腾讯控股（0700.HK）投资研究报告

研究日期：2026-10-02（港股收盘后） 最新财报：2026年第二季度业绩（2026-08-12发布）、2026年中期报告（2026-08-25发布）；下一次业绩：2026年第三季度，董事会定于 2026-11-18 召开 货币约定：经营数据为人民币；股价、市值、股息为港元；换算汇率 1港元 = 0.855元人民币（2026-10-02市场汇率；9月30日中间价约0.854—0.858） 数据口径：一手原件（年报、中报、季度业绩公告、港交所翌日披露报表）为准；第三方仅用于交叉验证；本报告不引用任何旧研究结论

前置：信息丰富度评级、研究局限性与偏见自查

信息丰富度评级：A级（信息充裕）

腾讯上市22年，季度披露完整，券商覆盖密集。A级公司的陷阱是"共识过强"——市场在过去12个月把股价从683港元高点打到421港元（跌幅约38%），共识本身正在剧烈摇摆。本报告的重心因此放在反面检验：这次下跌是市场看错了，还是看到了财报里还没体现的东西。

AI研究局限性声明

1. 资本开支的回报无法从公开资料验证。 2026年上半年资本开支847亿元，已超过2025年全年792亿元；这笔钱换来的混元模型、WorkBuddy、元宝等新产品的收入规模，公司未单独披露，只能通过"剔除新AI产品后的经营利润"反推投入强度。
2. "新AI产品拖累"88亿/105亿元为管理层业绩会口径，经媒体转述，不在公告正文中，置信度中等。公告正文仅给出剔除新AI产品后的非国际准则经营利润861亿元。
3. 与甲骨文的算力租赁协议（约70亿美元、10万张芯片、5年）为海外媒体报道，公司未公告，置信度中低。
4. 游戏版号、平台监管、地缘制裁等离散事件无法量化概率，本报告以情景处理，不进折现率。
5. 研究者无法接触产品内部数据（如WorkBuddy付费率、小微灰度效果），对新产品的判断主要依赖公司表述。

偏见自查

第一模块：数据收集

1.1 收入结构（2026年第二季度，单位：亿元人民币）

来源：腾讯2026年第二季度业绩公告、2026年中期报告。

2025年全年收入结构：增值服务3,692.81亿元（占49.1%）、营销服务1,449.73亿元（占19.3%）、金融科技及企业服务2,294.35亿元（占30.5%）、其他80.77亿元（占1.1%）。

1.2 五年财务（单位：亿元人民币）

来源：腾讯2025年年报"财务摘要"页（2021—2025）、各年度业绩公告；近12个月为季度数据加总（工具验算）。注：2021、2022年国际准则净利含大额投资处置收益，非国际准则口径更能反映经营。

四年复合增速：收入7.6%，非国际准则归母净利20.3%。 利润增速远超收入增速，来源是毛利率从43.9%升到56.2%——高毛利的自研游戏、广告占比上升，低毛利的版权内容、硬件化业务收缩。

1.3 2026年两个季度的关键变化（单位：亿元人民币）

来源：2026年第一、二季度业绩公告及中期报告附注。2026Q1研发开支由中期报告上半年合计498.20亿元减去第二季度272.78亿元得出。

1.4 资产负债与投资组合（2026-06-30）

2026年6月公司在中期票据计划下发行24.5亿美元和150亿元人民币票据，融资用于补充现金。

1.5 经营指标

1.6 当前估值快照（2026-10-02收盘）

1.7 多空双方核心论点

第一模块追问（数据维度）：哪个数据最可能是错的？——"新AI产品拖累"和甲骨文协议都不是公告口径。若下一季度公告把剔除口径的经营利润与报告口径的差距拉大到150亿元以上，说明投入在加速而非见顶。

第二模块：生意本质

2.1 一句话定义

腾讯是一家向14亿人的社交关系收"过路费"的公司：游戏、广告、支付、小程序电商都只是这张关系网上的不同收费口。

2.2 收入拆解：三个引擎，三种性质

2.3 盈利能力趋势

• 毛利率：43.9%（2021）→56.2%（2025）→58%（2026Q2）。五年提升超过12个百分点。
• 非国际准则经营利润率：27.3%→37.3%，2026Q2回落到37%，是因为新AI产品拖累；剔除后升到42%。
• 销售费用率2025年仅5.6%，管理费用率（含研发）18.1%。

毛利率高的原因：自研游戏的边际成本接近零、广告库存来自自有流量、视频号不需要像抖音那样大量买内容。毛利率高于网易（游戏为主、无广告）而低于纯广告平台，因为金融科技（支付通道成本）和云（服务器折旧）稀释了整体毛利。

2.4 商业模式画布

• 订阅/复购型为主：游戏内购是高频复购，长青游戏可连续运营十年；广告是按效果持续采购；支付是交易抽成。
• 平台而非硬件：几乎无库存（存货6.85亿元，对比收入可忽略）。
• 新变量：AI把腾讯从轻资产平台推向"重资产+平台"。2026年上半年资本开支/收入达21.1%，2025年为10.5%。这是这门生意本质上最大的一次变化。

2.5 生态粘性

微信的锁定不在功能而在关系链：用户迁移需要说服全部联系人一起迁移，这在实践中不可能。微信支付、小程序、视频号、搜一搜全部寄生在这张关系网上，且彼此强化（小游戏买量→视频号广告→小店成交→支付手续费）。

2.6 经营杠杆

2023—2025年收入增长23%（6,090→7,518亿元），非国际准则经营利润增长46%（1,919→2,807亿元）。经营杠杆约2倍。2026年这个杠杆第一次被主动"关掉"：收入+11%，非国际准则经营利润只+9%。

生意本质追问：这门生意好在哪？——好在它不需要花钱获取用户，用户本来就在，每多一种变现方式就是纯增量。 AI投入的风险恰恰在于：腾讯第一次需要在一个它没有天然入口优势的领域（大模型能力本身）花大钱竞争。

第三模块：护城河

3.1 五类护城河逐项验证

3.2 护城河的结构性判断

腾讯有两条护城河，性质完全不同：

1. 关系链护城河（微信）：过去十年没有任何对手撼动，抖音做社交失败，阿里来往失败。
2. 内容运营护城河（游戏）：长青游戏数量在增加（三角洲行动在2026年进入长青游戏行列），说明不是吃老本。

AI对两条护城河的威胁不同：对关系链的威胁是"入口替代"——如果用户通过AI助手直接完成购物、订餐、查询，小程序和搜一搜的流量会被分走；对游戏的威胁是"生产成本下降"——AI降低开发成本后，中小团队也能做出高品质游戏，腾讯的研发规模优势缩小。

3.3 十年判断

• 微信关系链护城河：十年后仍在的概率高（我们估计约85%）。摧毁它需要一种新的通信范式，而AI助手目前是"在微信里"而不是"替代微信"——公司已在微信内部小范围测试智能体"小微"。
• 游戏护城河：十年后仍在但变窄的概率较高。玩家时间和社交关系才是游戏的核心资源，AI降低的是生产成本，不是用户获取成本。
• 大模型：腾讯不需要成为第一，只需要"够用+便宜+嵌入自家场景"。

护城河追问：10年后这条护城河还在吗？什么能摧毁它？——能摧毁微信的不是另一个聊天软件，而是"不需要聊天就能办事"的智能体入口。 这也是腾讯不惜让自由现金流转负也要投AI的真正原因：这笔钱本质是护城河维护费，而不是新业务投资。

第四模块：反过来想

4.1 失败路径表

4.2 历史类比

4.3 跨学科验证

• 网络效应理论：通信类网络效应（梅特卡夫型）是所有网络效应里最强的，因为价值随节点数平方增长，且不跨网络互通。
• 技术采纳曲线：大模型应用在中国仍处于早期大众阶段，现在决定的是入口格局，所以各家都在烧钱。这解释了为什么腾讯"不能不投"。
• 竞争博弈：字节、阿里、腾讯的算力竞赛是典型的囚徒困境——单方面不投会丢入口，大家都投则行业回报率下降。

4.4 偏误自查

• 叙事偏差："AI投入是护城河维护费"是一个好听的故事，但同样可以被讲成"错失AI后的恐慌性补课"。区分的标准只有一个：投入能否在2027—2028年体现为收入。
• 锚定效应：容易把"12倍市盈率"和"历史低位"直接画等号。但如果未来三年折旧大幅上升，今天的市盈率是在一个即将被压低的利润上算的。
• 幸存者偏差：腾讯过去每次大跌后都反弹，但这不保证这次也一样。

4.5 空方最强论点

"腾讯正在从一家每年回购800亿港元的现金牛，变成一家借钱买算力的重资产公司，而它的AI产品在中国排不上第一梯队。" 这个论点的数据支撑：净现金一个季度减少约60%、2026年6月新发债、回购缩量、管理层拒绝给出盈利时间表。

反过来想追问：我最可能在哪里犯错？——最可能错在低估资本开支的持续时间。 管理层说"主要是今年和明年"，但字节、阿里不会停，腾讯也很难停。聪明人不买腾讯的理由不是业务变差，而是"不知道要交多少年的AI税"。

第五模块：管理层

5.1 关键决策复盘

5.2 资本配置

• 回购：2025年回购1.534亿股、800亿港元；2026年上半年回购5,003万股、244亿港元。回购价格：2025年1月最低364.8港元，10月最高683港元——回购是按月持续执行，没有体现出择时能力；2025年9—12月在590港元以上回购约5,500万股，以当前股价衡量是亏损的。
• 股息：2023年度3.40港元→2024年度4.50港元→2025年度5.30港元。
• 资本开支：2022年180亿元→2025年792亿元→2026年上半年847亿元。管理层排序：先训练自研模型，再支撑自家应用，剩余才对外出租。
• 研发回报率：广告推荐模型是可验证的成功案例——营销服务收入从2023年1,015亿元增至2025年1,450亿元。

5.3 股东利益一致性（区分经济权益与投票权）

• 腾讯是同股同权，没有双重股权结构：马化腾的经济权益与投票权都是8.85%。他对公司的控制靠的是创始人威望、董事会构成和与Prosus的历史协议，而不是投票权。
• 境内运营实体（腾讯计算机等）通过VIE结构控制，马化腾在腾讯计算机持股54.29%——这是监管要求下的名义持股，经济利益归上市公司。
• 马化腾2025年薪酬合计4,853万元人民币（其中奖金3,938万元，无股份支付），其财富主要来自8.85%的持股，与股价高度挂钩。
• 股权激励费用：近12个月约275亿元，占非国际准则利润约10%，是被非国际准则口径"藏起来"的真实成本。

5.4 组织能力

• 核心管理层（马化腾、刘炽平、许晨晔、任宇昕等）二十年稳定。
• AI人才：2025年年报称"引进顶级AI人才"，研发开支2026年上半年同比增长27%。
• 员工数115,927人，增长平缓——AI投入主要体现为算力而非人力。

管理层追问：如果CEO退休，这家公司还能保持竞争力吗？——微信、游戏、广告的运营已高度制度化，短期影响小；但AI这种"押注型决策"恰恰最依赖一把手的判断力和魄力。马化腾约55岁，接班人问题未明确，这是一个中长期的不确定性。

第六模块：行业与文明趋势

6.1 是否处于范式转移

是。AI是继移动互联网之后的第三次入口迁移（PC门户→移动应用→智能体）。历史上每次入口迁移都会重新洗牌：PC时代的门户在移动时代全部边缘化；移动时代腾讯靠微信完成了自我颠覆。

6.2 可寻址市场与天花板

• 中国在线广告、游戏、移动支付都已是成熟市场，腾讯在其中的份额很高，存量增长天花板在于名义GDP增速加份额提升。
• 增量来自：①视频号广告（时长同比增长超过20%，加载率低）；②小店电商技术服务费；③国际游戏（2025年超过100亿美元）；④AI订阅与云。
• 新AI产品（WorkBuddy、CodeBuddy）的付费模式是订阅加按量充值，公司称付费部分毛利率已与腾讯云整体持平（业绩会口径）。

6.3 价值链位置

腾讯位于"应用+分发"层，这是中国互联网价值链中利润最厚的一层。AI时代价值链会变成"芯片→算力→模型→应用→分发"：腾讯在芯片层完全依赖外部（受制裁限制，只能租用海外算力），在模型层追赶，在应用和分发层拥有最强资产。AI时代的利润最终会流向芯片和分发两端，模型层可能是消耗战。 腾讯如果能守住分发端，就不必在模型层赢。

6.4 技术路线与集中度风险

• 先进芯片获取受美国出口管制约束，海外租赁是当前的变通路径，政策风险高。
• 客户集中度低：广告主分散，游戏玩家分散；供应商集中度高：算力芯片集中在少数厂商。

行业趋势追问：站在20年后回看，腾讯是"这个时代的标准石油"还是"昙花一现的3Com"？——更可能是"这个时代的电信运营商+娱乐公司"：关系链像电话网络一样持久，但如果错失智能体入口，增长会像运营商一样停滞。它不会是3Com，但也未必是新时代的霸主。

第七模块：估值与安全边际

7.1 当前定价（工具验算）

分部视角：市值约32,745亿元人民币，扣除上市投资公允价值4,872亿元（按八折计税后约3,898亿元）和净现金582亿元，核心业务隐含价值约28,265亿元，对应近12个月非国际准则利润2,716亿元为10.4倍；扣除股权激励（约275亿元）后的利润2,441亿元为11.6倍。非上市投资3,879亿元（账面值）未计入，视为额外安全垫。

7.2 与自身历史比较（年末股价/当年非国际准则摊薄每股收益）

注：年末汇率取自市场月末汇率，结果为近似值。当前估值已低于2023年末（彼时处于平台监管余波与疫情后低谷）。

7.3 与同行比较（2026-10-02，stockanalysis，单一来源）

腾讯的估值已低于纯游戏公司网易的近12个月市盈率，约为Meta的一半。这个折价包含了中国资产折价、AI投入不确定性和回购缩量三重因素。

7.4 反向推演：当前价格隐含了什么

假设人民币资本成本8%、十年后退出市盈率14.2倍（由永续增长模型推得，见7.6）、每年股息加回购净额约2%：

• 以全部市值32,745亿元计，要赚到8%年化回报，扣除股权激励后的利润（2,441亿元）只需年均增长约5.4%。
• 若剥离上市投资和净现金（核心业务28,265亿元），所需年均增速降到约3.9%。

对比：2025年非国际准则利润增长16.6%，2026年上半年剔除新AI产品的经营利润增长19%。 当前价格隐含的增长假设，大约是核心业务实际增速的三分之一到四分之一。换言之，市场在定价"AI投入长期吞掉大部分增量利润"的情景。

7.5 三年三情景（工具精确计算）

基数：近12个月非国际准则摊薄每股收益29.299元人民币，折34.27港元。

压力测试（工具计算）：增速-5%、市盈率8倍——三年后目标股价235.1港元（-44.2%）。这对应"游戏监管重击+AI入口被夺+资本开支不降"三者同时发生。

7.6 十年折现估值

参数（已通过 terminal_value.py 三条硬约束准出）：

• 币种：人民币；资本成本 r = 8%（无风险利率约1.8%+股权风险溢价，β取1.0）
• 稳态增量资本回报率 ROIC = 20%：存量回报率（近12个月非国际准则净资产收益率23.45%，且微信等无形资产不上表，实际更高）偏高；AI重资产化之后增量回报率会下降，取20%
• 永续增速 g：悲观0.5%、基准1.5%、乐观2.0%（人民币口径上限2%）
• 分母宽度 r−g：7.5、6.5、6.0个百分点，均不低于5个百分点

利润基数为扣除股权激励后的2,441亿元；年化回报含2%的股息加回购净额。资本成本敏感性（基准利润）：r=7%时退出市盈率16.8倍、年化回报11.44%；r=9%时退出市盈率12.3倍、年化回报8.08%。资本成本错2个百分点，基准回报在8%—11%之间，结论（基准情景回报高于资本成本）不翻转。

说明：上述回报以全部市值为分母，没有给投资组合（上市4,872亿元+非上市3,879亿元）任何额外价值，是偏保守的口径。

7.7 价格区间结论

当前421.2港元位于安全边际买入区内。

估值追问：这个资本成本如果错2个百分点，结论会翻转吗？——不会，基准情景回报在8%—11%。真正能翻转结论的不是资本成本，而是利润增速：如果AI投入让十年利润增速只有3%，回报只有4.7%。所以这笔投资买的是"AI投入有纪律"这个判断。

估值追问二：如果股市明天关闭5年，是否愿意以这个价格持有？——愿意。核心业务每年产生约2,700亿元非国际准则利润，即使AI全部打水漂，按5年计也能产生1.3万亿元以上利润，约为当前市值的四成。

第八模块：综合决策备忘录

8.1 维度结论表

8.2 最终决策：分批买入

8.3 四个维度的最终判断

生意本质：腾讯的生意本质没有变，变的是它第一次需要为维持入口地位支付高昂成本。用户本来就在，这一点比任何AI模型排名都重要。

护城河：关系链护城河十年后大概率仍在。AI投入应被理解为护城河维护费——贵，但比失去护城河便宜。

反过来想：最大的错误不会是"腾讯倒下"，而是"腾讯连续五年把增量利润全部交给算力，股价长期横盘"。买入者要为这个情景留出耐心和仓位余量。

估值：12倍市盈率买一个核心利润增长15%以上的生意，即使打七折折算AI损耗，安全边际依然存在。

8.4 AI分析置信度 vs 投资确定性

区分说明：本报告关于存量业务和估值的结论基于充分数据；关于AI的结论基于有限信息的推理。高置信度的数据（便宜、核心强）与低确定性的变量（AI投入何时见顶）并存——这正是股价跌到这里的原因，也是潜在超额回报的来源。

限制

1. 未建模的离散风险：大股东Prosus持续减持（2025年末22.80%→2026年6月末22.60%）对股价供需的压制未纳入估值模型。
2. 游戏监管重击、AI入口替代以情景处理；VIE失效、美国制裁升级与算力断供归入尾部档，均未进入折现率。
3. 非国际准则口径剔除了股权激励（近12个月约275亿元），十年估值已扣除；三年三情景仍基于非国际准则每股收益，乐观程度相应偏高约10%。
4. 新AI产品的拖累数字、甲骨文协议为非公告来源。
5. 同行估值仅取单一来源（stockanalysis）。

附录：关键数据交叉验证记录

A. 市值验算

市值验算 (Market Cap Verification)
  股价 (Price):       421.2 HKD
  总股本 (Shares):    9.09B
  计算市值:           3.83T HKD
  报告市值:           3.88T HKD   （stockanalysis 显示值）
  偏差:               1.29%
  ⚠️  偏差 1.3% 在可接受范围, 可能因股价波动/股本变化

偏差原因：stockanalysis 市值采用的股本口径与港交所最新披露（9,092,605,595股）不同；本报告以港交所披露为准。

B. 总股本与股价

交叉验证: 总股本(2026-09-30)
  ✅ 港交所翌日披露报表 : 90.93 亿股  (偏差 0.50%)
  ✅ stockanalysis      : 90.02 亿股  (偏差 0.50%)

交叉验证: 股价(2026-10-02收盘)
  ✅ Yahoo         : 421.20 港元  (偏差 0.00%)
  ✅ stockanalysis : 421.20 港元  (偏差 0.00%)

C. 收入、净利润、现金

交叉验证: 2025年收入
  ✅ 腾讯2025年报  : 7,517.66 亿元人民币  (偏差 0.00%)
  ✅ stockanalysis : 7,517.66 亿元人民币  (偏差 0.00%)

交叉验证: 2025年归母净利润(IFRS)
  ✅ 腾讯2025年报  : 2,248.42 亿元人民币  (偏差 0.00%)
  ✅ stockanalysis : 2,248.42 亿元人民币  (偏差 0.00%)

交叉验证: 现金及现金等价物(2026-06-30)
  ✅ 腾讯2026中报  : 2,069.30 亿元人民币  (偏差 0.00%)
  ✅ stockanalysis : 2,069.30 亿元人民币  (偏差 0.00%)

口径说明：stockanalysis 的"净现金"为-129亿元，因其把长期定期存款排除在现金之外；公司口径净现金581.91亿元（含定期存款及其他）。本报告采用公司口径并注明。

D. 估值指标

估值指标验算（非国际准则，近12个月）
  PE (TTM):  421.2 / 34.27 = 12.29x
  PB:        421.2 / 146.11 = 2.88x
  ROE:       34.27 / 146.11 = 23.45%
  P/FCF:     421.2 / 23.49 = 17.93x   （2025年自由现金流）
  FCF Yield: 5.58%
  股息率:    5.3 / 421.2 = 1.26%

估值指标验算（国际准则，近12个月）
  PE (TTM):  421.2 / 29.76 = 14.15x
  P/FCF:     421.2 / 17.42 = 24.18x   （近12个月自由现金流1,354亿元）
  FCF Yield: 4.14%

每股数据换算：近12个月非国际准则摊薄每股收益 = 27.877 + 14.799 − 13.377 = 29.299元，÷0.855 = 34.27港元；国际准则 = 24.153 + 12.417 − 11.126 = 25.444元，÷0.855 = 29.76港元；每股净资产 = 11,358.53亿元 ÷ 90.926亿股 = 124.92元，÷0.855 = 146.11港元；近12个月自由现金流 = 1,826 + 567 − 138 − 471 − 430 = 1,354亿元。

E. 三情景

三情景估值模型（基准）
  当前股价: 421.2 HKD   当前EPS: 34.27   预测期: 3年
  乐观 (Bull)   15%   18x   52.12   938.2   +122.7%
  中性 (Base)    9%   14x   44.38   621.3    +47.5%
  悲观 (Bear)    2%   10x   36.37   363.7    -13.7%

三情景估值模型（压力测试）
  乐观 (Bull)   12%   16x   48.15   770.4    +82.9%
  中性 (Base)    7%   12x   41.98   503.8    +19.6%
  悲观 (Bear)   -5%    8x   29.38   235.1    -44.2%

F. 十年折现准出

估值口径准出检查   币种=CNY   r=8.00%   ROIC=20%   g=0.5%/1.5%/2.0%
【C1】币种一致性 → ✓ 通过
【C2】分母宽度   悲观 7.5pct 13.0x / 基准 6.5pct 14.2x / 乐观 6.0pct 15.0x → ✓ 通过
【C3】离散风险归属 → ✓ 通过（大股东Prosus持续减持：未建模，已写入限制）
【准出】三条硬约束全部通过

十年年化回报（市值32,745亿元，股息-稀释2%）
  悲观  利润3,281  退出13.0x  IRR = +4.68%
  基准  利润4,802  退出14.2x  IRR = +9.61%
  乐观  利润6,331  退出15.0x  IRR = +13.24%
  敏感性 r=9%  退出12.3x  IRR = +8.08%
  敏感性 r=7%  退出16.8x  IRR = +11.44%

G. 一手来源清单

• 腾讯2026年第二季度业绩公告（2026-08-12）、2026年中期报告（2026-08-25，港交所）
• 腾讯2026年第一季度业绩公告（2026-05-13）
• 腾讯2025年年度业绩公告（2026-03-18）、2025年年报（2026-04-09，含2021—2025财务摘要、股东持股）
• 腾讯2024、2023、2022年年度业绩公告；2025年第一、二季度业绩公告
• 港交所翌日披露报表（2026-09-30、2026-10-02）；董事会会议日期公告（2026-09-24）；2025年末期股息公告
• 第三方交叉验证：stockanalysis（财务、资产负债表、行情、同行估值）、Yahoo（行情、汇率）
• 业绩会表述：新浪财经业绩会实录、广州日报大洋网报道（2026-08-12/13）

H. 准出抽检记录

• 抽样：report_audit.py 随机抽取26个数据点，逐项以一手原件（业绩公告、中报、年报、港交所披露）与第三方（stockanalysis、companiesmarketcap）或工具复算核对。
• 结果：通过22项、警告4项、不通过0项，一次准出。
• 警告项均为口径差异：总股本、市净率、每股净资产三项差异来自 stockanalysis 使用的股本（90.02亿股）早于港交所最新披露（90.93亿股）；Meta市盈率两家第三方取数时点不同（27.35倍与26.99倍）。
• 十年折现参数定稿后复跑 terminal_value.py audit：【准出】。