快手科技（1024.HK）投资研究报告

研究日期：2026-10-02 ｜ 股价：29.58 港元（2026-10-02 收盘） ｜ 总股本：43.27 亿股（2026 年 8 月股份变动月报表） ｜ 市值：约 1,280 亿港元（约 1,092 亿元人民币） 汇率：1 港元 = 0.8535 元人民币；1 美元 = 6.6987 元人民币（2026-10-02） 最新财报：2026 年二季度及中期业绩（2026-08-19 发布，已核对）；2026 年中期报告（2026-09-03） 货币：除特别注明外，财务数据单位为人民币；股价、市值为港元

前置：信息丰富度评级、局限性声明与偏见自查

信息丰富度评级：A 级（主站）／ B 级（可灵）

AI 研究局限性声明

1. 可灵的收入只有"超过"口径的下限，亏损只有 2024、2025 两年备考数（未经审计），2026 年亏损完全没有披露，本报告中的 2026 年可灵亏损是推算，置信度低。
2. 可灵主体 2025 年末总资产只有 2.44 亿元，说明训练和推理用的算力资产大部分留在快手集团层面，备考亏损是否完整反映算力成本无法从公开资料判断。
3. 2026 年起快手不再披露电商成交额，主站最重要的经营指标之一失去可追踪性。
4. 竞品（字节 Seedance、谷歌 Veo 等）收入多为媒体或匿名信源，竞争格局判断的数据质量弱于财务数据。
5. 本报告不做技术面分析，不预测短期股价。

偏见自查

• [x] 确定性来自哪里：主站结论来自 5 年财报，确定性较高；可灵结论主要来自一次私募估值和季度收入下限，资料量少，判断应打折。
• [x] 资料减半会不会改变结论：主站"利润下台阶"结论不变；可灵估值结论高度依赖 180 亿美元这一个数，资料减半会明显动摇。
• [x] 是否与市场共识雷同：本报告概率加权估值约 49 港元，与卖方一致目标价 47.74 港元（stockanalysis 汇总，32 家）几乎重合。这是警示信号：AI 汇总公开信息很容易收敛到共识，而共识过去 9 个月一直落后于股价下跌。本报告与共识的主要分歧在"净现金"口径（见第七部分），这一点比估值数字本身更值得读者关注。
• [x] 是否低估了"资料少但生意好"的可能：可灵海外收入占比高、企业客户占比高，若成本曲线下降快，可能比现有数据显示的更好，这一可能性在乐观情景中保留。

第一部分：数据收集

1.1 收入结构（2026 年二季度）

来源：2026 年二季度业绩公告（港交所披露易 2026081900314），新浪科技、时代周报转述一致。

可灵 AI 收入时间线（公告均为"超过"口径，是下限）：

可灵收入占集团收入比例：2026 年上半年约 2.17%（15 亿 ÷ 692.51 亿，工具计算）。

1.2 五年财务（2021–2025）

单位：亿元人民币

来源：各年度业绩公告（港交所披露易）；stockanalysis 逐项核对一致。2021 年亏损中有 513 亿元是上市前可转换优先股公允价值变动，不是经营亏损。2022 年经营现金流经追溯重述（供应商票据列报方式变化）。

2021–2025 收入复合增速 15.19%（工具计算）。

1.3 最近四个季度（滚动十二个月）

单位：亿元人民币

2026 年上半年：经营现金流 90.44 亿元，资本开支 179.41 亿元，自由现金流 -88.97 亿元；滚动十二个月自由现金流 -18.29 亿元（工具计算：经营现金流 239.79 亿元 − 资本开支 258.08 亿元）。

1.4 资产负债表关键项（2026-06-30）

关键发现：公司口径"可动用资金"1,213 亿元，但在扣除借款和应付票据后，严格口径净现金只有 420.88 亿元。 中期报告附注 22 写明：快手与供应商、银行签订票据安排，由银行代付供应商，集团到期向银行还本付息，期限为发票日后 114–365 天，而同类普通应付账款为 0–90 天。这笔钱实质是短期融资，半年内从 119.48 亿元增至 252.48 亿元，与上半年 179 亿元资本开支同步，说明部分服务器采购是靠延期付款撑起来的。

1.5 竞争格局

主站：

可灵（AI 视频生成）：

1.6 管理层与股权

持股数来自 2026 年中期报告董事权益披露（截至 2026-06-30：宿华经信托持 A 类股 326,348,818 股、B 类股 101,120,703 股，另持 B 类股空头 150,000,000 股；程一笑经信托持 A 类股 338,767,480 股、B 类股 43,770,873 股；总股本 4,326,907,654 股，其中 A 类 665,116,298 股）。投票权按 A 类股一股十票推算，非公司直接披露。宿华名下 1.5 亿股 B 类股空头头寸（约占总股本 3.47%）值得关注：这通常对应衍生品对冲或预付远期类安排，实质是锁定或变现部分经济权益，公开资料未披露具体条款。

可灵层面的治理安排（2026-07-02 港交所公告）：快手持股 68.33%、投票权约 53.8%；可灵 CEO 盖坤（于越）零对价获 3% 股权和 1% 期权，名下最多 4% 股份享十倍投票权，投票权约 23.62%；程一笑零对价获可灵 1% 股权，属关连交易；可灵员工激励池上限 15%，首批授出 7.45%。

1.7 当前估值（工具验算）

卖方一致预期（stockanalysis 汇总）：2026 年收入 1,381.4 亿元（意味着下半年收入同比下降约 8%），每股收益 2.04 元（意味着下半年净利润约 27 亿元，对比上半年 60.57 亿元）。有券商预测 2026Q3 经调整净利润降至约 7 亿元。

1.8 多空核心论点

生意本质追问（数据收集）：如果只能看一个数，应该看哪个？答案是"严格口径净现金 420.88 亿元"而不是"可动用资金 1,213 亿元"——两者之差决定了市场到底是在低估一家现金充裕的公司，还是在正确定价一家正在加杠杆投 AI 的公司。

第二部分：生意本质

2.1 一句话定义

快手是一个靠下沉市场"老铁"关系链变现的短视频社区，把用户时长卖给广告主（广告）、卖给打赏用户（直播）、卖给商家（电商佣金），现在额外押注一个面向全球企业客户的 AI 视频生成工具（可灵）。

这实际上是两门性质完全不同的生意：

2.2 收入拆解与趋势

• 广告（58%）：2025 年增长 12.5%，2026Q1 +9.3%，Q2 +4.4%，管理层指引下半年"电商营销服务收入和佣金收入会同比承压"。广告是主站利润的核心来源，增速放缓是本轮下跌的第一原因。
• 直播（24%）：从 2021 年 310 亿元到 2025 年 391 亿元，五年几乎不增长，2026 年连续两个季度 -13.5%。直播打赏受监管与内容治理约束（2026 年 2 月北京市网信办因 2025 年 12 月直播间低俗内容事件罚款 1.191 亿元）。
• 其他服务（17%）：电商佣金＋可灵，2026Q2 +18.5%，是唯一在增长的分部，但可灵只占集团收入约 2%。

2.3 盈利能力：利润已经下台阶

毛利率下降 4.1 个百分点的原因（公告）：分成成本上升、AI 投入增加。物业设备折旧（全口径）2026Q2 为 17.45 亿元，同比增长 97.18%；研发费用 45.81 亿元，同比 +34.7%，公司归因于 AI 训练支出。

2.4 商业模式与粘性

• 用户粘性：日活 4.1 亿，五年从 3.08 亿增至 4.10 亿后基本停滞；单日活日均使用时长 2025Q4 为 126.0 分钟（公告）。
• 商家粘性：电商依附于主播私域流量，商家可在抖音、视频号、淘宝之间多平台经营，锁定弱。
• 可灵客户粘性：API 收入 80% 来自少数大客户（每经，非官方），大客户可在 Seedance、万相、MiniMax 之间按价格和效果切换，迁移成本只是改一个接口。

2.5 毛利率对比与经营杠杆

经营杠杆是双刃剑：2023–2025 年收入每增长 1 元，经营利润增加更多（经营利润率从 5.7% 升至 14.5%）；2026 年收入停滞而折旧、研发刚性上升，经营杠杆反向放大利润下滑（Q2 收入 +1.4%，经营利润 -29.0%）。

生意本质追问：这门生意好在哪？主站是一门"现金牛但不再长大"的流量生意，2025 年创造了约 205 亿元的剔除可灵后净利润，但增长引擎已熄火；可灵是一门"长得快但每一单都在烧算力"的生意，现在还看不出它能赚钱。快手今天的问题不是生意差，而是把现金牛的奶大量倒进了一个胜负未分的赛道。

第三部分：护城河

护城河趋势

• 过去 5 年：主站护城河在 2021–2024 年随下沉市场渗透变宽（毛利率从 42.0% 升到 55.0%），2025 年起开始变窄（日活停滞、直播萎缩、广告增速下台阶）。
• 可灵：从"先发领先"快速收敛到"第一梯队之一"，再到"第二梯队"（按第三方榜单）。管理层在二季度业绩会称可灵"始终处于第一梯队"，与第三方榜单结论不一致。但另一方面，榜单只衡量生成质量，不衡量商业化能力，可灵的企业客户数（近 5 万家）和收入规模在独立 AI 视频公司中仍居前列。

护城河追问：10 年后这条护城河还在吗？主站的下沉市场关系链大概率还在，但只能守住存量，难以抵御视频号依托微信社交链的持续蚕食。可灵的技术领先在一个模型迭代周期以月计的行业里不构成护城河——能摧毁它的不是某个竞争对手，而是"视频生成变成大厂云服务的标准功能、价格向算力成本收敛"这一行业演进本身。

第四部分：反过来想

4.1 失败路径表

4.2 历史类比

4.3 偏误自查

• 叙事偏差："可灵估值接近快手市值"是一个很有吸引力的故事，但私募估值不是可交易价格，且带有优先于普通股的回购保护。
• 锚定效应：股价从 85 港元跌到 29.58 港元，容易把高点当作"价值"锚，但高点时的盈利预期（2026 年利润增长）已被证伪。
• 幸存者偏差：AI 视频生成领域只看到可灵、Seedance 的收入增长，忽略了 Sora 已关停这一失败样本。

4.4 空方核心论点

1. 净现金是假象：可动用资金 1,213 亿元里，扣掉借款 273.62 亿元和应付票据 252.48 亿元后只剩约 421 亿元，且下半年还有约 80 亿元资本开支、30 亿港元股息已付出。
2. 利润还没见底：一致预期 2026 年下半年净利润约 27 亿元，仅为上半年的 45%；有券商预计 Q3 经调整净利润只有约 7 亿元。
3. 可灵是母公司的成本中心：备考亏损 19 亿元只是可灵主体账面数，主体总资产只有 2.44 亿元，算力资产在集团，真实经济成本可能更高。
4. 治理折价：创始人投票权约 65.89%；可灵层面又给 CEO 盖坤约 23.62% 投票权，给集团 CEO 程一笑零对价 1% 股权，母公司小股东在可灵上的利益被多层稀释。
5. 最了解它的股东在卖：腾讯作为长期战略股东，在约 46 港元减持约 40% 持股；联合创始人宿华持有 1.5 亿股空头头寸。

反过来想追问：最可能在哪里犯错？最可能的错误是高估了主站利润的"正常水平"。如果 AI 算力投入不是一次性的而是主站维持竞争力的常态成本（推荐算法、广告投放都要用大模型），那么 2025 年剔除可灵后约 205 亿元的利润就再也回不去了，"主站被白送"的逻辑会崩塌。聪明人不买的理由是：他们看到的是一家增长停滞、资本开支翻倍、现金被高估、治理不对小股东友好的公司，而不是一家便宜的公司。

第五部分：管理层

5.1 关键决策复盘

5.2 资本配置

• 研发回报：2025 年研发 144.91 亿元，2026Q2 单季 45.81 亿元。AI 投入换来了可灵收入，但集团利润同期下降约 30%，回报为负（至少短期）。
• 回购时机：2024–2025 年在 40–80 港元区间回购，2026 年年内累计回购约 7,014 万股（截至 9-28）。当前 29.58 港元，此前的回购均为高位接盘。但另一方面，当前价位继续回购的每股增厚效果明显更好。
• 股东回报：2025 年末期股息每股 0.69 港元（总额约 30 亿港元），管理层承诺 2026 年股东回报总额超过 2025 年，目标股东回报率约 4%。

5.3 股东利益一致性

5.4 组织

• 2026-09-30 组织调整：程一笑兼任社区科学线负责人；盖坤卸任社区科学线负责人，专任可灵公司董事兼 CEO；新设"企业 AI 生产力"跨事业部虚拟组织。
• 关键人才风险：可灵核心人物盖坤在可灵层面拥有十倍投票权，卸任 CEO 后自动失效，这是留人安排，也意味着可灵对单一人物依赖度高。

管理层追问：如果 CEO 退休，这家公司还能保持竞争力吗？主站的运营体系已经成熟，CEO 更替影响有限；可灵对盖坤个人依赖度高。更值得追问的是：管理层在 2026 年做出"资本开支翻倍＋停披电商成交额＋应付票据翻倍＋给自己发子公司股权"这一组决策，反映的是对小股东透明、克制的价值观，还是相反？现有证据偏向后者。

第六部分：行业与文明趋势

6.1 范式转移判断

AI 视频生成属于生成式 AI 范式转移的一部分，确定性高；但范式转移的价值不一定由先行者获取。历史上电力、互联网革命的价值大头分别流向了用电的工厂和互联网平台，而不是发电设备商或早期门户。

对快手而言，范式转移是双向的： - 威胁：AI 生成内容大幅降低视频制作门槛，内容供给暴增，平台的稀缺资源从"内容"转向"注意力分发"，拥有最大分发入口（微信、抖音）的平台受益更多。 - 机会：可灵作为工具提供方，向全球广告营销、短剧、游戏企业收费；主站可用 AI 生成素材提升广告效率（2025Q4 由 AI 生成营销素材带来的消耗约 40 亿元，公告）。

6.2 TAM 与天花板

• AI 视频生成市场规模缺乏权威数据（二手统计称 2025 年约 11 亿美元，可信度低）。可观察的是头部玩家年化收入：Seedance 约 20 亿美元（媒体）、可灵约 5 亿美元、Runway 约 2 亿美元，合计说明市场在 2026 年已达数十亿美元量级，增速超过 100%。
• 天花板取决于价格曲线：谷歌已对 Veo 3.1 提供免费额度，阿里万相按秒计价 0.3–1.2 元，价格持续下探。若价格下降快于用量增长，市场规模的美元天花板会被压低。

6.3 价值链位置

可灵处在"中间层"：上游算力被大厂掌握（字节、阿里、谷歌自有云和芯片采购规模），下游分发入口也被大厂掌握。可灵的独特之处是快手主站本身就是一个分发入口，但快手主站的入口地位弱于抖音和微信。

6.4 客户集中度

可灵 API 收入的 80% 来自少数大客户，前十大客户中 8 家在海外（每经，非官方）。客户集中＋海外收入为主，意味着可灵同时面临客户议价和地缘政策两类风险。

行业趋势追问：站在 20 年后回看，快手是"这个时代的标准石油"还是"昙花一现的 3Com"？两者都不是。主站更像一家区域性的成熟媒体平台，长期存续但不再定义行业；可灵更像 3Com 的位置——在一项确定会普及的技术里率先商业化，但由于缺乏上游算力和下游入口的控制力，最终能否守住份额高度不确定。

第七部分：估值与安全边际

7.1 当前定价（工具验算）

7.2 分部估值（核心方法）

快手适合用分部加总，而不是整体市盈率，原因是：可灵亏损由其自有融资承担、价值主要来自增长；主站利润正处于下台阶过程中；净现金口径分歧巨大。

可灵单独拆解：

可灵估值要打折的四个理由： 1. 私募投资者享有未上市即按 8% 单利回购的保护，其股权实质类似优先股，普通股（快手持有部分）劣后。 2. 投后估值对应 35 倍年化收入，而已上市的同类 MiniMax 约 12.5 倍。 3. 第三方榜单排名下滑到第 15 名。 4. 母公司持有的子公司股权在港股市场通常有 30–50% 的控股公司折价。

主站（剔除可灵）利润基准： - 2025 年：归母净利润 186.17 亿元 ＋ 可灵亏损 19 亿元 ≈ 205.17 亿元，净利率约 14.37%。 - 2026 年估计：一致预期集团净利润约 88 亿元 ＋ 可灵亏损估计约 30 亿元 ≈ 118 亿元（估计，置信度中低）。

7.3 反向估值：当前价格隐含了什么

解读：即使完全不给可灵任何价值、净现金只按扣除应付票据后的严格口径，当前市值也只隐含主站利润从 2026 年的低谷水平起每年永续下滑约 6.4%。如果给可灵一个打过折的价值（450 亿元），隐含的主站估值不到 2 倍市盈率。

但另一方面，这个结论成立的前提是"主站利润能分给股东"。如果主站利润持续被 AI 资本开支吸收（2026 年资本开支 260 亿元 > 主站估计利润 118 亿元），那么对股东而言，主站的可分配现金流接近零，市场的定价就并不离谱。市场分歧的本质不是快手值多少，而是管理层会不会把钱还给股东。

7.4 三情景估值

方法一：整体市盈率三情景（工具计算，以 2026 年一致预期每股收益 2.04 元＝2.39 港元为起点，3 年）

说明：方法一以低谷利润为起点、不计净现金和可灵股权价值，悲观档偏低，只作为下限参考。

方法二：分部加总四档（主要结论，单位亿元，每股价值换算为港元）

参数依据： - 市盈率：按永续增长公式，在人民币资本成本 8%、稳态增量资本回报率 25% 下，永续增速 -3%／0%／1.5% 对应的理论终值市盈率为 10.2／12.5／14.5 倍（已通过估值口径准出检查）。四档情景使用的 4–11 倍明显低于理论值，原因是主站利润中有相当部分会被 AI 资本开支吸收、不能全额分配给股东，这一折价是判断而非计算。若资本成本取 10%、永续增速 -3%，理论市盈率为 8.6 倍，与中性档 8 倍接近。 - 可灵：中性档 450 亿元与按 MiniMax 倍数折算的 427.7 亿元接近，约为投后估值对应值（823.9 亿元）的 55%。 - 净现金：中性档 550 亿元介于严格口径 420.88 亿元与宽口径 717.06 亿元之间，并已考虑下半年资本开支和股东回报支出。

7.5 历史与同行对比

历史：当前 29.58 港元低于 2022 年 10 月的低点（约 31.8 港元），处于上市以来最低区间；当前市净率 1.33 倍。但 2022 年低点时公司仍在亏损，现在有盈利但利润在下滑，两者不完全可比。

同行（2026-10-02，stockanalysis）：

快手的滚动市盈率低于所有同行，但预期市盈率与腾讯接近——市场已经按"利润腰斩后的水平"定价。

7.6 价格区间

估值追问：资本成本如果错 2 个百分点，结论会翻转吗？不会。分部估值的结论对资本成本不敏感，对两件事极其敏感：一是主站利润能否在 2027–2028 年稳定在 100 亿元以上，二是管理层会不会继续把现金投入资本开支而不是回报股东。如果股市明天关闭 5 年，以 29.58 港元持有，最大的担心不是公司倒闭（概率很低），而是 5 年后的净现金被 AI 投入消耗、主站利润继续下滑，导致价值停留在悲观档。

第八部分：综合决策备忘录

8.1 维度结论表

8.2 最终决策

结论：观望偏买入——30 港元以下可小仓位建底仓，不追高；主仓位等待两个信号之一确认。

8.3 关键检验时间点

8.4 四个维度的最终判断

生意本质：快手主站是一门好生意的晚年——仍然赚钱，但不再长大；可灵是一门可能很大但还没证明能赚钱的新生意。用现金牛的奶去喂一个胜负未分的新业务，这个决定本身没有错，错在规模和节奏：260 亿元资本开支超过了主站一年的利润。

护城河：主站的护城河在变窄，可灵在一个技术周期以月计的行业里没有护城河。今天买快手，买的不是护城河，而是价格。

反过来想：最大的风险不在报表上的亏损，而在报表外的杠杆——252 亿元应付票据让"可动用资金"看起来比真实情况多出几百亿元。聪明人不买，是因为他们不确定这家公司的现金最终属于股东还是属于算力供应商。

估值：当前价格基本等于悲观情景价值，不需要乐观假设就能获得合理回报，但安全边际不深，因为利润底部还没有出现。适合分批、小仓位、有耐心地等待资本开支拐点。

8.5 AI 分析置信度与投资确定性

本报告"主站在变差"这一结论基于充分数据；"可灵值多少"和"主站利润底部在哪"两个结论基于有限信息的推理。投资确定性低的根源不在资料少，而在生意本身正处于转型期——这种不确定性，再多的资料也消除不了。

8.6 需要一手验证的问题清单（可灵部分为 B 级信息）

1. 可灵的真实毛利率：可通过向 API 企业客户打听实际单价、对比公开算力租赁价格估算单次生成成本。
2. 可灵的算力成本是否由集团承担：等待招股书披露关联交易定价。
3. 主站广告主的预算是否在向视频号、抖音迁移：可访谈中小电商商家和代理商。
4. 应付票据的到期结构：下一份报告关注 2026 年年报附注。
5. 腾讯继续减持的可能性：关注港交所权益披露。

8.7 限制

• 未建模风险：地缘政治与退市风险（估值口径准出检查中标为"未建模"），一旦发生，影响超出四档情景范围。
• 本报告未给出十年期内部收益率；终值市盈率仅用于检验情景市盈率是否合理。
• 可灵收入为"超过"口径，实际值可能略高。
• 一致预期数据来自 stockanalysis 汇总，未能获取第二个独立来源的完整一致预期。

附录：关键数据交叉验证记录

A1 市值验算

市值验算 (Market Cap Verification)
  股价 (Price):       29.58 HKD
  总股本 (Shares):    4.33B
  计算市值:           127.99B HKD
  报告市值:           128.08B HKD
  偏差:               0.07%
  ✅ 验证通过, 偏差仅 0.07%

总股本 4,326,958,924 股来自 2026 年 8 月股份变动月报表（B 类 3,664,099,945 股＋A 类 662,858,979 股）；报告市值取 stockanalysis 股本 43.3 亿股 × 当日收盘价。

A2 收入交叉验证

交叉验证: 2025年营业收入
  ✅ 2025年度业绩公告(港交所)     : 142,776.00 百万元  (偏差 0.00%)
  ✅ stockanalysis       : 142,776.00 百万元  (偏差 0.00%)
  ✅ 所有来源偏差 ≤ 2.0%, 数据一致

交叉验证: 2026Q2营业收入
  ✅ Q2业绩公告(港交所)         : 35,535.00 百万元  (偏差 0.00%)
  ✅ 新浪/时代周报             : 35,535.00 百万元  (偏差 0.00%)
  ✅ 所有来源偏差 ≤ 2.0%, 数据一致

A3 净利润交叉验证

交叉验证: 2025年归母净利润
  ✅ 2025年度业绩公告(港交所)     : 18,617.00 百万元  (偏差 0.00%)
  ✅ stockanalysis       : 18,617.00 百万元  (偏差 0.00%)
  ✅ 雅虎香港                : 18,617.00 百万元  (偏差 0.00%)
  ✅ 所有来源偏差 ≤ 2.0%, 数据一致

交叉验证: 2026Q2经调整净利润
  ✅ Q2业绩公告(港交所)         : 3,913.00 百万元  (偏差 0.17%)
  ✅ 财经网                 : 3,900.00 百万元  (偏差 0.17%)
  ✅ 所有来源偏差 ≤ 2.0%, 数据一致

A4 现金储备交叉验证（存在重大口径差异）

交叉验证: 2025年末现金资源
  ❌ 公司口径可动用资金           : 104,900.00 百万元  (偏差 24.66%)
  ✅ 资产负债表窄口径加总          : 84,149.00 百万元  (偏差 0.00%)
  ❌ stockanalysis现金及短投  : 62,256.00 百万元  (偏差 26.02%)
  ⚠️  存在来源偏差 > 2.0%, 请核实差异原因

交叉验证: 2026年6月末现金资源
  ❌ 公司口径可动用资金           : 121,300.00 百万元  (偏差 12.32%)
  ❌ 资产负债表窄口径加总          : 94,698.00 百万元  (偏差 12.32%)
  ⚠️  存在来源偏差 > 2.0%, 请核实差异原因

差异原因：公司口径包含非流动以公允价值计量的金融资产（2026 年 6 月末 296.18 亿元）及受限现金；stockanalysis 不含长期定存和部分理财。本报告估值采用资产负债表逐项加总，并进一步扣除借款与应付票据得到严格口径净现金 420.88 亿元。

A5 估值指标验算

估值指标验算 (Valuation Verification)
  当前股价: 29.58
  PE (TTM):  29.58 / 4.29 = 6.90x
  盈利收益率: 14.50%
  PB:        29.58 / 22.27 = 1.33x
  ROE:       4.29 / 22.27 = 19.26%
  P/FCF:     29.58 / -0.5 = -59.16x
  FCF Yield: -1.69%
  股息率:    0.69 / 29.58 = 2.33%

输入：滚动每股收益 = 157.80 亿元 ÷ 43.13 亿股（Q2 加权股数）÷ 0.8535 = 4.29 港元；每股净资产 = 822.39 亿元 ÷ 43.27 亿股 ÷ 0.8535 = 22.27 港元；每股自由现金流 = -18.29 亿元 ÷ 43.27 亿股 ÷ 0.8535 = -0.50 港元。注：此处 ROE 为滚动每股收益除以期末每股净资产的简化口径。

A6 三情景估值

三情景估值模型 (Three-Scenario Valuation)
  当前股价: 29.58 HKD
  当前EPS:  2.39
  预测期:   3年
  乐观 (Bull)         30%      12x       5.25      63.0  +113.0%
  中性 (Base)         15%        9x      3.63      32.7   +10.6%
  悲观 (Bear)         -5%        6x      2.05      12.3   -58.4%

A7 分部估值与反向估值计算

(70*4+0+250)*1e8/4.326958924e9/0.8535      = 14.35   尾部
(100*6+150+350)*1e8/4.326958924e9/0.8535   = 29.79   悲观
(140*8+450+550)*1e8/4.326958924e9/0.8535   = 57.40   中性
(200*11+900+700)*1e8/4.326958924e9/0.8535  = 102.90  乐观
0.15*14.35+0.30*29.79+0.40*57.40+0.15*102.89 = 49.48 概率加权
11696+12358+14291+56353-27362-25248        = 42,088 严格口径净现金（百万元）
11696+12358+14291+56353+29618-27362-25248  = 71,706 宽口径净现金（百万元）
18000*0.6833*6.6987/100                    = 823.90 可灵股权按投后估值（亿元）
(6344.5+3000)*0.6833*6.6987/100            = 427.72 可灵股权按 MiniMax 倍数（亿元）
823.9/1092.4*100                           = 75.42%
(1092.4-420.9)/118                         = 5.69   可灵按0时主站隐含市盈率
(0.10*(1092.4-420.9)-118)/((1092.4-420.9)+118) = -6.44% 隐含永续变化率
(0.10*(1092.4-420.9-450)-118)/((1092.4-420.9-450)+118) = -28.23%
(26716-11781+9044)-(14942-7075+17941)      = -1,829 滚动自由现金流（百万元）

A8 终值市盈率口径准出检查

估值口径准出检查   币种=CNY   r=8.00%   ROIC=25%   g=-3.0%/0.0%/1.5%
【C1】币种一致性 → ✓ 通过
【C2】分母宽度：悲观 r-g=11.0pct PE=10.2x；基准 8.0pct PE=12.5x；乐观 6.5pct PE=14.5x → ✓ 通过
【C3】离散风险归属：VIE与监管重击→尾部档；可灵竞争失败→情景；资本开支持续失控→情景；地缘与退市→未建模 → ✓ 通过
【准出】三条硬约束全部通过（1 条警告：地缘与退市未建模，已写入限制章节）

A9 主要一手来源

• 2026 年二季度及中期业绩公告：hkexnews.hk 2026081900314
• 2026 年中期报告：hkexnews.hk 2026090300642（附注 22 应付票据）
• 2026 年一季度业绩公告：hkexnews.hk 2026052700436
• 2025 年度业绩公告：hkexnews.hk 2026032500367
• 可灵融资公告：hkexnews.hk 2026070204066（2026-07-02）
• 2026 年 8 月股份变动月报表：hkexnews.hk 2026090400682
• 交叉来源：stockanalysis.com（1024 财务、统计、预测页）、Yahoo Finance 行情与汇率、Artificial Analysis 视频榜单

本报告基于公开信息，不构成投资建议。情景概率与估值参数为分析判断，非确定性预测。