日期：2026-10-17。研究对象：快手科技（港股 1024）及其视频生成子公司北京可灵。
本文视角有两个：一个是大模型技术人，看模型路线和榜单；一个是一级市场投资人，看团队、条款和退出。依据只用一手原件：2025 年年报、2026 年中期业绩公告、2026-07-02 可灵增资公告、港交所 2026 年 8 至 10 月的月报表与翌日披露报表、可灵与对手的官方技术报告、Artificial Analysis 官方榜单（2026-10-17 抓取）。二手报道在文中注明。本次研究的六路资料收集中，字节与谷歌的对手详情、第三方用户生态数据、可灵毛利率这三块因检索额度中断未能完成，涉及之处标注"未独立核实"。
一、主要判断
快手现在是两家公司叠在一张报表里。一家是增长停下来的短视频平台，年化经调整净利润约 150 到 180 亿元，自由现金流在 2026 年上半年转负；另一家是全球收入最高的视频生成模型公司，年化收入约 5 亿美元，净亏损，刚以投前 150 亿美元估值拿到最多 30 亿美元外部资金。
对五个问题的回答：
- 护城河是什么：主业的护城河是 4.1 亿日活与信任电商形成的关系链，这条护城河在但不再带来增长。可灵目前没有传统意义的护城河，有的是先发的专业客户、完整的工具链和最早跑出来的收入。
- 三年后的护城河：主业靠关系链继续守住存量；可灵能守住的只会是"专业创作工作流"这一层，裸模型质量上的领先已经没有了，2026 年 10 月的第三方盲测榜上可灵 3.0 系列排在第 15 到 18 位。
- 差异化：可灵是唯一一家既有大流量平台数据、又把模型拆出来独立融资的中国视频模型公司。差异化不在模型，而在"专业客户加独立资本"的组合。
- 五年后：主业大概率仍是中国第二大短视频平台，利润比 2025 年略低或持平；可灵大概率是一家年收入 100 到 200 亿元级别、已上市或已触发回购谈判的工具公司，不会是入口。
- 十年后利润：三情景推演，2036 年归母经调整净利润悲观 129 亿、中性 226 亿、乐观 326 亿元，概率加权约 217 亿，与 2025 年的 206 亿基本持平。这是推演不是预测，可信度低，用途是检验"护城河判断"与数字是否自洽。
当前价格的含义：市值约 1,077 亿元人民币，扣除净现金后约 138 亿元，等于主业年化利润的 0.8 倍。市场给可灵 68.33% 权益（按投后估值折算约 838 亿元）的定价接近零，或者说市场认为可灵的外部估值不可信。
二、创始人与团队
创始人结构已经单极化
年报对宿华职责的描述只剩一句"负责为本集团贡献长期价值"，2025 年薪酬 255.6 万元且无股份薪酬；程一笑同期薪酬 8,504 万元，其中股份薪酬 7,997 万元。两人持股分别为 9.83% 与 8.80%，但投票权分别为 33.76% 与 32.62%，合计 66.4%。自 2023 年 10 月起程一笑同时任董事长与首席执行官，年报自己披露这偏离了企业管治守则。宿华方面还有 1.1 亿股 B 类淡仓，2023 年 1 月曾大宗减持套现约 37.8 亿港元（二手，转述公告）。
对投资的含义：决策快，但三分之一投票权握在不参与经营的人手里。宿华若转换 A 类股减持，公司的控制结构会突变。这是一个长期存在但未被定价的治理风险。
程一笑对可灵的态度：真金白银投入，个人利益绑定不深
资本开支从 2024 年 80.6 亿元升到 2025 年 149.4 亿元，2026 年上半年约 180 亿元已超去年全年；首席财务官在一季度电话会给的 2026 年全年指引是 260 亿元（二手，电话会实录）。这是实打实的押注。
但程一笑在北京可灵只拿 1% 股权，零对价，三年及上市前不得处置。真正的权力绑定在盖坤身上：3% 股权附十倍投票权，表决权 23.62%，另有 1% 购股权；"当盖先生不再担任北京可灵首席执行官时，其持股所附带的所有不同投票权将自动终止"。2026 年 9 月 30 日全员信确认盖坤（内部本名于越）转任可灵公司董事兼首席执行官，程一笑亲自兼任社区科学线负责人（二手，转述内部公告）。
解读：程一笑把可灵做成"盖坤的公司"，自己退居董事长。好处是可灵像独立 AI 公司那样运作；坏处是盖坤一旦离任，可灵治理回到快手一家说了算，外部投资人的保护只剩 50% 同意权和 2031 年回购。另一个被忽略的事实：快手主站推荐算法的中枢（社区科学线）现在由首席执行官本人兼管，这不是长期解。
技术团队的流失速度
| 时间 | 人 | 职位 | 去向 | 来源可信度 |
|---|---|---|---|---|
| 2025-08 | 张迪 | 可灵技术一号位 | 先去 B 站，2025-11 回阿里执掌淘天未来生活实验室 | 二手 |
| 2025-12 | 周国睿 | 副总裁，基础大模型与推荐模型负责人（OneRec 作者） | 曝将离职 | 二手 |
| 2026-03 | 陈彬 | 研发线负责人，直接向程一笑汇报 | 小红书技术副总裁 | 二手 |
| 2026-08 | 王鑫涛 | 可灵画质核心（Real-ESRGAN、GFPGAN 作者） | 据称另一家大厂 | 二手 |
媒体称 2025 年以来已有 5 位副总裁级技术高管离职。可灵最初的模型负责人万鹏飞（前美图 MTlab 负责人，2024 年 3 月带十几人三个月做出可灵 1.0）2026 年是否仍在岗，本次未能核实。
全职雇员 2025 年末 24,202 人，比上年减少 516 人；同期研发开支增长 18.8%，2026 年二季度研发开支同比增长 34.7%。钱流向算力与少数人的高薪酬，不是人才规模。张迪的去向是直接竞品阿里，而阿里万相 3.0 正是 2026 年 10 月文生视频榜第一名。
业务线负责人更迭
商业化负责人五任（刘新华、严强、马宏彬、刘峰、王剑伟），电商负责人六任（笑古、程一笑、王剑伟、丁雨晴、孔慧、王剑伟），2026 年 5 月王剑伟统领商业化、电商、生活服务三大板块（二手）。频繁换人说明这些业务没有找到稳定的增长解法，也说明程一笑愿意换人，不是护短型管理者。
董事会与股东
腾讯 2026 年 7 月 6 日场外出售 2.73 亿股 B 类，持股从约 15.68% 降到 9.37%，不再是主要股东（二手，转述公告）；同期腾讯旗下两家实体合计出资 13.63 亿元认购可灵 1.11%。腾讯对母公司转为财务持有，对可灵是跟投不是战略押注。
两位独立非执行董事（卢蓉、张斐）各以个人基金参投可灵；张斐在任非执行董事 12 年后调任"独立"非执行董事并出任薪酬委员会主席。未来评估母公司与可灵之间算力定价、分拆条款的独董本身是可灵股东，独立性偏弱。
团队判断
战略切换速度是国内大厂里最快的一档：2024 年 3 月立项、6 月上线、2025 年 4 月升一级事业部、2026 年 7 月分拆融资、9 月首席执行官到位、10 月据称选定投行（二手，快手未公告）。组织承接跟不上：核心技术人持续流失，员工对可灵的评价是"效果不可控，但成本是刚性的"、"不得不拆，因为养不起"（二手，财经媒体采访）。关键人风险排序：盖坤第一，万鹏飞第二，程一笑本人的权责过度集中第三。
三、技术选型与模型位置
版本演进
| 版本 | 时间 | 要点 |
|---|---|---|
| 1.0 | 2024-06 | DiT 加自研 3D VAE，时空联合建模 |
| 2.0 | 2025-04 | 曾登顶 Artificial Analysis 文生视频榜（Elo 1124） |
| O1（Kling-Omni） | 2025-12 | 统一多模态生成引擎，视觉与文本 token 共享嵌入空间，技术报告 arXiv 2512.16776 |
| 2.6 | 2025-12 | 原生音画同出 |
| 3.0 | 2026-02 | 全模态输入输出，单次 15 秒，五语种口型，自动分镜 |
| 3.0 原生 4K | 2026-04 | 3840×2160 直出，业内首个（年报与中报口径） |
| 3.0 Turbo | 2026-06 | 国内 720p 0.8 元/秒、1080p 1 元/秒（二手，经销商价） |
| 4.0 | 2026-10-15 | 单次 30 秒、4K、10 位 HDR、最多 15 项参考、10 张关键帧、续拍至 2 分钟、接入 MCP 与 CLI |
架构仍是扩散路线，没有转自回归。技术报告披露的训练流程是预训练、监督微调、DPO 偏好优化、两阶段蒸馏（150 步到 10 步），级联扩散超分。参数量、数据规模、训练算力均未披露。可灵闭源，快手开源的是多模态理解模型 Keye 系列。
第三方盲测位置（2026-10-17 抓取 Artificial Analysis）
| 榜单 | 前五 | 可灵位置 |
|---|---|---|
| 文生视频（带音频） | 阿里 Wan 3.0 1174；Utopai X 1169；字节 Seedance 2.5 1160；MiniMax H3 768p 1159；MiniMax H3 Max 1155 | 第 15 名 Kling 3.0 Omni Pro 1019；第 16 名 Kling 3.0 Pro 1000 |
| 图生视频（带音频） | MiniMax H3 1141；Seedance 2.5 1139；谷歌 Gemini Omni Flash 1.1 1134；Wan 3.0 1127；Seedance 2.0 1121 | 第 17 名 1004；第 18 名 1000 |
| 视频编辑 | Runway Aleph 2.0 第 8 名 1014 | 第 9 名 1000 |
2025 年 5 月可灵 2.0 登顶，2026 年 7 月 Kling 3.0 Pro 还在第 6 名，三个月后被三家中国同行和谷歌甩开约 150 Elo。可灵 4.0 发布两天，尚未上榜，这是当前最大的不确定项：若 4.0 盲测进前五，下面的技术判断要改写。
另两个值得记的事实：OpenAI 的 Sora 应用 2026 年 4 月关停、API 9 月关停（转引 OpenAI 帮助中心）；Runway 2026 年 8 月起在自家产品里接入字节 Seedance，自研模型 Gen-4.5 已不在榜上。资金充裕的独立模型公司也守不住基座质量，这对可灵既是警示也是对照。
定价与成本
| 模型 | 1080p 带音频每秒 | 来源 |
|---|---|---|
| 可灵 3.0 | 0.168 美元 | 二手经销商价，与官方积分口径核对一致 |
| 谷歌 Veo 3.1 标准 | 0.40 美元（Fast 档 0.10 到 0.12） | 谷歌官方价目 |
| 谷歌 Gemini Omni Flash | 约 0.10 美元 | 谷歌官方价目 |
| 字节 Seedance 2.0 | 0.10 到 0.15 美元 | 二手 |
| 阿里 Wan 2.7 | 约 0.10 美元，且 Apache 2.0 开源 | 二手 |
| 可灵 2.6 | 已降至 0.042 美元 | 二手 |
可灵旗舰的单价没有降，降的是上一代。开源的万相和开放权重的 MiniMax 把推理成本地板打穿，可灵靠"便宜"的窗口已经关闭。
算力方面年报只写内蒙古乌兰察布自建数据中心并"稳步推进新的算力中心建设"，芯片供应商未披露。2026 年二季度物业设备折旧 17.45 亿元，是去年同期 8.85 亿元的两倍；服务器折旧年限从 4 年延到 5 年；年末已订约未产生的物业设备开支 54.8 亿元，是上年的三倍。
技术判断
可灵的技术位置是第一梯队的后半段，不是领跑者。产品与商业化在第一梯队，裸模型盲测质量在 2026 年 10 月已跌到第二梯队上沿。
可灵真正的差异化不在基座而在工具链完整度：主体参考、动作控制、口型同步、关键帧、续拍、视频编辑、面向智能体的 MCP 与 CLI 接口。这些是专业客户续费的原因，也解释了为什么榜单落后而收入领先。Adobe Firefly 接入的第三方视频模型只有四家（Veo 3.1、Luma Ray3、Kling 3.0、Runway Gen-4.5），ComfyUI 官方节点覆盖可灵全系列，说明专业工作流这一层可灵站住了。
三年内技术会不会收敛：基座会，工作流不会。榜单前十的分差已压到 60 Elo 以内，开源模型进了前五。壁垒转移到三处：后训练与审美数据、专业场景工具链与客户锁定、算力规模决定的长时序与高分辨率能力。可灵相对字节和阿里的劣势是算力与分发，相对谷歌的劣势是多模态基座；优势是先发的专业客户和独立融资后的资本。
四、赛道与竞争格局
谁在竞争
| 对手 | 最新模型 | 分发入口 | 对可灵的威胁 |
|---|---|---|---|
| 字节跳动 | Seedance 2.5（文生视频第 3、图生视频第 2） | 即梦、剪映与 CapCut、抖音；Runway 也在转售其模型 | 高。同一批中国专业创作者，分发和算力都强 |
| 阿里 | Wan 3.0（文生视频第 1），Wan 2.7 开源 | 阿里云；同时持有可灵 1.11% | 高。开源把价格地板打穿；张迪已加入阿里 |
| MiniMax | Hailuo H3（图生视频第 1），开放权重 | 自有应用与 API | 中高。模型强，但分发弱、亏损大 |
| 谷歌 | Veo 3.1、Gemini Omni Flash | YouTube、Gemini、Vertex | 高。多模态基座与全球分发 |
| OpenAI | Sora 2 | 已关停应用与 API | 退出 |
| Runway | Gen-4.5，Aleph 2.0 编辑 | 自有产品、Adobe；转向世界模型与机器人 | 中。高端品牌仍在，模型已退出前列 |
| Luma | Ray3.2，无原生音频 | Adobe、AWS Bedrock（仅旧版 Ray2） | 中低。9 亿美元 C 轮，2GW 算力若兑现可能回前排 |
| Midjourney | 视频 V1 后 16 个月无更新 | 自有网站 | 低。视频训练数据正被迪士尼诉讼拆开 |
| Meta | Muse Video（2026-07 发布，是否公开上线未核实） | Instagram、Facebook，Vibes 信息流 | 潜在高。模型借第三方，但分发量级无人能比 |
| xAI | Grok Imagine Video 1.5（文生视频第 10、图生视频第 8） | X 与 Grok 应用，API 0.08 美元/秒 | 中高。排名高于可灵，单价激进 |
字节、谷歌的产品内嵌与商业化细节本次未独立核实，以上基于官方榜单与截至 2026 年中的公开信息。
赛道的结构性问题
视频生成赛道有三层：基座模型、创作工作流、分发入口。基座在商品化，开源模型进前五、价格一年降了一个量级；分发入口被抖音、YouTube、Instagram 这些平台掌握，它们有动机把生成做成免费功能；真正可能有利润的是中间的工作流层，服务广告、短剧、影视预演、电商素材这些有预算的专业客户。
可灵的收入证明工作流层有人付钱：2025 年四季度收入 3.40 亿元，2026 年一季度超 6.5 亿元（同比超 300%），二季度超 8.5 亿元（同比超 200%）；2026 年 3 月年化收入接近 5 亿美元（电话会实录，二手）；4.0 发布会口径是覆盖 224 个国家和地区、超 1 亿用户、超 5 万家企业（官方口径经媒体转述）。这是全球视频生成公司里公开数字最高的。对照 Runway，第三方估算 2026 年 8 月年化收入 2 亿美元（二手估算），估值 53 亿美元。
但付钱的同时亏钱：可灵 2024 年净亏 5 亿元，2025 年净亏 19 亿元，2025 年末净资产为负 900 万元（增资公告披露的未审计数）。2025 年收入约 11 亿元对应亏损 19 亿元，意味着成本约 30 亿元；毛利率水平本次未能核实（券商口径有 15% 到 20% 的说法，未经公司确认）。
快手生态给可灵的加分
有证据的部分：2025 年四季度 AIGC 营销素材日均消耗 40 亿元级别（年报口径为季度数），生成式推荐与智能出价贡献国内线上营销收入约 5%；2026 年 3 月 AIGC 短视频素材占短视频营销消耗 10%；二季度 AIGC 素材消耗同比增长超 70%。这说明可灵在快手站内有真实的广告素材需求，而字节在抖音内做同样的事。
没有证据的部分：快手的短视频数据是否让可灵在模型质量上领先，榜单给出的回答是否定的。拥有同样数据的字节模型排名更高，没有短视频平台的阿里排名第一。数据优势在视频生成这件事上没有体现为模型优势。
五、快手主业与财务底盘
增长停下来了
| 指标 | 2025 全年 | 2026 二季度 | 变化 |
|---|---|---|---|
| 总收入 | 1,427.8 亿元，增 12.5% | 355.4 亿元，增 1.4% | 增速归零 |
| 线上营销服务 | 814.6 亿元，增 12.5% | 206.4 亿元，增 4.4% | 从双位数掉到个位数 |
| 直播 | 390.9 亿元，增 5.5% | 86.9 亿元，降 13.5% | 连续两季下滑 13.5% |
| 其他服务 | 222.3 亿元，增 27.6% | 62.1 亿元，增 18.5% | 扣除可灵约 8.5 亿后电商等约增 8% |
| 海外收入 | 50.7 亿元，增 8.0% | 11.8 亿元，降 9.3% | 转负 |
| 日活 | 4.10 亿 | 4.12 亿 | 停滞 |
| 月活 | 7.25 亿 | 7.97 亿 | 增 11.5%，日活月活比降至 51.7% |
月活大涨而日活不动，日活月活比从 57% 掉到 52%，是买量换月活的典型形态；同期销售费用率反而下降，这两件事放在一起本次没有找到解释，列入待核。
利润下滑的来源在成本端
毛利率从 55.7% 降到 51.6%。两个成分：收入分成成本及相关税项占收入比从 30.1% 升到 34.7%；物业设备折旧单季翻倍。销售费用率反而下降 2.1 个百分点。经营利润降 29%，经调整净利润降 30.3%，经调整 EBITDA 只降 7.7%。利润下滑中很大一块是 AI 资本开支的折旧表达。
2025 年经调整净利润 206.5 亿元；2026 年上半年 72.9 亿元，二季度 39.1 亿元年化约 156 亿元。剔除可灵亏损后主业 2025 年约 225 亿元、2026 年运行率约 176 亿元。
资金来源从经营转为举债
| 项目 | 2024 | 2025 | 2026 上半年 |
|---|---|---|---|
| 经营现金流 | 297.9 亿元 | 267.2 亿元 | 90.4 亿元 |
| 资本开支 | 80.6 亿元 | 149.4 亿元 | 约 180 亿元 |
| 自由现金流 | 217.2 亿元 | 117.7 亿元 | 约负 90 亿元 |
| 借款 | 130.7 亿元 | 273.6 亿元 |
2026 年 1 月发行 6 亿美元 2031 年票据、9 亿美元 2036 年票据、35 亿元人民币 2031 年票据。可利用资金仍有 1,213 亿元，净现金（不扣租赁）约 939 亿元，资金不是问题，问题是经营现金流不再覆盖投资。
股东回报在加快
2025 年回购 31.2 亿港元，2026 年前九个月回购 28.6 亿港元（7,014 万股），8 月业绩后两个月回购均价 33.04 港元，高于 10 月 16 日收盘的 29.30 港元。加上 2025 年末期息 30 亿港元与特别股息 20 亿港元，近十二个月股东回报约 80 亿港元，占市值 6% 以上。总股本已缩到 43.04 亿股。管理层一边借钱投算力，一边高价回购，这两件事同时做，说明他们认为股价对主业的定价过低。
六、护城河：现在与三年后
主业的护城河
现在：4.1 亿日活与月均 126 分钟使用时长形成的关系链，以及建立在主播信任上的电商闭环（2025 年 GMV 1.6 万亿元，增 15%）。这条护城河的证据是日活没有流失、每日活用户线上营销收入还在涨（2025 年 198.6 元，增 9.5%）。
它不再带来增长的证据是：总收入增速归零，直播萎缩，广告增速个位数，海外转负。护城河守住存量，守不住增量。
三年后：关系链还在，人群结构会继续老化（本次未取得第三方年龄结构数据，为判断）。最大的变量是生成式推荐能不能像管理层说的那样抬高广告加载效率。年报披露生成式推荐与智能出价贡献国内线上营销收入约 5%，这是真实的，但 5% 不够对冲直播的萎缩。
可灵的护城河
现在没有传统意义的护城河。模型质量第二梯队，价格不是最低，闭源，没有分发入口。有的是三样东西：最早跑出来的收入和客户关系、最完整的专业工具链、独立融资后的 200 亿元资本。
三年后能守住的只有工作流这一层。判断理由：基座在商品化，分发在平台手里，中间层靠客户工作流锁定。可灵能不能守住取决于两件事，一是 4.0 之后的基座不能再掉出前十（掉出后专业客户会迁移，Runway 的转售就是前车之鉴），二是企业客户的工作流接入深度（Adobe、ComfyUI、MCP 这类接口是对的方向）。
七、差异化
可灵与所有对手的差异只有一条：它是唯一一家把模型从大平台拆出来、拿到外部定价、同时保留平台数据与算力支持的中国视频模型公司。
字节的 Seedance 是抖音的功能，不单独定价；阿里万相开源做云的流量入口；MiniMax 独立但没有平台；谷歌的 Veo 是 Gemini 的一部分；Runway 和 Luma 独立但没有数据与母公司算力。可灵介于两者之间，这个位置可以是优势（独立资本加母公司资源），也可以是劣势（母公司要并表要控制，投资人要独立要上市，两边都要讨好）。
技术上的差异化是面向专业用户的控制力（参考、关键帧、动作、口型、续拍），不是生成质量。这个差异化能维持多久，看对手的工具链补齐速度。字节的剪映本身就是全球最大的视频编辑工具，它补齐这一层比可灵补齐分发容易得多。
八、五年后与十年后
五年后（2031 年）
主业：仍是中国第二大短视频平台，日活 4 亿上下，直播继续收缩，广告靠生成式推荐和电商闭环维持低个位数增长。经调整净利润 150 到 220 亿元，大概率比 2025 年的 206 亿低或持平。资本开支峰值在 2026 到 2027 年，之后下降，自由现金流回正。
可灵：2031 年 10 月 30 日是回购权的最后触发日。三种结局，一是 2027 到 2028 年在港股上市（媒体称已选定投行拟 2027 年初交表，快手未公告），上市后成为年收入 100 到 200 亿元的工具公司，估值取决于当时的 AI 应用公司倍数；二是上市不成，投资人按本金加 8% 单利要求回购，快手需支付最多约 204 亿元加利息约 80 亿元，这笔钱快手付得起但会改变市场对管理层资本配置的看法；三是被更大的平台收购或与母公司重新合并。概率上第一种最大，但第二种不是尾部风险，2031 年前港股 AI 应用公司的窗口是否开着没人知道。
十年后（2036 年）
主业的存续没有悬念，4 亿人的关系链不会在十年内消失，但会老化。利润能不能比现在多，取决于两件没法从现有数据里推出来的事：生成式推荐对广告效率的提升幅度，和直播萎缩在哪一年见底。本文的判断是利润大概率与现在相当，略低的概率高于略高的概率。
可灵十年后最可能的形态是一家中等规模的专业创作工具公司，服务广告、影视、电商素材，收入 200 亿元上下，利润率 10% 到 20%，归母权益按 68% 计。它成不了入口，入口在抖音和 YouTube 手里。它被挤出去的概率不低，挤它的人最可能是字节（同一批客户，更强的分发与算力）和阿里（开源把价格打到成本线）。
九、2036 年利润推演
以下是推演不是预测。它把上面的护城河判断翻译成数字，检验内部一致性。基数与假设全部可在同目录 model.py 复算。
基数：主业 2026 年运行率 176 亿元（二季度经调整净利 39.1 亿年化加回可灵亏损 19 亿）；可灵 2026 年收入推算 35 亿元（一季度 6.5 加二季度 8.5，下半年按季度环比 12% 推）。
| 情景 | 主业年复合 | 可灵收入年复合 | 可灵净利率 | 主业 2036 | 可灵收入 2036 | 可灵净利 2036 | 归母合计 2036 | 概率 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 悲观：直播继续萎缩，广告低增，可灵被价格战吃掉 | 负 3% | 5% | 0 | 129 亿 | 57 亿 | 0 | 129 亿 | 30% |
| 中性：主业横盘，可灵成中等规模工具公司 | 1.5% | 20% | 15% | 204 亿 | 218 亿 | 33 亿 | 226 亿 | 50% |
| 乐观：生成式推荐抬高广告，可灵留在寡头 | 4% | 30% | 20% | 260 亿 | 485 亿 | 97 亿 | 326 亿 | 20% |
概率加权 2036 年归母经调整净利润约 217 亿元，与 2025 年的 206 亿元基本持平。三情景相对 2025 年分别为 0.62 倍、1.09 倍、1.58 倍。
两个读法。第一，可灵在中性情景下对 2036 年利润的贡献只有约 22 亿元（33 亿乘 68%），不到总额的 10%。这家公司十年后的利润主要还是看主业，可灵对快手股东的意义更多是估值重估而不是利润贡献。第二，悲观情景 129 亿元对应当前市值减净现金 138 亿元，也就是说现价已经按悲观情景定价，并且没有给可灵任何价值。
十、一级市场视角：可灵的估值与退出
增资条款：投前 150 亿美元，上限 30 亿美元占 16.67%，投后 180 亿美元；首批 21 名投资人 138.2 亿元，同日另有 15 名额外投资人 52.2 亿元，8 月 31 日国家人工智能产业投资基金 14 亿元加入后认购限额用尽。投资人包括阿里云（1.11%）、腾讯（1.11%）、百度（0.28%）、国方（1.38%）、中信证券投资、华策影视为最大有限合伙人的基金等。先决条件须在签署后 180 天内达成（约 2026 年 12 月 29 日），最迟付款日约 2026 年 10 月 30 日，截至 10 月 17 日未见交割公告。
估值倍数：按 2026 年 3 月年化收入 5 亿美元，投后 180 亿美元是 36 倍年化收入；Runway 估值 53 亿美元对应第三方估算的 2 亿美元年化收入是 26 倍。可灵拿到了更高的倍数，溢价来自增速（同比 200% 到 300%）和国家队背书。
回购条款的实质：这不是股权融资，是一份"上市不成就还本付息 8%"的可转换安排。2031 年 10 月 30 日前未完成上市，或者 9 个月内没办完海外运营公司收购、增值电信许可和算法备案，投资人可要求回购。快手集团公司承担连带责任。对一级市场投资人这是下行保护，对快手股东这是一笔或有负债，最大本金 204 亿元。
对快手股价的含义：68.33% 权益按投后估值约 838 亿元人民币，而快手市值减净现金只有约 138 亿元。两个数字差六倍，只能有一种解释成立：市场不相信可灵的一级市场估值能在二级市场兑现，或者市场对主业的定价已经极度悲观。本文的看法是两者都有，一级市场的 36 倍收入倍数在港股 AI 公司上市后大概率要打折，但打到接近零也说不通。
十一、检验点与证伪条件
| 时间 | 检验什么 | 推翻什么判断 |
|---|---|---|
| 2026 年 10 月底 | 可灵 4.0 在 Artificial Analysis 的盲测排名 | 若进前五，"基座第二梯队"的判断作废 |
| 2026 年 10 月 30 日前后 | 增资最迟付款日，是否有交割公告 | 若延期或缩减，投资人对可灵的信心低于公告表述 |
| 2026 年 11 月 | 三季度业绩：可灵收入环比（低于 15% 则 3 月是增速高点）、分成率是否仍高于 33%、日活同比是否转负、全年资本开支是否按 260 亿执行 | 分别对应可灵增速、主业利润率、生态健康度、资本纪律 |
| 2026 年 12 月 29 日 | 先决条件最后期限 | 交割失败则全部可灵估值逻辑重来 |
| 2027 年上半年 | 可灵是否交表港交所；9 个月牌照与备案是否办结 | 影响回购权是否被触发 |
| 2027 年 3 月 | 2026 年年报：可灵分部利润或亏损是否单列 | 没有分部披露则毛利率只能继续猜 |
| 每年 | 技术高管流失是否继续；盖坤是否仍任可灵首席执行官 | 盖坤离任则十倍投票权终止，治理结构变化 |
十二、本次未能核实的问题
- 可灵毛利率与成本结构，公司从未披露，券商口径未经确认。
- 字节 Seedance 在抖音、剪映内的使用量与收入，谷歌 Veo 在 YouTube 内的使用量；两家对手的详细尽调因检索额度中断未完成。
- 第三方（QuestMobile 等）口径的快手用户年龄与城市结构、与抖音的重合度。
- 万鹏飞是否仍任可灵模型负责人；可灵团队当前规模。
- 北京可灵董事会席位构成。
- 可灵训练与推理芯片型号、国产卡占比。
- 可灵收入中海外、企业 API、订阅三块的占比。
- 月活大涨与销售费用率下降同时出现的原因。
- 可灵 4.0 的定价与盲测分数（发布两日尚无）。
来源
一手原件： - 2025 年年报：https://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/2026/0424/2026042401900_c.pdf - 2026 年中期业绩公告：https://www1.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/2026/0819/2026081900315_c.pdf - 2026-07-02 可灵增资、激励与重组公告：https://www1.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/2026/0702/2026070204066_c.pdf - 2026-05-28 董事变动公告：https://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/2026/0528/2026052800524_c.pdf - 2026 年 8 月至 10 月港交所月报表与翌日披露报表（股本、回购） - Kling-Omni 技术报告：https://arxiv.org/abs/2512.16776 ；Kling-MotionControl：https://arxiv.org/abs/2603.03160 - Artificial Analysis 文生视频榜：https://artificialanalysis.ai/video/leaderboard/text-to-video ；图生视频榜：https://artificialanalysis.ai/video/leaderboard/image-to-video ；视频编辑榜：https://artificialanalysis.ai/video/leaderboard/video-editing （均 2026-10-17 抓取） - 谷歌 Gemini API 价目：https://ai.google.dev/gemini-api/docs/pricing - Adobe Firefly 视频模型页：https://www.adobe.com/products/firefly/features/ai-video-generator.html - Runway 官方：https://runway.com/research/introducing-runway-gen-4.5 ；https://runway.com/changelog ；https://runway.com/pricing - Luma 官方：https://lumalabs.ai/news/series-c ；https://lumalabs.ai/news/introducing-ray-3-2 - Meta：https://ai.meta.com/blog/introducing-muse-image-muse-video-msl/ - xAI 文档：https://docs.x.ai/docs/models
二手（转述电话会、公告或采访）： - 2026 年一季度电话会实录：https://finance.sina.com.cn/tech/2026-05-27/doc-inhzizpf1551968.shtml - 2026 年二季度业绩要点：https://finance.sina.com.cn/stock/hkstock/ggscyd/2026-08-19/doc-ininwawq2601712.shtml - 2026-09-30 全员信与组织调整：https://finance.sina.com.cn/tech/roll/2026-09-30/doc-initrmyr6737343.shtml - 可灵 4.0 发布：https://finance.sina.com.cn/tech/roll/2026-10-16/doc-inivkncx8262887.shtml - 腾讯减持：https://finance.sina.com.cn/wm/2026-07-06/doc-inifwwms8546335.shtml - 国家 AI 基金追投：https://www.chinastarmarket.cn/detail/2470290 - 张迪去向：https://www.163.com/dy/article/KT7MVDTA05198R91.html ；陈彬离职：https://www.cls.cn/detail/2421967 ；周国睿：https://tech.ifeng.com/c/8pVZCa5TVoz ；王鑫涛：https://www.163.com/dy/article/L3QEUFVF051481US.html - 盖坤彭博专访转述：https://finance.ifeng.com/c/8pkPj1kXMcT - 员工评价（《中国企业家》）：https://m.huxiu.com/article/4871689.html - Runway 融资：https://techcrunch.com/2026/02/10/ai-video-startup-runway-raises-315m-at-5-3b-valuation-eyes-more-capable-world-models/ ；Runway 年化收入估算：https://sacra.com/c/runway/ - 可灵 API 定价汇总：https://seedrouter.ai/blog/kling-3-0-api-pricing ；https://www.cloudzero.com/blog/kling-ai-pricing/