快手科技（01024.HK）研究报告

研究截止：2026年10月20日北京时间，开市前。 最近正式财务期为2026年上半年。港股10月19日因重阳节翌日休市，采用10月16日正规收盘价29.30港元；9月底已发行A、B类股份合计43.0415亿股，计算市值1,261.12亿港元。按统一研究参考汇率1港元=0.8525元人民币，市值1,075.10亿元，滚动归母市盈率6.82倍。股本原件本轮访问失败，采用证券之星月报转录并与富途舍入股本核对，不能称为当前登记册确认。价格、股本、休市日历

研究主线：成熟社区能产生利润，但可灵正在把快手改造成资本投入更重的公司；便宜与否取决于全部投入后的股东现金，而不是可灵一轮融资的纸面估值。 本文依 /investment-research 独立执行八个步骤，用事实、公司口径、推论和情景假设分别组织证据。研究用于学习，不构成针对个人资金情况的投资建议。

AI研究偏见自觉

信息丰富度为主平台A级、可灵B级。集团有多年财务数据；可灵仍缺独立审计损益、分客户留存、训练与推理成本、关联资源结算及资金逐笔到账资料。资料密集并不自动提高投资胜率，模型发布很频繁也不代表护城河在同样频率地加深。

• [x] 不把低历史市盈率视作低资本投入下的稳定股东收益。
• [x] 不把公司自报能力、融资估值、ARR和确认收入混成一种证据。
• [x] 正面检验“主业放缓、AI吞噬现金”的聪明空方论点。
• [x] 保留可灵快速形成专业工作流的上行路径，同时不先兑现全部利润。

AI研究局限性：本轮重新打开年报、中报、融资原件及独立数据库；旧报告只帮助定位资料。数据库也会错：截至本轮，StockAnalysis的滚动资本支出仍停在上年全年值，导致FCF明显高估。可灵真实客户项目没有亲自交付测试；模型优劣与版权保障主要是官方产品资料，不能冒充独立性能审计。股本、控制权、现金分别有不同日期，全文保留这些日期，不能拼成一张不存在的实时资产负债表。

第一步：核心数据总览

先把收入与利润看完整

单位：人民币亿元；利润为归母净利润。毛利率由报表毛利/收入计算并按展示精度舍入。经营利润率优先采用公司原始口径；第三方标准化利润表会剔除部分其他收益，不能机械替换。

收入、毛利、归母序列与2025年报五年摘要及独立S&P/StockAnalysis一致。2024—2025现金流与年度原件核对；2021—2023现金流及历史资金池本轮仅取得第三方标准化序列，属于历史背景的二源缺口，不能标全表双源通过。2022现金流采用后续重分类口径，避免混用旧版经营现金流。2021大额亏损还含上市前优先股等估值因素，不能据此把经营亏损全解释为现金烧钱。年报、第三方财务

五年趋势说明快手曾完成规模经济转折：收入扩大、费用率下降，平台经营有过真实改善。但2025资本支出已明显提升，因此不能只看净利润增长；2026又出现收入增长放缓与成本增加叠加。利润改善史证明它有商业价值，无法保证下一轮资本配置同样成功。

最近四个已公布季度

单位：人民币亿元。可灵通常只披露“超过”的收入下限，不能当作精确值。

季度业务拆分以公司原件为主，独立逐项第二来源不完整；不将媒体转载算成独立审计。集团正式地域分部为国内/海外，广告、直播、其他是收入类别。没有披露可灵独立毛利率，不应把集团毛利率套给可灵，也不能把“其他服务”整体当作可灵收入。 季度原件

2026H1收入692.51亿元、归母净利润60.49亿元、公司调整净利润72.87亿元；公司经营利润73.52亿元。Q2收入同比+1.4%，广告+4.4%，直播-13.5%，其他服务+18.5%；毛利率51.6%，上年同期55.7%。DAU为4.123亿，同比+0.8%；MAU为7.973亿，同比+11.5%。月活增速远高于日活，不能由此认定日常黏性同步大幅增长。国内H1经营利润68.26亿元、海外亏损0.56亿元，未分摊收益5.82亿元，分部结果不能忽略未分摊项后直接相加为股东利润。中报

2026H1研发82.02亿元，对比上年同期66.98亿元；设备折旧31.09亿元，对比16.67亿元。两项是不同会计口径：研发费用并不包含所有将来会进入折旧的算力投入，单看“研发率”会漏掉资产侧成本。营销开支202.55亿元仍很大，说明平台没有变成不需要维护的收费站。中报财务附注

现金流是本轮研究的关键校正

滚动值=全年减去年上半年加今年上半年。StockAnalysis把滚动CFO更新为239.79亿元，却仍用149.42亿元资本支出，给出90.37亿元FCF；原件重建后为-18.29亿元。该差异已解释并拒用数据库错误值，没有为了通过核验把错误数字带进报告。 原件现金流、第三方现金流

这不是说179.41亿元全是损失。预付服务器可能换来未来产能，资本投入时间与收入时间也可能错配。但投资者必须回答产能利用率、更新周期、可收费任务量和定价能否让资本回收，而不能把所有新增投入都永久剔除为“一次性”。如果算力三年后需要更新，今天所称增长资本支出会变成下一阶段的维持性支出。

股份支付2025为26.40亿元，2026H1为13.11亿元。公司调整净利润将它加回，但股东经济成本没有消失。本报告预测把其保留为人工成本，不再额外用同额未来股数稀释扣第二遍；若实际以新增股结算，应更新每股分母。回购也是现金用途，不能既把回购金额加到股东总回报、又把同一部分消失股份的全部增厚收益重复相加。

段永平式追问：如果不允许用“调整后”“融资估值”和“未来赛道”解释，今天主营业务留下的现金有多少？答案必须从上述资本支出与租赁表开始。

第二步：生意本质分析

快手把用户与创作者的持续关系变成可成交的注意力，向商家收获客与交易服务费；可灵向创作者出售可重复完成视频任务的算力和产品能力。 两门生意有协同，付钱理由却不同。

平台有正反馈，但不是所有用户天然构成网络效应。更多相同低质内容可能降低体验；广告多一点提高当期收入，也可能减少未来时长。对商家来说，平台价值是增量客户能否赚钱，不是后台归因订单越多越好。若商家本就会获得订单，广告系统把自然成交算为投放成果，会夸大“算法提效”的可持续收益。

快手区别于泛娱乐巨头的机会在于社区关系、信任成交和中小商家经营。但“老铁文化”不应停留在标签：要看用户是否因为信任某类创作者而回访、商家是否有可迁移困难的复购关系、售后纠纷是否被有效解决。创作者可以多平台发布，商家可以多平台经营，消费者更没有切换应用的高昂技术成本。因此这是多边关系与运营积累形成的中等壁垒，不是天然独家市场。

可灵则要按生产工具研究。生成一个惊艳镜头能带来尝鲜，稳定完成客户交付才带来续费。客户愿意支付的不是模型每次推理成本加固定毛利，而是节省的拍摄、修改和等待成本，以及最终内容增加的商业回报。模型单位价格下降可以扩大使用量；如果客户因此更容易在不同模型间比较替换，新增价值也可能主要留给客户。

广告与可灵最有价值的协同是“生成素材—真实投放—验证转化—改进素材”。公司披露Q2 AIGC短视频营销素材投放消耗同比增长超过70%，这是公司业务口径，既不能推出70%的增量利润，也未证实因果。应要求同类商家控制实验，排除季节、预算、促销、补贴变化，并考察净退款后效果。通用视频生成与快手广告素材生成共享部分技术，全球电影客户却未必因此更愿意付费。

经营杠杆有两面。推荐、内容审核和研发的固定成本可以由更大收入摊薄；但视频模型可能引入随用量上升的推理成本和快速折旧资产。收入增长若由低价包量带来，未必改善毛利。下一阶段关键不只是营收增速，还要看毛利增量能否覆盖算力折旧和持续研发的增量。

段永平式追问：这门生意好在哪？主平台好在商家有持续经营需求且用户关系有积累；可灵只有在客户愿意持续为可交付结果付费时，才会成为同样好的生意。

第三步：护城河评估

过去五年平台从高速补贴转向经营效率，经济性曾变强；但短视频时间竞争没有结束，2026直播和利润下滑要求重新检验，而不能简单延长2023—2025的改善趋势。广告主和头部主播多归属意味着竞争对手无需完整复制社区，只需吸走利润较高的那部分用户和商业预算。

可灵最新发布状态：本轮必须更新的事实

10月17日官方公告称Kling 4.0已于10月15日正式上线，强调单次原生生成最长30秒、最多15项参考素材与10张关键帧。这是已经发布的公司产品口径，不能继续笼统写成尚未上线。 本轮没有独立验收所有地区、套餐和API；也没有把此前路线图中的更长视频或HDR能力自动视为全部已交付。可灵4.0公告

这些能力针对的是专业生产难点：动作连续性、复杂运镜、对象一致性和镜头控制。它们有商业意义，因为少重做一次就可能显著节省客户时间。不过，“参考素材多”“支持多镜头”“提供API”等功能本身易被追赶。真正的壁垒要由客户资产、协作流程、审阅历史、可追责交付和低总成本组合形成。Google Flow/Veo、字节视频模型、Runway和Adobe生态均构成竞争或渠道压力；本轮不制作未统一口径的排行榜，也不宣称可灵全面第一。

三年、五年、十年分别在赌什么

十年后存在不等于十年后仍是好投资。即使公司规模更大，若每一代能力都需要巨额新增资本、客户把降本收益拿走，股东回报仍可能平淡。我的判断是主平台护城河中等，可灵有产品和工程差异化，但尚未证明长期定价权；未来三年最值得跟踪的指标是续费客户贡献毛利、同质量成片总成本及资本回收周期。

巴菲特式追问：十年后客户为什么还必须经过快手或可灵？如果答案只剩“因为模型现在很强”，这条护城河还不够。

第四步：逆向思考与风险清单

最强空方论点可以这样表达：市场没有忽略可灵，而是在对主业变慢、AI研发不断升级、资本开支吞噬现金和利益被外部融资分享同时定价。所谓“买快手等于免费得到可灵”，隐含了主业不会衰退、AI投入能随时停止、私募估值能按比例变现三个未经证明的前提。一旦这些前提不成立，低PE只是过去利润留下的错觉。

“中高”“高”是定性研究判断，不是统计概率，彼此也非互斥，不能相加。低频高损害事项未另塞进一个任意高贴现率，再加资产折价重复惩罚；它们主要通过悲观经营路径和行动门槛体现。

历史类比应看机制，而不照搬公司结局。内容平台曾多次因用户迁移失去议价权，但也有平台通过创作者工具与商业基础设施延长生命周期；软件工具若掌握项目文件、团队协作和交付标准，就比单一特效插件更能抵御替换。可灵当前更需要回答自己会成为哪一种。产业繁荣带来更多创作者，并不保证模型厂商获得最大利润，这与通信建设扩大但设备制造商和网络经营者回报分化的机制相似。

我最容易犯的错，是把当前成熟业务的盈利修复能力看得过强，同时把AI成本下降过多归给可灵。另一个风险是反过来把所有资本开支都当成浪费，从而低估真实产品化突破。因此本报告保留宽情景，不把一个目标价包装为确定价值。

芒格式追问：聪明人为什么不买？因为他可能相信技术会成功，却不相信成功的现金会以足够高比例流向今天的普通股。

第五步：管理层与资本配置

程一笑是联合创始人、董事长兼CEO，产品与工程背景来自惠普、人人以及GIF快手；宿华为联合创始人兼执行董事，曾任Google中国和百度工程师。现任职务依据中报，不把历史分工当成今天组织图。管理层值得研究的能力是从产品、推荐和商业化组合中持续做选择，而非名人履历本身。董事资料

不为每项决策编造精确评分。2025经营改善足够支持“有执行能力”，不足以证明对AI扩张的回报估算正确。投资者应看到每轮预算的预期、退出规则和事后复盘，不能只看到成功发布会。

经济权益与投票权是两回事

中报以8月25日最后可行日期披露：宿华通过Reach Best持有/控制约9.88%经济权益、32.49%非保留事项投票权；程一笑通过Ke Yong约8.84%经济权益、33.34%投票权。这里只列载体已发行股份，不把个人期权与底层股份重复相加。A类通常每股十票、B类一票，保留事项例外。二人载体经济权益合计18.72%，相关投票权合计65.83%，均不是10月实时登记册。中报第46页

7月可灵融资和8月更新另构成子公司层面的权利。若认购与激励计划额度全部用满，快手控制实体经济权益为68.33%，约53.8%的投票权；管理人员特殊表决权可显著超过其经济份额。快手继续合并报表不意味着可灵全部利润属于快手普通股。8月31日公告确认总认购额度204.471亿元，不能由“认购额度用满”推导资金全部到账。融资原件

7月公告的投资人回购权包含特定上市/重组条件，价格含原投资金额及8%单利等调整，义务按文件由北京可灵及其集团公司承担。不能将其写成快手上市母公司无条件全额担保，也不能将有条件权益直接当作已经到期借款。融资估值反映优先权、赎回安排、流动性和战略价值，不能直接作为普通股立即变现价值。

10月19日媒体转述公司授予13,293,362份RSU，约为9月底股数的0.31%，须待承授人接纳。本轮未取得原公告，不将其列为原件已核事实，也不立即加进已发行股本。这一后续信号提醒我们持续更新激励台账；它不是单独足以证明管理层损害股东的证据。期后激励转述

若CEO退休，主平台具有多年工程和商业组织，继续运行的能力相对强；但对视频模型研发的路线判断、核心人才和资金配置仍有更高关键人依赖。好组织应能在负责人变更后保持可复现训练、客户反馈闭环和独立负责的团队梯队，现有披露未充分证明这一点。

段永平式追问：管理层是否愿意停止没有回报的投入？真正的答案应体现在预算与资本回收纪律，而不只是他们持有多少股份。

第六步：行业与文明趋势

AI把视频从昂贵、稀缺、专业分工密集的产物，变成更多人可以持续试错的表达工具。这个方向可能扩大广告、小微商家、教育、游戏和娱乐的创作需求。但制作成本下降也会增加内容供给，用户注意力仍有限，所以内容价格与单条曝光回报可能下降。更多视频不等于更多平台利润，更不等于更多可灵利润。

快手同时站在分发交易和视频生成两端，这提供实验和商业闭环，但不自动形成排他优势：广告客户可以去别处投放，专业创作者可以使用多个模型，可灵的海外业务也未必依赖国内快手流量。其最好的机会是把模型改善直接转成客户更低的总交付成本，并通过客户项目资产和服务机制留住关系。

本报告不采信单一“AI视频市场几年几倍”的TAM数字作为估值输入。广义影视制作支出包含演员、IP、拍摄、分发和营销，不可能全部成为模型收入；只有可被模型完成、客户愿意外购、并且可灵有渠道触达的那部分才是可服务市场。用总制作预算乘一个份额会严重夸大空间。底层需求更适合按付费客户数×年有效任务×净单价测量，再扣重试、渠道、算力与服务成本。

供应链方面，算力设备、托管和模型人才的集中度可能高于表面客户集中度；预付款、供应商融资和折旧已经证明资本环节重要。公司没有披露可灵完整客户集中、自然/付费获客和渠道分成，因此无法认定其已具备订阅软件式高毛利与低集中度。

李录式追问：二十年后谁保留收费权？我的回答是有可能掌握客户工作流、合法资产与交易结果的一方，不能仅因为处于AI趋势就指定快手是最终胜者。

第七步：估值与安全边际

当前价格隐含什么

历史PE位置较低是可观察现象，但公司过去亏损、现在资本结构不同，单一分位没有可比现金流支撑。同行比较也要谨慎：腾讯的社交、游戏与投资资产，字节的非上市业务，可灵独立融资及MiniMax的亏损成长阶段不能用同一个PE横排。本文不借未核实的最新可比倍数制造精确排名，而用所有者实际现金能力进行横向机会成本比较。

现金桥梁：1,213亿元可用资金不是净现金

单位：人民币亿元。2026年6月末快照。

长期定存、非流动投资与受限现金未进入这一保守起点，属于主动收窄资产计入范围，不是断言价值为零。缓冲覆盖经营押金与周转、部分投入需求，不再将同一经营押金全额重复扣一次。未来FCF已经扣租赁现金，净桥梁不再扣全额租赁负债；若改成租赁前经营现金流，必须对应改债务桥梁。供应商融资的资金流入在融资活动，不能又从CFO减一遍。资产负债表和附注

模型契约与三情景

主模型是人民币名义经营自由现金流折现，使用10.5%的名义WACC研究假设，终值增长悲观0%、基准2%、乐观2.5%。这不是把无风险利率与风险经营现金直接配对，也不是宣称10.5%来自精确市场校准。风险主要由经营路径承载；另列贴现率敏感性，不再给每个资产打任意折扣。

现金流先扣现金税、持续研发、股份支付经济成本、资本支出、营运资本及租赁现金，排除融资收支与非经营投资收益。主业与可灵分开建模；可灵使用全额度融资/激励后的68.33%经济权益假设。银行与供应商金融债务全放母公司桥梁，可灵暂按无额外独立债务处理；若其未来承债或继续稀释需重算。融资到账尚未核实，因此没有把期后融资现金加进估值，未来投入仍逐年扣除；这会少计真实到账资金的价值，属于明确边界，不能拿结果称无条件精确公允价值。

基准经营桥：利润为什么没有全变成现金

下面全部为研究假设，单位亿元。将2027起点和2036终点拆开，避免直接凭印象填FCFF。正常化EBIT已扣持续研发、经济SBC及现金租赁成本；折旧只加回设备折旧，不再把租赁使用权折旧重复加回。盈利时现金税取20%，可灵亏损期不假设现金税盾。主业指剔除可灵后的业务，两个栏目的收入与成本没有重复计算。

主业2027需要恢复约12.1%的正常化经营利润率，2036约12.5%；可灵终局则需要31.25%，比“有付费需求”强得多，是产品形成规模与收费能力的假设。2027两部分合计资本支出150亿元，明显低于当前TTM258.08亿元，意味着部分设备预付高峰过去、已付产能转为服务，不能把恢复视为已发生。2036合计资本支出280亿元，保留算力持续更新需求；可灵资本支出占其收入25%，尚未把它建模成轻资产软件。上述拆分没有公司分部资本开支披露作直接背书，只是用当前集团资本密度约束研究路径，实际主业/可灵分摊仍待验证。

2036税后经营利润220与150亿元同时用作正常化净利，前提是届时税后净融资费用、非经营投资损益及主业少数股东权益不重大；它不是直接沿用当前集团债务状态的IFRS预测。主业净利220减净资本投入30及营运占用20，得到FCFF170；可灵净利150减净资本投入70及营运占用20，得到FCFF60。归属口径净利322.50与FCFF211.00之间的差额，就是50＋90×68.33%=111.50亿元再投资。没有靠未说明的投资收益补利润，也没有把子公司少数权益再扣第二遍。

终局净再投资相对利润仍高，特别是可灵，意味着会计利润不能被当成可分配利润。2%的FCFF终值增长沿用较高再投资负担，是对股东现金的压力假设，而不是声称31.25%的会计经营利润率对应同样优秀的资本回报。长期设备折旧年限、升级频率和预付滚动必须在后续完整资产模型中校准；当前桥表只保证起点、终点与现金公式自洽，并未证明十年资本产能路径真实可实现。

出资义务另有边界。 主模型把可灵正负现金都乘68.33%，隐含外部股东以同比例承担新增经营投入。经济持股本身不能证明这种义务，实际出资、优先权与亏损承担条款尚未完整核实。压力分支改为“快手承担可灵100%的负现金，只享有68.33%的正现金”，其他参数不变：悲观/基准/乐观每股值分别降为12.95/47.51/90.11港元，较主模型下降0.96/0.44/0.31港元。这个局部压力没有推翻现有宽区间，但如果未来亏损持续更久或实际责任超出表内投入，影响会更大，须重估而非沿用0.44港元。

这些全部是假设，不是公司指引或历史报表。基准并未把当前负现金流永续化，而是要求设备投资逐步产生收益、主业恢复现金转化、可灵在数年后跨过盈亏平衡。这是需要验证的恢复路径，不能称“保守到不用增长”。悲观可灵的负经营价值表示母公司仍会承担有限期间投入，不表示有限责任股权必须具有负交易价格；若管理层提前停止投入，损失可小于此路径。

这是当下条件价值相对现价的差额，不是一年目标回报，也不是十年年化收益。未来分红是FCF分配方式，已在现金流价值里，不能额外重复加一遍。没有使用私募可灵股权价值再叠加集团DCF。

基准经营价值约56.05%来自终值，因此对长期利润相当敏感。相同现金流，WACC9%、10.5%、12%对应59.57、47.95、39.93港元。以基准价值75%得到35.96港元只是一条研究观察线，安全边际是买入纪律，不是对内在价值再做一轮会计减值。考虑基准恢复尚未发生，真正允许初步研究性参与的价格更低，见下一步。

反向估值与十年利润

扣掉94.89亿元净余量，现价给经营资产约980.21亿元价值。若经营现金永不增长，以10.5%资本成本看，需要每年约102.92亿元可持续、归属口径税后经营FCFF；若从下一年起永续增长2%，首年需要83.32亿元。它们是假设的等价稳定现金，不是2027预测。当前TTM扣租赁后是负现金，市场要求的是恢复而非永续衰退。

独立于DCF，2036正常化归母净利润的研究情景为80、322.50、623.32亿元。基准由主业220亿元、可灵150亿元×68.33%构成；乐观由主业350亿元、可灵400亿元×68.33%构成。这里已含持续研发和激励经济成本，净融资与非经营净损益假设不重大。利润并未全变现金，故不能把这些净利润直接替换前表FCFF。它们揭示公司成功需要达到的规模与成本结构，不是对十年后利润的高置信度预言。

巴菲特与段永平式追问：股市关闭五年愿意持有吗？只有愿意接受投入期现金显著弱于利润、并相信主业仍能自我供血的投资者，才有资格进一步讨论今天的折价。

第八步：最终决策与行动清单

研究结论：列为有条件买入观察，适合愿意持续验证的投资者小规模参与，不适合作为无需跟踪的高确定性重仓。 如果投资者要求当期稳定分红和已验证的自由现金流，当前应该观望；同一价位对不同能力圈并非同一种投资。

以上价格线不是保证成交或价格支撑，不依据未知的个人持仓推算仓位。若实际到账融资、资本支出指引、期后股本发生变化，应先更新模型，不能沿用价格线。对偏好稳定生意的投资者，其机会成本是已具备低再投资、稳定现金与更清晰治理的公司；在同等预期回报下，应该偏向证据更充分的一方。

以下为方法论模拟，不是四位本人发言或真实评价：

巴菲特式模拟：我愿意看一家被低估的社区企业，但不会把一个融资故事当作可分红现金。先弄清楚下一轮设备更新后还剩多少钱。

芒格式模拟：先假定模型会被追上，再看谁控制客户、谁支付算力账单、谁拥有优先索取权。最危险的加法，常常发生在估值最诱人的地方。

段永平式模拟：好产品值得尊重，买股票还要看生意和人。若必须不停追加资金才保持竞争，就不要只拿昨天利润算便宜。

李录式模拟：生产工具的变化很大，但文明进步带来的剩余由谁占有，需要沿产业链逐层核对。管理层必须把技术能力转成股东能够长期拥有的经济权利。

AI分析置信度与投资确定性

已披露集团收入、利润、资产负债与现金流的事实置信度较高，第三方FCF错误也能通过原件复算定位；最新股本原件本轮未取得、可灵经济性未拆分，使“当前每股价值”的确定性低于财务摘要。主平台商业机制判断为中等置信度，可灵未来工作流护城河与十年利润为低至中等置信度。

必须补充的一手问题是：付费客户跨模型升级后的净收入留存；扣重试与人工修改的同任务总成本；训练、推理、服务器与带宽完整分摊；资金交割、重组与IP归属；优先权和回购触发条款；可灵与母公司的资源结算；设备预付款转产能及利用率；集团激励与回购后实际净股份变化。这些问题的答案比再做一张更精确的十年利润表更重要。

数据来源与审计记录

模型、输入、结果和核验均在研究附件。所有计算采用Decimal；financial_rigor.py核验市值、历史财务交叉值、股数及收盘价，report_audit.py提取随机样本并输出判决。事实核对、模型复算与未解决缺口分别列示；程序通过不代表预测正确，也不代表全部来源已满足二源准出。 历史小项、股本原件、可灵独立经济性等缺口保留为限制，不以自填数字伪造独立验证。