藏在快手账上的另一家公司——可灵、260 亿豪赌和一纸对赌

《看懂快手》系列 · 第 02 篇 · 最大变量｜可灵与 AI 数据基准日：2026-07-10｜阅读时间约 14 分钟

一、先做一道算术题

2026 年 7 月 10 日收盘，快手 43.04 港元，总市值约 1,860 亿港元。

八天前，7 月 2 日晚间，快手在港交所发布公告：旗下 AI 视频生成业务"可灵"分拆为独立公司北京可灵，向外部融资最高 30 亿美元，投后估值约 180 亿美元。按 1 美元 ≈ 7.8 港元折算，约 1,400 亿港元——可灵一家的估值，约等于快手总市值的四分之三。

把这两个数字放在同一张纸上，会得到一个奇怪的结果：

那这 900 亿港元的"主业"是什么？

是一个 4.1 亿日活用户、年收入 1,427.76 亿元、经调整净利润（Non-IFRS，剔除股权激励等非现金项后的口径）206.47 亿元（快手 2025 年报）的短视频平台。900 亿港元 ÷（206 亿元 × 1.09 ≈ 225 亿港元）≈ 4 倍市盈率——按最近一周的股价波动，这个数大致在 4-4.5 倍之间晃。

给个参照物：微博，广告主大量流失、被普遍当作衰退样本的公司，市盈率还有 5 倍出头（StockAnalysis，2026-06）。市场给快手主业的隐含定价，比给微博的还低。

这道算术只有三种解法：

1. 可灵不值 180 亿美元——一级市场估值虚高，965 亿这个减数是错的；
2. 主业真的只值 4 倍——增长近乎停滞，260 亿资本开支正在吞掉现金流，市场没有错；
3. 两边都没错到那么离谱——那中间的差价就是机会。

本篇不急着选答案。要选，先得把每一边拆开：可灵到底是一门什么生意，7 月 2 日那份公告里写了什么条款，那道减法在会计上有几个坑，260 亿资本开支是一场什么规格的赌局，以及——这场仗到底打不打得赢。

二、可灵是什么：账上长出来的第二家公司

可灵是快手自研的视频生成大模型：输入文字或图片，输出可用于短剧、广告、影视特效的视频。它眼下顶着一个很多人没意识到的头衔——全球视频生成模型收入第一。

这个赛道最陡的一条收入曲线

先看年化经常性收入（ARR）——拿最新月收入乘以 12，量的是"现在的挣钱速度"：

• 2025 年 3 月：约 1 亿美元；
• 2025 年 12 月：一说 2.4 亿美元（多家报道引用的口径），另一说约 1.5 亿美元、至 2026 年 1 月约 3 亿美元（每经等另一路径报道）——两个版本在公开信息里同时存在，本文两说并列、不裁决；
• 2026 年 3 月：约 5 亿美元（公司业绩会口径）。

无论采用哪条时间线，结论一致：一年翻了约 4 倍。第二名 Runway 的 ARR 约 3 亿美元（公开报道）。

再看财报口径的真实收入：2025 年全年约 10.4 亿元（证券时报），另一说 11 亿元（分拆融资披露相关报道）；2026 年一季度单季超 6.5 亿元，同比增长 300% 以上（快手 2026Q1 财报）。一个季度干了去年多半年的活。

两个口径为什么差这么多？ARR 是往前看的年化速度，全年收入是往回翻的旧账——收入涨得越快，两个数差得越远。这不是数字打架，是口径不同。

收入的成色

比收入数字更重要的是收入的结构：

付费主力不是生成"猫开飞机"的猎奇用户，是专业创作者、广告营销从业者、短剧团队——用它干活挣钱的人。3 万家企业客户接的是 API，嵌进别人产品里的接口，拔掉是要改产品的，比个人订阅难退得多。

另一半事实：每收 1 元，净亏 1.7-1.8 元

把利润表翻开：2025 年可灵收入 10-11 亿元，净亏损约 19 亿元（源自分拆融资披露相关报道）。按两个收入口径推算，每收进 1 元，净亏 1.7-1.8 元。收入第一的王座下面，垫着的是算力账单——30 亿美元融资，很大一部分就是为这台烧钱机器准备的燃料。

产品也不是全能。2026 年 2 月发布的 Kling 3.0 强在原生 4K 直出和电影感叙事；但长期没有音频能力是块硬伤，直到 6 月中旬的 3.0 Turbo 才补上（可灵官网版本记录），生成时长也落在部分对手后面。

一句话画像：收入是真的，增速是真的，亏损也是真的——这是一家典型的、高速烧钱换位置的 AI 公司，只不过它长在一家 4 倍市盈率的上市公司账上。

三、7 月 2 日那份公告，逐条翻译成人话

多数报道停在"180 亿美元估值、腾讯阿里百度联投"这一行。把公告全文逐条翻译一遍，信息量比标题大得多。

三个值得多看一眼的细节：

第一，15% 的期权池不是装饰。 可灵负责人盖坤牵头这次分拆，公开报道的激励安排里写着：IPO 估值达 400 亿美元时，团队激励大幅增加。这道题的背景，第 03 篇讲管理层时会展开——快手 2024-2025 年走了超过 10 位副总裁级高管，包括可灵的缔造者张迪。15% 期权池是眼下对"留住下一个张迪"这道题的唯一答案。

第二，三巨头联投是个双面信号。 正面读：腾讯、阿里、百度在中国 AI 一级市场几乎不同框，这次同时掏钱，是对可灵行业位置的背书；名单里的华策、芒果是短剧和内容的产能方，指向内容工业协同——不过公告没写任何协同安排，这只是从名单构成读出的推测。反面读：各家份额只有 1% 上下，对巨头来说这是买一张观察牌桌的门票，不是重仓下注；而且这张门票还带回购保底（下一节）。更拧巴的是阿里——它一边是可灵最大的单笔外部股东，一边是把可灵从技术榜首挤下来的那家公司。祝福里含着牙齿。

第三，关联交易条款改变了可灵的生存方式。 过去算力、品牌、流量是集团内部调配，成本可以模糊；今后每一笔都是要披露定价的关联交易。独立的代价是真独立——包括账单。

四、一纸对赌：2031 年 10 月 30 日

这份公告最硬核的部分，藏在条款附件里。

快手 7 月 2 日港交所公告披露，按股东协议：若北京可灵未能在 2031 年 10 月 30 日前完成 IPO，或分拆重组、资质备案、海外主体收购等程序逾期，投资人有权要求北京可灵回购股权——回购金额为原始投资款，加上按年利率 8% 单利计算的回报。

这不是小道消息，是上市公司的法定披露，财联社、证券时报、新浪财经引述的都是同一份公告。

翻译一下：这 30 亿美元买到的不是普通股票，更像一张可转债——涨的时候当股票，可灵上市，投资人吃估值增长，上不封顶；输的时候当债券，上不了市，本金加 8% 年息拿回去，下有保底。

算一笔账（推演，非公告原文）

按 204.47 亿元的融资上限满额认购、资金在账五年出头计：到期本息合计约为本金的 1.4 倍，账单上限约 290 亿元人民币。注意是单利——五年约 40%，不是复利滚出来的近 47%。这个保底给得并不慷慨，它的功能是兜底，不是赚钱：巨头们要的还是上市那一头。

谁来扛这笔账单

公告里的义务主体是北京可灵，不是快手上市公司。法律上，这道防火墙是真实存在的——回购义务不会自动穿透到母公司。

但实质上很难切干净：快手是持股 68.33% 的控股股东，可灵并在它的报表里。真到 2031 年那天要还钱，看快手的家底——按券商测算，其净现金接近市值一半（美银口径），年经调整净利润 206 亿元。这笔账单赔得起，但约等于烧掉一年多的利润。"很难置身事外"不是修辞，是算术。

对快手股东，这是把双刃剑

好的一面：可灵 IPO 一旦成行，快手手里那 68.33% 的股权就有了公开市场的报价，第一节那道"扣掉可灵、主业只剩 4 倍市盈率"的减法，会被市场逼着重算一遍。

坏的一面：为了赶 2031 年这场考试，一家公司可能在收入节奏、投放力度上做出动作变形的事——一切以"能上市"为先，而不是以"生意最优"为先。五年期限，从来既是发动机，也是枷锁。

还有一层最容易被略过的含义：180 亿美元的含金量，要连条款一起读。 带回购保底的股权和纯股权不是同一种东西——风险被条款削掉了一块，名义估值自然可以报得高一点。一级市场的报价从来不是一个数，是一个数加一堆条款。只念数字不念条款，等于只看标价不看合同。

五、防双算：那道减法的会计前提

第一节那道"市值减可灵"的算术流传很广，但用它之前，得先把会计口径讲透——这里有三个坑，掉进任何一个，算出来的都是错的。

先摆事实：可灵 68.33% 控股，并在快手报表里。 它的收入计入"其他服务"（2026Q1 其他服务收入 56 亿元、同比 +15.9%，其中可灵超 6.5 亿元）；它的亏损全额进集团利润表（融资交割后，外部股东按 16.67% 分担少数股东损益）。

坑一：这道减法只在"分部估值"意义上成立。 市场每天报价的是 1,860 亿港元这个整体，并没有一个独立市场每天给可灵标 965 亿港元——180 亿美元是一级市场的融资定价，一年只成交一次，还带着上一节那些条款。减法算出的"主业 900 亿"是一个推导值，不是市场报价。

坑二：收益不能两头算。 如果你按 180 亿美元单独给可灵估值，那主业的增长叙事里就必须把可灵摘出去——2025 年"其他服务"收入增长 27.6%，火车头之一正是可灵。一边把可灵单拎出来卖 180 亿美元，一边又拿含着可灵的增速夸主业，同一份收入被计了两次价。

坑三（反向的坑）：206 亿的利润是"含着可灵亏损"算出来的。 2025 年可灵净亏约 19 亿元，这笔亏损已经躺在集团利润表里。也就是说，如果把可灵整个从报表里搬走，剩下主业的利润比 206 亿元还略高——第一节算出的 4-4.5 倍主业市盈率，在这个意义上甚至偏保守。但可灵经调整口径的亏损没有单独披露，这里不做精确加回，只提示方向。

一句话总结这一节：这道减法可以用，但要知道自己用的是什么——拿一级市场的定价去折算二级市场的报价，两边的"元"不是同一种元。 它是一个思考框架，不是一台自动提款机。

六、260 亿豪赌：牌桌上筹码最少的玩家

市场谈快手 AI，除了可灵，绕不开另一个数字：260 亿。

先纠正一个常见误读：260 亿元不是"投给可灵 260 亿"。 它是快手集团 2026 年全年的资本开支指引——2025 年报业绩会给出，2026 年一季度业绩会上 CFO 金秉再次确认："指引不会调整，大部分发生在上半年"（业绩会实录）。较 2025 年的约 150 亿元增加约 110 亿元，新增部分主要投向 AI 算力：训练与推理算力、服务器采购、数据中心扩建。其中可灵占多少？未披露。

把轨迹拉出来看，这是一条陡峭上翘的曲线：

三个刻度，感受这笔钱的分量：

刻度一：260 > 206。 2026 年的资本开支指引，超过了 2025 年全年的经调整净利润。挣一年的钱，不够买一年的算力。

刻度二：毛利率 4 年来第一次往下走。 2023 年 50.6%、2024 年 54.6%、2025 年 55.0%——一路爬坡；2026 年一季度掉头，51.2%，同比下滑 3-4 个百分点，公司归因于 AI 算力投入。算力的折旧和推理成本，已经从"资本开支"这个未来时，变成了成本表里的现在时。

刻度三：自由现金流对半砍。 2024 年约 218 亿元，2025 年约 117 亿元，-46%。2026 年管理层的表态是"目标保持集团层面正向自由现金流"——注意措辞的变化：从"赚多少"，退到了"保持为正"。

然后看牌桌上的其他玩家：

可灵刚融到的 30 亿美元，按字节 2,000 亿元的年开支折算，约等于字节 5-6 周的资本开支。这就是"牌桌上筹码最少的玩家"的含义：不是它下注小，是别人的底池深不见底。

但反过来问一句：不烧行不行？大概率也不行。推荐和广告主业本身就吃算力，AI 对投放效率的改造是全行业的军备竞赛；可灵若断粮，180 亿美元的估值和整个 AI 叙事会一起消失——而 30 亿美元外部融资恰好接过了可灵的一部分算力账单，这本身就是分拆最现实的动机之一。260 亿占收入约 17%，与其说是豪赌，不如说是这一代互联网公司的门票价格。真正的问题不是敢不敢花，是花完之后，毛利率和自由现金流几年能回来——这个问题目前没有答案，只有下一节的战况。

七、这场仗打不打得赢

先看谁死了：Sora 的 210 万美元

判断一门新生意，先看死掉的同行死于什么。这个行业今年最响的一声，是 Sora 关停：2026 年 3 月 24 日 OpenAI 官宣，消费端 4 月 26 日停服，API 9 月 24 日停服（OpenAI 帮助中心）。

据《华尔街日报》报道：Sora 日运营成本约 100 万美元，而它整个生命周期的应用内购收入合计 210 万美元——两天的成本，等于它一辈子的收入。下载量从 2025 年 11 月峰值的 330 万，跌到 2026 年 2 月的 110 万。

Sora 之死证明了什么：纯消费端的猎奇用户不付费。生成一段好玩的视频，新鲜感值三天，不值每月 200 美元。而可灵恰好站在另一边——订阅占七成，付费的是拿它挣钱的人。

但 Sora 之死没有证明什么，也要说清楚：它不能反推"留在场上的都能赢"。OpenAI 的退出还有另一种读法——全球算力资源最充裕的公司之一算完账，认为这个方向的投入产出不划算，掉头去做别的了。这层读法对可灵不是好消息。两种读法都摆在这里，读者自取。

两个排名的分野

2026 年 4 月，可灵还坐在 Artificial Analysis 盲测榜（视频生成领域的权威第三方评测）榜首；7 月，已滑到第四、第五之间——前面是阿里的 HappyHorse 1.0、1.1 和字节的 Seedance，盲测前五全是中国模型（Artificial Analysis，2026-07）。

HappyHorse 的主导者张迪，正是可灵的缔造者、原快手副总裁——2025 年离职，几个月后在阿里淘天放出屠榜模型。这件事对快手组织意味着什么，留到第 03 篇讲管理层时算总账；这里只留一句：模型权重锁得住，人锁不住。

行业里流传一个判断：视频生成的技术代差，只能维持 3 到 5 个月（公开行业评论）。可灵从榜首到第四，用了大约 3 个月，是这个判断的活体注脚。

而同一时间的另一张榜单上：可灵 ARR 约 5 亿美元，全球收入第一；Runway 约 3 亿美元，第二。

技术榜第四，收入榜第一——180 亿美元买的是哪一个排名？ 这是给可灵定价前必须回答的问题。技术榜三个月洗一次牌，按"技术领先"定价，3-5 个月的代差撑不住 180 亿美元；收入榜的迁移要慢得多——客户把工作流建在谁身上，不看盲测分。按"商业化领先"定价，问题就变成：这份粘性到底有多深。

三面免费围城

可灵面对的不是一个对手，是三种不同的碾压方式，而三面墙有个共同点：对手都不指望视频生成本身赚钱。

字节，用管道碾压。 Seedance 长期盘踞技术榜前列、带音频，却在豆包、即梦里免费送，嵌进抖音和全球月活以亿计的剪映（CapCut）；即梦的月活约为可灵的 4 倍（第三方测算）。Seedance 自己的年化收入是多少？没有可信公开数——2026 年 6 月坊间传"年化 20 亿美元"，火山引擎总裁谭待在群访中公开否认："都是错的，而且也偏高"。这个否认本身就是重点：字节没打算靠卖模型接口赚钱，它在下游收钱——抖音的广告、剪映的会员、火山引擎的算力（豆包日均 tokens 调用量已达 180 万亿，火山引擎大会披露）。可灵每收 1 元亏 1.7 元，但它必须收，收入是它的命；同样的模型在字节手里，是钓鱼的饵。

Google，用免费碾压。 Veo 直接铺进 YouTube Shorts，免费；Veo 3.1 Lite 的 API 价格降到 0.05 美元/秒（公开报道）——可灵的 API 约 0.075 美元/秒，比免费军团的收费版还贵一半。Veo 在盲测榜上已落后中国模型，但免费加分发，从来不需要第一名。

阿里，用人和价格碾压。 挖走张迪、HappyHorse 屠榜、通义万相开源、API 同样打到 0.05 美元/秒的地板价——同时还是可灵最大的单笔外部股东。

反面也要写：别把对手的免费想得太轻松。 视频生成的算力成本随时长和分辨率陡峭上涨，字节的"免费送"是真金白银的补贴，中文媒体称之为"一场昂贵的商业化探路"；而且从 Seedance 2.5 起，定价明显转向影视、广告、游戏这类工业级客户（约 1 元/秒），说明字节自己也在试探哪部分该收费。免费是战略选择，不是永久承诺——只是字节有资本，把这个选择维持得比任何独立公司都久。

那么，180 亿美元到底贵不贵

摆参照物：

按 ARR 5 亿美元算，180 亿美元约等于 36 倍前瞻市销率；按 2025 年实际收入 10-11 亿元算，倍数高到失去参考意义。

为这个估值辩护的理由有两条：一，它是全球收入第一，且一年 ARR 翻 4 倍，增速配得上溢价；二（最容易被忽略的一条），带回购保底的股权本来就可以报更高的名义价——买家的真实出价，其实低于 180 亿美元这个数字。

反对的理由也有两条：一，一级市场的报价要等二级市场兑现——5 月的传闻版本还是"估值 200 亿美元、融 20 亿"（晚点报道），7 月落地变成"180 亿、融 30 亿"，报价已经缩过一轮；二，在技术榜三个月洗一次牌、对手全员免费的行业里，36 倍市销率买的是"工作流粘性终将建立"这个尚未发生的假设。2031 年的考场上，这个假设要接受公开市场打分。

活路在哪

真正付钱的场景已经现身：中国 AI 短剧市场 2025 年 189.8 亿元，同比增长 276%（第三方行业统计）。这个行业要的不是榜单第一的模型，是从剧本到成片的完整工具链——分镜、角色一致性、批量出片、返工成本。榜单排名三个月换一次，但一个短剧团队把生产线建在你身上，迁移是要停产的。股东名单里的华策、芒果，恰好是这条路的产能方（公告未载协同安排，此为推测）。

做成 AI 短剧和广告制作的"默认车间"，比夺回榜首现实得多，也值钱得多。但把话说透：这条路眼下还是推演——公开报道里，找不到"某个头部短剧团队已经离不开可灵"的铁证。它是可灵最合理的活法，不是已经发生的事实。

八、腾讯减持的另一面

最后要处理一件同一周发生的、方向看似完全相反的事。

2026 年 7 月 6 日盘后，腾讯公告场外大宗卖出快手 2.73 亿股 B 类股，价格区间 43.15-44.53 港元，套现约 120 亿港元，持股从 15.68% 降至 9.37%，退出主要股东行列（港交所权益披露）。而就在同一周，腾讯系主体出现在可灵新融资的投资人名单里。

一边用 120 亿港元卖出快手整体，一边掏十几亿元人民币买入快手最受瞩目的资产——怎么解读？公开信息支持的解释至少有四种，全部列出：

1. 腾讯自身的资本配置：减持所得对应其常年的回购与投资节奏，属于财务性动作，与快手基本面无关；
2. 对快手整体前景转淡：不愿再以持股整体的方式暴露于主业的竞争与资本开支风险；
3. "卖商场、买后院"：从持有整体转为直投最看好的那块资产——但注意量级差着一个数量级：卖出的是 120 亿港元，买入的是约十几亿元人民币、而且带回购保底的份额；
4. 时点巧合：两笔决策可能由不同团队独立做出，不构成任何信号。

本文不做单一归因。同一周里还有一个耐人寻味的时间差：周一上午，大摩报告说快手"核心业务隐含估值极具吸引力"——就是第一节那道减法；周一盘后，腾讯的减持公告落地。卖方报告定价的是资产，大股东减持定价的是它自己的资本配置，两个信号都真实，定价的对象不同。

唯一可以确认的是仓位事实本身：对整体减了 120 亿，对可灵投了系着安全带的十几亿。 信号强度，读者自己掂量。

九、五个情景与六个监控信号

把全文收拢成决策工具。先说明：这里只列情景、触发条件和方向，不做概率加权——给每个情景分配概率是纯主观动作，算出一个"期望收益率"只会制造错误的精确感。

五个情景

未来一年的六个监控信号

本篇要点回顾

1. 一道算术题：市值约 1,860 亿港元，减去可灵 68.33% 股权（约 965 亿港元），主业隐含估值约 900 亿港元、市盈率 4-4.5 倍——比微博还低。这道算术要么是机会，要么有一边是错的。
2. 可灵的两个排名：全球视频生成收入第一（ARR 约 5 亿美元，2026-03 公司口径；历史时间线存在两个版本），技术盲测榜第四（2026-07）；2025 年收入 10-11 亿元、净亏约 19 亿元——每收 1 元亏 1.7-1.8 元。
3. 分拆交易：融资最高 30 亿美元、投后 180 亿美元；快手保留 68.33% 控股并表，外部 16.67%，员工期权池 15%；腾讯阿里百度罕见联投，但份额各约 1% 上下。
4. 一纸对赌：2031-10-30 前完成 IPO，否则投资人可要求按本金 + 年化 8% 单利回购；义务主体是北京可灵而非快手，但快手作为控股股东难以置身事外——满额推演本息约为本金 1.4 倍、上限约 290 亿元。
5. 会计前提：可灵已并表，"市值减可灵"只在分部估值意义上成立；206 亿经调整净利润是含着可灵亏损算出来的——减法可用，但两边的"元"不是同一种元。
6. 260 亿豪赌：这是 2026 年集团资本开支指引（2025 年约 150 亿 + 110 亿），超过 2025 年全年经调整净利润；毛利率 4 年来首次下滑（Q1 51.2%）、自由现金流 218 亿→117 亿（-46%）；字节的开支约是它的 8 倍。
7. 腾讯同周两笔操作：减持快手约 120 亿港元（15.68%→9.37%），参投可灵约十几亿元——至少四种解释并存，本文不做单一归因。
8. 决策工具：五个情景 + 六个监控信号——这场牌局不用等到 2031 年，未来一年就有中期成绩单。

下期预告

下一篇是本系列终章，回到价值投资最硬核的部分——财务、管理层与价格。

把快手的账本按巴菲特的方式拆开：4 年时间从亏 780 亿到赚 206 亿，中间发生了什么？为什么半个市值是现金，市场还是只给 8 倍市盈率？

再把人看清楚：宿华套现 37.78 亿港元淡出、两年超过 10 位副总裁离职——这样的管理层，还值不值得托付？

最后回答整个系列的终极问题：多少钱值得买，什么信号必须卖？

下一篇见。

本文是《看懂快手》系列第 02 篇（共 3 篇）。 本系列基于公开信息和价值投资框架研究，不构成任何投资建议。