看懂快手②：可灵值多少钱，先问谁付成本

《看懂快手》系列 · 第 02 篇 · 隐藏价值、AI与资本归属
研究与资料截止：2026年9月6日；已纳入2026年8月31日可灵融资更新。市场参照：快手2026年9月4日收盘33.66港元，约1,456.46亿港元市值。阅读时间：约40分钟。
信息丰富度：可灵收入及融资条款B级；全成本单位经济性、付费留存和客户结构C级。核心判断：可灵已经证明客户愿意付费，但尚未证明普通股股东可以持续取得高资本回报。

11亿元收入，与150亿美元融资前估值

技术成功之后，还有一张更难的账。

快手2026年7月2日公告披露，假设相关重组完成，可灵2025年未经审计收入约11亿元人民币，净亏损约19亿元；融资前估值150亿美元。2026年8月31日，公司进一步公告30亿美元认购上限已被用满。这些数字不是同一个问题的不同答案：收入反映已交付的商业服务，亏损反映当期成本负担，融资估值反映新投资者对未来的判断及其取得的合同权利。（来源：7月2日融资与重组公告第6、23页；8月31日认购更新第1—3页）

不能因为亏损就断言产品没有价值。新业务在技术形成与客户扩张阶段，可以有合理投入。也不能因为机构愿意融资，就断言股票市场错了。私募投资者买到的权利、资产范围、未来融资义务和退出条款，与持有快手普通股并不完全相同。

本篇用两条线拆可灵。第一条是客户经济学：它究竟替客户省了什么，客户为什么续费，竞争者如何替代。第二条是股东经济学：收入怎样穿过推理、训练、人才、资本开支和少数股东分配，最后变成快手普通股股东的钱。只有把两条线接上，才知道它是新的利润来源，还是一项需要持续投入的技术资产。

先给几个常被混用的词划清边界

2026年第二季度，公司披露可灵收入超过8.5亿元；第一季度披露超过6.5亿元。公告使用的是收入，不能擅自改称“利润”或“现金流”。2026年3月约5亿美元的年化收入运行率，则是把某一阶段经营速度年化后的指标，不能直接视为已经实现的全年收入。（来源：2026年第一季度业绩；第二季度业绩；7月2日公告第6页）

这张表尤其适合检验“视频生成已经进入爆发期”的说法。爆发可能发生在使用次数，也可能发生在收费速度，还可能发生在客户真正节省的生产成本。只有其中一部分会最终进入投资者的钱包。

已知亏损也要保留口径。7月2日的19亿元，是假设重组完成的2025年未经审计财务资料，不是2026年的最新亏损，更不是充分披露了所有单个模型、客户类别和算力资产归属的独立审计报表。它提高了研究透明度，却没有让单位经济性问题全部消失。

客户买的是视频，还是完成一项工作

一个普通消费者可能因为好奇购买会员。一个专业客户购买的通常是“以可控时间和成本完成一段能交付的视频”。两者都会形成收入，却有不同的长期价值。

好奇型用户的需求受新鲜感驱动。新版本发布时体验很强，次月不一定继续使用；提示词和演示模板易于传播，也可能让短期注册量大幅增加。专业客户的需求则来自持续工作，例如广告素材测试、商品展示、短剧制作、影视分镜或动画创作。它要求稳定性、可控性、多人协作、交付标准以及商业使用安排。

因此，真正重要的产品指标不是“生成了一条很好的片子”，而是“在可预期预算内，反复生成足够好的片子”。一次成功可能来自多次尝试与大量人工筛选。如果一条可用素材需要反复生成，客户的实际成本包括失败样本、等待、编辑、后期、人工和协调。只比较单次生成标价，可能得出错误的性价比结论。

可以把客户成本分为五层。提示和设定是一层；生成与重试是一层；选择、剪辑与修复是一层；版权、品牌和安全审查是一层；多人合作与版本管理又是一层。模型质量提高，可能降低重试成本；工作流改善，可能减少团队协调成本。两者都能创造价值，但后者更可能形成持续使用习惯。

这解释了为什么高质量输出之外，镜头控制、人物一致性、音画配合、批量任务、API接口和协同功能都值得关注。API是软件之间调用服务的接口；它让可灵进入客户已有工具，而不必每次由人打开网页。更深的工作流连接有机会降低流失，但也可能让可灵退到幕后，成为可随时更换的供应商。

2026年第二季度公告提及可灵3.0 Turbo、原生4K输出以及MCP和命令行能力。它们分别指向生成质量、效率与自动化。公司对领先地位的表述属于管理层判断，本报告没有进行同预算、同任务、盲测的大样本产品评测，因此不把“全球第一”当作估值前提。（来源：2026年第二季度业绩，AI业务）

段永平式追问：客户若没有新模型发布的兴奋感，是否仍会每个月用自己的预算续费？

技术壁垒会不会转化成定价权

生成模型需要人才、数据处理能力、训练经验、算力和工程系统。快手过去处理大规模视频内容和推荐业务的经验，为进入这个领域提供了基础。公司2024年推出一组AI模型，并把内容理解、推荐与生成连接起来，说明这不是单独依靠购买第三方接口形成的业务。（来源：快手2024年AI模型发布）

但视频经验不能被直接等同于拥有全部训练内容的无限授权，也不能被等同于永远领先。使用权、许可范围和各地要求，需要根据具体产品与资料判断。本报告没有获得足以完成训练数据权利审计的资料，因此不把平台视频库整体写成“免费、排他、永久”的原材料。

判断技术护城河，还需要区别两个速度：领先者改善的速度，以及追赶者把同等效果做便宜的速度。一个模型在特定时点表现出色，能带来关注和新用户；若几个版本后差距缩小，客户可能转向价格更低或工作流更方便的服务。技术领先要成为经济护城河，必须转化成持续较低成本、更高交付成功率或不易替代的工作流程。

客户多平台使用会限制定价权。创作者可以同时订阅多个模型，为不同镜头选择不同工具；企业可以通过聚合平台调度不同模型。如果可灵成为众多后端之一，收入仍有增长机会，但渠道可能掌握客户关系并压缩供应商利润。产品被广泛调用与产品拥有强定价权，不是一回事。

反过来，完全可替代也不是既定事实。一些客户会沉淀角色、风格、素材库、制作模板和协作规范，切换工具需要重新验证。这些成本并非不可跨越，却可能足够阻止频繁更换。可灵若能把“模型效果”沉淀为“客户生产体系”，就有机会延长技术优势的商业寿命。

因此最值得观察的是专业客户的续费、扩张收入、交付成功率和切换行为。平台注册用户数只能告诉我们漏斗入口很大；高留存、稳定净收入和可接受获客成本，才告诉我们客户正在形成长期关系。目前这些分组数据披露不足，研究应保留不确定性。

一元收入，要穿过哪些成本

可灵的经济性不能按传统软件复制成本很低的直觉处理。每次生成都需要计算资源，计算消耗还会随着视频长度、分辨率、功能和重试增加。即使模型推理越来越便宜，客户可能改为生成更长、更复杂的内容，需求也可能吃掉成本下降的部分好处。

收入首先支付当次服务的计算、托管、支付和渠道费用；剩下的贡献还要覆盖研发人员、训练试验、数据处理、客户支持和销售；之后还要为下一批设备和基础设施投入现金。股份薪酬虽然不一定当期付现，但会改变普通股东的所有权或需要回购去对冲。

下面是纯教学假设，单位为“每100元收入”，不是可灵实际毛利率或成本披露。

即使三种状态都有正的直接贡献，也不代表企业已经盈利。如果每年固定研发与训练支出相同，第三种状态需要远大于第一种状态的收入，才能覆盖成本。若销售为了增长继续提供折扣和免费额度，实际现金回收还会进一步变化。计算附录保留了这个示例，目的只是解释机制，不能拿它倒推公司真实财报。

另一个容易忽略的变量是算力利用率。训练与推理需要准备能力，有的设备必须提前购置。需求未按预期增长时，折旧不会自动停止。需求超预期时，临时购买资源可能又很贵。投资者需要知道的是单位有效交付成本、设备利用率和客户支付的匹配关系，而不只是公司买了多少芯片。

在财报里，购买设备先出现在投资现金流，之后分期通过折旧进入利润表。这能使收入上升与现金下降同时出现，也能使“今年已经买完设备”与“明年利润仍承受折旧”同时出现。理解这种时间差，是分析可灵绕不过去的一步。

2026年第一季度，集团购买物业、设备及无形资产约121亿元；第二季度约59亿元，均为公司披露的四舍五入数。这不是可灵单体资本开支，不能全部归因给一个模型，但足以说明集团已进入较高投入阶段。（来源：第一季度业绩公告第21页；中期业绩公告第23页）

毛利率改善，也可能需要重新分类来看

2026年第二季度集团研发费用45.81亿元，同比增长34.7%；毛利率51.6%，低于上年同期。DBS和光大海外的业绩研究都指出，可灵训练服务器的部分折旧由收入成本转入研发费用。DBS给出的影响规模是研究估计，本报告不把其金额当作审计后的公司分部数据。（来源：DBS 2026年8月20日研究；光大海外研究摘要）

这种分类变化未必有任何不当。训练活动与当期服务交付的经济性质不同，费用按用途分配可以更合理。研究者的任务不是看到分类变化就怀疑造假，而是防止跨期比较失真。

如果一笔费用从收入成本移到研发，毛利率看起来会更高，研发费用率也会更高；集团经营利润在不涉及其他变化时不因此改变。只讨论毛利率，会夸大改善；只讨论研发激增，也可能把分类变化全都理解为新增现金投入。

因此本系列优先把集团经营利润、费用性质表和现金流放在一起看。收入成本与研发费用之间怎么摆放，并不能让已经购买的设备、已经支付的人才和实际发生的服务成本消失。模型经济性要穿过会计分类之后才能判断。

30亿美元融资，解决什么、留下什么

7月2日公告公布了增资、回购权、重组与三项附属公司股份参与计划。8月31日更新补充投资者与部分认购金额，并明确认购上限已被用满。措辞上必须准确：“认购额度已全部用满”不自动等于报告日全部认购款已到账，也不等于全部激励权益已经归属或行权。（来源：8月31日更新第1—3页）

外部融资有现实作用。它让可灵获得更明确的资金来源，能吸引适合长期研发的投资人，并建立专门的股权激励安排。若融资能减少成熟主业未来现金补贴，而可灵保持技术与商业化进度，快手普通股东可能受益。

代价是所有权被分配出去。8月31日更新表是在“认购上限和股份计划授权上限均全部用满”条件下展示：快手通过Lucky Labs持有66.33%，通过北京快灵瑞持有2.00%，合计68.33%经济权益；两者普通表决权分别52.23%和1.57%。该表不是一个可以去掉条件、直接当作当日实际全归属股权的数字表。（来源：8月31日更新第3页）

同一张表还显示，盖坤的3.00%经济权益对应23.62%投票权；程一笑获授部分对应1.00%经济权益。这里的重点不在人物标签，而在权利安排：未来技术决策、团队激励和普通经济收益并不完全一一对应。强激励可以帮助留人，也提高对治理结构的理解要求。

继续并表是另一个必须记牢的事实。公司明确表示，相关交易完成后可灵财务仍纳入集团报表；重组除股份参与计划外，不导致集团在合并损益表确认收益或亏损。因此，可灵融资估值上涨并不意味着快手获得同额利润，也不意味着其资产可以在估值中无条件再加一次。（来源：中期业绩公告第37页）

新投资者拥有一项普通股东没有的权利

7月2日公告的回购权值得单独读。满足约定条件时，投资者可要求北京可灵回购其全部或部分权益。触发事项包括在约定最迟上市日期或2031年10月30日两者较早者之前未完成首次公开发行，以及部分重组、许可或备案事项没有按约完成；相关延期和已提交申请的处理也有合同条件。（来源：7月2日公告第9—10页）

回购价原则上是原始投资价，加按年利率8%计算的单利回报，再按已收或应付分派调整。义务主体是北京可灵，公告说明北京可灵集团公司承担连带责任。不能在没有依据时把这句话扩大为快手上市母公司对全部款项的无限担保。

这项权利改变了比较方式。快手普通股东承担股价波动、经营结果和资本分配的剩余风险，不能要求公司在约定日期按本金加固定回报买回其股票。新投资者则在某些情况下拥有合同救济。两种证券即使经济上关联同一业务，也不能视为完全等价。

这里不是说融资价格“虚假”。它是真实交易中的一个价格，只是它包含权利、条件和时点。私人融资可以给技术资产提供有用的外部价格锚，但不能替代对普通股权的现金流估值。

回购权也不应被当成必然发生的债务。可灵可能成功上市，相关条件可能被满足或调整；无条件把全部未来回购金额从今天市值扣除，同样会失真。更合理的处理是列出触发条件、监控期限，并在失败情景里评估资金压力。第三篇的主估值不把这项权利当作免费保险，也不把它当作已到期付款。

芒格式追问：别人愿意买的是怎样一张合同，你持有的又是怎样一张合同？

“融资价托底”为什么不是完整估值

按融资前150亿美元与最多30亿美元新增资金，媒体常把交易后规模概括为180亿美元。这个表达对介绍交易有帮助，却不是一张可立即兑现的普通股收益支票。

首先，交易后价值包含注入公司的新钱。若把交易后可灵价值乘母公司持股，再把融资款全部加在集团现金上，就会重复计算。其次，68.33%是充分使用认购及激励上限的经济权益情景，不是所有权永远不再变化。再次，融资估值对应的证券附有特定保护，普通股的流动性与权利不同。

最后，这个价格依赖未来业务规模和利润。2025年收入约11亿元、亏损约19亿元，不足以用历史利润解释融资估值。要支撑它，未来客户数、续费、使用频次或定价需要显著提高，同时单位成本和资本投入必须形成可接受回报。融资本质上购买的是这种未来可能性。

因此本系列采用两层处理：把融资视为独立市场参与者对技术与商业前景的有价值反馈；在快手普通股主估值里，仍然使用集团未来归属现金，并明确AI的投入和少数股东分成。若做分部估值，必须先从成熟主业剥离全部可灵收入、费用、资本开支和内部结算，再按适当权益加入可灵。现有披露不够支持精确复原，所以不强行做一个看似精密的分部表。

AI对快手主业，是增益还是竞争

AI对成熟平台至少有四条影响通路，方向不完全相同。

第一条是推荐改进。更好理解视频、商品与用户意图，可以改善内容分发与广告转化。快手公开研究了长用户行为序列建模、检索与生成式推荐，这为“公司具有相关研发能力”提供一手技术证据。但论文中的线上指标与全集团利润之间仍有成本、流量分配和商业竞争，不能直接等同。（来源：快手TWIN V2研究；快手OneMall研究）

第二条是降低内容生产成本。更多商家能制作可投放素材，内容供给扩张，平台可获得更多广告机会。然而供给增多也提高同质化程度，用户注意力更稀缺，平台需要更强筛选和治理。便宜的内容可以帮助平台，也可以让竞争者更容易补齐内容库。

第三条是经营工具。AI客服、选品、素材、投放和分析，能够减少中小商家的操作门槛。免费工具如果提高商家留存，可以通过广告与交易间接变现；若工具独立收费，客户是否愿意付费又是另一门生意。不能把免费工具使用量当作新增软件收入。

第四条是新的入口。未来用户可能向AI助理描述需求，再由助理选择商品或完成购买。若消费者不再主动浏览平台，内容带来的冲动发现可能减少，平台需要争取被智能助理调用。这个情景尚未得到足以量化的商业证据，但它提示：AI不只是快手用来改善原有规则的工具，也可能改变规则。

快手拥有社区与信任关系，是抵御入口变化的资源。消费者仍可能希望看真实人的体验，而不只接受机器推荐。但“真实”需要可以被识别和验证。AI生成内容越丰富，平台越要保障来源、标识、授权与交易承诺，否则既有信任资产可能被低成本内容稀释。

赢家可能是客户，未必是模型供应商

视频生产成本下降，可以扩大广告素材、短剧、游戏和影视创作的市场。这是产业层面的利好。谁拿到利润，则取决于竞争、客户关系和稀缺能力。

如果模型性能迅速趋同，客户获益最大：他们用更低价格买到更好服务。掌握分发和广告预算的平台也可能获益，因为更多内容提高投放频率。模型供应商可能收入增长，却持续把新增收入用于下一代训练。算力供应商、渠道或拥有关键IP的内容方，也可能分享收益。

如果少数模型形成稳定质量与成本优势，利润则可能集中到头部供应商。可灵需要证明自己属于这一类，而不是只在某个榜单时点领先。产品能否接入真实生产预算、客户是否愿意把关键任务长期交给它，是比排名更稳定的证据。

还有一种中间结果：可灵独立商业利润一般，却显著改善快手广告和内容生态。这个结果并不糟糕，但估值必须回到集团。若AI使广告业务多留现金，收益已经体现在广告与集团现金流中，不应再为“同一项协同”支付第二次价格。

李录式追问：视频生产方式改变之后，哪一项稀缺资源仍握在快手手里？是模型、关系、分发、预算，还是它们的组合？

五个未来，不给它们编造概率

下表是情景和验证路径，不是概率预测。我们不计算一组主观权重乘出“精确预期收益”。

现实可能在这些状态之间移动。一个产品先成为供应商，再建立工作流；也可能先用高性能吸引客户，后来被低价竞争削弱。投资纪律应当跟随证据变化，而不是在买入时永远固定一种身份。

未来一年，应该向公司要什么证据

最有价值的新增披露，是按照客户群拆分的收入、续费和成本，而不是更多累计数字。累计注册从数学上很少下降，累计生成次数也天然上升；它们不容易推翻既有故事。付费留存、净收入留存和成本则可能不如预期，因此更能区分优质增长与短期热度。

第一，分清专业创作者、企业与偶发消费者。第二，披露不同客户的续费和消费变化。第三，给出计入推理、服务与渠道成本后的毛利。第四，区分维持当前模型竞争力和探索下一代能力的支出。第五，说明资本开支、租赁和母公司资源支持的结算原则。第六，持续更新融资到账、权益归属和合同事项。

这些披露没有全部出现之前，投资者仍然可以研究和承担风险，但不应把不知道写成知道。较少披露不证明生意差，正如较多披露不证明生意好。它改变的是估值应保留的安全空间，以及我们愿意给未来利润多大的权重。

对于主业经营者而言，最直接的验证是可灵有没有改善广告素材生产和投放效率；对于可灵单体投资者，验证是客户与成本；对于快手普通股股东，还要加上资本分配和少数股东权益。三种视角不能互相代替。

最可能犯的分析错误

还可以从客户采购反过来检验可灵的议价权。假设一家企业已经把视频制作接入多个模型，采购负责人通常会比较可用成片的成本、交付稳定性和人工修改时间。模型在某一次演示中领先，可能赢得试用；只有领先持续减少客户的总成本，才有机会赢得更高价格和更长合同。如果切换只需要修改一个接口，供应商需要不断证明优势。如果切换还涉及素材管理、团队协作、审核规则、历史资产和定制流程，服务关系才可能沉淀为更难替代的能力。以上是商业推演，并非公司已经披露的客户合同事实。

因此，收入质量至少要分成两个层次看。第一层是客户愿不愿意第二次付费，这是产品有用的证据；第二层是公司在客户持续付费的同时，能否减少单位交付耗用的算力和人工，这是股东回报的证据。两层之间隔着模型迭代与竞争：降本成果可以留给供应商，也可以被降价让给客户。若行业形成持续价格战，即使生成效果不断提高、付费客户不断增加，模型公司的资本回报仍可能平庸。相反，如果企业客户更看重稳定、隐私、可控和流程适配，供应商有机会把技术优势转成服务价值，但必须从留存、合同和利润中看到结果。

这也解释为什么本篇没有给可灵一个孤立的精确每股价值。缺少独立现金流时，估值对成本和留存的假设会比收入事实更有影响。先承认这一点，仍然可以做有用的投资判断：确认已经实现的商业规模，识别资金来源和权利分配，列出未来哪些披露会提升或降低判断，再把集团投入后的股东现金放进终篇情景。研究不是非得把未知变成一个数字才算完成；关键是让投资者知道，自己付出的价格究竟依赖哪些尚未被证明的条件。

乐观研究容易把“技术领先—收入增长—利润爆发—估值重估”写成一条没有摩擦的直线。真实商业化的每一段都可能分走价值：重试提高交付成本，渠道压价，客户多平台使用，下一代模型提高研发支出，股权激励稀释剩余权益。

悲观研究则容易把2025年亏损机械外推，忽视产品改善、客户需求扩大和规模效应可能提高回报。技术业务在早期投入与后期收入之间存在时间差，只用历史亏损否定它，也是在偷懒。

本系列的立场是把可灵当作已经获得商业验证、但经济回报仍需验证的重要资产。它不应被估为零，也不应被不加条件地按融资价转移给快手普通股东。下一篇会把这一立场落到估值：成熟主业能留下多少，AI最坏需要付出多少，未来股东究竟靠哪部分现金获得回报。

本篇要点回顾

1. 可灵2025年未经审计、假设重组口径收入约11亿元，净亏损约19亿元；它已经商业化，尚未证明稳定高回报。
2. 2026年第二季度收入超过8.5亿元，收入、流水、运行率、利润和自由现金流不能混用。
3. 客户购买的是可交付的创作结果；重试、人工后期、工作流和商业使用安排都会影响真实成本。
4. 8月31日公告确认30亿美元认购上限用满；融资到账、激励归属和最终权益仍需按具体披露区分。
5. 68.33%是认购与激励授权上限均用满后的集团经济权益；经济权利与投票权不能混用。
6. 投资者拥有约定回购权，私募融资价格不能直接作为快手普通股的无条件价值底线。
7. 可灵继续并表，集团现金流估值不得再额外加一遍可灵；AI改善广告的同一项协同也不能重复计价。
8. 未来最需要的是客户留存、单位交付成本、算力利用率与归属现金披露，模型演示不足以替代这些证据。

下期预告

过去一年市盈率看起来很低，为什么仍不能直接下结论？当经营利润为正、购买设备却消耗大量现金时，多少价格才足以补偿主业调整和AI再投资的不确定性？

正文只标注来源名称与页码，全部公告原件网址、编号与复算记录见同目录《数据与来源附录》。

本文是《看懂快手》系列第02篇。融资条款以公告为准，情景和教学成本示例属于研究假设，不代表公司预测或已实现结果。

本系列基于公开信息和价值投资框架研究，不构成任何投资建议。