报告日期：2026-09-25（北京时间）；资料截止：2026-09-24 UTC。投研团队流程的后续专题，奢侈品调价与基酒产能分别复核，并独立核查复算。本文承接年轻需求主报告，保留原情景，加入“年提价5%、扩产被需求吸收”两项条件；不是公司盈利指引。
一、结论：在年提价5%且扩产被需求吸收的条件下，中心值应上移至约1,870亿元
如果“每年涨价5%”能体现为茅台酒不含税实现吨价增长，且扩产、成熟和终端需求支持2036年销售6.8万吨茅台酒，2036年单年归母净利润约1,869亿元。 对应营业收入约3,814亿元，归母净利率假设49%。若系列酒也以每年5%提升实现吨价，则约1,929亿元。
6.8万吨对应同日基酒产量与5年后销量推导的高情景（要求技改在2031年前基本投产）；该文按招投标进度给出的中性值约6.3万吨，代入本模型利润约1,744亿元。本文取6.8万吨，是因为条件本身假设扩产被需求充分吸收。
按茅台酒销量6.0万—7.2万吨、其他假设不变，利润约1,670亿—1,968亿元。这是固定5%价格增长下的销量敏感区间，不是全部风险覆盖后的概率区间。若净利率同时在45%—52%间变化，组合端点约1,533亿—2,089亿元。
上一版约1,096亿元来自较低的量价假设，其中5.2万吨是需求假设，并非产能极限。扩产资料支持研究更高的销量情景，但不能证明需求一定兑现。两版的区别必须归因于假设改变，不能解释为短期基本面突然改善。
二、奢侈品能否支持年涨5%？可以作参照，不能当作行业定律
| 可核验参照 | 调价或价格贡献 | 证据与口径 |
|---|---|---|
| Hermès 2023年 | 约7% | CFO称价格贡献；管理层业绩会逐字稿，第三方载录 [S1] |
| Hermès 2024年 | 约8%—9% | 同次业绩会管理层讨论的调价安排 [S1] |
| Hermès 2025年 | 约6%—7% | Reuters直接转述CEO，并在次年报道回顾 [S2] |
| Hermès 2026年 | 约5%—6% | 当年管理层提价安排，不是未来十年承诺 [S2] |
不能把近几年通胀、汇率、关税背景下的涨幅直接延长十年。用苏富比整理的同款、同币种精品店零售价做较长周期交叉观察：[S3]
| 经典款／市场 | 2016年价格 | 2026年价格 | 十年复合涨幅，本文计算 |
|---|---|---|---|
| Birkin 25／美国（美元） | 9,400 | 13,500 | 3.69% |
| Birkin 25／欧洲（欧元） | 5,900 | 9,600 | 4.99% |
| Birkin 30／美国（美元） | 10,900 | 14,900 | 3.18% |
| Birkin 30／欧洲（欧元） | 7,000 | 10,600 | 4.24% |
这里是第三方历史价格整理，置信度低于经审计收入，未取得十年全部原始价目表；同一市场内部比较，不跨币种直接比较，也不把美国与欧洲税制差异当成品牌溢价。计算为 (终值/初值)^(1/10)-1。5%接近这些长期样本的上沿、低于近年若干调价幅度，是有依据但要求不低的假设。 不能从少数成功单品推出所有奢侈品都能年涨6%—10%。
烈酒反例更贴近茅台：LVMH酒类业务2025年有机收入下降5%、经常性经营利润下降25%；2026上半年分别恢复增长5%、11%。这些是收入和利润变动，不是提价率；它们说明高端酒品牌仍受周期与真实需求制约，不能只用低谷否定品牌，也不能用品牌消除周期。[S4、S5]
对茅台的适用边界： 皮具能长期使用，茅台主要靠饮用、宴请和礼赠反复消费；爱马仕面向全球客群，茅台的需求结构不同。茅台有品牌和渠道收益回收空间，但每年5%的挂牌价上调未必等于吨酒收入增长5%。折扣、产品组合、直营占比都会改变结果。本文采用更明确的“净实现吨价增长5%”，已包含渠道及组合净影响，不能再额外叠加一遍直营红利。
三、产能、实际基酒、库存：分别看，不能直接相加
公司定期报告及扩产公告的关键口径如下。[S6—S10]
| 项目 | 茅台酒 | 系列酒／合并库存 | 解释 |
|---|---|---|---|
| 2024年实际基酒产量，吨 | 56,271.99 | 48,112.51 | 年度产出，不是成品销量 |
| 2025年设计产能，吨 | 46,395.00 | 59,400.00 | 按厂房、窖池及工艺测算 |
| 2025年实际基酒产量，吨 | 58,473.16 | 57,650.57 | 年报“实际产能”按当年基酒产量统计 |
| 2025年成品销量，吨 | 46,750.66 | 38,353.48 | 与同年基酒产量不是同一批酒 |
| 2026上半年基酒产量，万吨 | 4.1 | 3.1 | 有轮次及季节特征，不能简单翻倍 |
| 2025年末成品库存，吨 | 未单列 | 24,770.35 | 公司合并产品口径 |
| 2025年末半成品含基础酒，吨 | 未单列 | 315,207.51 | 不是全部茅台酒，更不是全部成熟飞天 |
茅台酒十四五技改项目总投资估算155.16亿元，完成后新增实际产能约1.98万吨／年，增加储酒能力约8.47万吨。[S8、S10] 储酒能力是容器容量，不是已有酒量，也不是年销售量。
年报披露2024年10月、2025年10月分别新增设计产能1,800吨，分别于次年释放基酒；2025年的46,395吨已经包括当年新增部分。因此不能在该设计产能后再加一次1,800吨，也不能将1.98万吨先叠在已经含部分扩产的最新实际产量上，再乘历史“超设计”系数。2026半年报工程表显示十四五工程进度36%，投入占预算17%；两个比例都不是已形成产能比例。[S6、S7、S9]
供给数量级的推导： 以新增车间尚未释放基酒的2024年实际产量作旧产区稳态近似：
56,271.99 + 19,800 = 76,071.99吨／年基酒，约7.6万吨。
这是旧产区产出近似稳定、全项目按规划完成后的研究模型，不是公司明确给出的最终总产能，也不是精确的工程验收预测。不能据此再声称2036必然销售7.6万吨。
茅台酒从生产到出厂至少五年，并有留存、跨年份跨轮次勾调和成品率波动。公司明确无法精准计算基酒产销率。[S7] 因此把7.6万吨成熟基酒供应数量级映射为成品销量时，本文使用综合释放与投放假设，不是工程出酒率：
| 2036茅台酒销量假设 | 占7.607万吨供给近似值 | 成立条件 |
|---|---|---|
| 6.0万吨 | 约79% | 较多留存、延迟投放或需求消化较慢 |
| 6.8万吨 | 约89% | 充分扩产、按时成熟，且有持续动销 |
| 7.2万吨 | 约95% | 较积极的成熟酒释放与库存调度，要求较高 |
这些比例只是避免预测脱离供给数量级的约束，不能用于精确推算任何一年的工艺损耗。6.8万吨是本文条件下的中心值，对应基酒产量与5年后销量推导的高情景，置信度中低；公开资料不足以建立按酒龄和品质分层的精确物料平衡。
时间约束不可省略： 2036年要充分受益，相关新增批次需在约2030—2031年前形成足够基酒，并完成必要成熟与勾调。这里按约五年保守安排时间，工艺周期包含生产环节，不能机械认为每批基酒都整整加五个日历年。2026年中工程只到36%，不能把原规划工期当作实际完工保证，也不能让所有新增酒立刻变现。
系列酒单独设2036销量5.5万吨，参考2025已实现约5.77万吨基酒、现有设计约5.94万吨及在建工程，属于可讨论的供给范围，仍需成熟和销售验证。它并非茅台酒，不能按飞天吨价计算。已建成或部分投产项目不再完整重复加一次；本文未采用未经官方核实的“十五五新增茅台酒10万吨”目标。
库存的正确意义： 31.52万吨半成品是维持陈酿、勾调和未来供给的资产基础，但缺少茅台酒／系列酒拆分、库龄及品质结构。不能将其除以飞天年销量，得出“可卖六七年”；不能把全部库存一次变现，也不能把储存酒等同终端开瓶需求。
四、利润复算：拆开价格、茅台酒数量和系列酒数量
为与上一版直接比较，沿用2026E起点：茅台酒销量4.8万吨、实现吨价312万元；系列酒4万吨、53.5万元／吨。这些是研究预测，2026年全年尚未披露；2025已披露茅台酒平均收入约313.36万元／吨可作量级校验。2036是从2026E起十次复利，不是从2025起错用十次。
- 茅台酒2036吨价：
312 × 1.05^10 = 508.2151万元／吨，累计增长62.89%。 - 主情景系列酒2036吨价：65万元／吨，沿用原设定；销量从原4万吨改为5.5万吨。
- 其他营业收入：固定0.63亿元，沿用原假设，对结论影响很小。
- 归母净利率：49%，包含税费、费用、财务及少数股东影响，不再额外加一遍金融收益。
营业收入（亿元）=（茅台酒吨数×万元吨价＋系列酒吨数×万元吨价）/10,000＋0.63
归母净利润（亿元）= 营业收入 × 归母净利率
| 同一模型逐步改变假设 | 2036归母净利润，亿元 | 相对上一步增加，亿元 |
|---|---|---|
| 原主报告：茅台5.2万吨、吨价380万元；系列4万吨、65万元 | 1,095.95 | — |
| 只将茅台酒吨价改为年增5%，其他不变 | 1,422.64 | 326.69 |
| 再将茅台酒销量改为6.8万吨 | 1,821.08 | 398.44 |
| 再将系列酒销量改为5.5万吨，即本补充中心 | 1,868.86 | 47.78 |
所以1,870亿元并非“只要涨价5%就能赚到”，还包含对扩产成熟及销售数量的更积极判断。
| 固定茅台酒年提价5%、系列酒5.5万吨×65万元、净利率49% | 2036营业收入，亿元 | 2036归母净利润，亿元 |
|---|---|---|
| 茅台酒销售6.0万吨 | 3,407.42 | 1,669.64 |
| 茅台酒销售6.3万吨（基酒推导中性值） | 3,559.89 | 1,744.34 |
| 茅台酒销售6.5万吨 | 3,661.53 | 1,794.15 |
| 茅台酒销售6.8万吨 | 3,813.99 | 1,868.86 |
| 茅台酒销售7.0万吨 | 3,915.64 | 1,918.66 |
| 茅台酒销售7.2万吨 | 4,017.28 | 1,968.47 |
如果年提价5%也包括系列酒，将其吨价改为 53.5×1.05^10=87.1459万元，中心利润为1,928.54亿元；系列酒定价权不能直接按茅台酒强度认定，因此单列。
| 单独改变中心情景中的变量 | 2036归母净利润，亿元 |
|---|---|
| 茅台酒实现吨价年增2% | 1,442.73 |
| 茅台酒实现吨价年增3% | 1,572.60 |
| 净利率下降至45%，仍年提价5% | 1,716.30 |
| 净利率上升至52%，仍年提价5% | 1,983.28 |
净利率没有机械随提价上升：基酒原料占售价比例低，涨价有经营杠杆；但税费、人工、营销投入、系列酒占比和渠道维护会抵消部分收益。49%作为稳态假设，52%用于较强杠杆情景，均非承诺。中心利润相较2026E约821.87亿元的年复合增速约8.56%；若通胀年均2%，2036利润折合2026购买力约1,533亿元。利润不等于自由现金流，扩产和储酒会占用资本。
五、这对“年轻人未来还喝不喝白酒”意味着什么？
扩产解决能否供应，年轻客群接棒解决能否在更高价格下卖掉。不能因企业已建厂，反向断言市场必有需求。
6.8万吨相对2026E的4.8万吨，需要销量增加41.67%，年均约3.54%；同时吨价上升62.89%，意味着茅台酒这项业务的厂家口径收入变为约2.31倍。这是品牌份额、客群支付能力和消费场景共同扩张的要求，不能全部归因于“年轻人长大后自然会喝”。
有条件成立的路径： 普通白酒饮用频次下降，但高收入人群、婚宴与重要聚会中更偏好少量优质酒；年轻人进入有支付能力阶段后，一部分继续认可茅台的礼赠与社交价值；茅台从其他高端酒夺得份额，并以更有效的直接触达获得客户。无需多数年轻人变成日常白酒饮用者，但需要足够多的实际购买者持续复购，且核心人群的支付预算跟上。
举例说明而非预测：若相关可比消费量市场十年缩小20%，要让茅台销量仍增长41.67%，其数量份额需变成原来的约1.77倍。这里必须使用同酒种、同市场、同体积／重量口径，不能用规上折65度行业产量直接算茅台份额。行业萎缩与龙头增长可以共存，但份额提升必须有证据。
反向路径： 年轻人持续减少正式宴饮、对高度酒和劝酒文化认同下降，旧客群退出快于新客群进入；挂牌价涨而成交折扣扩大；收藏酒释放增加二级市场供给。此时更可能出现“控量保价”或“让价保量”，不能把量和价当作互不影响的两条直线。
公司在2026年8月业绩说明会承认近五年吨酒综合单价提升近30%后出现供需错配，并说明当年上半年销量增加而吨酒收入下降。[S11] 这既表明历史上有类似5%的复合增价能力，也说明过去的结构升级可能需要回调；未来要看稳定成交与复购，不只看调价公告。
因此，在年提价5%得以实现且扩产被消费吸收的条件下，约1,800亿—2,000亿元比原来约1,100亿元更匹配模型。 不应把这个条件结论自动替换成无条件的最可能结果。后续需观察：茅台酒与系列酒分别的实际基酒产出、工程进度及投产批次；厂家实现吨价与终端实际成交价；渠道库存、重复购买和真实开瓶；年轻客群购买后的留存。平台注册年龄结构无法替代这些指标。
六、证据边界、旧报告纠偏与复算
项目旧《国际奢侈品涨价基准》中的“6%—8%普遍可持续”、把收入增长写成销量增长，以及旧《产能研究》的按酒龄分拆库存，均缺少本次核验所需证据，本文不承接这些断言，也不覆盖历史文件。特别不能用未经披露的“茅台酒库存26万—28万吨”作为预测输入。
信息丰富度仍为A级，但酒龄／品质库存、最终投产节奏和跨代复购缺少公开精细数据。事实数据置信度较高；同款长期价格序列中等；2036销量与利润中低。本文未给模型概率，亦未根据利润直接给出当前买卖建议。
复算附件：model.py、model-results.json、核查记录。项目金融严谨性工具输出核心结果为：(68000*312*1.05**10+55000*65)/10000+0.63 ≈ 3813.992840171021；再乘0.49 ≈ 1868.856491683800。工具存在微小浮点尾差，正文以Decimal计算的1,868.86亿元为准。抽检仅证明事实取数及算术一致，不验证未来会发生。
来源（检索日2026-09-24 UTC）
- S1 Hermès 2023全年业绩会逐字稿，2024-02-09，StockAnalysis载录：管理层价格贡献／调价表述，非官网年报原文。
- S2 Reuters，2026-02-12，Hermès业绩及2026调价：2025及2026平均调价口径。
- S3 Sotheby's，2026年Hermès历史价格表：Birkin 25、30，同款同币种，本文另行算复合涨幅。
- S4 LVMH官网，2025全年业绩：酒类收入与利润。
- S5 LVMH官网，2026上半年业绩：更新至最新半年表现，避免仅取衰退年份。
- S6 贵州茅台2024年报，第14—15页：实际产量与新增车间释放时间。
- S7 贵州茅台2025年报，第15—16页：产能、产量、销售及库存；新浪第三方报道核对实际产量及设计产能。
- S8 茅台官网，2025-05-13业绩说明会：1.98万吨为新增实际产能，投放按市场调整。
- S9 贵州茅台2026半年报，第7、65页：基酒产出及工程进度；工程表已截图核查。
- S10 新华网，2022-12-15扩产公告报道：投资额、实际产能和储酒能力交叉核对。
- S11 茅台官网，2026-08-21半年度业绩说明会：历史综合吨价、消费变化及当期量价调整。