《看懂茅台》

公众号发表：2025-06-28｜发表标题：《看懂茅台》 公众号原文：https://mp.weixin.qq.com/s?__biz=MzIzNjQ4Nzc2OQ==&mid=2247483793&idx=1&sn=c1e890de75c21936d49d82f2e220b5c7&chksm=e8d654a7dfa1ddb163443f5eacfac6fefef4c4e43f8b075ddf035ca6470b579c4c6e470bfe1c 备注：早于本仓库，无原稿 以下正文抓取自公众号发表版本。

贵州茅台一直是A股最受关注的标的，最近随着禁酒令的出台，618茅台售价的降价，网上关于茅台未来又多了一些担忧，本文主要通过想清楚几个问题试图看懂茅台这家公司。

茅台最近财报分析以10年来看茅台的商业护城河是什么？2025的禁酒令对茅台有多大的影响？白酒总体销量下滑，对茅台有什么影响？年轻人不喝白酒了吗？出生人口减少对茅台的影响？茅台5年后的年利润预估有多少？2025年的年利润预估有多少？

一、茅台最近财报分析

2024年全年贵州茅台酒类业务实现营收1706.12亿元，同比提升15.89%，毛利率达92%。其中，茅台酒与其他系列酒分别实现营业收入1459.28亿元、246.84亿元，同比提升15.28%、19.65%；毛利率分别为94.06%、79.87%；茅台酒销量为4.64万吨，同比增长10.22%；系列酒销量为3.69万吨，同比增长18.47%。产量分别为5.63万吨、4.81万吨，同比提升-1.63%、12.05%。

从销售模式来看，去年贵州茅台仍以批发代理销售模式为主。财报数据显示，贵州茅台去年批发代理渠道与直销渠道分别实现营业收入957.69亿元、748.43亿元，同比提升19.73%、11.32%，直销占比；毛利率分别为89.42%、95.33%。2024年全年“i 茅台”数字营销平台实现销售收入200.24亿元，同比下降10.51%。

25年Q1实现营业总收入514.43亿元，同比增长10.67%；归母净利润268.47亿元，同比增长11.56%。其中，茅台酒（核心产品）贡献收入435.57亿元，占比86.1%；系列酒收入70.22亿元，同比增长18.30%，营收占比提升至13.88%。截至3月末，现金及现金等价物余额达1765.48亿元，较年初增长3.87%。直销渠道收入232.20亿元，占比45.9%；批发渠道收入273.60亿元，两者趋于平衡。直销增速放缓至11.32%，而批发增速达19.73%。海外市场营收11.19亿元，同比大增37.53%，延续2024年海外收入突破50亿元的增长势头。

总结来看，茅台的24年全年和25Q1财报算是中规中矩，在白酒行业下滑的大趋势下依旧稳健。

二、10年维度看茅台的商业护城河

贵州茅台的护城河由 “不可复制的稀缺性+品牌心智垄断+渠道和现金流优势+库存独特性+超高利润率” 多重壁垒构成：

1. 地理与工艺垄断

茅台酒仅能在贵州茅台镇15平方公里核心产区生产，独特性包括赤水河、气候、土壤和微生物等，都被认为是茅台酒风味形成的决定性因素，异地无法复制。且采用“12987”工艺（一年生产周期，两次投料，九次蒸煮，八次发酵，七次取酒），三年以上的储存，以及一年左右的勾兑和再次储存，至少花费5年时间。 2. 品牌溢价与定价权

茅台的品牌价值巨大，有些机构觉得值6千亿，有些觉得值1万亿。这些品牌估算逻辑我不太清楚，但是从常识去看，在中国任何级别的饭局上，喝茅台永远是匹配的。喝红酒，是很难有上限的，高端的红酒比如罗曼尼·康帝、拉菲啥的价格其实很高，而且很多人可能都不懂，但是茅台连爷爷奶奶们都知道是最好的白酒。段永平说过“好的红酒实在太贵（单位酒精量的单价），远不如茅台来的实惠。”这点非常认同。这个方面感觉茅台有点像苹果，就是苹果手机配得上任何身价的人，但苹果手机的价格又很合理，不会像什么Vertu这种奢侈品但是小众的手机。

茅台终端零售价长期大幅高于出厂价（2025年出厂价1169元，建议零售价1499，终端价2000元，21年达到过3000多），体现对价格的绝对掌控力。当然这里面有经销商配货的因素在，单瓶飞天的经销商实际成本预估在1800左右。茅台从30年前到现在过几年会涨一次价，05年的时候出厂价268元/瓶，市场零售价约400元/瓶。如果终端零售价格继续降低，茅台其实可以减少配货，对利润影响应该有限，因为主要利润还是来自于飞天茅台，那飞天茅台的终端零售价离1169的出厂价还很远。 3. 渠道与现金流优势

直销占比从2018年的8%提升至2024年的45%，i茅台平台年营收超250亿元，经销商“先款后货”模式锁定现金流。不知道大家有没有关注到最近汽车行业出的“60天账期”的事，很多公司的财报里有一项叫做“应收账款”，意思是出货之后蛮久才会被付钱，所以现金流是有风险的。茅台就不一样，需要先打钱给茅台酒厂，再发货，就这样还供不应求，普通人想买1499的茅台现在依然靠抢。 4. 茅台的库存优势

不同于其他商品的库存，茅台有个bug优势：不怕库存。比如电子、汽车、衣服等等大部分商业的库存都是风险的，有过期、过季的风险，但是茅台没有，作为酱香型白酒，茅台的年份是越老越值钱，那么厂家就有控量保价的底气。 5. 茅台的利润率

茅台的毛利率91.9%，净利率52.2%，而且最近7年都差不多这个水平。这是什么概念呢？牛逼如苹果毛利率好的时候46%，净利率约25%；腾讯毛利率55%，净利率25-30%波动；阿里巴巴毛利率约40%，净利率13%；美团毛利率38%，净利率最好的时候10%。而且不像技术公司需要大额的研发费用维护其竞争护城河，茅台的研发费用24年全年也就2亿多点。

总结来看，茅台整体商业模式堪称完美，非常小的再投入成本下依然可以维持绝对的商业地位，利润率高，现金流好，不怕库存，品牌10/20年后依然无可撼动。茅台的护城河非常宽。

三、2025的禁酒令对茅台有多大的影响？

2025年修订的《党政机关厉行节约反对浪费条例》明确规定，公务接待工作餐"不得提供香烟，不上酒"。这一被市场定义为"新禁酒令"的规定在白酒行业引发强烈震动。与2012年"八项规定"时期不同，当前政务消费占白酒消费的比重已大幅下降。2012年政务消费还占到白酒消费的40%左右，但目前政务消费占比已降至个位数。综合各家酒企和券商调研，头部白酒的政务消费占比约在1%到5%，茅台等头部企业政务渠道销量占比较少。

这个统计渠道不太清楚是否可信，可以做个参考。但是抛开这个占比，从历史上看，12年的禁酒令对茅台销量短期有一些，但是长期影响微弱，在那种情况下茅台的年利润仍能保持增长，就是增长率降低了点，之后又恢复两位数增长。

总结看，禁酒令短期会有情绪上影响，反而可能是个机会。

四、白酒总体销量下滑，对茅台有什么影响？

白酒行业近10多年处于整体下滑态势，从2016年至2024年，白酒产量从1358万吨持续下降至414.5万吨，下降明显。但尽管行业整体下滑，茅台仍保持稳健增长。核心茅台酒16年的销量是2.2万吨，24年是4.6万吨，翻倍多点。16年茅台酒占比白酒行业销量0.16%，24年是1.1%。即使算上系列酒，也就8.3w吨，占比2%。所以白酒整个行业虽然下滑了，但是茅台反而增长了，原因是“少喝酒，喝好酒”的理念深入人心。那么白酒总体销量是否会继续下滑呢？有可能，但是即使腰斩再腰斩，对茅台的影响也不算大，核心是结构分布问题，尾部酒企加速出清，头部酒企稳一稳继续增长。而且从日本的经验来看，在经济失落的那些年中，人均烈酒年消耗量是明显增长的。高度数白酒的历史可以追溯到元朝（13-14世纪），白酒有成瘾性，几十年时间改变的概率极小。

五、年轻人不喝白酒了吗？出生人口减少对茅台的影响？

有一种说法是年轻人不喝白酒了，所以白酒要完蛋了。里斯战略定位咨询报告显示，在"过去一年最常喝什么酒"一题中，白酒仅占9%，啤酒、葡萄酒和果酒分别占40%、20%和16%。年轻人不爱喝白酒的根本原因是白酒度数高，且口感风味难以接受。但是并不代表这些年轻人变成中年人之后不喝白酒，白酒未来的核心消费人群将从50、60年代人群变为70、80年代人群，后者的购买力会更强。我自己的感受，很多事物年轻的时候不感兴趣，随着年龄的增长会有不同的感受和视角。出生人口减少茅台的影响，可以参考白酒销量下滑对茅台的影响，逻辑是一样的：能喝茅台的人数占总人数的比例非常小，那么总人数的降低对茅台的影响不会太大，主要看结构性。而且茅台酒口感有一定的独特性，喜欢喝茅台的人消费群体只要经济尚可，依然还会选择茅台酒。

六、茅台利润预测分析

这个部分其实有点猜的成分。2025年利润预测，茅台官方设定的2025年营收增长目标为9%左右，预期为1897亿元，净利率不变的情况下利润为973亿元，按照现在的市值1.79万亿，PE为18.4。保守点，如果按照净利润5%增长为937，保守PE为19.1。未来5年增速如果按照3%、5%、10%、15%增速设定，那么利润分别是：

从最乐观到最保守，PE从8.7到16.8，当然这个看看就好，心里有个数。

当然茅台会不会负增长呢？可能但概率不大。退一步说，即使茅台不增长，按照目前20倍的PE，相当于年化5%的收益。想想现在的银行存款利率是多少？5年期最高也就1.6%，10年期国债收益也就1.64%。

茅台还有蛮多手段来提高利润的：

1. 产品结构优化

增加高附加值非标产品（生肖酒、文创酒等）和系列酒（茅台1935等），利用差异化定价提升毛利率。同样的酒换个生肖茅台的瓶子，就可以从1499提高到2499，i茅台上还需要抢。换个马甲就能赚钱，这像不像王者荣耀的英雄皮肤，生意模式太强了。 2. 直销渠道扩张

通过“i茅台”等自营平台扩大直销占比（2025年一季度达45.89%），减少中间环节利润分割，提升渠道掌控力。现在“i茅台”其实都没有投放1499的飞天茅台，是为了给经销商留下利润空间。假如未来茅台通过直营平台以1499元/瓶直销，既攫取了原本属于经销商的溢价空间，又塑造了“让利消费者”的公众形象。刚开始可以控量，慢慢放开。当然这里有个过程，就是经销商其实是稳定平滑作用。在年份好的时候，酒厂让利给经销商，年份不好的时候，经销商囤货保证酒厂的销量增长，互惠互利。如果直销继续增长，经销商的这个作用还会存在吗？ 3. 提价策略

直接上调核心产品出厂价（如2023年飞天茅台提价20%），并通过大容量装、文创联名款等变相提价，拉动吨价增长。茅台历史上过几年出厂价就会涨一次。只要时机合适，茅台依然有这个牌可以打。 4. 控量保价

茅台不怕库存，实施“控量保价”策略稳定市场价格，是完全可以的，最近茅台已经开始处罚一些向电商平台低价销售货品的经销商了。 5. 国际化与年轻化

拓展海外市场（2024年海外收入51.89亿元）及年轻消费场景（联名冰淇淋、酱香拿铁），培育新增长点。

总结起来，高端白酒的商业模式很好，茅台作为龙头护城河相当宽，白酒行业整体下滑影响了信心，这部分下滑未来是否持续需要观察，但茅台的客户占比很小，下滑对茅台影响不算大。禁酒令短期会有影响的，长期影响微弱。茅台本身比较安全，相比于21年2400的股价，现在股价1400出头，但是21年到现在利润从490亿增长到了近900亿，市盈率几乎是5年最低，10年9%分位，目前我判断是好的投资标的。有无超额收益的可能性在于市场会不会进一步超跌。