 亿（差约 1.9%）
• 归母净利 vs 净利润（少数股东约占 5%）
• 主营业务收入 538.86 亿 vs 营业收入 539.09 亿

媒体常见的 26Q1「净利率 52.22%」是净利润/营业总收入口径；本报告全程采用 归母净利/营业收入 口径，26Q1 为 272.43/539.09 = 50.54%。

三、价格传导到报表的时滞机制

3.1 路径一：生效日的天数覆盖（高置信，可精确量化）

合同价调整无追溯效力，按发货日执行。

26Q3 加权价： - 合同价 = 1269 × 18.5% + 1369 × 81.5% = 1350.5 元（vs 25Q3 的 1169 元，+15.53%） - i茅台价 = 1539 × 18.5% + 1639 × 81.5% = 1620.5 元（vs 1499 元，+8.10%）

若第二次提价满季覆盖，Q3 合同价加权应为 1369（+17.1%）——仅生效时点这一项就吃掉约 1.6pct 的 Q3 吨价弹性 。

3.2 路径二：渠道结构切换（高置信）

i茅台直营为 C 端即时成交、收入当期确认，无经销商打款蓄水期；批发代理需经「打款 → 配额 → 发货 → 确认」，通常滞后 0.5—1 个季度。

26Q1 直营占比已达 54.75%、i茅台占直营 73%，意味着 超过一半的收入几乎无时滞 。这缩短了本轮提价的传导周期，是与历史周期的重要差异。

但代价是：直营端提价幅度（i茅台 +9.3% 累计）远小于合同价（+17.1% 累计）。直销占比越高，本轮提价的报表弹性反而越低 ——这是本轮与历史提价周期最反直觉的一点。

3.3 路径三：合同负债蓄水池（低置信，因果结论已剔除）

26Q1 末合同负债 30.27 亿元，期初（2025 年末）80.07 亿元，单季净减约 50 亿。

数字属实。但「蓄水池被消耗 → 后续收入更依赖当期真实打款 → 涨价报表兑现被削弱」这一因果链在对抗性验证中被 0-3 驳回：合同负债的季节性波动、以及全面转 C 后预收模式本身的制度性改变，都可以解释该降幅。

处理方式：数字可引用，因果结论不作为推导输入 。保守考虑已通过 Q2 区间下限的 −4.0pct 拖累情景隐含覆盖。

四、量化推导

4.1 增量利润率：每 1 元增量收入约 0.54 元落到归母

销量不变假设下，提价带来的增量收入 ΔR（不含增值税）的落地路径：

Δ归母 ≈ ΔR × (1 − 20% − 3.96%) × (1 − 25%) × 95% = ΔR × 0.542

4.2 瓶数基准

2025 年茅台酒销量 46,750.66 吨，53 度酒密度约 0.92 → 约 1.016 亿瓶（500ml 当量）/年 ≈ 2540 万瓶/季 。

假设飞天 500ml 标品约占 60% ≈ 1500 万瓶/季 ，按 26Q1 渠道比拆分为：批发 675 万瓶 / 直营 825 万瓶。

注：飞天标品占比、季度出货瓶数为估算值，公司从不披露分单品数据。这是区间宽度的主要来源。

4.3 26Q2 推导

提价增量（第一次调价全季覆盖）

• 瓶数法：675 万 × 100 元 + 825 万 × 40 元 = 10.05 亿含税 → 不含税 ΔR ≈ 8.9 亿 → Δ归母 ≈ 4.8 亿
• 百分比法：批发 8.55% ×（45% 渠道 × 60% 品类）= 2.31%；直营 2.67% ×（55% × 50%）= 0.73%；合计吨价 +3.0% → ΔR = 387.88 × 3.0% = 11.6 亿 → Δ归母 ≈ 6.3 亿
• 取值：5 — 6 亿

结构性拖累

26Q1 暴露的 −2.52pct 归母率下滑在 Q2 延续 → −2.52% × 387.88 = −9.8 亿

合成

• 主法：185.55 − 9.8 + 5.5 ≈ 181.3 亿
• 交叉法：营收 = 387.88 + 8.9 = 396.8 亿；归母率 = 47.84% − 2.5pct = 45.3% → 179.7 亿
• 两法收敛于 180 — 182 亿

上下限

• 上限 191 亿：沿用 26Q1 同比斜率（隐含销量仍在增长，违背题设但更接近现实）185.55 × 1.015 = 188.4 亿，再叠加往年酒高 ASP 结构（1909—2649 元）
• 下限 174 亿：结构性拖累恶化至 −4.0pct、飞天标品占比仅 50% → 185.55 − 15.5 + 4.0

4.4 26Q3 推导

提价增量（合同价加权 1350.5 元 / +181.5 元；i茅台加权 1620.5 元 / +121.5 元）

• 瓶数法：675 万 × 181.5 + 825 万 × 121.5 = 12.25 + 10.02 = 22.27 亿含税 → 不含税 ΔR ≈ 19.7 亿 → Δ归母 ≈ 10.6 亿
• 百分比法：批发 15.53% ×（45% × 60%）= 4.19%；直营 8.10% ×（55% × 50%）= 2.23%；合计吨价 +6.4% → ΔR = 390.64 × 6.4% = 25.0 亿 → Δ归母 ≈ 13.5 亿
• 取值：11 — 12 亿

结构性拖累

维持 −2.5pct（该拖累在 2026 年内不跨期，要到 2027Q1 才开始同比 lapping）→ −2.5% × 390.64 = −9.8 亿

合成

• 主法：192.24 − 9.8 + 11.5 ≈ 193.9 亿
• 交叉法：营收 = 390.64 + 19.7 = 410.3 亿；归母率 = 49.21% − 2.5pct = 46.7% → 191.6 亿
• 加线下自营店双轨溢价（42 家门店，7/27→1719、8/8→1753）+1 — 2 亿
• 中枢取 195 亿

上下限

• 上限 206 亿：往年酒高 ASP SKU 放量再 +2 — 3 亿
• 下限 186 亿：飞天标品占比仅 50%、增量利润率降至 45%、拖累扩至 −4pct → 192.24 − 15.6 + 8.0

4.5 三重错配：为什么 17.1% 的提价只换来 1.4% 的利润增长

名义提价 → 归母的传导衰减系数约 0.08 — 0.10（17.1% 名义 → 约 1.4% 归母同比增速）。

五、敏感性分析

5.1 26Q3 归母敏感性矩阵（中枢 195 亿，逐项单变量）

综合吨价每 ±1% ≈ 收入 ±3.9 亿 ≈ 归母 ±2.1 亿。

敏感度排序：飞天标品占比（±10pct → ±4 亿）> 结构性拖累（每恶化 1pct → −3.9 亿）> 增量利润率（45%↔62% → ±2 亿） 。

注意「渠道结构」一栏的方向是反的：直销占比越高，26Q3 利润越低。因为直营端提价 8.10% < 批发端 15.53%。这与市场对「直营化 = 隐性提价」的直觉相反。

5.2 26Q2 同口径

中枢 182 亿；对拖累幅度弹性 −3.9 亿/pct；对飞天出货量 ±20% → 仅 ±1.0 亿（Q2 提价幅度小，量的敏感度也低）。

5.3 最大单点风险：题设本身

最大风险不在以上任何一项参数，而在 「销量不变」这个假设本身 ：

• 若销量同比 +5%（26Q1 营收 +6.54% 是在提价生效前实现的，隐含销量/结构在增长）：Q2 上修至约 191 亿 ，Q3 上修至约 204 亿
• 若批价倒挂触发控量保价：下修幅度对称，Q3 应向 186 亿下限靠拢

六、提价可持续性的反向信号：价格倒挂

截至 2026-08-08，26 年份飞天原箱批价 1710 元/瓶 、散瓶 1695 元/瓶 ，当日双双较前一日跌 5 元（25 年份原箱 1780 持平、散瓶 1730 跌 10）。同日自营店挂价 1753 元。

完整价格链：

线下自营店 1753  >  原箱批价 1710  >  散瓶批价 1695  >  i茅台 1639  >  合同价 1369

终端官方零售价已高于市场成交价 ，形成倒挂。门店口径也承认分层：「i茅台对应市场流通价，自营门店对应市场成交价」。

含义：本轮提价是「向渠道要利润」，而非需求拉动。若批价继续走弱，茅台历史上的标准应对是控量保价 —— 这会直接击穿「销量不变」的题设前提。1935 市场价跌破 600 元（较官方定价近腰斩、经销商单瓶亏约 200 元）是同方向的独立佐证。

证据强度打折点：单日 −5 元是噪声不是趋势；批价为酒商报价、跨源差异可达数十元；本条为单一媒体来源，未获独立第二信源交叉验证。

七、三条被对抗性验证驳回的推理（请勿沿用）

八、待解的五个问题

1. 飞天 53%vol 500ml 标品占茅台酒收入的实际比重是多少？ 这是全模型敏感度最高的未知参数（±10pct → 26Q3 归母 ±4 亿），而公司从不披露分单品数据。能否通过 i茅台申购量公示、经销商配额文件或产能/基酒数据反推出更可靠的区间？
2. 非标茅台「随行就市」降价的具体幅度和配额缩减比例是多少？ 这是 26Q1 毛利率 −2.21pct 的主因之一，但只找到定性描述。该拖累在 Q2/Q3 是扩大、持平还是收窄，直接决定 −2.5pct 假设是否成立，也是 186 vs 206 的分水岭。
3. 线下自营店（42 家）与 i茅台 的双轨价格体系（1753 vs 1639，价差 114 元）各自贡献多少收入？ 7/27 和 8/8 两次门店提价会扩散到 i茅台，还是刻意维持双轨？若 i茅台 在 26Q3 内跟涨，Q3 中枢需上修 3—5 亿。
4. 26Q1 合同负债从 80.07 亿降至 30.27 亿的真实原因是什么？ 是「全面向 C」改革后预收模式的制度性改变（不影响后续收入）、季节性波动、还是经销商打款意愿下滑（需求走弱的领先指标）？这是当前最大的未解释异常项。
5. 在批价已低于自营店零售价的倒挂状态下，公司会控量保价还是继续放量？ 这决定「销量不变」的题设前提是否成立，是本次推导中唯一无法用价格逻辑覆盖的变量。

九、方法论边界

1. Q2/Q3 数字是本报告推导结果，不是任何信源披露或券商一致预期的转述 。26H1 报告截至 2026-08-14 尚未披露，属纯前瞻测算，请勿当作已核实事实引用。
2. 「销量不变」假设与现实存在冲突：26Q1 营收 +6.54% 是在提价生效前实现的，隐含销量/结构是增长的。严格按题设锁定销量会低估收入，但同时也会漏掉均价下行的负贡献，两者部分对冲。
3. 三个关键参数为估算而非披露：飞天标品占比（批发 60%/直营 50%）、季度出货瓶数（约 1500 万瓶）、增量利润率（0.542）。这三项是区间宽度的主要来源。
4. 信源等级不均：财报数据全部来自一手 PDF，强度充分；提价时间线来自财联社/财新/新华网/21 财经等对法定公告的转述，属二手但可回溯一手且多源互证；最弱一环是批价数据（8 月 8 日 1710/1695 元），单一媒体来源。
5. 时效性：批价与线下自营店价格变动极快（7/27 → 8/8 不到半月两次调价），价格快照截止 2026-08-14，任何超过两周的引用都需重新核价。
6. 系列酒信息缺口：全程未找到 1935 等系列酒近半年的官方调价公告。本报告处理为「价格不变、承接 2025 年 −13.1% 的 ASP 下行惯性」，若期间实际发生降价或渠道压价，Q2/Q3 中枢需向下修正。

十、验证清单

半年报（含 26Q2 实际数）大概率月底披露。届时按以下顺序核对本模型：

报告生成：2026-08-14。数据来源：贵州茅台官网/上交所一手公告（2025 年报、26Q1 季报、临 2026-014 经营数据公告），提价时间线来自财联社、财新、新华网、21 世纪经济报道、澎湃对法定公告的转述，批价数据来自澎湃/新浪 2026-08-09 报道。全文共 23 个信源，110 条 claim 经三票对抗性验证后留存 17 条。

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十一、实际值校准（2026 年中报披露后补记）

补记日期：2026-08-15 校准依据：贵州茅台 2026 年半年度报告（2026-08-14 披露）PDF 原文。26Q2 单季数由半年报减一季报推导，一季报各项与本报告第 2.3 节所用数字逐项吻合 结论：本模型未命中。 26Q2 归母净利实际 172.74 亿元，低于本报告预测区间下限（174 亿）1.26 亿元，偏离中枢（182 亿）-9.26 亿元、-5.1%

11.1 验证清单逐条打分

六项中，方向判断对了三项（毛利率仍降、直销占比继续升、合同负债未回升），量级判断错了核心的两项（营收、归母净利）。

11.2 误差归因：错在收入，不在利润率

把交叉法预测值（396.8 亿 × 45.3% = 179.75 亿）拆到实际值：

两个方向相反的误差部分对冲了。 若利润率判断没有偏保守，实际值会更低——收入端单独的误差是 -13.07 亿，而不是最终看到的 -7.01 亿。

这个归因推翻了本报告第 2.5 节的核心担忧。原报告认为"提价必须先填坑"，把 26Q1 暴露的 -2.52pct 归母率下滑外推到 Q2，预测归母率降至 45.3%。实际归母率只降到 46.95%（同比 -0.89pct），坑没有原先估计的那么深 ——原因是销售费用 -1.66%、管理费用 -1.61%，费用端的收缩对冲了毛利率的下滑。原模型把费用视为"基本刚性"（第 4.1 节），这个假设偏保守。

11.3 根因：题设被证伪，且方向与预设相反

本报告的命题是"销量保持稳定、唯一变量是价格"。实际结果：

第 5.3 节已把"销量不变"列为最大单点风险，但只做了单向假设：

"若销量同比 +5%……Q2 上修至约 191 亿；若批价倒挂触发控量保价：下修幅度对称"

问题在于，报告把销量下滑的触发条件设定为"批价倒挂触发控量保价"——这个条件在 Q2 并未发生（见 11.5），销量下滑却发生了。真实的收入下滑来自另一条本报告没有建模的路径：批发渠道的塌方。

11.4 真正的机制：批发渠道在 Q2 塌方

按半年报数据倒推单季（25Q1 渠道数由 26Q1 同比反推，与 25Q1 主营 505.8 亿勾稽通过）：

批发渠道的降幅从 Q1 的 -10.88% 扩大到 Q2 的 -34.89%，扩大了 3.2 倍。 直销端 +33.76% 的增长（+56.69 亿）没能补上批发端 -76.69 亿的缺口，净差 -20.0 亿，这就是 Q2 收入下滑的直接来源。

Q2 单季直销占比已达 61.07%（Q1 为 54.75%，本模型全程锁定 54.75%）。

本模型的方向判断是对的，幅度错了。 第 5.1 节的敏感性矩阵已经指出"直销占比越高，26Q3 利润越低"（因直营端提价 8.10% < 批发端 15.53%），并给出"直销占比 60% → Q3 归母 194 亿"的下档情景——方向完全正确。但该矩阵把直销占比当作缓慢变动的参数（54.75%→60% 视为下档），而实际单季就跳到了 61.07%，且伴随批发端收入的绝对塌方，两者叠加的冲击远超单变量敏感性所能覆盖。

11.5 待解五问：三个已有答案

关于价格倒挂（第六节）的修正：本报告第六节给出的 2026-08-08 批价（原箱 1710、散瓶 1695）与 i茅台零售价 1639 元对比，i茅台端并未倒挂 ，仍低于散瓶批价 56 元（3.4%）。真正倒挂的是线下自营店：挂价 1753 元 > 原箱批价 1710 元。原文"终端官方零售价已高于市场成交价，形成倒挂"的表述应限定为自营店口径 ，不适用于 i茅台。这一点对 Q3 判断有实质影响——i茅台端仍有 3.4% 的价差空间，尚不构成放量障碍，但缓冲已极薄（历史上该价差为数百元）。

11.6 校准后的 26Q3 推演

以 26Q2 实际值为新基准，保留原模型的提价测算（Q3 提价对收入拉动 +5.0%，含 7/18 提价 81.5% 天数覆盖），归母率同比变动沿用 Q2 实际的 -0.89pct（即 25Q3 的 49.21% → 48.32%）：

校准后中枢 184 亿元，较原预测的 195 亿元下修 11 亿元（-5.6%）；区间 179—191 亿元。

对应 26 年前三季归母约 629 亿元（原推演 650 亿元），同比 25 年同期 646.27 亿元约 -2.6% 。

判断基准情景的关键：批发渠道降幅是否继续扩大。Q1 -10.88% → Q2 -34.89% 的斜率若延续，"拖累加深"情景将成为主导；若非标降价与配额收回在 Q2 已一次性出清，则向"拖累收窄"靠拢。半年报未披露单季渠道数据，此项需等三季报。

11.7 方法论教训

1. 单向风险假设是本次失手的根源。 第 5.3 节把"销量不变"列为最大风险，但只推演了销量上行的情形，下行情形被绑定在"批价倒挂触发控量保价"这一个触发条件上。实际的销量/收入下滑走的是完全不同的路径——批发渠道被公司主动收缩 ，与批价无关。风险情景应当独立于触发机制来设定。
2. 把结构参数当慢变量是第二个错误。 直销占比在单季从 54.75% 跳到 61.07%。在渠道改革进行期，结构参数是快变量，不能锁定在上一季度的水平上做敏感性分析。
3. "费用刚性"假设偏保守，方向上帮了倒忙。 实际销售费用 -1.66%、管理费用 -1.61%，费用收缩使归母率比预测高 1.65pct，恰好部分掩盖了收入端 -13.07 亿的误判。两个错误方向相反、相互对冲，使最终偏离（-9.26 亿）看起来比模型的真实误差小。 若只看最终偏离幅度就认为"模型大体可用"，会得出错误的结论。
4. 可取之处：三条被对抗性验证驳回的推理（第七节）事后全部证明驳得对——尤其推理③"直销占比提升＝隐性提价＝净利率上行"，在 Q2 直销占比升至 61.07% 而毛利率仍降的事实下再次被证伪。方向性判断与量级判断应分开记分。

校准补记：2026-08-15。实际值全部取自贵州茅台 2026 年半年度报告 PDF 原文（巨潮资讯 finalpage/2026-08-15/1225475868.PDF）。26Q2 单季数为半年报减一季报的推导值，非公司披露。详细的中报解读见同目录《茅台-2026中报深度投研-i茅台与调价-20260814.md》。