看懂快手①：四亿日活之后，快手究竟卖什么

《看懂快手》系列 · 第 01 篇 · 认知重置、生意与护城河
研究与资料截止：2026年9月6日；财务截至2026年6月30日。市场参照：2026年9月4日收盘33.66港元；约43.27亿股，总市值约1,456.46亿港元。估值统一用1港元＝0.8559元人民币的同日即期换算参考。阅读时间：约35分钟。
信息丰富度：成熟主业A级；可灵独立经济性B级，单位成本与客户留存C级。核心判断：快手的价值取决于商家能否持续赚钱，以及平台从这些交易里留下多少现金。

第一眼应该看哪两个数字

用户还在增长，利润已经后退。

2026年第二季度，快手平均日活跃用户4.123亿，较上年同期增加0.8%；调整后净利润39.13亿元，下降30.3%。这不是“流量已经消失”，也不是“利润下滑只是因为没有用户”。它提示了一件更难处理的事：平台仍有庞大的使用基础，但把使用转化为股东收益的过程变贵了。这里的调整后净利润剔除了股份薪酬和特定投资公允价值变化，不能直接等同于归属于普通股股东的现金。快手2026年中期业绩公告，第1—4页

这组反差是本系列的入口。研究快手，不宜先讨论它是不是“中国的某一家海外公司”，也不宜先用可灵视频演示决定它该值多少钱。先问：谁在付钱？付钱的人有没有获得可持续回报？公司为了留住他们，需要付出什么？

本篇回答成熟生意，第二篇回答可灵与AI，第三篇把商业判断落到财务、治理和价格。三个问题互相依赖，却不能混在一起。一家内容平台可以经营稳健，而AI项目暂时亏损；一个AI产品可以技术出色，而集团当年的每股现金流继续下降。投资者必须能同时容纳这些事实。

33.66港元在Investing历史行情和Stock Analysis历史行情一致。股价不是生意结论的证据，只是最后判断赔率的起点。本系列不把2021年的高价当作“应该回去的位置”，也不把近期低价当作“已经没有风险”。历史价格记录了当时的预期，并没有承诺替未来现金流负责。

三种错觉，分别错在哪里

错觉一：快手是一家靠打赏赚钱的直播公司

2025年，快手收入1,427.76亿元，其中线上营销服务814.62亿元、直播390.87亿元、其他服务222.27亿元。收入最大的业务是广告，其他服务主要包括电商服务和可灵。直播仍重要，却已经不能代表整家公司。快手2025年年报，收入附注

上述是经济机制图，不能读成已披露的四个独立利润分部。公司主要按国内和海外披露经营分部，未提供足以直接复原“电商净利润”“广告净利润”的独立成本分摊。把这些利润率填成整齐的数字，容易把分析师的假设伪装成财报。

广告主购买的是“更可能完成目标的人群”，而不是抽象的四亿日活。一个用户每天浏览很多视频，只有在广告点击、购买、下载、咨询或后续留存转化足够好时，才会让广告主愿意持续提高预算。快手收入的核心不是用户数本身，而是平台能把什么行为转化成可验证的商业效果。

直播则有另一套约束。用户愿意付费，不代表全部付费归平台。主播、公会、内容供给方要参与分配；生态治理变化还会限制一些原先能够产生流水的做法。因此直播收入下降和平台健康改善可以同时发生，但健康改善能否最终带来更强利润，还要在后续财务中得到证明。

错觉二：万亿元GMV代表万亿元收入

2025年快手电商商品交易总额，即GMV，约1.598万亿元。这是平台上的交易规模指标，含经平台产生或导向合作伙伴的商品交易，不是快手卖出商品后确认的营业收入。平台大部分时候不拥有商品、不赚完整货价，也不应按商品总价理解毛利。快手2025年年报，第7页经营数据

更微妙的是，电商产生的钱会进入两个不同收入抽屉。一部分商家付的是交易服务费，进入其他服务；另一部分商家为了获得更多订单买广告，进入线上营销。若先把全部广告视为“纯广告生意”，再把GMV乘一个电商估值倍数，极可能把同一批商家的利润来源计算两遍。

所以“电商货币化率”必须先定义分子。只算佣金，回答平台从交易服务收多少钱；佣金加电商广告，回答商家为平台经营总共付出多少。两者都有用，却不是同一指标。其他服务还含可灵等业务，不能把全部其他服务收入除以GMV，然后声称得到准确电商佣金率。

一个思想实验可以看清这里的限制。商家售出一件商品，需先支付进货、物流、达人佣金、平台服务、退款损耗、税费和广告成本。广告预算是剩余毛利能承受的成本，而不是凭空创造出来的钱。如果平台把佣金提高，同时广告竞价也提高，商家不会无限接受双重挤压。它会降低出价、减少投放、换平台、提价或者退出。

平台真正有价值的提价方式，是让商家在同样预算下留下更多净利润，再从新增价值中获得合理份额。强行提高抽成也可能短期增加收入，但那是在消耗生态。衡量护城河时，应当问平台有没有提高交易效率的能力，而不只是有没有提高收费的权限。

错觉三：既然日活稳定，护城河就没有变化

2021年至2025年，快手平均日活从3.082亿增至4.102亿。这个规模说明平台拥有难以短时间重建的内容社区。但“账户来过”与“每日使用深度”“高价值购买意愿”之间，还有很长的距离。2021年年报、2025年年报

用户无需彻底卸载快手，竞争就可能伤害它。只要一个用户把一部分娱乐时间交给抖音、视频号、短剧应用或者其他媒介，把高客单价购物转到另一个平台，快手的日活可能仍在，单位流量的商业价值却可能降低。护城河可以在总用户数稳定时变窄。

这也是月活增长必须谨慎解释的原因。2026年第二季度，月活增加11.5%，日活只增加0.8%。这可能包含新增与重新激活的低频用户，也可能是推广和产品改善带来的潜在增长；仅凭两个总量，不能判定是高质量增长，也不能判定是人为制造流量。合理做法是把后续留存、使用频次、商业转化作为待验证的问题，而非急于选择一个故事。

一句话说清快手的生意

快手让商家和内容供给方反复触达愿意观看、互动和购买的人，主要从商业转化与娱乐付费中分成。

这句话里的稀缺品不是“视频”，而是可信任的注意力以及可获利的转化。视频制作成本下降，可能增加供给；注意力每天仍有限。商品越来越多，消费者也不会无限下单。平台的工作是处理这种不对称：大量供给争夺有限需求，推荐和交易规则决定谁得到机会。

对用户，价值是看到感兴趣的人和内容，必要时能方便地买到可信的商品。对创作者，价值是内容获得分发、关系得到积累、努力可以变现。对商家，价值是以可承受的成本获得真实交易。对平台，价值是维持这种交换并取得剩余收益。

四者的利益不是天然一致。增加广告可能伤害观看体验；过多把流量分给大商家，可能压缩中小创作者的生存空间；过度保护主播关系，又可能让商品质量和价格竞争不充分。快手需要不断做分配决策。这是一门经营难度高于“建好平台收租”的生意。

段永平式追问：如果没有便宜股价和AI故事，你是否仍愿意长期拥有这套交换关系？

从一张订单看清广告定价权

商家如何决定下周是否继续投放，通常比平台如何描述自己更接近经济事实。

第一步是获客。商家需要被合适的人看到。流量越精准，浪费越少，单位营销成本下的订单就越多。第二步是交易。用户点击之后，需要相信商品描述、价格、主播和售后承诺。第三步是完成履约。退款和投诉越多，账面GMV与商家真正拿到的钱越远。第四步是复购。能自然回来的顾客，降低商家下一次获客成本。

快手能改善这四步，就可能提高长期商业价值。例如，不只优化“下单”，而是优化扣掉退款的成交，商家可能愿意持续使用同一套系统。2026年中期公告披露，公司推进净成交ROI产品，客户渗透率从第一季度45%升至第二季度55%。ROI即投入产出比；这里的产品方向比单纯提高点击率更接近商家的利润诉求。它是管理层披露的应用指标，尚不等于独立验证过的商家净利润提升。2026年中期公告，第7页

广告竞价进一步决定价值在谁手里。假如AI让商家转化更好，起初广告主的回报可能上升；更多商家观察到机会，竞价提高，部分收益转移给平台；与此同时，竞争平台也可能改进模型，迫使快手把一部分效率红利继续让给客户。这就是为什么“模型让转化提高若干百分点”不能直接乘营业收入，得到等额新增利润。

定价权强弱要看最终均衡。强平台能在商家持续赚钱的情况下提升有效价格；弱平台只能通过补贴或降低价格保住流量。广告收入增长还可能来自行业结构变化：一种新广告类别跑得很快，收入多了，但由于内容分成更高，留给平台的毛利并没有同步增长。

短剧正好说明这个区别。广告支持的短剧，通常由广告观看为内容买单。内容供应商希望分享广告收益，平台希望增长用户时长和广告规模；如果内容方在竞争中取得更强议价能力，广告收入增长的相当部分就会流出。投资者应同时看收入和收入分成成本，不能只看广告主投了多少钱。

2026年第二季度，收入分成成本及相关税项为123.23亿元，上年同期105.42亿元；其占收入的比重由30.1%升至34.7%。这是理解利润压力的重要证据，但不能把全部增长都归因于短剧，因为公告口径覆盖多种分成业务。2026年中期公告，第13页及费用附注

快手的护城河，什么是真的

“社区氛围”如果不能解释用户、创作者或商家的行为，就不是一个可检验的投资结论。下面把它拆开。

其中最值得重视的，是创作者与特定受众的关系并不能一键搬走。关注列表可以重建，用户对一个主播是否可信、是否愿意购买，来自反复互动。这个关系能够提高转化，构成快手区别于纯粹随机内容分发的资产。

但关系资产不一定全部属于平台。如果消费者只是追随某位主播，主播换平台时就能带走一部分交易。如果交易进一步沉淀为商家品牌和售后信任，商家的议价能力也可能增强。因此平台必须在关系分发和公域效率之间取得平衡：既让创作者有积累感，又避免流量被少数节点永久锁定。

第二条护城河是大规模匹配能力。一个新平台可以购买内容、雇用工程师、补贴创作者，却很难同时买到足够密度的用户、商家、创作者和行为反馈。这是进入壁垒。但对已经拥有庞大用户基础的竞争者，难度并不相同。抖音和视频号并非从零开始的挑战者，快手的壁垒不能只用来对照一家小创业公司。

第三条是经营学习。电商广告和交易反馈连接后，平台可以看见从观看到售后的更多环节，改善匹配。这个数据闭环比只有点击数据更有价值。不过，数据规模与利润之间仍需一层验证：改善有没有被更高补贴、分成或算力成本抵消？如果效率提高的钱全部流给商家或供应商，用户体验改善了，股东未必获得相应收益。

巴菲特式追问：未来五年，商家更难离开快手，是因为生意更好，还是因为暂时没找到替代渠道？

为什么不能写“挑战者全都失败”

判断护城河，常见的错误方法是罗列关闭的小产品，再宣告大平台不可战胜。对快手，这种方法特别危险。它最重要的竞争者仍然存在，而且在争夺相同的用户时间和商家预算。平台无需被彻底取代，利润就可能受损。

抖音在内容推荐与商业化中拥有强竞争能力，视频号依托微信触达用户，传统电商平台在商品搜索、供应链和履约中有不同优势。我们没有获得同日期、同范围、可独立核验的全市场广告和GMV份额，因此不在这里用看似精确的份额排序制造确定性。

快手可以不成为最大平台，仍然是一门有价值的生意。只要一组规模足够大的用户和商家能持续获得差异化价值，平台就有盈利空间。与此相反，快手即使保持庞大日活，也可能因为商家利润承压和内容分成上涨而降低资本回报。规模排名和投资价值不能互相替代。

竞争至少发生在四个地方。内容平台争夺时间；电商平台争夺交易；广告系统争夺预算；AI工具争夺内容生产和创作工作流。不同对手可以分别削弱不同环节。投资者若只观察一个“短视频份额”，就可能遗漏利润已经从别的接口流走。

电商的下一阶段：增长靠流量，还是靠供给

当大量潜在用户已经每天打开平台，继续增长的办法不能只有多发优惠券。平台要提高购买频次、商品丰富度、净成交质量和复购。快手建设商城、搜索、店铺等货架场景的意义，是让消费者在观看结束后还有理由主动回来购买。

内容场景适合发现需求：一个人未必打算买商品，但一段真实展示让他产生兴趣。货架场景适合明确需求：一个人已经想买，就需要搜索、比较、交付和售后。两者结合，能减少每笔交易都依赖一场直播的问题。

不过，这也意味着快手进入另一组能力竞争。消费者主动找商品时，对品类、价格和交付的要求会提高。内容带来的信任能缩短决策，但不应长期替代商品质量与售后。平台越想建立高频、可重复的电商习惯，越要承担治理、供给建设和消费者保障的成本。

2026年的问题已经超出“还有多少月活没买过东西”。中期公告强调优化商家结构、支持品牌与新商家、改善生态。光大海外研究团队的8月20日公开摘要则把压力归于宏观消费、商家税务成本与直播合规要求，并下调盈利预测。这些归因中，法规适用和商家受影响程度需要进一步一手验证；可以确认的是，平台正在付出资源推动供给调整。光大海外2026Q2研究摘要

供给升级有一个不舒服的过渡期：原有商家离开，新商家还没有补上足够交易；原有赚钱方式受限制，新方式尚未成熟。这个阶段可能值得投入，也可能暴露原有生态利润依赖不可持续做法。区分两者，需要看到新商家的留存、净成交、复购和广告回报，而不是只看到招商数量增加。

品牌化也不是万能答案。品牌商家可能拥有更稳定供应、更好的售后和更高广告预算，但也有更强渠道选择权。平台给品牌更多流量，不代表新增利润一定高于让给它们的资源。必须看同样流量的长期净收益，而不是把“品牌占比上升”直接当作利润率上升的同义词。

海外：减少亏损与复制成功是两回事

海外业务曾经是快手亏损的重要来源。2022年海外分部经营亏损约66.38亿元，2023年缩至27.89亿元，2024年进一步缩至9.34亿元，2025年仅0.76亿元。这里的分部结果不分摊股份薪酬、其他收入与其他净收益，不能与集团净利润直接混算。2023年年报，第5页、2025年年报，分部信息

这段历史证明管理层能够减少一项长期消耗现金的业务负担。它没有证明已经建立了能在全球复制的高回报模式。停止购买低回报流量、聚焦少数市场和改善变现，都可能显著缩亏；下一步从接近盈亏平衡走向大额自由现金流，需要新的证据。

海外市场的内容、广告客户、支付、物流和商家结构并不相同。中国已有的运营经验能降低试错成本，却不能消除本地约束。把海外收入增长直接套入国内成熟利润率，容易忽略为了获得下一阶段增长而恢复投入的需要。

因此本系列将海外视为成熟主业内的经营选择权，而不预设一个巨大独立估值。若海外能够自负盈亏且无需持续资本补贴，是好消息；若未来扩大投入，应重新算增量资本回报，而不是只庆祝市场规模更大。

五年变化：盈利改善来自哪里

2021年快手销售与营销费用约441.76亿元，2025年约422.29亿元。收入扩大，营销费用没有同比例增长；广告和电商逐步成熟、海外收缩亏损，共同推动公司从大额经营亏损走向盈利。2021年年报，管理层讨论、2025年年报，管理层讨论

这意味着过去一段增长受益于经营杠杆：基础用户与系统建立后，每增加一元收入，不需要再增加同等比例的获客支出。它是真实的改善，也有自然边界。费用率从很高降到合理位置，通常比从合理位置继续下降容易；不能把历史缩亏速度作为未来利润增速。

2026年出现相反的一面。收入增长放缓，收入分成和研发投入上升，经营杠杆反向工作。营销费用控制并不能完全抵消其他成本。平台一方面希望成熟主业提供资金，另一方面希望AI打开新市场，这两件事在现金账本里可能暂时相互冲突。

所以快手需要被同时看成两种生意：一个已经证明可以盈利、但面对竞争和生态调整的内容商业平台；一个可能拥有全球机会、但仍需大量再投资的AI业务。把前者所有现金永续资本化，再把后者按照融资估值全部加上，会让公司看起来格外便宜，却避开了谁承担研发和资本开支的问题。

如果有一千亿元，能不能复制快手

这是一个反向实验，不是对竞争者实际预算的预测。

资金足够，可以买服务器、做补贴、签创作者、购入内容，并雇用一批优秀工程师。但钱不能保证用户每天愿意回来，更不能保证用户、商家和创作者形成相互强化的关系。在早期，平台要同时解决供给不足和需求不足，两边都需要补贴。即使做出规模，也可能缺少能留下利润的商业化方式。

这说明快手值得一定的生意溢价：它已经拥有大规模用户和多年经营学习。可是，如果竞争者已经有用户、广告系统和支付渠道，一千亿元的用途就不同了。它无需复制全部快手，只需在最赚钱的几个场景改善产品，让商家分走一部分预算。

因此实验的结论有两层。创业者从零复制整个快手很难；成熟平台侵蚀快手局部利润，难度要低得多。真正有价值的护城河，是能在竞争者持续投入时维护资本回报，而不只是维护安装量。

这也解释为什么快手不适合被描述为“静态资产便宜到不需要经营增长”。内容和交易平台的资产会随每天的体验更新。运营停滞、内容治理失误或者商家回报下降，都可能让原有关系逐步折旧。财报不把这些变化每季度都记为无形资产减值，但股东仍承担经济损失。

最强反方：流量没走，优质利润走了

一个理性的非买入者可以提出如下论证：快手用户规模大，却缺乏足够强的独占入口；广告主要依赖商家能承受的获客成本，用户群体的消费压力和商家治理调整削弱预算；新增内容形式可能提高收入分成，AI投入又提高资本强度。即使可灵收入快速增长，集团能分给股东的现金也可能多年停滞。

这个反方不需要假设快手倒闭，不需要假设AI失败，更不需要否认四亿人的使用习惯。它只需要证明平台为维持位置付出的成本，增长得比可留下的利润更快。相较“竞争者会完全消灭快手”，这是更接近现实经营的风险路径。

多方应如何回应？不能只回答用户多、模型好、融资估值高。需要看到广告收入恢复时毛利同步恢复；新商家获得稳定净回报；可灵支付留存改善；资本开支后续下降或产生足够现金。只有这些证据才能削弱反方，而不是股价短期反弹。

这些不是每项都已被充分公开披露的历史事实，而是以后判断管理层叙事是否兑现的证据标准。没有披露的地方应当保留空白，不能用行业平均代替。

读完本篇，应该换一副眼镜

还有一个容易被忽略的问题：生态整顿期间，怎样区分主动修复和被动流失？只看管理层说法，无法判断；只看某一季度收入下跌，同样无法判断。更可靠的方法是追踪三组前后关系。第一组是被清理的低质量供给减少以后，消费者投诉、退款、复购是否改善。第二组是商家承担更完整的税费和履约成本以后，留下来的商家是否仍愿意持续投放。第三组是短期补贴退出以后，自然流量和真实交易是否维持。如果这三组关系改善，收入暂时放慢可以理解为减少透支；如果质量没有改善、投放继续减少，则应承认原有变现能力可能比想象中脆弱。这是研究需要验证的机制，公开披露目前不足以把它们逐项量化。

同样，平台不能只关心平均商家。平均数可能由少数高预算客户抬高，而中小商家的生存空间缩小。内容电商需要不断出现新的经营者和商品；如果新增商家只有在大额补贴时才能完成首单，生态扩张会把现金消耗藏在增长背后。真正值得加分的状态是：新商家能以可承受的成本进入，经营较好的商家逐步扩大投放，消费者得到稳定体验，平台从这些改善中分享收入。这个循环成立，广告定价权才有基础。投资者可以接受短期收入增长慢一点，却不应接受每一轮增长都要求更高补贴、更重治理成本和更差现金转化。

这种观察方法也决定何时修正本篇结论。若未来用户总量基本稳定，商家质量和复购改善，利润及现金随之恢复，我们会提高对关系网络商业价值的判断；若用户看起来热闹，平台却不断让利才能维持成交，则应降低预期。前者证明关系能够降低交易摩擦，后者说明关系主要带来使用黏性，尚未带来可持续定价权。把这两个结果分清，比争论快手应当被叫作“内容平台”还是“电商平台”更接近股东真正需要的答案。

快手有真实的社区资产和商业系统；这些资产值得研究。它也有真实的竞争压力和再投资需求；这些压力不能用“用户黏性”一句话盖过去。

短视频行业继续增长，不意味着快手普通股股东的每股收益自动增长。AI制作能力继续进步，也不意味着平台一定得到最大的那部分价值。把客户、供应商、员工、少数股东和普通股东的所得分开，才是下一篇和终篇的共同任务。

本篇要点回顾

1. 2026年第二季度日活4.123亿、同比增加0.8%，调整后净利润39.13亿元、同比下降30.3%；规模稳定不能替代盈利质量检验。
2. 广告是快手最大收入来源；2025年广告、直播、其他服务收入分别为814.62、390.87、222.27亿元。
3. GMV是交易规模，不是平台收入；电商佣金和电商广告分属不同会计收入项目。
4. 快手的护城河在用户关系、创作者积累和大规模匹配能力，也受多平台使用和商家利润约束。
5. 过去盈利改善受益于费用效率与海外缩亏，未来不能继续线性外推同样幅度的经营杠杆。
6. 最强反方是“流量仍在，优质利润被分成、竞争和再投资带走”，并不需要公司消失。
7. 后续应观察商家净回报、分成比例与股东现金，不能只观察用户数、GMV和模型演示。

下期预告

一个2025年收入约11亿元、未审计净亏损约19亿元的AI业务，为什么能获得150亿美元融资前估值？新投资者拿到的权利，与快手普通股股东拿到的权利，究竟有何区别？

本文是《看懂快手》系列第01篇，属于基于公开信息的研究报告；推理和待验证假设已与财务事实区分。

本系列基于公开信息和价值投资框架研究，不构成任何投资建议。