05｜AI 同时在增加腾讯的收入，也在消耗腾讯的现金

《看懂腾讯》系列 · 第 05 篇 · 人工智能的回报与代价

阅读时间：约 21 分钟。资料截至 2026 年 9 月 6 日。产品进度采用公司公开披露；竞争与现金路径是作者情景，不把券商预测当成已经实现的经营事实。

讨论腾讯 AI，最容易掉进两个极端：要么把一切投入视为防御性的浪费，要么把已有庞大用户群当作成功保证。两个极端都跳过了最重要的问题——在每一种业务里，AI 究竟替谁完成什么任务，每完成一次任务要花多少钱，谁愿意持续付钱？

本篇的判断是：腾讯在广告等已有商业场景中，有机会较快兑现 AI 价值；独立助手和代理产品的远期价值更大也更不确定。两类机会不能用同一种证据评价，更不能因为远期市场很大，就忽略已经发生的现金支出。

2026 年二季度是一个很好的检验点。公司披露，排除新 AI 产品后的 non-IFRS 经营利润约 861 亿元，同比增长 19%；包含这些产品后约 756 亿元，同比增长 9%。两个数字并不矛盾：既有业务改善，同时新产品消耗资源。腾讯 2026 年第二季度业绩公告

同样叫 AI，五条业务的经济结果可以完全不同

这张表的含义是，不能用某一款模型的排名替代集团 AI 回报。广告系统可能不需要消费者知道模型名字，就能产生收益；一个热门助手即使有很多使用量，也可能每次被使用都增加亏损。

广告：最接近现成收款机制，但增量必须扣成本

广告是腾讯 AI 论证中相对扎实的一部分，因为付款者、预算和业务流程早已存在。如果模型提高匹配和投放质量，商家可以观察到更多有效订单，平台也有明确的收费机制。

二季度营销服务收入同比增长约 22%。公司将改善与推荐模型、AIM+ 自动化投放和微信服务内部的营销连接有关联地解释。这个披露支持 AI 正在参与改善经营，但未提供一套严格实验，把宏观、广告负载、商家结构与 AI 独立贡献完全分开。腾讯中报，营销服务回顾

真正要计算的是增量利润：额外广告毛利减去新增模型训练、推理、设备及相关人员费用。部分费用可能在广告分部成本中，部分可能在集团研发等项目，外部投资者无法仅凭收入增速完整重建。

因此，本系列既不把 AI 广告收益归零，也不直接把全部广告增量视为几乎无成本的利润。公司的毛利和经营现金最终会告诉我们，效率提升究竟留下多少。

还要注意竞争反应。如果所有大平台都提高了推荐效率，最初的优势可能转化为行业标准。腾讯仍然可以因规模、场景和交易反馈获益，却未必独占全部改善。技术创造了多少社会价值，与哪家公司最终留住多少利润，是两回事。

游戏：生产率提高，可能先便宜了竞争对手

AI 可以辅助开发、测试、素材制作和运营工作。腾讯有大量实际任务和成熟团队，具备应用工具的场景优势。但生产率提高是否形成护城河，取决于竞争者能否以类似成本获得同样能力。

如果一项工具广泛可得，它可能降低整个行业的入场门槛，让更多团队能够制作内容。腾讯可以降低成本，竞争者也可以更快推出作品。行业内容供给增加，并不保证行业利润同时增长。

更稀缺的能力可能转向理解玩家、设计规则、长期运营和选择哪些内容值得做。AI 帮助团队更快执行，不会自动替代对“什么值得执行”的判断。

投资者应避免把节约工时和减少费用混为一谈。团队可能把节省出来的时间用于生产更多内容，现金工资并没有减少。最终收益也许体现为质量和收入提高，而不是研发费用下降。若没有经营结果支撑，不能直接把某个效率百分比乘以腾讯全部研发费用，计算一个虚构的新增净利润。

云：需求增长很快，资本回报却不能靠需求证明

企业需要 AI 算力，腾讯也有提供基础设施和软件服务的机会。2025 年报称腾讯云实现规模化盈利，2026 年继续讨论企业 AI 需求与工具发展。这说明业务在扩展，但没有独立披露足以计算完整云业务投入资本回报的现金流表。腾讯 2025 年报，业务回顾

云的关键问题不是服务器有没有被使用，而是使用收入能否覆盖设备价格、折旧、能源、网络、运维和后续更新。设备被客户使用也可能亏钱，尤其在竞争降价或技术迭代过快时。

还应区分自用和对外销售。内部 AI 产品占用算力，未必形成外部收入；对外出租则面临客户利用率和议价。两者可以调配，提高整体资产利用，但不能让同一份容量同时计算两份经济收益。

需求很强的时候，预付款可以锁定资源，也可能锁定未来成本。如果技术更迭改变最优设备选择，或服务价格下行，先支付的大额资金就会降低企业调整的灵活性。采购决策的成功需要数年后看累计现金回报，不能在签下供给时就全部确认。

微信代理：关系优势是真实的，授权也是真实的约束

如果用户希望 AI 帮忙联系商家、处理群组信息、安排服务或完成交易，微信的关系与服务场景具有潜在优势。但越接近真实世界操作，错误成本往往越高。

生成一段不够好的文字，用户可以重写；错误地理解联系人、发送内容或执行交易，可能直接损伤信任。一个有大量用户的平台，不能只以功能上线速度衡量竞争力，还要考虑权限、隐私、确认机制和恢复能力。

二季度公司提及面向微信场景的 Xiaowei 原型及相关模型能力。原型说明探索方向，不等于已经成熟商业化，更不等于未来独立收入可以立即进入估值。腾讯 2026 年中报，产品与技术回顾

这里的最佳结果，是用户把更多有价值任务交给腾讯，腾讯以合理成本可靠完成；较差结果，则是用户只把微信当作消息和支付的底层通道，把决策和主要收费关系交给其他代理。

这两种未来都可能保留微信的高活跃度。由此可见，月活账户稳定并不能独立回答 AI 是否增强了腾讯的经济地位。

热度与商业化，需要两张不同的表

公司对模型发布、调用表现和产品能力的披露，可以说明技术进展。比如公司提到 2026 年中相关模型上线及调用表现；这属于公司口径，并非对全部任务质量、成本和安全性的独立排名验证。

外部报告对 WorkBuddy、CodeBuddy 的付费席位或年化收入存在估计。本系列未获得腾讯统一披露的对应付费用户和独立收入数据，所以这些数字不进入财务真值表。UOB 的研究估计可以用于提出问题，不能用于证明模型已经盈利。UOB Kay Hian，2026 年 8 月 13 日研究评论

需要的第二张表，应当包括付费留存、完成真实任务的成本、续约、每位客户服务负担以及增量现金。第一张表漂亮、第二张表空白，是很多新技术投资最常见的盲点。

对于尚未公开的指标，研究者可以承认不知道，设定未来观察条件。把下载、调用或试用的增长代替商业收入，只是把未知改成了看似已知。

一次把现金支出说清楚：514 亿元不能再扣两遍

2026 年第二季度的现金资料，最容易因不同口径混用而出错。

来源：腾讯 2026 年中报，流动资金及财务资料。整数亿元为公司披露取整，不能用其差额声称审计到百万元。

这里最重要的规则是：算力预付款已经进入经营现金流。如果从经营现金流出发计算现金余额，再额外扣一遍 514 亿元，就会重复扣减。另一个错误是把权责发生制资本开支与现金预付款简单相加，称为“当季全部 AI 现金支出”；其中有计量时间差，而且资本开支未必全部仅用于新 AI 产品。

反过来，把算力预付款全部加回来，再把修复后的现金流叫作股东现在拥有的钱，也不对。加回只是在回答“如果这次预付没有发生，当季现金会怎样”，不能撤销已经作出的付款和承诺。

预付未来服务与购买设备还有不同的风险。设备可能形成折旧和残值，服务预付则与合同交付、使用期限和供应方履约有关。外部资料不足时，不应把它们合并成一个简单的“AI 资产寿命”假设。

“剔除新 AI 产品”是一把有用但需要看管的尺子

二季度剔除新 AI 产品后的经营利润与整体经营利润差额约 104.6 亿元。这个差额可以帮助理解探索产品的当期损益，但不等于腾讯全部 AI 支出。腾讯第二季度业绩披露，non-IFRS 定义

既有业务中的推荐模型、基础设施和相关研发可能留在所谓核心业务里。资本支出又不会全部当期计入损益。因此，既不能把约 104.6 亿元称为全部 AI 投资，也不能因为核心利润增长较快就认为所有 AI 费用已经被单独隔离。

管理层提供新观察口径本身有价值，但投资者需要长期保存定义。若以后更多成本被划入“新产品”，核心增长的可比性就会变化；若新产品多年仍无稳定回报，它们应被视为集团正常成本的一部分。

我们应当同时跟踪三条线：按一致定义的既有业务利润、全集团利润、实际现金支出。只选择其中最好看的一条，是失去判断能力的开始。

卖方的分歧，实质是恢复时间不同

UOB Kay Hian 在 2026 年 8 月的评论里保持买入观点，同时预计未来几年资本投入较高，并下调目标价。J.P. Morgan 的报告把 2026—2027 年视为 AI 投入低谷阶段，强调后续经营恢复。Morgan Stanley 的公开摘要则更担心近期利润受到投入压制，提及 2026 年下半年至 2027 年的盈利停滞压力。UOB 原文、J.P. Morgan 第三方全文转载、Morgan Stanley 报告的 ETNet 摘要

这里不能把不同报告的目标价平均。它们采用的估值方法、财年预测和资产处理可能不同；第二、三份来源的获取层级也弱于机构原始网页。真正可比较的，是它们分别要求什么样的现金恢复速度。

本系列的基准情景同样要求恢复，但把条件逐年写出来，并展示恢复失败的熊市价值。没有用“长期看好”省略中间几年的资金消耗。

五种 AI 路径，以及如何辨认它们

五种路径可以部分同时发生。比如广告效率确实提高，独立助手却仍亏损；云收入快速增长，设备回报率却不理想。投资者应按业务拆分证据，再回到集团现金总量，而不是要求全公司只有一个“AI 成功”或“AI 失败”的标签。

本篇要点

• 广告、游戏、云和代理产品的 AI 收益机制不同。
• 模型热度和调用量，不等于稳定付费与归母现金。
• 广告改善已有收入支持，增量回报仍须扣计算成本。
• 算力预付款已经影响经营现金流，不能再次扣减。
• 剔除新 AI 产品后的利润有参考价值，不代表全部 AI 支出被隔离。
• 核心争议是投入回报与恢复期限，不能靠目标价平均解决。
• AI 不是免费的期权，实际资金投入需要与回购、分红和持有投资的机会成本比较。

下一篇回到五年财务，把利润表、现金流、股份支付与股东权益接起来，看看有多少增长最终落到每一股上。

《看懂腾讯》系列，共八篇。AI 情景将在第八篇转换成明确的现金假设。 本文仅供学习与研究，不构成投资建议；未披露的 AI 收入、用户或利润不视为已知事实。