公众号发表：2026-09-08｜发表标题：藏在快手账上的另一家公司——可灵、180 亿美元与一纸对赌 公众号原文：https://mp.weixin.qq.com/s?__biz=MzIzNjQ4Nzc2OQ==&mid=2247484125&idx=1&sn=c004056b3395602c83bbd7dd1bf9b38d&chksm=e8d657ebdfa1defd998bd88255fd0050096e2ccde35b17cd42c5b4830135807b9f71f1269285 原稿：reports/快手/《看懂快手》-20260822/02-可灵-藏在账上的另一家公司.md 备注：按正文比对更正原稿（重合度0.50） 以下正文抓取自公众号发表版本。
《看懂快手》系列 · 第 02 篇 · 可灵：最大变量
一道算术题
2026 年 7 月 2 日晚间，快手在港交所公告：旗下 AI 视频生成业务"可灵"分拆为独立公司北京可灵，向外部融资最高 30 亿美元。公告原文载明交易前估值 150 亿美元——市面流传的"180 亿美元"是按满额认购推导的投后数，公告里从没出现过这个数字。
七周后，把它和市值放在同一张纸上：
| 项目 | 金额 |
|---|---|
| 快手总市值（2026-09-04 收盘 33.66 港元 × 43.27 亿股） | 约 1,456 亿港元 |
| 可灵 68.33% 股权（按满额投后约 180 亿美元推导） | 约 123 亿美元 ≈ 959 亿港元 |
| 市值 − 可灵股权 = 主业隐含估值 | 约 497 亿港元 |
可灵股权一项，已相当于快手市值的 66%。剩下这 497 亿港元的"主业"，是一家 4.1 亿 DAU（日活跃用户）、滚动四季度经调整净利润（Non-IFRS，剔除股权激励等非现金项，下同）约 177.4 亿元（约 193 亿港元）的平台——隐含 PE 约 2.6 倍；即便把可灵按公告口径的 150 亿美元投前打折计算，主业隐含 PE 也只有约 3.4 倍，比被当作衰退样本的微博还低。这道算术只有三种解法：可灵不值这个价；主业真的只值两三倍；或者两边都没错得那么离谱，差价就是机会。本篇把左边那个减数拆开：可灵是一门什么生意、公告条款里写了什么、这场仗打不打得赢。
可灵是什么：这个赛道最陡的收入曲线
可灵是快手自研的视频生成大模型：输入文字或图片，输出可用于短剧、广告、影视特效的视频。它顶着一个头衔——全球视频生成模型收入第一。这个头衔现在要加限定语了，本篇后面讲。
收入曲线（公司口径，一手）
| 期间 | 可灵收入 | 同比 |
|---|---|---|
| 2025 Q1 | >1.5 亿元 | — |
| 2025 Q2 | >2.5 亿元 | — |
| 2025 Q4 | 3.4 亿元 | — |
| 2025 全年 | 约 11 亿元（净亏约 19 亿） | — |
| 2026 Q1 | >6.5 亿元 | >+300% |
| 2026 Q2 | >8.5 亿元 | >+200% |
ARR（年化经常性收入，公司口径 = 最新月收入 × 12）：2025 年 3 月约 1 亿美元 → 12 月 2.4 亿美元 → 2026 年 3 月约 5 亿美元，一年增长约 4 倍。Q2 公告没有披露新的 ARR——市面流传的"34 亿元 ARR"是分析师拿单季 × 4 外推的，与公司口径不是一回事。管理层在业绩会上把视频生成称为"1,500 亿美元级机遇"，大摩把可灵 2026 年底 ARR 预测从 8.4 亿上调至 10 亿美元（转述）——预测，不是事实。
三个必须挂的限定：一，"8.5 亿""200%"都是"超过"的下限表述，且 Q1→Q2 环比约 +31%，低于 Q4→Q1 的约 +90%——爬坡还在，斜率在放缓；二，收入结构是海外:国内约 75:25、API:订阅约 60:40（2026Q1 业绩会口径）——大头是按量计费的 API 调用，客户这个月调 100 万次、下个月可以调零次，没有续费锁定，ARR 的 R 要打折；三，Q2 公告的措辞已经从此前的"收入规模第一"退为"持续引领全球 AI 视频生成行业的商业化进程"——公司自己先把王冠摘下来半寸。
收入的成色
付费主力不是生成猎奇视频的用户，是拿它挣钱的人：短剧团队、广告从业者、影视工作室。Amazon Prime 剧集《House of David》第二季用了约 400 组 AI 生成镜头（第一季约 70 组；可灵是主要工具之一，并非全部出自可灵）；2026 戛纳创意节可灵参与作品拿了狮子奖；荣耀手机搭载可灵模型（均为公开报道）。企业客户近 5 万家（2026-06 两周年 PR，营销口径：实为 API 接入的企业与开发者账号数，不等于 5 万份付费合同；同一篇 PR 里"全球用户破 1 亿"极可能是累计注册数——这组数字不要和财务数据平级引用）。
另一半事实：每收 1 元，净亏约 1.7 元
分拆公告披露：北京可灵 2025 年收入约 11 亿元、净亏损约 19 亿元、年末净资产 −900 万元。收入第一的王座下面垫着算力账单。而且公司至今从未披露可灵的毛利率或分部盈亏（仅 2025 年 8 月说过一句"推理算力毛利率转正"）——180 亿美元的估值锚对应的是一项仍在大幅亏损、单位经济性不透明的资产。这是全部可灵叙事里最大的信息黑洞。
集团层面的投入规模是清楚的：2026 Q1、Q2 购买物业、设备及无形资产分别约 121 亿元、59 亿元（公司披露的四舍五入数，集团口径，不能全部归给可灵）。设备先消耗现金，再通过折旧分期进利润表——今年买完，明年利润照样承受折旧。
还要提防科目搬家：2026 Q2 集团毛利率 51.6%，低于上年同期；研发费用 45.81 亿元，同比 +34.7%。DBS 与光大海外的业绩研究都指出，可灵训练服务器的部分折旧由收入成本转入了研发费用（研究估计，非公司分部披露）。分类变化本身未必不当，但只念毛利率会夸大改善，只念研发激增又会把重分类误当成全部新增现金投入——不涉及其他变化时，集团经营利润并不因此改变。
那份公告，和藏在附件里的对赌
7 月 2 日公告的信息量远大于"腾讯阿里百度联投"这个标题：
- 钱：初始 + 首批额外投资者已签约认购合计 190.47 亿元（约 27.95 亿美元），上限 204.47 亿元（30 亿美元，美元数为公告自身折算口径）。
- 进度（8-31 公告 / 9 月初落地）：30 亿美元认购上限已用满；国家人工智能产业投资基金出资 14 亿元、对应扩大后注册资本约 1.14%，境外主体正大机器人出资约 1,929 万美元、约 0.11%；媒体按此测算的最新投后估值约 1,228 亿元人民币。上限用满不等于款项全部到账、激励全部归属。
- 股权：满额后快手持约 68.33%（Lucky Labs 66.33% + 北京快灵瑞 2.00%，对应投票权 52.23% + 1.57% = 53.80%）、外部投资者 16.67%、员工期权池 15%——员工的蛋糕比全部外部投资人还大。程一笑本人零对价获得可灵 1% 股权 （上市前不得处置、6 年内离职退扣），并任北京可灵董事长；可灵 CEO 盖坤获 3% 股权奖励外加 1% 购股权，且名下股权享十倍投票权，表决权 23.62%——同股不同权的结构在子公司里被复制了一遍。
- 人：30 多家投资方里，腾讯约 13.6 亿元、阿里云约 13.6 亿元、百度约 3.4 亿元，三巨头罕见同框；还有国方、CPE 源峰、中信系、阿布扎比 BlueFive、华策——但各家份额多在 1% 上下，是买观察牌桌的门票，不是重仓下注。更拧巴的是阿里：一边掏钱入股可灵，一边在 8 月把可灵从技术榜上继续往下挤（下一节）。
- 对赌 （公告附件，一手）：若北京可灵未能在最迟付款日起 5 周年（约 2031 年 10 月 30 日）前完成 IPO（届时已递表可宽限 12 个月），或未能在最迟付款日起 9 个月内完成三项重组（收购海外运营公司、取得增值电信业务许可、完成大模型与算法备案），投资人有权要求按本金 + 年利率 8% 单利回购，北京可灵集团公司承担连带责任。满额推演本息上限约 290 亿元人民币。
对赌的翻译：这 30 亿美元买的不是普通股票，是一张可转债——上市了当股票吃估值，上不了市当债券拿本息。带回购保底的股权，名义估值天然可以报得更高——只念"180 亿美元"不念条款，等于只看标价不看合同。回购义务主体是北京可灵而非快手上市公司，法律防火墙存在；但快手是 68.33% 控股股东，真到还钱那天，这笔账单约等于烧掉一年半到两年的利润——"很难置身事外"不是修辞，是算术。
时间表比多数报道写的紧：Q2 公告"期后事项"一节用的还是"交易完成后将继续并表"的未来时；额外投资者窗口于 8 月底关闭，8 月 31 日公告确认认购上限用满，原稿关注的 14 亿元预留额度由国家 AI 基金认购。剩下的两个死线是最迟付款日约 10 月 30 日、最迟完成日约 12 月 29 日；媒体报道的 IPO 时间表是 2027 年初递交港股申请（财联社，二手）。另有报道称 IPO 估值达 400 亿美元时团队获大额激励——公告全文没有这个数字，属媒体披露的内部安排，引用需注明。
还有一条容易漏掉的正面：可灵拿到近 30 亿美元自筹资金后，算力开支从集团现金流里挪走了一部分（CFO 并称此后算力更多转向租赁）——但按国际会计准则 IFRS 16，租来的算力同样要确认使用权资产并计提折旧、照样进收入成本，**"买改租"改善的是现金流曲线和出资结构，不是毛利率**。折旧 100% 并表、亏损由少数股东按持股分担一部分：本质是"用别人的钱买算力、利润表大头自己扛"。
这场仗打不打得赢
两个排名，方向相反
收入榜：还是第一，但要加限定语。 按可比披露口径，可灵 Q2 收入隐含年化约 4.7 亿美元以上（此处对各家统一采用单季/单月 × 年化的可比外推，仅用于横向排序，不等于公司口径 ARR），高于 Runway（约 3 亿美元，第三方估算）和字节即梦（第三方测算 4 月约 2.1-2.2 亿元/月、年化约 3.5 亿美元量级；字节已公开否认更高的传闻数字）；Google Veo 的收入并在订阅里无法拆分，所以"第一"无法被证伪、也无法被严格证实。背靠 OpenAI 的 Sora 已在 2026 年 3 月宣布关停（App 4 月停、API 9 月停；据 TechCrunch 等：用户峰值约 100 万后跌破 50 万、日烧约 100 万美元；迪士尼同步搁置 10 亿美元投资合作——Variety）——纯消费端的猎奇用户不付费，可灵还在赚钱，因为付费的是拿它干活的人。
技术榜：第九。 Artificial Analysis 文生视频盲测（含音频）：2026 年 2 月可灵还是第一；8 月下旬，第一是阿里 8 月 6 日刚公测的万相 3.0（Elo 1244；Elo 为盲测对战积分，越高越强），其后是 Google Gemini Omni Flash（1238）、MiniMax H3（1228）、字节 Seedance 2.0（1221），可灵 3.0 1080p Pro 排第九（1105），图生视频同样掉出前列。9 月初复查同一榜单，前列仍是万相 3.0、Gemini Omni Flash、MiniMax H3、Seedance 2.0 这几家，可灵未回到前五，Kling 4.0 仍未发布。半年从榜首滑到第九，而 6 月以来恰是可灵的版本空窗期——对手密集发新旗舰。
行业流传的判断是"视频生成的技术代差只能维持 3-5 个月"，可灵用自己的曲线做了注脚。180 亿美元买的是哪个排名？ 按技术领先定价，撑不住；按商业化领先定价，问题变成客户工作流的粘性有多深——榜单三个月洗一次牌，但一个短剧团队把生产线建在你身上，迁移是要停产的。
三面免费围城，外加一场价格战
可灵面对的不是一个对手，是三种碾压方式，共同点是：对手都不指望视频生成本身赚钱。
- 字节，用管道碾压：Seedance 盘踞技术榜前列，嵌进豆包、即梦、抖音和剪映；即梦 MAU 约为可灵的十倍量级（QuestMobile：1,352.5 万 vs 119.1 万，2026Q1）。火山引擎总裁谭待说"今年火山 MaaS（模型即服务）收入过半来自 Seedance"——字节在下游收钱：广告、会员、云算力。可灵每收 1 元亏 1.7 元但必须收，收入是它的命；同样的模型在字节手里是钓鱼的饵。
- Google，用免费与分发碾压：Veo 铺进 YouTube Shorts，Veo 3.1 Lite API 低至 0.05 美元/秒（720p 档）；有报道称 Veo 已占全球近半使用份额（36 氪，口径不明）。免费加分发，从来不需要第一名。
- 阿里，用人、开源和地板价碾压：可灵缔造者之一张迪 2025 年 8 月离职、辗转后入职阿里淘天；如今霸榜的正是阿里的万相 3.0——开源、原生 30 秒、API 低至 0.3 元/秒。而阿里同时还是可灵的股东。祝福里含着牙齿。
价格战已经打穿地板：一年之内，主流 API 价格压缩到每秒几毛钱量级——万相低至 0.3 元/秒、可灵约 0.6-1.2 元/秒、Google Veo 3.1 Lite 更低至 0.05 美元/秒（720p 档，约 0.36 元）；36 氪报道可灵对大客户以 7-8 折抢单。更基础的一层：视频生成推理对存储带宽的要求低于语言模型，可以用便宜的国产芯片跑（36 氪行业报道）——这个行业的成本结构天然支持无限价格战。反面也要写：免费是真金白银的补贴，不是永久承诺，字节自己也在试探对影视、广告级客户收费。但字节 2026 年资本开支以千亿元计（媒体转述），可灵刚融的 30 亿美元约等于它几周的开支。牌桌上筹码最少的玩家，不是下注小，是别人的底池深不见底。
人锁不住
张迪出走后，2026 年 6 月集团把基础大模型负责人李晗转岗可灵事业部向盖坤汇报——最稀缺的算法人才在向可灵倾斜；但 8 月又有两名核心研发（王鑫涛、王猛）被曝离职（36 氪、观察者网，快手未回应）。再把镜头拉远：2024-2025 两年，快手集团层面已有超过 10 位副总裁级高管离职（公开报道）。分拆方案里 15% 期权池 + 关键人员两年竞业作为交割先决条件，是对"留住下一个张迪"这道题的回答——也是承认这道题一直没解开。模型权重锁得住，人锁不住。
估值参照系
| 公司 | 状态 | 估值/市值 | 收入锚 | 隐含倍数 |
|---|---|---|---|---|
| 可灵 | 一级市场，带对赌 | 约 180 亿美元（满额投后推导） | ARR 约 5 亿美元（2026-03） | 约 36 倍 |
| MiniMax | 港股上市（0100.HK） | 约 130-140 亿美元（2026-08，周内波动大） | 2025 年总收入 0.79 亿美元；ARR 约 4.3 亿美元（2026-04，媒体转述） | 约 30 倍 ARR |
| Runway | 一级市场 | 约 53 亿美元（2026-02 E 轮） | ARR 约 3 亿美元（估算） | 约 18 倍 |
| 生数科技（Vidu） | 一级市场 | 超 20 亿美元 | — | — |
| 爱诗（PixVerse） | 一级市场 | 超 20 亿美元 | ARR >4,000 万美元（2025-10） | — |
流动性更差、带对赌保底的一级估值，比二级市场的同行更贵——可灵一家的名义估值超过 MiniMax 整体市值。这个溢价要靠 2027 年递表后的公开市场验证。中信证券预计可灵收入 2026 年约 35 亿元、2030 年近 400 亿元（预测，非事实）——若兑现，180 亿不贵；若技术滑落传导为收入失速，一级估值没有二级市场那样的每日纠错机制，错价可以维持很久。
活路在哪
真正付钱的场景已现身：AI 短剧行业月分账已达 3 亿元以上（36 氪；对照真人短剧月分账约 10 亿元），配套的月投流费用以几十亿元计。这个行业要的不是榜单第一，是从剧本到成片的完整工具链——分镜、角色一致性、批量出片；可灵 Q2 上线的 MCP 和 CLI（让 AI 智能体批量调度生成）正是往工具链走。股东名单里的华策，恰好是这条路的产能方（公告未载协同安排，此为推测）。做成 AI 短剧和广告制作的"默认车间"，比夺回榜首现实得多。但公开报道里找不到"某头部短剧团队已离不开可灵"的铁证——它是可灵最合理的活法，不是已发生的事实。
未来一年的监控清单
- 交割剩下两个时点：约 10 月 30 日（最迟付款日）、约 12 月 29 日（最迟完成日）——认购上限已于 8 月 31 日用满、14 亿元预留额度由国家 AI 基金认购，仍待观察的是款项到账、先决条件（含关键人员竞业）是否达成。
- 公司口径 ARR：6 月末到底是多少？环比斜率从 +90% 降到 +31%，下一季是继续放缓还是重新加速。
- 9 个月重组倒计时：海外主体收购、电信许可、算法备案三项的进度。
- 2027 年初：是否如期向港交所递表，保荐人与发行估值。
- 技术榜：Kling 4.0 何时发、能否重回前三；核心团队是否继续流失。
- 单位经济性：任何关于可灵毛利/亏损的新披露——这决定 180 亿的锚能不能用。
本篇要点回顾
- 收入曲线是真的：2026Q2 >8.5 亿元（+200%+）；但环比斜率从 +90% 降到 +31%，收入大头是无锁定的 API 按量计费（API:订阅≈60:40、海外≈75%），且 Q2 公告已把"收入第一"的措辞退为"引领商业化进程"。
- 亏损也是真的：2025 年收入约 11 亿、净亏约 19 亿、净资产 −900 万元；毛利与分部盈亏零披露，是最大的信息黑洞。集团 Q1/Q2 资本购买约 121 亿、59 亿元，Q2 毛利率 51.6% 的改善还掺着训练服务器折旧从收入成本转入研发的分类效应。
- 估值要连条款读：公告只载明投前 150 亿美元；约 2031-10-30 前未 IPO 或 9 个月重组逾期，投资人可按本金 + 8% 单利要求回购（上限约 290 亿元）、北京可灵集团连带——带保底的股权，名义价天然报得高。认购上限已于 8 月 31 日用满（国家 AI 基金 14 亿元 / 约 1.14%），真正的死线是 10 月底（付款）与 12 月底（完成）。
- 两个排名反向而行：收入榜按可比口径仍居第一（Sora 已死于消费端不付费），技术榜半年从第一滑到第九、6-8 月是版本空窗期；180 亿买的是商业化粘性，不是榜单。
- 三面免费围城 + 价格战打穿地板：字节管道（即梦 MAU 十倍于可灵）、Google 免费分发（Veo 或已占近半使用份额）、阿里挖人 + 开源 + 万相 3.0 霸榜；API 价格一年压到每秒几毛钱（Veo Lite 低至 0.05 美元/秒），可灵大客户 7-8 折抢单。
- 人是最脆弱的一环：张迪出走，8 月再走两名核心研发；15% 期权池 + 竞业条款是答卷也是自白。
- 一级比二级贵：可灵约 36 倍 ARR > 港股 MiniMax 约 30 倍 > Runway 约 18 倍；溢价等 2027 年递表验证。活路是做 AI 短剧/广告的"默认车间"（月分账 3 亿元 + 的行业已现身）——合理，但尚未被证实。