贵州茅台（600519.SH）投资研究报告

研究日期：2026-10-02（国庆休市，行情取 2026-09-30 收盘） 数据基准：2026 年半年报（2026-08-15 披露）、2025 年年报（2026-04-17 披露）、2026 年一季报及经营数据公告、2026 年内各项交易所公告；历年年报（2020–2024）。行情：腾讯行情 + 东方财富。 价格单位：人民币。

前置：信息丰富度评级、局限性声明与偏见自查

信息丰富度评级：A 级（信息充裕）

上市 25 年、交易所披露完整、季度经营数据单独公告、媒体对批价日更。A 级的陷阱是共识过强——"茅台是最好的生意"几乎写进了每一份研究，所以本报告把主要篇幅放在反面检验：批价从 2025 年 12 月低点 1485 元涨到约 1740 元、合同价年内上调 17.11%，为什么二季度利润反而同比下降 6.90%、股价年内一度跌到 1151 元？

研究局限性声明

1. 批价不是一手数据。公司不披露批发市场价，本报告的批价全部来自财经媒体（21 世纪经济报道、新浪财经、澎湃新闻等转引的行业报价平台），置信度"中"。
2. 渠道库存不可直接观测。公司不披露经销商库存，只能用合同负债、经销商数量、公司自身成品酒库存、批价走势做间接推断。
3. 半年报不披露吨数和分渠道毛利率，2026 年上半年茅台酒的量价拆分只能定性判断（公司原文："营业收入变动主要是本期销量增加"）。
4. 研究者无法访谈经销商、无法走访终端，结论里凡涉及"渠道情绪"的部分均为推断。

偏见自查

• [x] 确定性来自生意本质还是资料数量？——品牌与定价权的判断来自 25 年财务记录（见第三模块）；但"2026 年改革能成功"的判断只有两个季度的数据，资料少、确定性低，已单独标注。
• [x] 资料减半结论会变吗？——估值结论不变（只依赖利润、分红、现金三项硬数据）；对改革成效的判断会变弱。
• [x] 与市场共识是否雷同？——市场主流叙事是"批价回升=茅台见底"。本报告的不同点：直营化之后，批价对公司利润的传导从"间接"变成"直接"，上行能分享，下行也会直接吃进利润表，利润的周期性比过去更强，不是更弱。
• [x] 是否低估"资料少但本质好"？——不适用，A 级公司。

第一模块：数据收集

1.1 核心财务数据（近 5 年 + 最新半年）

来源：各年年报 / 2026 半年报（巨潮资讯原件）+ 东方财富财务数据，两源一致（见附录）。2020→2025 营业总收入复合增速 11.92%（工具计算）。

2025 年是至少近十年来第一次收入、利润双降；而 2024 年年报定下的 2025 年目标是"营业总收入增长 9% 左右"——目标落空约 10 个百分点。2025 年年报的经营计划里，首次没有给出收入增长数字目标。

1.2 分季度：拐点在 2025 年四季度和 2026 年二季度

2026Q2 营业总收入同比 -5.23%（去年同期 396.50 亿元），而 2026Q1 同比 +6.34%。合同价 3 月 31 日上调 100 元后的第一个完整季度，收入和利润都在下滑，这是本报告反复追问的核心矛盾。

1.3 收入结构（2026 上半年，主营业务收入 906.59 亿元）

来源：2026、2025 半年报"销售情况"表。

1.4 直销与 i茅台 占比的五年轨迹

2025 年 i茅台收入同比 -34.92%（年报原文），2026 上半年同比 +274.18%。一年之内，i茅台从"配额抽签工具"变成了第一大销售渠道。

1.5 2026 年价格体系的六次变动（一手 + 媒体）

销售合同价年内累计上调 17.11%（1169→1369）。

1.6 批价（媒体口径，置信度中）

1.7 基酒产能与库存

• 2026 上半年茅台酒基酒约 4.1 万吨，去年同期约 4.37 万吨，同比下降约 6.18%——在需求放缓期主动压产，或至少没有扩产。
• 半成品酒（含基础酒）库存：2025 年末 315,207.51 吨。
• 公司自有成品酒库存：2022 年末 12,495.28 吨 → 2025 年末 24,770.35 吨，三年翻倍（+98.24%），2025 年单年 +39.47%。
• 在建：茅台酒"十四五"技改（计划投资 155.16 亿元，累计投入 24.25 亿元）；3 万吨酱香系列酒技改（101.8 亿元，累计 70.77 亿元）。

1.8 资产负债与现金（2026-06-30）

1.9 当前估值（2026-09-30 收盘 1258.62 元）

1.10 多空核心论点

数据收集追问：两源一致的数据都来自同一份原件（交易所年报），"两个独立来源"在 A 股实际上是"原件 + 数据商转录"。真正需要独立验证的是批价和渠道库存——这恰恰是本报告最弱的两块。

第二模块：生意本质

2.1 一句话定义

把赤水河谷一块不可迁移的土地上产出的酒，存五年后，以社交货币的身份卖出去——成本几乎不随价格变化，价格由送礼和宴请的社会需求决定。

2.2 收入拆解与盈利能力

• 茅台酒占主营 85.7%，毛利率 93.53%（2025 年）；系列酒毛利率 76.11%，且 2025 年下降 3.76 个百分点。
• 2025 年酒类营业成本 148.06 亿元中，直接材料 51.38%、直接人工 37.14%——成本结构是"粮食+人工"，与售价几乎无关。
• 2026 上半年整体毛利率 89.56%，去年同期 91.30%，下降 1.74 个百分点；营业成本 +21.81%，收入 +1.47%。公司解释为"销量增加及生产成本增加"。
• 税金及附加占营业收入 16.19%（去年同期 15.60%），同比 +5.31%，快于收入。

2.3 商业模式

2.4 2026 年的商业模式变化：本报告最重要的一节

《2026 年贵州茅台酒市场化运营方案》（2026-01-14 公告）做了三件事：

1. 自营体系取消原分销模式，自营店和 i茅台 只做零售。
2. 社会渠道引入"代售""寄售"：物权不转移给经销商，经销商只拿佣金。
3. 价格机制改为"以自营体系零售价为基础，倒推渠道利润率确定销售合同价"。

这三件事合起来的含义是：过去茅台的出厂价是一个刚性锚（969 元执行了 5 年、1169 元执行了两年多），批价涨跌主要由经销商承担；现在公司零售价跟随市场价，合同价跟随零售价，公司利润直接挂钩批价。

用工具算一个敏感性：假设批价下跌 10%、公司按"随行就市"同步调降零售价与合同价，按上半年年化茅台酒收入、消费税约两成、所得税 25% 粗算，归母利润减少约 93 亿元，约占滚动利润的 11.45%；仅 i茅台 一项就影响约 48 亿元（5.93%）。在旧模式下，这 10% 主要落在经销商身上。

2.5 经营杠杆

成本刚性、费用率低（2025 年销售费用 72.53 亿元、管理费用 83.20 亿元，合计占营业收入 9.22%），收入每变动 1%，利润变动略高于 1%。2025 年收入 -1.21%、归母净利润 -4.53%，2026Q2 营业总收入 -5.23%、利润 -6.90%，经营杠杆在下行期同样生效。

2.6 毛利率同行对比

来源：茅台、五粮液 2025 年年报（五粮液数据摘自其年报摘要原件），行业数据为五粮液年报引用的国家统计局口径。2025 年茅台以行业约 30.06% 的收入拿走了行业约 60.91% 的利润总额（茅台利润总额 1147.55 亿元）。

生意本质追问：这门生意好在哪？——好在成本与售价脱钩，以及在行业收入 -7.5%、第二名收入腰斩的年份，自己只降 1.2%。但 2026 年的改革把"价格稳定器"拆掉了一部分：公司选择用更高的利润弹性换取对渠道利润的回收。这是一笔好交易还是坏交易，取决于未来五年批价是往上还是往下。

第三模块：护城河

3.1 五类护城河逐项验证

3.2 定价权的直接证据：2026 年的提价试验

在 2025 年 12 月批价跌破 1499 元、2025 年行业利润总额下滑 13.3% 的背景下，公司 2026 年两次上调合同价共 200 元，批价不但没有崩，反而从 1485 元涨到约 1740 元。这是对定价权最严苛的一次压力测试，结果是通过的。

但要分清两件事：批价的回升，部分来自公司主动收缩供给（取消自营分销、经销商数量从 2025 年末 2,353 家降到 6 月末 2,307 家、塔尖产品"适度收缩"、上半年茅台酒基酒同比约 -6.18%），而非需求复苏。

3.3 护城河在变窄的地方

1. 系列酒：2025 年收入 -9.76%、毛利率 -3.76 个百分点，2026 上半年再降 6.02%。系列酒没有茅台酒的护城河，3 万吨系列酒技改（101.8 亿元）可能面临产能过剩。
2. 海外：2026 上半年 -64.17%。
3. 社交货币的场景基础：政务、商务宴请约束长期化；年轻群体饮酒频次下降。

护城河追问：10 年后这条护城河还在吗？——产地和时间两条壁垒几乎肯定还在，因为它们是物理约束。不确定的是"社交货币"这一需求本身：护城河守住的是供给侧的独占，挡不住需求侧的萎缩。能摧毁它的不是竞争对手，而是"送茅台"这个社会习俗的淡化。

第四模块：反过来想

4.1 失败路径

4.2 历史类比

• 2013–2015 年茅台：政务消费禁令后批价腰斩以上、一度逼近当时的出厂价；公司收入增速降到个位数，但利润从未转为下滑式崩塌，2016 年起进入新一轮上行（本条为历史回顾，未在本次研究中重新核对原件）。教训：茅台的需求冲击会持续 2–3 年，但不改变长期生意。
• 干邑（人头马、轩尼诗）2023–2025 年：中国与美国两大市场同时去库存，头部品牌销售额连续下滑、股价腰斩。教训：烈酒的奢侈属性在去库存周期中同样脆弱，品牌护城河不等于收入不下滑。
• 五粮液 2025 年：收入 -54.55%、利润 -71.89%。教训：同一个行业，第二名的价格体系可以在一年内崩塌。茅台与它的差距就是护城河的厚度，但也说明"高端白酒"这个品类在下行期的伤害有多大。

4.3 偏误自查

• 叙事偏差："批价回升 = 见底"是一个很顺的故事，但二季度利润同比 -6.9% 是硬数据，故事没有落到报表上。
• 锚定效应：市场习惯拿 2021 年 2600 元以上的高点批价作为参照，觉得 1740 元"便宜"。但 2026 年的需求环境更接近 2014–2015 年，而不是 2021 年。
• 幸存者偏差：茅台过去 25 年每次危机都恢复了，但样本只有两次（2008、2013）。
• 对国企分红承诺的过度信任：《2024–2026 年度现金分红回报规划》在 2026 年后到期，2027 年起的分红率是空白。

4.4 空方最强论点

"茅台 2026 年的改革本质是用价格换回渠道利润，以掩盖量的停滞。"证据链：茅台酒 2025 年销量 +0.73%、吨价 313.36 万元比 2024 年的 314.41 万元略降；2026 上半年茅台酒收入 +2.82%，而 i茅台 收入翻了近四倍——如果把原来经销商的价差收回来，理论上收入应该显著增长，实际只增 2.82%，说明要么量在下降，要么非标产品价格在大幅下调（塔尖"适度收缩"、精品零售价调至 2299 元）。同时公司成品酒库存三年翻倍。

反过来想追问：我最可能在哪里犯错？——最可能错在把"批价上涨"当成需求证据。批价是一个被供给强烈影响的价格：公司控制了投放节奏、取消了自营分销、减少了经销商，批价上涨可能只说明供给被收紧，而不说明终端在多喝。聪明人不买的理由很简单：19.32 倍市盈率买一个利润在下降、估值方法正在从"成长股"转向"类债券"的资产，需要 4.13% 股息之外的确定增长来支撑，而这个增长现在看不到。

第五模块：管理层

5.1 关键决策复盘

5.2 资本配置

• 分红：2025 年现金分红 650.33 亿元（分红率 79.00%），加回购 61.20 亿元合计 711.53 亿元（86.43%）。2026 年承诺年度 + 中期分红合计不低于 2026 年归母净利润的 75%。
• 再投资：资本开支每年 26–53 亿元，在利润中占比极小；茅台酒技改 155.16 亿元已投入 24.25 亿元。
• 现金闲置：净现金约 1749.03 亿元，占市值 11.12%，主要以同业存放形式在财务公司体系内，收益率随存款利率下行（2026 上半年财务费用中的利息收入 2.67 亿元，去年同期 4.94 亿元）。这是资本配置最弱的一环：近 2000 亿元现金的年化回报率约 1.89%（上半年财务费用利息收入与财务公司利息收入合计年化），而回购只用了 90 亿元。

5.3 股东利益一致性（国企治理特点）

• 控股股东茅台集团及一致行动人持股 56.63%（2025-12 增持后）；贵州省国有资本运营公司持股 4.56%。大股东本身就是分红的最大受益者，这是分红率承诺的真实保障。
• 董事、高管持股均为零；董事长、代行总经理在关联方领薪；2025 年全体董高税前薪酬合计 383.94 万元。激励与股价几乎无关。
• 商标由集团持有，股份公司按销售额 1.5% 付许可费，新协议期限 2027–2029 年。这是一项长期的关联交易成本。
• 财务公司吸收集团成员单位存款 254.26 亿元，资金在上市公司与集团之间流动，独立董事和审计委员会每年出具风险评估。

5.4 组织与人事

• 董事长 2021 年以来三换：丁雄军（2021–2024）→ 张德芹（2024-05 至 2025-10）→ 陈华（2025-11 起）。
• 总经理岗位自 2023 年 8 月起由王莉"代行"，至今三年未正式任命。
• 2026-03-13 副总经理、财务总监、董事会秘书蒋焰被遵义市监察委员会留置，3 月 30 日被免职。
• 员工 34,992 人，其中母公司 33,504 人，生产一线占绝对多数，工艺传承依赖师徒制，组织的核心能力在车间而非管理层。

管理层追问：如果一把手离任，公司还能保持竞争力吗？——能，而且已经被验证了三次。茅台的竞争力在产地和工艺，不在任何一位董事长。管理层真正能影响的是两件事：价格体系的稳定性，以及近 2000 亿元现金怎么用。前者 2026 年的表现可圈可点；后者是长期的短板。

第六模块：行业与长期趋势

6.1 行业所处阶段

• 2025 年全国规上白酒产量 354.9 万千升，同比 -12.1%；销售收入 5724 亿元，-7.5%；利润总额 1884 亿元，-13.3%（国家统计局口径，五粮液 2025 年年报引用）。
• 公司 2026 半年报原文："白酒行业正经历着深刻的周期性与结构性调整，'存量竞争'和'马太效应'的特点也会愈发明显"。
• 行业调查（媒体转引）：56.6% 的经销商反映价格倒挂同比加剧——倒挂是全行业的普遍现象，茅台飞天反而是少数没倒挂的产品。

6.2 长期变量

6.3 市场空间与天花板

茅台酒年销量约 4.7 万吨，按 2021–2025 年基酒均值 57,046 吨、历史"销量/五年前基酒"比约 0.93 推算，2026 年理论可售上限约 5.25 万吨、2030 年约 5.44 万吨。基酒在未来五年不是约束，需求才是——这与 2017–2021 年"供不应求、配额制"的时代完全不同。产能约束从"硬约束"变成了"软约束"：它保证了供给不会泛滥，但不再保证每年放量。

6.4 价值链位置

茅台处于价值链绝对顶端：上游酿酒原料、包材、能源与辅料采购 2025 年合计约 91.50 亿元，前五大供应商占 38.12%；下游前五大客户仅占 10.10%，没有任何客户依赖。2026 年直营化后，公司对下游的控制力进一步增强。

行业趋势追问：站在 20 年后回看，茅台是"白酒时代的标准石油"还是"昙花一现"？——更可能是"苏格兰威士忌里的麦卡伦+干邑里的轩尼诗"的合体：一个品类在总量上缓慢收缩，但头部品牌凭借产地与年份积累长期存在、长期赚钱。它不会消失，但也很难再现 2016–2021 年那样的年化 20% 以上的增长。

第七模块：估值与安全边际

7.1 当前定价（工具验算）

7.2 与自身历史比较（年末收盘价 / 当年基本每股收益）

估值已连续六年下行，从 53.75 倍压缩到 19.32 倍。过去五年股东的亏损几乎全部来自估值收缩，而非利润下降（2020→2025 年每股收益 +76.65%）。

7.3 同行比较（腾讯行情 2026-09-30，仅作参考）

同行市盈率为行情软件口径，未逐一核对原件，置信度低。茅台的市盈率高于汾酒、老窖，与利润已腰斩的五粮液相当——市场对茅台的溢价，买的是利润的稳定性。

7.4 反向现金流折现：当前价格隐含了什么

• 按永续增长模型 市盈率 = (1 − g/增量资本回报率) / (r − g)，取 r = 8%（人民币口径主档）、增量资本回报率 20%，当前 19.32 倍隐含永续增速 3.81%；扣除净现金后的 17.17 倍隐含永续增速 3.07%。人民币口径长期名义增速上限是 2%——当前价格隐含的永续增长高于这个上限，换句话说市场用的折现率低于 8%。
• 另一种问法：若十年后退出市盈率 14.2 倍、每年股息 4%，要达到 8% 的年化回报，2036 年利润需要达到 1640 亿元，即未来十年利润复合增速 7.25%；若把净现金从市值中扣掉，所需增速降到 6.00%。2020→2025 年茅台归母净利润复合增速 12.01%，但最近两个季度是负增长。

7.5 三情景估值（3 年，工具计算）

三年累计股息约 150 元（按每股 50 元左右粗估）未计入目标股价，需另加。按 25%/50%/25% 加权，三年后期望股价约 1253.67 元，加股息后年化回报约 3.70%。

7.6 长期折现估值（十年尺度）

参数与理由

准出检查：工具 audit 三条硬约束全部通过（r 与 g 同币种；分母 r−g 分别为 7.5 / 6.5 / 6.0 个百分点，均 ≥5；离散风险全部归入情景或尾部档）。"财务公司关联存款风险"未建模，列入限制。

退出市盈率：悲观 13.0 倍 / 基准 14.2 倍 / 乐观 15.0 倍。

十年内部收益率（2036 年利润假设：悲观年降 2% 至 665 亿元，基准年增 1.5% 至 945 亿元，乐观年增 4.5% 至 1265 亿元；股息率 4%）：

r 的敏感性：r 降到 6% 时，基准退出市盈率变为 20.6 倍（分母仅 4.5 个百分点，仅作情景参考），基准内部收益率升至 6.15%。结论对 r 高度敏感：在 8% 的要求回报下现价不划算，在 6% 下大致合理。买茅台本质上是在判断"中国长期无风险利率会不会一直在 2% 以下"。以上内部收益率未计入每股 139.91 元的净现金；若把净现金加到 2036 年市值上，基准档内部收益率由 2.42% 升至 3.64%。

7.7 价格区间

估值追问：r 错 2 个百分点结论会翻转吗？——会。8% 下是"略贵"，6% 下是"合理"。所以这笔投资买的一半是公司，一半是利率判断。如果股市关闭五年，以 1259 元持有茅台，大概率能拿到每年 4.13% 左右的股息加上 0–3% 的利润增长——对一个净现金 1749.03 亿元、毛利率 89.56%（2026 上半年）的生意，这是一个"不会亏大钱、也很难赚大钱"的价格。

第八模块：综合决策备忘录

8.1 五个重点问题的结论

8.2 维度结论

8.3 最终决策

建议：观望（持有者可继续持有，空仓者等待更低价格）

8.4 四个维度的最终判断

生意本质：这是一门成本几乎不随售价变动的生意，在行业最差的年份里仍赚走了行业六成利润。生意本身没有问题。问题在于 2026 年改革把"利润稳定器"换成了"利润放大器"，需要重新给它的周期性定价。

护城河：产地与五年窖藏是物理壁垒，竞争对手拿多少钱都复制不了。但护城河保护的是供给侧的独占，它挡不住"送礼宴请"这个需求场景的收缩。护城河很宽，护城河里的城在缓慢变小。

反过来想：最容易犯的错，是把被供给收缩推高的批价当作需求复苏的证据。二季度利润同比 -6.9%、公司成品酒库存三年翻倍、系列酒和海外同时下滑——这些数据还没有被"批价回升"的叙事解释掉。

估值：19.32 倍市盈率、4.13% 股息率，已经不贵，但也不便宜。在 8% 的要求回报下，合理价值约 1065 元（区间 990–1180 元）；只有在愿意接受 6% 左右长期回报时，现价才算合理。耐心等一个更好的价格，是这个阶段最划算的选择。

8.5 AI 分析置信度与投资确定性的区别

本报告基于充分数据的结论：财务数据、分红、现金、价格公告、基酒产量、估值计算。基于有限信息推理的结论：批价走势、渠道库存、2026 年改革的长期效果、需求的代际变化。

附录一：关键数据交叉验证记录（工具原始输出摘录）

市值验算 (Market Cap Verification)
  股价 (Price):       1258.62 CNY
  总股本 (Shares):    1.25B
  计算市值:           1.57T CNY
  报告市值:           1.57T CNY
  偏差:               0.00%
  ✅ 验证通过, 偏差仅 0.00%
  精确值: 1258.62 × 12.50081601 = 15733.777046506199（亿元）

交叉验证: 2025年营业总收入
  ✅ 2025年年报(巨潮)         : 1,720.54 亿元  (偏差 0.00%)
  ✅ 东方财富                : 1,720.54 亿元  (偏差 0.00%)

交叉验证: 2025年归母净利润
  ✅ 2025年年报(巨潮)         : 823.20 亿元  (偏差 0.00%)
  ✅ 东方财富                : 823.20 亿元  (偏差 0.00%)

交叉验证: 2026H1末货币资金+拆出资金
  ✅ 2026半年报(巨潮)         : 1,946.03 亿元  (偏差 0.00%)
  ✅ 东方财富资产负债表           : 1,946.03 亿元  (偏差 0.00%)

交叉验证: 2026H1营业总收入
  ✅ 2026半年报(巨潮)         : 922.78 亿元  (偏差 0.00%)
  ✅ 东方财富                : 922.78 亿元  (偏差 0.00%)

交叉验证: 2026H1归母净利润
  ✅ 2026半年报(巨潮)         : 445.17 亿元  (偏差 0.00%)
  ✅ 东方财富                : 445.17 亿元  (偏差 0.00%)

交叉验证: 总股本
  ✅ 2026半年报(巨潮)         : 12.50 亿股  (偏差 0.00%)
  ✅ 腾讯行情推算              : 12.50 亿股  (偏差 0.00%)

估值指标验算 (Valuation Verification)
  当前股价: 1258.62
  PE (TTM):  1258.62 / 65.14 = 19.32x
  盈利收益率: 5.18%
  PB:        1258.62 / 200.99 = 6.26x
  ROE:       65.14 / 200.99 = 32.41%
  P/FCF:     1258.62 / 46.71 = 26.95x
  FCF Yield: 3.71%
  股息率:    51.98 / 1258.62 = 4.13%

三情景估值模型 (Three-Scenario Valuation)  当前EPS 65.14，预测期 3 年
  乐观 (Bull)          6%      22x      77.58    1706.8   +35.6%
  中性 (Base)          1%      19x      67.11    1275.2    +1.3%
  悲观 (Bear)         -6%      14x      54.10     757.5   -39.8%

估值口径准出检查   币种=CNY   r=8.00%   ROIC=20%   g=0.5%/1.5%/2.0%
  【C1】→ ✓ 通过
  【C2】悲观 r-g=7.5pct PE=13.0x；基准 r-g=6.5pct PE=14.2x；乐观 r-g=6.0pct PE=15.0x → ✓ 通过
  【C3】政务消费禁令再收紧→情景；批价体系崩塌→情景；高管腐败与治理事件→尾部档；
        年轻世代饮酒习惯迁移→情景；⚠ 财务公司关联存款风险→未建模 → ✓ 通过
  【准出】三条硬约束全部通过

十年内部收益率（terminal_value.py irr，今日市值 15,734 亿元，股息率 4%）
  悲观 665 × 13.0x = 8,650   → IRR = -1.81%
  基准 945 × 14.2x = 13,420  → IRR = +2.42%
  乐观 1,265 × 15.0x = 18,970 → IRR = +5.89%
  r=6% 敏感性：退出 PE = 0.9250 / 0.0450 = 20.6x（分母 4.5pct，仅作方向参考）→ 基准 IRR 6.15%

其他工具计算（financial_rigor.py calc）：滚动归母净利润 445.16880421 + 823.20067102 − 454.02962298 = 814.34；每股净资产 2512.53594420 / 12.50081601 = 200.99；净现金 1749.03；扣现市盈率 17.17；2026H1 毛利率 89.56%（去年同期 91.30%）；2026Q2 营业总收入同比 -5.23%、归母同比 -6.90%；2025Q4 归母同比 -30.34%；i茅台 占主营 44.41%（去年同期 12.04%）；直销占比 57.32%；合同价年内涨幅 17.11%；批价对合同价溢价 27.10%、倒挂需跌 21.32%；成品酒库存 2025 年 +39.47%、三年 +98.24%；2025 年现金分红率 79.00%；占行业收入 30.06%、占行业利润总额 60.91%；当前市盈率隐含永续增速 3.81%（扣现 3.07%）；8% 回报所需十年利润增速 7.25%（扣现 6.00%）。

附录二：一手资料清单

• 贵州茅台 2026 年半年度报告（2026-08-15）、2026 年第一季度报告及主要经营数据公告（2026-04-25）
• 贵州茅台 2025 年年度报告（2026-04-17）、2020–2024 年年度报告、2025 年半年度报告、2025 年第三季度报告
• 临 2026-006、临 2026-028 重大事项公告（价格调整）；第四届董事会 2026 年度第一次会议决议公告（市场化运营方案）
• 关于 2025 年年度利润分配方案及 2026 年中期利润分配安排的公告；"提质增效重回报"2026 年度行动方案；调整每股分红金额公告；回购实施结果公告
• 关于高级管理人员被实施留置的公告（临 2026-004）；董事会换届及高管聘任公告
• 关于控股股东增持股份结果的公告（临 2025-056）；关于与关联方签订《商标许可协议》的公告
• 五粮液 2025 年年度报告摘要（行业数据与同行对比）
• 批价：21 世纪经济报道（2026-07-18、2026-09-26）、新浪财经（2025-12-11）、澎湃新闻（2025-12）、虎嗅（2026-09）——非一手

附录三：限制与未建模风险

1. 财务公司关联存款风险（未建模）：控股子公司贵州茅台集团财务有限公司吸收集团成员单位存款 254.26 亿元，拆出资金 1410.84 亿元。若集团体系出现资金压力，存在通过财务公司占用上市公司资金的理论通道。
2. 批价与渠道库存无一手数据。
3. 2026 年上半年茅台酒量价拆分无法从半年报得到，"直营化提价效应被量或结构抵消"是推断。
4. 十年内部收益率未计入净现金，也未计入回购带来的股本减少。
5. 同行市盈率为行情软件口径，未逐一核对原件。