ai-berkshire 茅台未来营收预测专员 | 2026年4月22日
1. 核心结论
基于"基酒产量滞后 4-5 年决定销量、出厂提价节奏放缓、结构升级+直营深化贡献吨价、海外贡献有限"的基础模型，中性情景下茅台 2025-2035 年营收 CAGR 约 6.5-7.0%（量 3-4% + 价 2.5-3.5%）、净利润 CAGR 约 7.0-7.5%。2025-2030 年因 2021-2025 基酒产量已到 5.6-5.85 万吨平台期，且 2026 年刚完成"市场化改革"提价，量价双驱动使该阶段 CAGR 约 7%；2030-2035 年新增产能释放但边际递减，CAGR 降至 6% 左右。这不是 2015-2020 那种 20%+ 的成长股阶段，而是"稳健消费龙头"阶段——匹配 PE 20-25x 较为合理。
2. 量（销量）增长预期
A. 茅台酒销量历史（2015-2025）
| 年份 | 销量（吨） | YoY |
|---|---|---|
| 2015 | ~27,500 | +13.9% |
| 2020 | ~34,300 | -0.7% |
| 2023 | ~42,100 | +11.0% |
| 2024 | ~46,500 | +10.4% |
| 2025 | ~47,000 | +1.0% |
2015-2025 CAGR 约 5.5%
B. 未来茅台酒销量（基酒滞后 4-5 年）
| 年份 | 对应基酒 | 预测销量（吨） | YoY |
|---|---|---|---|
| 2026E | 2021 5.65 万吨 | 48,500 | +3.2% |
| 2027E | 2022 5.68 万吨 | 49,500 | +2.1% |
| 2028E | 2023 5.72 万吨 | 50,500 | +2.0% |
| 2029E | 2024 5.63 万吨 | 50,800 | +0.6% |
| 2030E | 2025 5.85 万吨 | 53,500 | +5.3% |
| 2031E | 6.0 万吨 | 55,000 | +2.8% |
| 2032E | 6.1 万吨 | 56,500 | +2.7% |
| 2033E | 6.2 万吨 | 58,000 | +2.7% |
| 2034E | 6.3 万吨 | 59,500 | +2.6% |
| 2035E | 6.5 万吨 | 61,500 | +3.4% |
- 2025-2030 CAGR：+2.6%
- 2030-2035 CAGR：+2.8%
- 2025-2035 CAGR：+2.7%
C. 系列酒销量预测
- 2025 销量 +3.88%，吨价 -13.13%（1935 放量降价清库）
- 2025-12 投产 +6,940 吨系列酒基酒
- 2025-2035 销量 CAGR 约 8-9%（吨价波动大）
3. 价（吨价）增长预期
A. 出厂价提价节奏
- 2001-2018 共 8 次大提价，CAGR 约 7%
- 2018-2025 冻结 7 年 + 2023 +20% + 2026 +8%
- 未来 10 年提价 CAGR 3-4%（批价空间有限）
B. 产品结构升级
- 非标酒（精品/年份/生肖/珍品）2025 年约 45% 占比
- 精品 4,500 元、15 年 6,000 元、生肖 3,500 元
- 贡献吨价 CAGR 约 1.0-1.5%
C. 直营 vs 经销变化
- 2020 直营 14% → 2025 50.09% → 2030 65%
- 但 2026 市场化改革后直营价趋统一，拉动效应减弱
- 贡献吨价 CAGR 约 0.5-1.0%
D. 综合茅台酒吨价预测
| 阶段 | 出厂提价 | 结构升级 | 直营提升 | 合计吨价 CAGR |
|---|---|---|---|---|
| 2025-2030 | +3.5% | +1.5% | +0.8% | +5.8% |
| 2030-2035 | +3.0% | +1.2% | +0.3% | +4.5% |
4. 产品结构变化
| 产品 | 2025 占比 | 2030E | 2035E |
|---|---|---|---|
| 飞天普茅 | 55% | 50% | 45% |
| 非标（精品/年份/生肖/珍品） | 32% | 35% | 38% |
| 系列酒（1935/王子/迎宾） | 13% | 15% | 17% |
判断：飞天占比被动下降，非标是真正的提价重地，系列酒是规模扩张主力。
5. 直营 vs 经销占比演变
| 年份 | 直营占比 | 经销占比 |
|---|---|---|
| 2020 | ~14% | 86% |
| 2023 | 45.1% | 54.9% |
| 2025 | 50.09% | 49.91% |
| 2028E | 60% | 40% |
| 2030E | 65% | 35% |
| 2035E | 70% | 30% |
6. 海外市场贡献
- 2024 海外营收 51.9 亿（占比 3%），同比 +19.3%
- 2025H1 海外 28.93 亿（+31.3%）
- 2025 预计海外 60-65 亿（占比 3.8%）
- 集团目标 2030 海外占比 10%（约 200 亿+）
- 对整体营收 CAGR 贡献：2025-2030 +0.7pct，2030-2035 +0.5pct
风险：真正打开西方主流市场（非华人消费者）的概率低。海外是"有但不是 game changer"。
7. 2026-2035 年营收与净利预测（三情景）
中性情景（概率 60%）
| 年份 | 营收（亿） | YoY | 净利（亿） | YoY | 净利率 |
|---|---|---|---|---|---|
| 2025A | 1,688 | -1.2% | 823 | -4.5% | 48.8% |
| 2026E | 1,800 | +6.6% | 885 | +7.5% | 49.2% |
| 2027E | 1,935 | +7.5% | 955 | +7.9% | 49.4% |
| 2028E | 2,080 | +7.5% | 1,030 | +7.9% | 49.5% |
| 2029E | 2,225 | +7.0% | 1,105 | +7.3% | 49.7% |
| 2030E | 2,380 | +7.0% | 1,185 | +7.2% | 49.8% |
| 2031E | 2,530 | +6.3% | 1,265 | +6.7% | 50.0% |
| 2032E | 2,685 | +6.1% | 1,345 | +6.3% | 50.1% |
| 2033E | 2,845 | +6.0% | 1,430 | +6.3% | 50.3% |
| 2034E | 3,010 | +5.8% | 1,515 | +5.9% | 50.3% |
| 2035E | 3,180 | +5.6% | 1,605 | +5.9% | 50.5% |
CAGR 汇总： - 2025-2030 营收 CAGR：+7.1% / 净利 CAGR：+7.5% - 2030-2035 营收 CAGR：+6.0% / 净利 CAGR：+6.3% - 2025-2035 营收 CAGR：+6.5% / 净利 CAGR：+6.9%
乐观情景（概率 20%）
- 2030E 营收约 2,650 亿（CAGR 9.5%）、净利约 1,330 亿
- 2035E 营收约 3,900 亿（CAGR 8.7%）、净利约 2,000 亿
悲观情景（概率 20%）
- 2030E 营收约 2,050 亿（CAGR 4.0%）、净利约 970 亿
- 2035E 营收约 2,400 亿（CAGR 3.6%）、净利约 1,150 亿
概率加权期望值
- 2030E 营收期望：2,365 亿
- 2030E 净利期望：1,175 亿
- 2035E 营收期望：3,180 亿 / 净利期望：1,595 亿
8. 与卖方一致预期对照
| 机构 | 2026E 净利（亿） | 2027E 净利（亿） |
|---|---|---|
| 东吴证券 | 910 | 929 |
| 天风证券 | 931 | 981 |
| 朝阳永续一致 | 910-1,017 | N/A |
| 本报告中性 | 885 | 955 |
本报告 2026 略低于一致（偏保守，考虑市场化改革当年费用消化）、2027 处于区间中位。2028 及之后卖方未普遍覆盖，本报告提供稀缺中长期锚点。
9. 核心风险
-
消费习惯结构性改变（最大风险，悲观情景 15-20% 概率） - 白领 Gen-Z 不建立茅台消费习惯 → 2035 需求塌陷 20%+
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赤水河水资源/高粱面积瓶颈 - 集团 2035 年 10 万吨基酒目标存疑 - 股份公司 6.5 万吨已近上限
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渠道改革阵痛 - 经销商利润收窄 → 推力下降 - 销售费用率可能持续 12-14% vs 历史 3-5%
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海外预期落空 - 10% 海外占比若只到 5-6%，CAGR 下修 0.5 pct
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宏观地产/资本市场冲击消费力 - 批价与二手房价格高度相关
10. 对投资的直接建议
基于中性情景： - 2026-2030 利润 CAGR 约 +7.5% - 2025-2035 十年净利 CAGR 约 +6.9% - 合理 PE 20-25x（当前 ~17-18x 偏低但非极端） - 5 年总回报：利润 +43% × PE 升至 22x（+25%）+ 分红 ~20% = 总回报 85%，年化 13% - 10 年总回报：利润 +97% × PE 稳态 22x + 分红 ~45% = 总回报 150-180%，年化 10%
11. 数据置信度
| 数据项 | 置信度 |
|---|---|
| 2025 基础数据 | 高 |
| 基酒产量→销量滞后 4-5 年 | 高 |
| 出厂提价节奏 | 中 |
| 结构升级贡献 | 中 |
| 直营占比演变 | 中 |
| 海外贡献 | 低 |
| 2030 年后预测 | 低 |
| 悲观情景概率 20% | 中 |
ai-berkshire 茅台未来营收预测专员 · 2026-04-22