公众号发表：2026-05-09｜发表标题：14 款长青、海外破百亿美元——被低估的腾讯游戏 公众号原文：https://mp.weixin.qq.com/s?__biz=MzIzNjQ4Nzc2OQ==&mid=2247483810&idx=1&sn=9b505bd49367d7202f3273129552904b&chksm=e8d65494dfa1dd82b645080290a1471c35ff6aa42d38a4d89363fd3c49cfd79328f5ef913c0e 原稿：reports/腾讯/《看懂腾讯》/03-游戏-14款长青和海外突围.md 以下正文抓取自公众号发表版本。
《看懂腾讯》系列 · 第 03 篇 · 游戏 阅读时间约 10 分钟
一组反常识的数字
在大家普遍认为"游戏行业增长见顶"的 2025 年，腾讯游戏交出了一份这样的成绩单：
| 指标 | 2025 年 | 同比 |
|---|---|---|
| 游戏总收入 | 2,416 亿元 | +22% |
| 国内游戏 | 1,642 亿元 | +18% |
| 海外游戏 | 774 亿元 | +33% |
| 海外是否首破百亿美元 | 是 （约 107 亿美元） | — |
| 国内市场份额 | 约 47% （行业 3,508 亿） | — |
| 全球地位 | 全球第一大游戏发行商 （按收入，Newzoo 口径） | — |
更反常识的是：
- 王者荣耀上线 11 年，2025 年国服 DAU 1.39 亿——创全球游戏 DAU 纪录；
- 穿越火线上线 18 年，端游单年仍贡献 50 亿+ 流水；
- 全球月活第一的游戏，是腾讯的——王者荣耀全球 MAU 2.6 亿。
如果一家游戏公司的旗舰产品 11 年还在创新高，老牌产品 18 年还在赚 50 亿——你应该问的不是"游戏业务还能持续多久"，而是"市场为什么给它这么低的估值倍数"。
这一篇就来回答这个问题。
一、什么是"长青游戏"？腾讯有 14 款
游戏行业最大的迷思是：游戏是爆款生意——一款游戏火 1-2 年，然后就退潮。
腾讯做的是另一种生意：长青游戏——一款游戏火 10 年以上，每年稳定贡献 40 亿+ 流水。
腾讯 2025 年报正式确认 14 款长青游戏（标准：手游年流水 ≥ 40 亿元 且 季度日均 DAU ≥ 500 万；端游 DAU ≥ 200 万）。
| # | 游戏 | 上线时间 | 长青年限 | 工作室 |
|---|---|---|---|---|
| 1 | 王者荣耀 | 2015 | 11 年 | 天美 |
| 2 | 和平精英 | 2019 | 7 年 | 光子 |
| 3 | 穿越火线手游 | 2015 | 11 年 | — |
| 4 | 火影忍者手游 | 2016 | 9 年 | 魔方 |
| 5 | 无畏契约（Valorant） | 2020 | 6 年 | Riot |
| 6 | 荒野乱斗（Brawl Stars） | 2018 | 8 年 | Supercell |
| 7 | DnF 手游（地下城与勇士：起源） | 2024 | 2 年 | Neople 开发，腾讯发行 |
| 8 | 金铲铲之战 | 2021 | 5 年 | Riot 中国 |
| 9 | 英雄联盟手游 | 2020 | 6 年 | Riot + 天美 |
| 10 | 英雄联盟（PC 端游） | 2009 | 17 年 | Riot |
| 11 | 穿越火线（PC 端游） | 2008 | 18 年 | — |
| 12 | Clash Royale（皇室战争） | 2016 | 10 年 | Supercell |
| 13 | Clash of Clans（部落冲突） | 2012 | 14 年 | Supercell |
| 14 | PUBG Mobile（绝地求生海外版） | 2018 | 8 年 | 光子 + Krafton |
14 款游戏的流水规模差异极大——王者荣耀全球 20+ 亿美元、PUBG Mobile 海外 10+ 亿美元，落到长青门槛线的也有 40 亿左右。这 14 款共同构成腾讯 2,416 亿游戏收入的稳定基本盘，外加新游爆款（如三角洲行动 2025 年国内 TOP3）和海外增量（同比 +33%）。
而行业普遍认为"游戏是爆款生意"，是因为大多数游戏公司只有 1-2 款长青——网易有梦幻系列和阴阳师，米哈游有原神和崩铁，而腾讯有 14 款。
数量级的差距，决定了腾讯游戏不是单点爆款，而是一台多发动机的复合现金机器。
二、王者荣耀，11 年了为什么还在新高？
中国游戏行业的"反常识冠军"是王者荣耀：
| 指标 | 2025 年数据 |
|---|---|
| 上线时间 | 2015 年 |
| 国服 DAU | 1.39 亿 （创全球游戏纪录） |
| 全球 MAU | 2.6 亿 （全球月活第一） |
| 2025 年全球收入 | 20+ 亿美元 （约 140 亿元，Sensor Tower 口径） |
| 2025 年表现 | 全年 8 个月登顶全球手游收入榜 |
11 年了，DAU 还在创纪录。这在游戏行业是几乎反常识的现象。原因有三：
1. 它已经不只是游戏，而是社交关系
王者荣耀进入全国大学生宿舍、写字楼小群、家庭微信群的"开黑"语义——是一种社交活动。当游戏变成社交活动，留存就锁住了。
2. KPL 职业联赛 = 一个职业体育生态
KPL（王者职业联赛）已经办了 10 多个赛季，培养出几代选手、教练、解说、粉丝群。电竞延长游戏生命周期 10 年+ 。
参照对比：英雄联盟 2009 年上线，已经 17 年；魔兽世界 2004 年上线，21 年仍在运营。电竞化与赛事生态，往往能显著延长 PVP 类游戏的生命周期。
3. 皮肤定价权——印钞机的核心
王者荣耀的皮肤价格梯度从普通史诗（88 元 / 168 元区间）一路延伸到星传说级别（含星元配件全套约 800-1000 元），限定皮肤每次返场仍然抢光。
价值投资里有一条判断好生意的硬指标——**"涨价了用户还不走，就是定价权"**。王者荣耀皮肤梯度年年向上、限定返场年年抢空，是这条标准最直接的兑现。
三、和平精英 + 三角洲行动——光子工作室的双引擎
王者荣耀属于天美工作室，光子工作室也不甘示弱。
和平精英：从射击游戏到"罗布乐思+射击"
| 指标 | 2025 年 |
|---|---|
| 春节峰值 DAU | 8,000 万+ |
| "地铁逃生"模式 DAU（五一） | 3,700 万 |
| "绿洲启元" UGC 模式 DAU（Q3） | 3,300 万 |
最有意思的是绿洲启元——和平精英内置的 UGC（用户生成内容）模式。这意味着和平精英从一款"射击游戏"，开始向"罗布乐思（Roblox）+ 射击"的混合形态进化。
UGC 一旦跑通，意味着内容生产成本接近零，长青年限再延 5-10 年。
三角洲行动：2025 年最大的爆款
光子工作室 2024 年底上线的"三角洲行动"，2025 年成为整个行业最大的黑马：
| 指标 | 2025 年 |
|---|---|
| 7 月国内 DAU | 2,000 万+ （国内 TOP5） |
| 国内流水 | TOP3 （与王者、和平精英并列第一梯队） |
| 同比增速 | +29 倍 |
| 海外表现 | 4 月全球上线，4 天注册破 1,000 万 |
"撤离射击"（Extraction Shooter）是国内空白市场，腾讯一击中的。
四、海外突围——首次站到全球第一行列
很多人不知道，腾讯不只是中国最大的游戏公司，按 Newzoo 等机构公开的全球游戏公司收入排行榜，腾讯连续多年位居全球游戏发行商收入第一 （含其全资子公司 Riot、Supercell 并表收入）。
腾讯海外游戏 2025 年收入 774 亿元（首破 100 亿美元），同比 +33%。背后是一组全球级资产：
| 公司 | 持股 | 代表作 | 战略地位 |
|---|---|---|---|
| Riot Games | 100% | 英雄联盟、Valorant、Teamfight Tactics | 全资子公司，估值约 230 亿美元 |
| Supercell | ~84% | 部落冲突、皇室战争、荒野乱斗 | 联营，估值约 150 亿美元 |
| Epic Games | ~31.5% | Fortnite（堡垒之夜）、虚幻引擎 | 联营，估值约 225 亿美元（迪士尼 2024 入股口径） |
| Krafton | 13.5% | PUBG（绝地求生） | 财务投资，韩国上市约 89 亿美元 |
| Funcom / Techland / Embark | 控股或大额持股 | 沙丘觉醒、垂死之光、The Finals | 自研买断制游戏 |
这个组合的特殊之处是什么？
腾讯不是"做了一个海外游戏"，腾讯是把全球游戏行业的几个顶级 IP 都圈进来了。
- 英雄联盟（PC + 手游）—— 全球电竞最大 IP 之一；
- Valorant —— 全球 PC 射击第一社区；
- 部落冲突 —— 13 年长青；
- 堡垒之夜 —— 累计活跃账户 6.5 亿，累计收入 200 亿美元+；
- PUBG —— 全球大逃杀类目鼻祖。
而这些公司，几乎全部是 2011-2018 年腾讯陆续布局的——花了大约 15 年完成的"全球游戏 IP 圈地运动"。
举个最厉害的例子：Riot Games 是腾讯花了 7 年、分三步、累计投入约 7 亿美元一步步收下来的——2008 年首次少量入股、2011 年增持控股（约 92.78%）、2015 年以约 4.4 亿美元收购剩余股份完成 100%。到 2026 年，Riot 估值约 230 亿美元——累计投入约 7 亿美元、当前权益 230 亿美元，约 33 倍回报，跨度约 18 年。
（注：市场上常见的"4 亿美元变 230 亿、58 倍"说法，只对应 2011 年那一笔控股估值，不是腾讯累计投入。本文统一按累计投入口径披露，避免高估管理层资本配置成绩。）
五、工作室赛马——腾讯组织能力的核心
腾讯的游戏战略，常被调侃为"啥都做、啥都赛马"。这其实是它最核心的组织能力。
国内：四大工作室群
| 工作室 | 负责人 | 代表作 | 风格定位 |
|---|---|---|---|
| 天美 Timi | 姚晓光 | 王者荣耀、英雄联盟手游、王者荣耀世界 | MOBA、IP 大作 |
| 光子 Photon | 陈宇 | 和平精英、三角洲行动、PUBG Mobile | FPS、射击 |
| 北极光 Aurora | 于海鹏 | 天涯明月刀、QQ 飞车 | MMO、休闲 |
| 魔方 Morefun | 张晗劲 | 火影忍者手游、洛克王国 | IP 改编、二次元 |
海外：控股工作室自治
Riot Games（洛杉矶）、Supercell（赫尔辛基）、Epic Games（北卡罗来纳）—— 腾讯的策略是给资源、不添乱。
被投公司一致评价腾讯是"最好的游戏行业战略股东"。
为什么赛马机制重要？
四大工作室在相同品类（如 FPS）会同时立项，最终市场化版本胜出。三角洲行动 vs 无畏契约源能行动就是赛马的产物。
赛马的代价是有些项目必然失败（沉没成本）。 赛马的好处是腾讯几乎不会错过任何主流品类。
字节"Nuverse"游戏业务 2024 年起持续战略收缩、裁撤多条产品线（业内对原因有多种解读，包括版号供给、自研产品命中率、组织调整等，本文不做单一归因）。
六、市场为什么低估腾讯游戏？
有了上面的事实基础，回到那个问题：腾讯游戏被低估了多少？
按 SOTP（分部估值）框架做一个粗略反推（口径请仔细看注释）：
- 腾讯当前总市值约 3.76 万亿人民币 （2026-05-04）；
- 扣除约 1.04 万亿 的对外投资组合公允价值后，运营业务隐含估值约 2.7 万亿；
- 游戏业务 2025 年贡献 2,416 亿收入，占总收入 32% （财报数据）；
- 利润分部腾讯不单独披露，市场估算游戏对集团营业利润贡献在 45-55% 区间 （卖方研报口径，仅作量级参考）；
- 据此倒推，腾讯游戏业务的市值占比大致在 1.2-1.5 万亿区间——但要强调：这是 SOTP 假设下的"隐含"数字，不是市场单独定价。
横向看一下游戏龙头公司（注：这些公司多数也是混合业务，对比仅作粗略参考，不是严格 PS）：
| 公司 | 2025 游戏收入 | 市值（约） | 市值/游戏收入 |
|---|---|---|---|
| 腾讯（游戏隐含部分） | 2,416 亿 | ~1.3 万亿（隐含） | ~5.4× |
| 网易 | ~850 亿 | ~5,000 亿 | ~5.9× |
| 任天堂 | ~580 亿（折人民币） | ~5,800 亿 | ~10× |
| EA | ~570 亿 | ~3,000 亿 | ~5.3× |
| Take-Two | ~400 亿 | ~2,300 亿 | ~5.8× |
腾讯游戏的隐含倍数处于全球游戏龙头偏低一档，与它"全球第一收入规模 + 14 款长青矩阵 + AI 期权 + 海外加速"的资产质地不完全匹配——这个差距是溢价还是折价，留给读者自己判断。
市场对游戏业务定价偏低，常见解释有三个：
1. 监管阴影还没散
虽然 2025 年版号发放 1771 个（近 5 年峰值），未成年人游戏时长占比仅 0.2%，监管环境实质性缓和。但市场记忆是慢的——2018 年和 2021 年两次版号事件，让游戏行业被打了一段时间的"监管折价"。这个折价还在慢慢消化。
2. 中美关系黑天鹅
腾讯持有的 Riot 100%、Epic 31.5%、Krafton 13.5% 都在美国/韩国注册或上市的公司。中美脱钩极端情况下，这些资产可能被迫出售。这是真实但概率不高的尾部风险。
3. AI 投入的不确定性
2025 年腾讯 AI 资本开支 792 亿元（同比 +57%），2026 年规划继续翻倍。短期看是利润压制，长期看是赋能游戏业务的最大变量。
七、AI 给游戏业务带来什么
最被低估的一点：游戏可能是 AI 最大的应用场景之一——而腾讯刚好是最大的游戏公司。
内容生产侧：成本下降空间显著（具体幅度需观察）
- 混元 3D Studio：腾讯混元 3D 1.0 发布会披露，在特定 3D 资产生成流程下效率提升约 100 倍（注：这是单点指标，不代表全研发流程都能 100 倍提速；落到实际研发周期的提升幅度，腾讯尚未披露统一口径）
- AI 关卡设计：自动生成关卡、剧情、对话
- AI 本地化：自动多语言翻译，加速出海
- 可能效果：研发周期 4-5 年压缩到 2-3 年——业界普遍方向，但腾讯未给出统一量化指引
玩法侧：体验升级
- AI NPC：千人千面的 NPC 行为（王者"灵宝"已落地）
- AI 队友：填补人少时段对局体验（和平精英已用 DeepSeek）
- AI 教练：根据玩家水平动态调整难度
UGC 生态：颠覆性
- 元梦之星 + 绿洲启元（和平精英 UGC）
- 玩家用 AI 工具自己创作关卡和玩法
- 目标：复刻 Roblox / Fortnite Creative 模式
- 一旦跑通，UGC 内容创作成本接近零，长青年限再延 10 年
游戏业务是"AI in All"战略中最确定能见到回报的板块——因为腾讯有最多的玩家、最多的玩法、最多的工作室、最多的 IP。
八、5 年后的腾讯游戏长什么样
把所有线索拼起来，对腾讯游戏 5 年后做一个情景假设 （注：以下是基于现有趋势的情景推演，不是预测，更不是承诺；游戏行业 5 年期不确定性极高）：
| 年份 | 国内（亿元） | 海外（亿元） | 总计（亿元） |
|---|---|---|---|
| 2025（实际） | 1,642 | 774 | 2,416 |
| 2030（中性情景） | ~2,300 | ~2,000 | ~4,300 |
国内业务进入低速稳态（成熟市场参考网易、动视等）；海外是核心增量来源，但 PUBG Mobile 这类现象级产品已过最快增长期，新海外增量将更多来自 Riot 系（Valorant、英雄联盟手游）和买断制工作室（Funcom、Embark）的兑现节奏——5 年复合增速会随基数放大而递减，不应线性外推 2025 年的 +33%。
5 年后腾讯游戏业务的可能画像：
2030 年腾讯游戏业务（情景假设，不是预测）：
├── 营收：~4,000-5,000 亿（约为 2025 的 1.7-2 倍）
├── 利润率：在长青沉淀和 AI 降本支持下有望维持高位
│ （腾讯不单独披露游戏分部利润率，无量化锚点）
├── 海外占比：约 45-50%（vs 2025 的 32%）
├── 长青游戏：在 14 款基础上稳步扩充
├── 新形态：
│ ├── UGC 平台（元梦之星 / 绿洲启元）
│ ├── AI 驱动的动态游戏世界
│ └── 跨游戏的腾讯账号生态
├── 全球地位：维持全球第一收入规模的可能性较大
└── 战略价值：从"现金牛"叠加"AI 应用主战场"
本篇要点回顾
- 14 款长青游戏共同构成 2,416 亿游戏收入的稳定基本盘——这种长青矩阵密度在中国游戏行业是独一份。
- 王者荣耀 11 年 DAU 创纪录，靠的是社交属性 + 电竞生态 + 皮肤定价权。
- 海外首破 100 亿美元——15 年布局的 Riot、Supercell、Epic 三大全球 IP 终于到产出期。
- 赛马机制是腾讯游戏组织能力的核心；字节 Nuverse 等竞争对手在自研游戏上的相对收缩，是观察这一组织能力优势的反向参照（具体归因留给读者）。
- 腾讯游戏业务的市值/收入隐含倍数处于全球游戏龙头偏低一档——是溢价缺失还是估值合理，请结合 AI 期权、海外加速、监管尾部风险自己判断。
- 5 年后游戏收入有翻倍空间，但增速曲线会递减——情景中性约 4,000-5,000 亿，不是承诺。
下期预告
游戏拆完了，腾讯财务报表里还藏着另一家公司——一家市值 1 万亿人民币的"小巴菲特" 。
下一篇，我们要带你看清腾讯账上的：
- Riot Games 估值约 230 亿美元（已 100% 并表——其收入和利润已计入腾讯主业，不在 1 万亿"对外投资组合"口径内，下一篇讲投资组合时不会重复加计这部分价值）
- 拼多多权益约 200 亿美元（腾讯最大美股持仓，账面持股数稳定）
- 字节跳动权益远低于市场流传的"500 亿美元"传闻 （腾讯持股从未公开披露，行业估算个位数百分比）
- Spotify、Sea、Universal Music、微众银行……
- 还有为什么市场长期给这部分打 30% 折价
下篇见。
本文是《看懂腾讯》系列第 03 篇。后续 5 篇将陆续推出。本系列基于公开信息和价值投资框架研究，不构成任何投资建议。