贵州茅台2026年中报解读

公众号发表：2026-08-15｜发表标题：贵州茅台2026年中报解读 公众号原文：https://mp.weixin.qq.com/s?__biz=MzIzNjQ4Nzc2OQ==&mid=2247484082&idx=1&sn=2056317046a90b0334b15ae13718f3f1&chksm=e8d65784dfa1de923859f78020ef01f57de90bec3480f224034b1227e38a30a5344992854722 原稿：reports/茅台/茅台-2026中报深度投研-i茅台与调价-20260814.md 备注：按正文比对确认 以下正文抓取自公众号发表版本。

摘要

上半年营业总收入 922.78 亿元（+1.30%），归母净利润 445.17 亿元（-1.95%）。继 2025 年首次年度营收净利双降之后，半年度利润再度转负。

报表上的正增长全部由一季度贡献。 拆到单季，Q2 营业收入 367.94 亿元（-5.14%）、归母净利润 172.74 亿元（-6.91%），增速较 Q1 下滑 8.4 个百分点，且 172.74 亿元低于 2025 年任何一个单季。

i茅台的高增长没有转化为公司增长。 平台上半年实现酒类不含税收入 402.64 亿元、同比 +274.18%，占营业总收入 43.63%，规模已超过券商对全年的外推。但同期批发代理收入减少 106.46 亿元（-21.58%），直销增加 119.52 亿元（+29.87%），两者净额仅 +13.06 亿元。i茅台 295.04 亿元的增量中，95.6% 由经销商渠道的收缩对冲，只有约 4.4% 转化为公司收入增量 。这意味着 i茅台的成交规模度量的是货权回收进度，而非终端需求。

毛利率下滑不是产品结构造成的。 综合毛利率 89.56%（-1.74pct），但茅台酒、系列酒、直销、批发四个子项的毛利率全部下降 （-1.57 / -4.00 / -0.63 / -4.45pct）；而实际的结构迁移方向（高毛利直销占比 44.78%→57.32%、低毛利系列酒占比 15.40%→14.27%）本应推高毛利率，各种算法下结构效应均为正（+0.18 至 +1.00pct）。下滑发生在每一个渠道和每一个产品的内部。

价格上是两个相反的过程同时发生。 批发代理渠道收入 -21.58% 而成本 +11.59%，隐含均价约 -29.7%，与非标指导价下调幅度（精品 -30.3%、15年 -30.0%、生肖 -24.0%）独立吻合；同期飞天 500ml 标品是提价的（报告期内零售价 1499→1539、合同价 1169→1269）。7月18日的第二次提价（零售价 1639、合同价 1369）生效日在报告期末之后，对中报无影响，其效果取决于当前散瓶批价与 1639 元的价差方向——这是判断下半年的核心未知数。

两个容易被误读的数字：经营活动现金流净额 706.91 亿元（+438.84%）来自控股子公司财务公司吸收存款的科目摆动，公司在报表中已如此说明，同期销售商品收到的现金仅 +3.51%；国内经销商上半年净减 46 家（增 220、减 266）且公司注明"主要为系列酒经销商"，经销体系并未瓦解，市场流传的"一季度净减 255 家"与半年报口径无法调和。

真正值得警惕的是合同负债。 期末 31.78 亿元，较年初 80.07 亿元下降 60.31%，较一季度末 30.30 亿元仅回升 1.48 亿元——"季节性低点"的判断被证伪，30 亿元附近已是新的稳态。公司对此的首要归因是"进行市场化改革，销售模式改变，预收货款政策相应调整"，其次才在其他流动负债项下承认"经销商预付货款减少"。占营业总收入 43.63% 的直营收入结构上不产生预收款，这一削弱不可逆。

结论（观点）：品牌、产能与定价权等护城河要素在本期财报中未见损伤，受损的是盈利呈现的平滑度与可预测性 ——预收款蓄水池的结构性消失、直销占比抬高消费税基（税金及附加占营业收入比 15.60%→16.19%）、系列酒负增长（-6.02%）对量增逻辑的损伤，这三项不随改革结束而恢复。需要重新审视的不只是增速假设，还包括估值倍数中对"业绩确定性"的定价。Q2 单季利润 -6.91% 可视为蓄水池失效后报表直接暴露真实动销的第一次体现。

一、核心数据速览

Q2 单季（H1 减 Q1 推导，Q1 数与已披露一季报逐项吻合）

数据显示：上半年报表上的正增长由 Q1 单季贡献，Q2 营收与利润均已转负。2026Q2 归母净利 172.74 亿元，低于 2025 年任何一个单季（2025 年四季分别为 268.47 / 185.55 / 192.24 / 176.93 亿元）。

二、分产品与分渠道：完整拆解

2.1 分产品

（来源：2026 年半年度报告附注 43(2) 营业收入、营业成本的分解信息；2025 年半年度报告对应附注）

2.2 分销售渠道

直销占主营业务收入比重：**57.32%**（2025H1 为 44.78%，2025 全年为 50.09%），同比提升 12.54pct 。

2.3 分地区

2.4 i茅台

（2025H1 数为半年报原文披露的 1,076,043.75 万元，非倒算）

三、三个核心推论

3.1 i茅台的增量 95.6% 来自渠道替代

i茅台增量：       402.64 - 107.60 = +295.04 亿元
公司主营收入增量： 906.59 - 893.52 =  +13.07 亿元
────────────────────────────────────────────
渠道替代部分：    295.04 - 13.07  =  281.97 亿元
替代占比：        281.97 / 295.04 =    95.6%

同期批发代理收入减少 106.46 亿元（-21.58%），直销增加 119.52 亿元（+29.87%）—— 两者净额 +13.06 亿元，与主营收入增量 13.07 亿元完全吻合。

证据表明：i茅台的高增长几乎全部由经销商渠道的收缩对冲，只有约 4.4% 转化为公司层面的收入增量。

这条推论有一个直接的方法论含义：i茅台的 GMV 或增速不能作为需求景气度的代理变量 。它度量的是公司从经销商体系收回货权的进度，而非终端需求的变化。券商此前对全年 i茅台 300–400 亿元的外推（东兴证券 2026-07-21）在规模上已被上半年单期的 402.64 亿元超越，但公司收入端并未同步受益。

反面视角：渠道替代本身并非无意义。直销毛利率 93.03%，比批发代理的 85.02% 高 8.01pct；若替代完成后价格体系企稳，理论上单位收入的利润贡献更高。问题在于当前替代期内，批发渠道的毛利率塌陷（-4.45pct）吞噬了结构改善的收益（见 3.2）。

3.2 毛利率下滑不是"产品结构下沉"造成的

最稳健的证据（不依赖任何分解方法）：四个子项的毛利率全部下降。

在两种彼此独立的分类方式（按产品、按渠道）下，每一个成分的毛利率都在下降。当所有成分毛利率同向下降时，成分之间的结构变化无法解释总毛利率下降的方向。

更进一步，实际发生的结构变化方向是对冲下滑的：

• 高毛利的直销占比从 44.78% 升至 57.32%
• 低毛利的系列酒占比从 15.40% 降至 14.27%

两个方向都应推高综合毛利率，而综合毛利率仍下降 1.73pct（主营口径）。

想拆出具体数值，会遇到一个绕不开的问题

结构和各成分毛利率是同时变的，要说"多少归结构、多少归毛利率"，就得先假定谁先动——而先动谁，答案不一样：

各组合计均等于实际变动 -1.73pct（主营口径）。

结构效应在所有算法下都是正的（+0.18 至 +1.00pct） ——这是稳健结论。但具体数值取决于假定谁先动，两种算法之间有 0.48pct（渠道口径）的差额无法唯一归属，因此不应给出"结构贡献 X%、价格贡献 Y%"这类精确占比 。若必须用单一数值，取两者中值（等于把差额对半分），这个结果与先动谁无关。

那 0.48pct 的差额从哪来：结构效应 = 迁移的权重 × 两渠道的毛利率差。而这个毛利率差本身在扩大——2025H1 是 4.18pct（93.6566% - 89.4717%），2026H1 是 8.01pct（93.0334% - 85.0195%，因批发端塌了 4.45pct）。于是同样是 12.54pct 的权重迁移：

• 按迁移前的价差算：12.54% × 4.18pct = +0.52pct
• 按迁移后的价差算：12.54% × 8.01pct = +1.00pct

差额是"权重变化 × 毛利率变化"的乘积，必须两件事同时发生才存在，本质上不属于任何单独一方。

一个必须说明的局限：上表中的"成分内毛利率效应"并非纯粹的价格/成本因素。市场化改革把非标产品的配额从批发渠道大量收回并转至 i茅台，因此批发代理渠道 -4.45pct 的毛利率变动中，包含了该渠道内部产品结构变差的成分 （高毛利非标占比下降），无法与纯价格下调分离。半年报未披露渠道内的产品明细，该分离在现有披露下不可完成。

可以确立的结论：产品/渠道之间的结构迁移不是毛利率下滑的原因，反而提供了正向对冲；下滑发生在每一个渠道和每一个产品的内部 。市场上"系列酒占比提升导致毛利率下滑"的解释与数据不符——系列酒占比是下降的。

批发代理渠道是数值上的主要拖累源 ：该渠道收入 -21.58%，但成本反而 +11.57% 。收入与成本反向，指向单位售价大幅下降而销量未同步下降。这与 2026 年《茅台酒市场化运营方案》中非标产品指导价的下调幅度方向一致：精品 3299→2299（-30.3%）、15年 5999→4199（-30.0%）、生肖 2499→1899（-24.0%）、43度普飞 1099→829（-24.6%）。但如上所述，其中价格因素与渠道内结构因素的相对权重无法量化区分。

3.3 降价发生在批发渠道的非标产品上，标品是提价且放量的

先明确一个容易混淆的口径：报表科目"茅台酒"是一个品类，内含价格变动方向完全相反的两类产品。

（7月18日第二次提价生效日在报告期末之后，对中报无影响）

因此"茅台酒收入仅增 2.82%"不能读作"飞天在降价"——飞天是涨价的 。

量价拆解方法及其适用边界

以"营业成本增速代理销量增速"反推隐含均价，前提是单位成本稳定且成本核算口径不变 。该前提在两个渠道上的成立程度截然不同：

直销口径被污染的原因：公司在半年报中对销售模式的定义为"直销渠道指线下自营门店、i 茅台平台、代售等"。代售/寄售模式向渠道支付约 10% 佣金（东吴证券转述《市场化运营方案》），若该佣金计入营业成本，则营业成本中包含与销量无关的佣金支出，成本增速不再是销量的有效代理。旁证：本期销售费用 -1.66%、管理费用 -1.61%，在直营化推进的背景下费用反降，指向费用可能被重分类至营业成本。该重分类的规模半年报未披露，无法剥离。

批发渠道推算可靠的三条理由：

1. 批发代理不涉及代售/寄售，无佣金计入成本的问题；
2. 推算结果 -29.72% 与独立来源的非标指导价下调幅度（精品 -30.3%、15年 -30.0%、生肖 -24.0%、43度 -24.6%、1L -21.3%）高度吻合，构成交叉验证；
3. 该渠道"收入 -21.58% 而成本 +11.59%"的反向组合，除单价大幅下降外无其他合理解释。

一条反向证据：若茅台酒品类整体降价约 20%，直销渠道毛利率应显著恶化（i茅台销售的主力正是飞天、精品、15年）。实际直销毛利率仅从 93.66% 降至 93.03%（**-0.63pct**），基本稳定；大幅下滑的是批发代理（-4.45pct）。这与"降价集中在批发渠道的非标产品"一致，与"茅台酒品类普遍降价"不一致。

可以确立的结论：本期存在"非标降价换量、标品提价放量"两个方向相反的过程同时发生。批发渠道的非标降价幅度约 -30%（推算，与已知指导价下调吻合）；飞天标品价格上行且通过 i茅台放量。茅台酒品类的综合均价方向取决于二者的销量权重，在半年报不披露分产品销量的情况下无法确定 。

（公司对营业收入与营业成本变动的官方说明均为"主要是本期销量增加"，成本项另加"及生产成本增加"，证实销量确有增长，但未给出分产品数量）

四、需要点破的两个"假信号"

4.1 经营现金流 +438.84% 与经营改善无关

公司在半年报中的官方说明：

"经营活动产生的现金流量净额变动原因说明：主要是本期公司控股子公司贵州茅台集团财务有限公司吸收集团公司成员单位存款增加及不可随时支取的同业存款减少 。"

资产负债表印证：吸收存款及同业存放 254.26 亿元，较年初的 180.38 亿元增长 40.96% ，公司说明为"财务公司吸收集团成员单位存款增加"。

证据表明：706.91 亿元的经营现金流净额暴增，主因是金融子公司的存款科目摆动，而非主业回款改善。 2025 年报中经营现金流 -33.46% 是同一科目的反向扰动，公司当时的解释口径完全一致。反映真实回款质量的指标是销售收现（+3.51%）与合同负债。

4.2 "经销商大幅流失"不成立

半年报原注：

"本期国内经销商增减变动主要为系列酒经销商。"

对照 2025H1（国内期末 2,280 家，增 160、减 23，注"本期国内增加的经销商均为系列酒经销商"），可见：

• 国内经销商上半年净减仅 46 家 ，减幅 1.95%，且流动主要发生在系列酒渠道 ；
• 茅台酒经销商体系基本稳定 ，与市场担忧的"经销商体系瓦解"叙事不符；
• 市场此前广泛引用的"2026Q1 国内经销商单季净减 255 家"（来源为券商点评与媒体转述）与半年报口径无法调和 —— 若 Q1 净减 255 家，Q2 需净增 209 家才能回到 2,307 家，而半年报全期仅新增 220 家。该数字应以半年报原文为准，此前引用需修正。

五、合同负债：公司给出了官方归因

较年初 -60.31% ；较 Q1 末仅回升 1.48 亿元。

半年报"资产及负债状况"表中公司的官方说明：

"合同负债……-60.31……主要是公司进行市场化改革，销售模式改变，预收货款政策相应调整 。"

同表另一行：

"其他流动负债 3.84 亿元，较年初 9.95 亿元 -61.37%，主要是经销商预付货款减少，待转销项税相应减少 。"

两条官方口径并列，恰好对应两种归因，且公司把"政策调整"列在首位：

1. 机制性（公司首要归因）：市场化改革后销售模式改变，预收货款政策相应调整。i茅台已占营业总收入 43.63%，属 ToC 即买即付，结构上不产生预收款 ；传统渠道非标配额大幅收回，经销商无高利润品种可打款。
2. 需求性（公司在其他流动负债项下承认）：经销商预付货款确实在减少。

一季报披露时"30.3 亿元为季节性低点、Q2 将回升"的判断，被 Q2 末的 31.78 亿元证伪 —— 30 亿元附近是新的稳态水平 。

对估值的含义（观点）：茅台历史上的估值溢价包含两部分——增长确定性，以及由百亿级预收款支撑的业绩可调节性。后者已结构性下降约 60% 且不可逆。Q2 单季利润 -6.91% 可视为该机制失效后的第一次体现：缺少蓄水池缓冲，报表直接暴露真实动销。这意味着需要重新审视的不仅是增速假设，还包括估值倍数中"确定性溢价"这一部分。反面论据：合同负债并非唯一的渠道健康指标。同期存货 613.17 亿元，较年初 614.27 亿元仅 -0.18%，未出现库存堆积 ；经销商保证金 32.01 亿元，较年初 20.56 亿元增长 55.7%，显示渠道仍在缴纳保证金。这两项不支持"渠道信心崩塌"的极端解读。

另一项需注意：应收款项融资（主要为银行承兑汇票）24.76 亿元，较年初 44.57 亿元 -44.45% ，与经销商票据结算减少的方向一致。

六、调价传导：中报验证了什么

6.1 时间线

非标同步下调（东吴证券 2026-03-03 转述《茅台酒市场化运营方案》，属券商转述非公告原文）：精品指导价 3299→2299、打款价 2969→1859；15年 5999→4199、打款价 5399→3409；生肖 2499→1899；43度普飞 1099→829。打款价/指导价之比由约 90% 降至约 81%，非标经销渠道利润锁定约 20%，代售/寄售佣金约 10%。

6.2 中报的判定

7月18日提价对中报没有任何影响 —— 生效日在报告期末之后，全部落在下半年。中报反映的是"3月31日小幅提价（标品 +2.67%）+ 非标全面降价（-24% 至 -30%）"的组合。

结果由数据给出：批发代理渠道毛利率 -4.45pct ，茅台酒毛利率 -1.57pct ，综合毛利率 -1.74pct ，归母净利 -1.95% 。

标品的小幅提价没有抵消非标降价的冲击。

6.3 下半年的关键变量

7月18日提价幅度大得多（零售价 +6.50%、合同价 +7.88%），且完整覆盖 H2。能否兑现取决于一个未知数：

1639 元的官方零售价，相对当前市场散瓶批价是溢价还是倒挂？

可参照的坐标：2026 年春节前原箱飞天批价一度回升至 1700 元以上（国金证券 2026-03-22，数据截至 2026 年 2 月，数据源含民间报价渠道）；散瓶批价通常低于原箱 100–200 元。

若出现倒挂，消费者将绕开 i茅台在市场采购，平台放量失效，提价转化为渠道去化压力。在 Q2 单季营收已 -5.14% 的基础上再提价 6.50%，量的压力将进一步加大。

本报告未能取得 2026 年 8 月的当期批价数据（研究过程中搜索配额耗尽），这是判断 Q3/Q4 的核心缺口，需一线渠道调研补充。

七、其他值得注意的变化

八、结论与跟踪要点

8.1 数据给出的图景

1. 上半年利润负增长（-1.95%），Q2 单季加速恶化（-6.91%） ，斜率从 Q1 的 +1.47% 掉落 8.4pct。
2. i茅台规模超预期但收入未受益 ，95.6% 是渠道替代。该指标不能用作景气度代理。
3. 毛利率下滑不是产品结构造成的 ——茅台酒、系列酒、直销、批发四个子项毛利率全部下降；结构迁移（直销占比 44.78%→57.32%、系列酒占比 15.40%→14.27%）方向上是正向对冲（+0.18 至 +1.00pct，取决于分解方法）。批发代理 -4.45pct 是数值上的主要拖累源，但其中价格下调与渠道内产品结构变差两个因素在现有披露下无法分离。
4. "非标降价换量"与"标品提价放量"同时发生 。批发渠道隐含均价约 -29.7%（推算，与非标指导价下调 -21% 至 -30% 独立吻合）；飞天标品在 H1 内是提价的（零售价 +2.67%、合同价 +8.55%）。茅台酒品类的综合均价方向因缺分产品销量而无法确定。
5. 经营现金流 +438.84% 是金融子公司口径摆动 ，真实回款仅 +3.51%。
6. 合同负债 60% 的下降，公司首要归因为改革导致的政策调整 ，非单纯需求崩塌；30 亿元附近为新稳态。
7. 经销商体系未瓦解 ，国内净减 46 家且集中在系列酒渠道；市场流传的"Q1 净减 255 家"与半年报口径矛盾。
8. 7月18日提价完全落在下半年 ，中报无法验证其效果。

8.2 可逆与不可逆的区分（观点）

可逆：非标降价的一次性冲击、渠道切换期的会计口径扰动、批发渠道毛利率的塌陷（价格体系企稳后可修复）。

不可逆：预收款机制的结构性弱化、直销占比抬高消费税基（税金及附加占营业收入比从 15.60% 升至 16.19%，+0.59pct，随直销占比线性增长）、系列酒负增长对量增逻辑的损伤。

品牌、产能与定价权等护城河要素在本期财报中未见损伤；受损的是盈利呈现的平滑度与可预测性 。

8.3 8月21日业绩说明会必问四题

1. 营业成本 +21.81% 的准确构成？代售/寄售佣金计入营业成本还是销售费用？是一次性切换成本还是新常态？
2. 合同负债 30 亿元附近是否为改革后的稳态？公司如何评估预收款机制弱化对业绩可预测性的影响？
3. 国外收入 -64.16% 的原因？是口径调整、渠道重整还是真实需求变化？
4. 7月18日提价后飞天散瓶实际批价水平？1639 元零售价与市场批价的价差方向？

8.4 后续跟踪清单