研究日期：2026-09-26（当日修订版） ｜ 数据截至 2026 年二季度业绩（2026-08-19 公告） 方法：九路研究——生态健康度、竞争格局、差异化、可灵、财务、历史类比、电话会原话、创作者数据、反方审读。一手来源为港交所公告原件、公司新闻稿、电话会英文逐字稿（同传）与中文实录、官方榜单页和定价页；第三方数据（QuestMobile、克劳锐、新榜、券商会后纪要）逐条标注。不引用仓库内任何旧报告。 反方审读抽查了 38 个数字，与原件核对后修正了 1 处事实错误（直播峰值年份）、3 处增速口径和 1 处过时的资本结构描述，并重算了利润情景。 来源等级：A 为公告原件或逐字稿；B 为媒体转述；C 为券商会后纪要，经媒体二次转述。
一句话结论
- 生态： 快手十年后大概率还在，但"还在"和"还健康"要分开看。4.1 亿日活不增不减；差异化正在从"人群差异"退到"关系差异"，变现效率在放缓。
- 可灵： 商业化很快，但截至 9 月下旬不在第一梯队，最可能的结局是一家中等规模的垂直工具公司。
- 利润： 十年后比 2025 年多的概率略高于一半，翻倍的概率约三成。决定利润高低的主要是两个成本数字，分成率和销售费用率，而不是收入。
- 估值： 按可灵融资估值，快手所持可灵权益约 870 亿元人民币，已经超过"市值减净现金"。当前价格对主业的定价非常悲观。
一、生态现状：四个维度的一手数据
1.1 用户与时长：2023 年前后见顶横盘
| 年份/季度 | 日活(亿) | 日活同比 | 月活(亿) | 日活/月活 | 单日活时长(分钟) |
|---|---|---|---|---|---|
| 2019 | 1.76 | – | 3.30 | 53% | 74.6 |
| 2021 | 3.08 | +16.5% | 5.44 | 57% | 111.5 |
| 2022 | 3.56 | +15.4% | 6.13 | 58% | 129.2 |
| 2023 | 3.80 | +6.8% | 6.78 | 56% | 约 125 |
| 2024 | 3.99 | +5.1% | 7.10 | 56% | 约 127 |
| 2025 | 4.10 | +2.7% | 7.25 | 57% | 约 130 |
| 2025Q3 | 4.162（历史峰值） | +2.1% | 7.31 | 56.9% | 134.1 |
| 2025Q4 | 4.077 | +1.7% | 7.41 | 55.0% | 126.0 |
| 2026Q1 | 4.127 | +1.2% | 7.72 | 53.5% | 不给数字，只写"保持相对稳定" |
| 2026Q2 | 4.123 | +0.8% | 7.97 | 51.7%（上市以来最低） | 全文不提时长 |
来源：2020Q4–2026Q2 共 23 份季度业绩公告，2021-01 招股书（A）。
- 月活涨 11.5%，日活只涨 0.8%。 管理层在二季度电话会上的原话是"用 AI 智能投放提升拉新效率，提升新增和回流用户的留存"。也就是说，月活大涨主要是买量拉新和召回带来的，这批人没有转成日活。4 场电话会里没有分析师问过这个背离（A）。
- 日活/月活下降的主要原因是分母月活猛涨，日活本身没有下降。 所以它更像"拉来的人留不住"，还不能直接说明"老用户在老化"。
- 总时长增速：2021 年约 49%，2024 年四季度 5.8%，2025 年三季度 3.6%，四季度约 2%（估）。2026 年起公司不再披露时长，电话会上也没有解释原因。
1.2 创作者供给：五年缓慢增长，2026 年出现放缓信号
| 年份 | 有收入的创作者 | 其他供给指标 | 出处 |
|---|---|---|---|
| 2019 | 超 1600 万 | 每天获得商业收益的创作者超 6 万 | 光合大会，B |
| 2020 | 2000 万 | 创作者约占月活 26%；月均上传超 11 亿条 | 招股书，A |
| 2022 | "连续 3 年每年约 2000 万" | 万粉创作者超 200 万，+40.8% | 光合大会，B |
| 2023 | 超 2200 万，合计收入近 900 亿 | 活跃万粉作者 +31% | 光合大会，B |
| 2024 | 2300 万 | 日均上传超 4000 万；活跃万粉 +近 20% | 光合大会，B |
| 2025 | 2600 万；每天 370 万人获得商业收益 | 一年新增 48 万万粉、3000 个百万粉创作者；职业主播 +8% | 光合大会，B |
| 2026 | 主会场未披露总数 | 日均作品发布超 5800 万（改用"作品"口径，可能含图文）；人格化创作者供稿仅 +6.4%；万粉以上 AIGC 创作者 38 万 | 光合大会，B |
- 有收入的创作者从 2000 万增加到 2600 万，5 年增长约 30%，年均约 5%，和日活增速大致同步。
- 万粉层级增速逐年放缓：+40.8%（2022）→ +31%（2023）→ 约 +20%（2024）。
- 2026 年出现三个放缓信号：往年必报的"有收入创作者总数"不再公布；人格化供稿只增长 6.4%；克劳锐统计的全网万粉达人增速只有 5%。
- 证据偏弱：数据全部来自官方的选择性披露，口径几乎每年都换，快手单平台也没有独立的第三方序列可以核对。
- 季度公告里的累计互关对数停在 2023 年三季度的 322 亿对，之后停披。单季净增从 2022 年约 30 亿对降到 2023 年三季度的 11 亿对（A）。二季度"双关私信用户数同比 +15% 以上"（A），说明关系链还在加深。
1.3 交易与变现：广告放缓，电商买家见顶，打赏回落
| 项目 | 走势（A） |
|---|---|
| 电商交易额 | 2021 年 6800 亿元 → 2025 年 15981 亿元；增速 +78% → +33% → +31% → +17% → +15%；2025Q4 +12.9%。2025-08 电话会宣布自 2026 年起停止披露，程一笑的理由是"季度交易额已不再是衡量电商业务表现的核心指标"，并称这与行业同行做法一致（B） |
| 电商月均付费用户 | 在 1.34–1.43 亿之间横盘；2026Q2 为"环比基本稳定" |
| 直播（打赏）收入 | 年收入 2023 年 390.5 亿元，2024 年 370.6 亿元，2025 年 390.9 亿元，与 2023 年持平 |
| 直播季度同比 | 2025Q1 +14.4%，Q2 +8.0%，Q3 +2.5%，Q4 -1.9%；2026Q1、Q2 均为 -13.5%。有高基数因素：对比 2024 年同期，2026Q1 约 -1%，Q2 约 -6.6% |
| 线上营销（广告） | 同比 +14.5%（2025Q4）→ +9.3%（2026Q1）→ +4.4%（2026Q2） |
| 年化广告收入/日活 | 2024 年约 181 元，2025 年约 199 元；2026 上半年与 2025 上半年同口径比 +5.3% |
直播为什么下滑？ - 公告给的理由是"持续努力建立丰富及健康的直播生态"（A），没有给出止跌时间。 - 电话会上没人问，也有两件事没提：2026 年 2 月北京网信办因"大量色情低俗直播内容"对快手警告并罚款 1.191 亿元（B）；5 月直播业务负责人换人（B）。 - 券商大和预计 2026 全年直播收入 -16%（C）。 - 合理的解读是：监管整改 + 高基数 + 主播结构调整，三者叠加。竞争因素占多少，目前没有证据能拆开。
管理层对下半年的判断（2026Q2 电话会逐字稿，A）： - 广告："外部环境能见度有限"，AI 应用和即时零售去年下半年增长很快，今年面临高基数。 - 电商："预计下半年电商营销服务收入和佣金收入承压"，原因之一是"去年四季度以来合规监管收紧，缩小了不同商家之间的合规成本差距"。换句话说，白牌商家的税务成本优势在消失。 - 公告原文："对短期业务前景保持谨慎"。
正面信号（A，都容易被下滑的数字盖住）： - 核心商业收入（线上营销加其他服务）同比 +7.4%。 - AI 大模型对国内广告收入的贡献：2025 年四季度约 5%，2026 年一季度约 3–4%。 - 短剧营销消耗同比 +100% 以上；AIGC 素材投放同比 +70%。 - 品牌商家投放增速跑赢电商大盘。
负面信号（A）： - 海外业务重新转亏：二季度海外收入 11.79 亿元（-9.3%），亏损 0.25 亿元，上年同期盈利 0.19 亿元。 - 应付票据半年从 119 亿元翻倍到 252 亿元；借款从 131 亿元翻倍到 274 亿元；财务费用从 0.54 亿元升到 2.58 亿元。
二、竞争：缓慢失血，还不是快速失血
2.1 时长份额在缩小
| 平台 | 最新增长信号 | 口径 |
|---|---|---|
| 视频号 | 总时长 +20% 以上，2025Q4、2026Q1、Q2 连续三个季度 | 腾讯公告，A |
| 抖音（含极速版） | 月活 10.09 亿，+14.4%（2026-03） | QuestMobile |
| 快手 | 日活 +0.8%，时长停披 | 快手公告，A |
按 QuestMobile 2025-03 的口径，抖音系月总时长约 466 亿小时，快手约 170 亿小时，约为抖音的 37%。
2.2 广告份额
| 年份 | 快手线上营销收入(亿元) | 同比 | 占中国互联网广告份额（QuestMobile） |
|---|---|---|---|
| 2023 | 603 | +23% | 8.4% |
| 2024 | 724 | +20% | 9.6% |
| 2025 | 815 | +12.5% | 10.3% |
| 2026 上半年 | 402 | +6.3% | 10.43%，大盘 +7.1%，按第三方口径第一次略微跑输 |
同期腾讯营销服务 +22%（A）。
视频号的广告库存是结构性威胁。 腾讯在原件里的措辞是"适度提升广告加载率"，以及加载率"远低于短视频行业平均"（A）。腾讯 2024 年三季度电话会上给过具体数字：视频号 3–4%，同行十几个百分点（B，媒体转述）。这些新增库存争的是同一批效果广告预算。
2.3 核心阵地逐项看
| 阵地 | 证据 | 判断 |
|---|---|---|
| 电商 | 抖音交易额约为快手的 1.3 倍（2020）→ 约 2.5 倍以上（2025，第三方估算）；快手管理层承认下半年承压 | 差距在拉大 |
| 直播打赏 | 见 1.3 节，监管、高基数和竞争叠加 | 在回落，竞争占多少分不清 |
| 短剧 | 用户侧： 红果月活 3.04 亿（2026-02，第三方）；变现侧： 快手短剧营销消耗同比 +100% 以上，并用分账激励抢供给（磁力大会宣布 8 亿元分账） | 用户被分流，变现在增长，两者要分开看 |
| 下沉市场 | 抖音极速版月活 +18%，快手极速版 +6.9%（第三方） | 正在被抢 |
| 招聘（快招工） | 没有发现抖音、视频号主动进攻的证据 | 暂时守住 |
2.4 改判"快速失血"需要看到的信号（目前一个都没有出现）
- 日活同比转负
- 线上营销收入同比转负
- 头部主播或公会成批出走
三、刷抖音和视频号的人，为什么还要去快手
先说诚实的答案：很多人不需要。 QuestMobile 2025-10 数据显示，同时用 3 个及以上内容平台的用户占 39.8%；快手月活涨而日活不涨，说明新拉来的人大多只是偶尔打开。
真正留下来的是一批越来越固定的高粘核心用户。QuestMobile 数据：2022-05 到 2023-05，快手高频用户中同时也是抖音高频用户的比例，从 25.9% 降到 19.6%。
他们留下的理由，按强度排：
| # | 理由 | 强度 | 证据 | 十年内被削弱的机制 |
|---|---|---|---|---|
| 1 | 双向社交关系链（互关、私信、老铁圈） | 中偏强 | 互关 322 亿对以上（A）；75–77% 的日活用户在关注页等私域互动（2024，公司口径，B）；双关私信用户仍 +15%（A）；粉丝难以带走（个案：散打哥 5000 万粉丝转战抖音，首播仅 6000 多人观看，B） | 视频号背后是真实通讯录，关系更硬；快手自己往公域倾斜；累计互关数已停披 |
| 2 | 主播信任带来的复购电商 | 中 | 复购率 45%（2019）→ 65%（2020）→ 70% 以上（2021）（A）；腰尾部达人占达人电商交易额近 50%（2023Q3，A） | 泛货架占比升到 32% 以上（B）；复购率、交易额相继停披；合规收紧抹平了白牌成本优势 |
| 3 | 北方、县域、下沉人群，加上原生内容（三农、乡镇相亲、蓝领招聘） | 中 | 三线及以下城市用户 56.3%；41 岁以上用户集中在冀辽鲁黑蒙，抖音集中在粤苏豫鲁浙（第三方） | 高龄段已经趋同：51 岁以上占比抖音 22.2%、快手 22.6%；招聘、相亲没有算法壁垒 |
| 4 | 职业化公会直播，头部集中度低 | 弱，在走弱 | 十大主播打赏合计不到 5%（招股书，A） | 直播收入回落、监管收紧；公会非独家，随流量迁移 |
| 5 | 普惠分发，普通人更容易被看见 | 弱 | 官方口径仍在 | 单列精选早已是默认首页；二季度的原话是"更好地服务高活跃核心用户"，按消费者分配，不再按创作者公平分配 |
人群差异：不是"消失"，而是"反转"。
| 维度 | 快手 | 抖音 | 说明 |
|---|---|---|---|
| 51 岁以上占比 | 22.6% | 22.2% | 高龄段趋同 |
| 00 后渗透率 | 约 55% | 约 78% | 年轻段差距很大 |
| 三线及以下城市 | 56.3% | – | 地域结构仍有差异 |
这些数据来自 QuestMobile 2025-10。过去说快手的人群差异，指的是"下沉和北方有抖音没有的人"；现在的差异更多是"快手在年轻人里弱"，差异还在，但方向从优势变成了劣势。
核心判断： - 快手真正能守住的，是第 1、2 条：关系链，以及建立在关系上的交易信任。 - 麻烦在于第 4、5 条是快手自己在拆：公域打赏、单列精选、泛货架，都在向抖音靠拢。 - 第 1、2 条的核心数字（累计互关、复购率、交易额）又已经相继停披，外部很难再验证它们。
四、历史类比：4 亿日活、盈利的平台，十年内会消失吗
| 类型 | 案例 | 机制 |
|---|---|---|
| 活下来的第二名 | 拼多多（利润反超第一名）、B站、Pinterest、Reddit | 人群或需求真正差异化，第一名吃进来不划算；有独立的变现闭环；独立经营 |
| 活下来但在萎缩 | Snap、微博 | 守住一块细分位置，收入和用户慢慢下滑；Snap 北美日活连续下滑到 9200 万（-7%） |
| 死掉的 | 人人网、开心网、MySpace、百度贴吧、Vine、优酷、陌陌、虎牙斗鱼 | 绝大多数死于形态迁移（PC 转移动、图文转短视频），不是被第一名正面抄死；Vine 是例外，但它同时有"创作者不赚钱"和"母公司弱"两个致命伤 |
注意：样本不到二十个，类比只能说明机制，给不出概率。
推论： - 快手的主要风险不是被抖音正面吸干，而是两件事叠在一起： - 下一次形态迁移，也就是对话式 AI 入口吞掉娱乐时长； - 年轻用户的慢性流失。 - AI 对双边网络的影响。 快手自己的论文（arXiv 2604.01690，2026-04）研究了本地生活频道： - AI 生成视频约占 30%。 - AI 视频的完播率、有效观看率都比真人内容低。 - 但 AI 创作者发得多，总播放量和真人持平。 - 这说明"多一个普通创作者"的边际价值正在趋近零。依然稀缺的是真人信任、可追责的带货主体和共同体验，正好对应上一节的第 1、2 条。
十年情景（2036 年，主观判断，不是事实）
| 情景 | 概率 | 前提 | 2–4 个季度内可裁决的检验点 |
|---|---|---|---|
| A 稳定第二 | 40% | 日活保持 3.8–4.5 亿；时长差距不扩大；私域互动和交易信任保得住；00 后渗透率不再下滑 | 直播止跌；广告增速回到大盘以上；恢复披露时长 |
| B 存量老化（微博路径） | 40% | 年轻人流失，直播萎缩，电商被挤压，但依然盈利 | 日活/月活跌破 50%；广告连续跑输大盘 |
| C AI 跃迁 | 10% | 可灵或 AI 原生内容带来新入口，价值回流主站 | AIGC 素材占营销消耗从 10% 升到 20% 以上；AI 内容带来的是新用户，而不只是降本 |
| D 生态瓦解 | 10% | 对话式 AI 吞掉娱乐时长，同时创作者被高分成平台挖走，日活跌破 2 亿 | 日活同比转负并连续多个季度 |
- A 和 B 定成各 40%，理由是：2026 年的四个负面信号（日活/月活降到上市以来最低、直播两位数下滑、广告略跑输大盘、核心指标停披）都只持续了 1–2 个季度，而且直播有基数效应，日活/月活的下降主要来自分母。我主观上略偏向 B，但证据还不足以把它排到 A 前面。
- 生态"还在"（A+B+C）的概率约 90%，"还健康"（A+C）约 50%。
五、可灵十年后会怎样
5.1 商业化：很快，但增速能否持续存疑
| 期间 | 收入 | 备注 |
|---|---|---|
| 2025 全年 | 约 11 亿元 | 净亏损 19 亿元（2024 年亏 5 亿元），亏损率约 -173%（2026-07-02 港交所公告，A） |
| 2025Q4 | 3.4 亿元 | 12 月年化 2.4 亿美元 |
| 2026Q1 | 超 6.5 亿元 | 3 月年化约 5 亿美元 |
| 2026Q2 | 超 8.5 亿元 | 同比 +200% 以上，没有更新年化数字；电话会上没有给三季度指引 |
- 全年指引： 管理层说有信心 2026 年收入翻倍以上，即超过 22 亿元（A）；券商称公司内部指引约 35 亿元（C）。上半年已超 15 亿元。
- 毛利率： 公司从未在公告里披露。2025 年 8 月电话会称"推理算力层面毛利率已转正"（B）；券商纪要称目前 15–20%，2–3 年内目标 40% 以上，六成以上收入来自接口调用（C）。
- 海外收入占比： 约 70%，公司对媒体口径（B）。
- 疑点： 3 月年化 5 亿美元，约合月均 3 亿元人民币；二季度收入超 8.5 亿元，月均至少 2.8 亿元。两者大致持平，看不出明显超过 3 月的水平。3 月恰好有特效爆款，可灵登上 42 个国家和地区的应用商店第一。三季度数据会给出答案。
5.2 模型：截至 9 月下旬不在第一梯队
| 榜单（2026-09-26） | 可灵 3.0 Pro 排名 | 第一名 |
|---|---|---|
| Artificial Analysis 文生视频 | 第 12（对战评分 1095） | 谷歌 Gemini Omni Flash，1233 |
| Artificial Analysis 图生视频 | 第 19（1054） | MiniMax H3 Max，1194 |
| LMArena 图生视频 | 第 19（1354） | MiniMax H3，1495 |
- 对照点：2025 年 10 月，可灵 2.5 Turbo 在 Artificial Analysis 两个榜单上都排第一（公司新闻稿引用）。
- LMArena 同一标尺下，可灵和同代竞品的差距在拉大：
- 可灵 2.1 与同代基本同档，差距不到 40 分；
- 可灵 3.0 比字节 Seedance 2.0 低约 120 分。
- 局限一： 中间时点（2026 年 2–8 月）的排名轨迹没有取到，所以这是两个时点的对比，不是连续趋势。
- 局限二： 二季度发布的 3.0 Turbo 和原生 4K 没有上榜。竞技场排名对新模型发布很敏感；券商纪要称下一次模型更新在下半年（C）。
- 评分差 138 分，对应胜率约 31%。
- 开源追上来了： 开源的 MiniMax H3 首次进入前五。
- 价格： 可灵 3.0 Pro 官方接口 1080p 每分钟 20.16 美元，谷歌 Gemini Omni Flash 6 美元（均取自 Artificial Analysis 列表，音频和时长档位未逐项对齐）。
- 降价速度： 顶级含音频视频单价约 11 个月降了约 87%。
5.3 资本结构（2026-07-02、08-31 港交所公告，A）
- 估值与出资： 投前 150 亿美元，外部投资者合计出资 204.5 亿元人民币，额度已全部认满。国家人工智能产业投资基金出资 14 亿元，腾讯旗下公司也参与了增资。
- 快手持股：
- 常引用的 68.33%，是假设 15% 股权激励池全部授出后的比例。
- 投资者入股后、激励授出前，快手约持 83.3%。
- 首批已授出 7.45%，其中 1% 以零对价授予程一笑。
- 回购条款，两个触发条件：
- 在"最迟付款日后满 5 年"和 2031-10-30 两者中较早的日期之前没有上市；
- 9 个月内没有完成海外公司收购、增值电信许可证和算法备案。
- 回购规则： 回购按单利年化 8% 计，义务方是北京可灵；一旦提交上市申请，回购权暂停。这个条款把快手推向"必须上市"。
- 资本开支：
- 2026 年集团资本开支指引约 260 亿元，2025 年约 150 亿元（电话会中文实录，A'），大部分已在上半年完成。
- 融资完成后，新增算力改为租赁。
- 券商称其中七成以上用于可灵（C）。
5.4 十年结局
| 结局 | 概率（主观） | 前提 | 现有证据 |
|---|---|---|---|
| 独立成为大公司 | 约 15% | 夺回并守住前沿质量；工作流形成锁定；毛利率升到 40% 以上 | 排名下滑、价格偏高、亏损率 -173%；支持它的只有收入增速和企业客户增长 |
| 独立上市，但只是中等规模的垂直工具公司（参照 Runway） | 约 45% | 靠工作流、企业客户和海外订阅守住位置 | 企业客户近 5 万家，半年增长约 67%（B）；海外约 70% |
| 被商品化成快手内部工具 | 约 30% | 模型能力与开源、通用模型持平 | AIGC 营销素材已占短视频营销消耗的 10%（2026-03，A） |
| 作为模型公司被淘汰 | 约 10% | 谷歌、字节的通用模型持续领先，价格跌到接近零 | 谷歌排第一，开源进入前五 |
- 最好的类比是图像生成： Midjourney 活下来并且赚钱，但前沿被通用模型的原生出图拿走。视频很可能重复这条路。
- 可灵对快手最实在的价值在主站： 广告素材降本（AIGC 素材投放同比 +70%）、AI 短剧和漫剧的供给（6 月供给量是 1 月的 5 倍以上）、AI 礼物（超过 600 万个）。这些价值不依赖可灵拿到榜单第一。
5.5 未来 12–24 个月的检验点
- 三季度可灵收入： 环比增速低于 15%，说明 3 月是阶段高点。
- 下半年新模型： 能否回到榜单前三。如果到 2027 年一季度仍在第 10 名以外，基本排除"独立成为大公司"。
- 上市申请材料（预计 2027 年初）： 会第一次一手披露毛利率、海外占比、接口与订阅的收入结构、推理成本，这是决定性证据。
六、快手十年后还能赚多少钱
可信度说明：十年期利润数字本质上是猜测。本节只做两件事：（1）用今天的收入和成本结构，算出"主业不增长时能赚多少"，这一步可以复核；（2）从产品和竞争力判断十年后利润比现在多还是少，这是判断，不是预测。
6.1 起点
| 项目 | 2025 | 2026Q2 |
|---|---|---|
| 总收入 | 1428 亿元 | 355 亿元（+1.4%） |
| 经调整净利润 | 206 亿元 | 39 亿元 |
| 国内分部经营利润率（含可灵） | 15.4% | 10.9%（上年同期 16.0%） |
| 收入分成率 | 30.7% | 34.7%（上年同期 30.1%） |
| 销售营销费用率 | 29.6% | 27.9% |
| 研发费用率 | 10.1% | 12.9% |
压低利润率的两件事（A）：
- 分成率跳升。 分成成本同比 +16.9%，收入只增长 1.4%，毛利率因此掉了 4.1 个百分点。首席财务官的解释是"与收入增长一致"，和实际数字对不上，会上也没人追问。 - 打赏是分成比例最高的业务，而打赏收入在下降，分成率却升了 4.6 个百分点。这说明其他业务的分成在涨。 - 可能的来源是短剧：管理层说要用"分账激励"抢短剧供给，磁力大会宣布了 8 亿元分账（B）。 - 如果是这个原因，分成率上升更可能是结构性的。
- AI 训练算力计入研发费用。 固定资产折旧从 8.85 亿元增加到 17.45 亿元，接近翻倍。
已经在帮利润的因素： - 二季度销售费用同比 -5.5%，费用率下降 2.1 个百分点。 - 2025 年起服务器折旧年限从 4 年改为 5 年，当年少计折旧约 11 亿元。
管理层口径： 没有给出利润率恢复的时间点。二季度准备稿的原话是：收入压力和持续的 AI 投入会压制盈利能力（A）。券商会后纪要称，核心业务利润率 1–2 个季度内企稳，2026 年是资本开支高峰（C）。
6.2 主业零增长时的正常化利润（可复核）
前提： - 收入固定在 2025 年的 1428 亿元，不增长； - 不含可灵亏损，不含理财收益； - 税率按 15% 计（实际有效税率约 9–10%，这里取偏保守的值）。
公式： 经营利润率 = 100% − 分成率 − 销售费用率 − 研发费用率 − 其他成本率。其他成本率指分成以外的营业成本加管理费用，2025 年为 16.6%，2026Q2 为 16.2%，下表统一按 16.5% 计。
| 情景 | 分成率 | 销售费用率 | 研发费用率 | 其他成本率 | 经营利润率 | 税后利润 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 2026Q2 实际运行 | 34.7% | 27.9% | 12.9% | 16.2% | 8.3% | 约 100 亿元 |
| 保守 | 33% | 28% | 11% | 16.5% | 11.5% | 约 140 亿元 |
| 2025 实际主业口径 | – | – | – | – | – | 约 164 亿元 |
| 改善（分成回到 2025 年水平，销售费用降到 25%） | 31% | 25% | 10% | 16.5% | 17.5% | 约 212 亿元 |
| 乐观 | 30% | 22% | 9% | 16.5% | 22.5% | 约 273 亿元 |
- 2025 实际主业口径的算法：经营利润扣除其他收益，加回可灵亏损，扣掉折旧年限变更的好处，再按 15% 计税。
- 敏感度： 分成率或销售费用率每变动 1 个百分点，税后利润变动约 12 亿元。
- 对照同业 2025 年经营利润率：腾讯 32%，拼多多 22%，Meta 41%，快手 14.5%，Snap -9%，Pinterest 7.6%。
6.3 十年方向（判断，不是事实）
| 情景 | 概率 | 收入方向 | 利润相对 2025 年（164 亿元） |
|---|---|---|---|
| A 稳定第二 | 40% | 年增 3–5%，大致跟随广告大盘 | 经营利润率 17–20%，税后约 280–400 亿元，为 1.7–2.4 倍 |
| B 存量老化 | 40% | 横盘到缓慢下滑 | 靠控费维持盈利，约 100–170 亿元，持平或略少 |
| C AI 跃迁 | 10% | 明显增长 | 明显更多 |
| D 瓦解 | 10% | 下滑 | 明显更少 |
合起来： - 利润比 2025 年多的概率约 55%（A、C，以及 B 的上沿）； - 翻倍的概率约 30%（A 的上半段加上 C）； - 持平或更少的概率约 45%。
所以不是"大概率持平"，而是五五开略偏向增长，翻倍需要"稳定第二"加上收入持续增长同时成立。
决定落在哪一头的，是两个成本数字：
- 分成率 能否回到 31% 左右。如果短剧分账是结构性的，分成率会长期高于 2025 年。
- 销售费用率 能否从近 30% 降到 25%。零增长的平台没有理由一直花大钱拉新；但二季度月活大涨，恰恰说明公司还在买量。降费用会不会加速年轻用户流失，是一对矛盾。
6.4 价格隐含了什么（事实与计算）
| 项目 | 数值 |
|---|---|
| 市值（2026-09-25 收盘 30.02 港元 × 43.04 亿股） | 约 1292 亿港元，约合 1105 亿元人民币 |
| 净现金（2026-06-30）：可用资金 1213 亿元 − 借款 274 亿元 − 应付票据 253 亿元 − 应付股息 26 亿元 | 约 661 亿元 |
| 市值减净现金 | 约 444 亿元 |
| 除以 2025 实际主业利润 164 亿元 | 约 2.7 倍 |
| 除以二季度运行水平 100 亿元 | 约 4.4 倍 |
| 快手所持可灵权益，按融资估值计：投后约 179 亿美元 × 68.33% | 约 870 亿元 |
- 净现金口径没有计入 6 月 30 日之后到账的可灵融资款，也没有计入对应的回购义务或少数股东权益。
- 可灵权益（约 870 亿元）已经超过"市值减净现金"（约 444 亿元）。 只有两种解释：
- 市场完全不认可可灵的融资估值。投资者有 8% 回购保护，优先于快手的普通股权益，确实值得打折。
- 或者市场对主业给的是负值。
- 无论哪一种，价格对主业的定价都非常悲观。即使按"存量老化"情景，主业的倍数也只有个位数。
风险不在估值，在现金流和资本配置： - 最近 12 个月自由现金流约 -18 亿元； - 借款和应付票据都在半年内翻倍； - 海外业务重新转亏； - 腾讯 2026-07-06 减持，持股从 15.68% 降到 9.37%，不再是主要股东。不过腾讯旗下公司同时参与了可灵增资，公告写的是"继续战略合作"。
股东回报（A）： - 2026 年 1 月 1 日到 8 月 19 日回购 4330 万股，约 19.7 亿港元；业绩发布后仍几乎每天回购。 - 2025 年末期股息每股 0.69 港元，已派发。 - 管理层表示 2026 年全年股东回报会超过 2025 年。
七、管理层没回答的问题
4 场电话会（2025Q3–2026Q2）上，每场只有约 5 个提问，集中在可灵、AI、广告和资本开支。以下问题从未被问到，管理层也没有主动解释（A，逐字稿核对）：
- 直播收入两位数下滑的原因和止跌时间（也没有提 2 月的监管罚款）
- 分成率跳升 4.6 个百分点的来源
- 为什么停止披露日均使用时长
- 月活大涨而日活停滞的原因
- 可灵的毛利率和三季度收入指引
下次电话会值得听的，正是这五个问题有没有被问到、怎么回答。
八、跟踪清单
| 指标 | 警报线 | 含义 |
|---|---|---|
| 日活同比 | 转负 | 从"缓慢失血"改判为"快速失血" |
| 日活/月活 | 跌破 50% | B 情景加速 |
| 线上营销增速与大盘对比 | 连续多个季度跑输 | 广告份额流失 |
| 直播收入 | 2027 年仍两位数下滑（届时已无高基数） | 打赏生态萎缩不可逆 |
| 收入分成率 | 持续高于 33% | 正常化利润落在保守档，并可确认短剧分账是结构性的 |
| 是否恢复披露时长、交易额、有收入创作者总数 | 继续不披露 | 本身就是负面信号 |
| 00 后渗透率（QuestMobile 年度） | 跌破 50% | 代际流失 |
| 视频号广告加载率措辞 | 从"远低于同行"变成"接近" | 视频号的库存释放到头，压力反而见顶 |
| 可灵季度收入、榜单排名、上市材料 | 环比低于 15%，排名在 10 名以外 | 走向中等规模或内部工具 |
| AIGC 素材占营销消耗比例 | 升到 20% 以上 | C 情景的主要通路 |
| 海外业务 | 连续亏损 | 第二增长曲线失效 |
附：主要来源
快手一手资料（A）： - 季度业绩公告 2020Q4–2026Q2（美通社官方版）。2026Q2：https://www.prnewswire.com/news-releases/kuaishou-technology-announces-second-quarter-and-interim-2026-unaudited-financial-results-302855081.html - 电话会英文逐字稿（同传）： - 2025Q3：https://stockanalysis.com/quote/hkg/1024/transcripts/377528-q3-2025/ - 2025Q4：https://stockanalysis.com/quote/hkg/1024/transcripts/407925-q4-2025/ - 2026Q1：https://stockanalysis.com/quote/hkg/1024/transcripts/616926-q1-2026/ - 2026Q2：https://stockanalysis.com/quote/hkg/1024/transcripts/680856-q2-2026/ - 电话会中文实录（新浪）： - 2025Q4：https://finance.sina.com.cn/tech/2026-03-25/doc-inhsfmmt9577375.shtml - 2026Q1：https://finance.sina.com.cn/tech/2026-05-27/doc-inhzizpf1551968.shtml - 招股书（2021-01-26）：https://www1.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/2021/0126/2021012600013.pdf - 2025 年报：https://www1.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/2026/0424/2026042401899.pdf - 可灵融资公告（2026-07-02）：https://www1.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/2026/0702/2026070204066_c.pdf ，以及 2026-08-31 的更新公告 - 腾讯减持自愿公告（2026-07-06），港交所披露易
其他一手资料： - 腾讯 2026 年二季度业绩公告：https://www.tencent.com/wp-content/uploads/2026/08/Tencent-Announces-2026-Second-Quarter-Results.pdf - 视频生成榜单：https://artificialanalysis.ai/video/leaderboard/text-to-video ；https://arena.ai/leaderboard/image-to-video - 快手 AI 内容论文：https://arxiv.org/html/2604.01690
光合大会（B）： - 2025：https://www.chinanews.com/cj/2025/08-30/10473821.shtml - 2026：https://news.qq.com/rain/a/20260830A0ACJN00
监管罚款（B）： https://www.thepaper.cn/newsDetail_forward_33822781
第三方数据： QuestMobile（月活、时长、年龄与城市结构、00 后渗透率、广告大盘）；克劳锐、新榜（创作者）；抖音交易额和字节收入为媒体估算；大和、花旗、高盛的会后纪要（C）。
数据缺口： - 视频号日活绝对数（腾讯从未披露） - 2024 年后的快手独占率 - 中腰部创作者在快手与抖音的收入对比 - 可灵毛利率一手口径（等上市材料） - 可灵 2026 年 2–8 月的榜单轨迹