06｜腾讯的利润很好看，股东现金要再走几步

《看懂腾讯》系列 · 第 06 篇 · 五年财务与现金质量

阅读时间：约 23 分钟。资料截点：2026 年 9 月 6 日；全年覆盖 2021—2025 年，最新滚动期截至 2026 年上半年。表格财务金额统一为人民币百万元，避免把“亿”与“十亿”混用。

腾讯过去五年的重要变化，是毛利和调整后经营利润增长明显快于收入。但到 2026 年，资本与算力支出正在吸收更多现金。因此，“财务质量优秀”应当拆成两个判断：已有业务是否善于赚钱，新增资本是否仍能取得优秀回报。

第一项已有相当证据，第二项尚需时间。把过去的轻资本回报直接外推给未来所有 AI 投入，是本篇最希望避免的错误。

五年报表放在一起，先把口径对齐

来源：五年摘要以腾讯 2025 年报，第 3 页统一重列；现金流追溯2021 年报、2022 年报，第 140—141 页、2023 年报，第 137—138 页、2024 年报、2025 年报第 138—139 页。收入、归母利润、经营现金和现金设备支出与 StockAnalysis 独立财务整理核对一致；non-IFRS、归母权益和统一重列经营利润主要依赖官方披露，未伪称全部双源。

2023 年腾讯调整利润表呈列，把部分投资损益和利息放到经营利润以下。旧版 2022 年报中的经营利润，不能直接与新版本 2025 年的经营利润计算增长。本表统一采用后来的五年摘要，避免把口径变化当成商业变化。2023 年报，会计政策变更，第 140—141 页

表中“现金设备支出”也不是完整资本开支，更不是全部再投资。无形资产、内容采购、土地和租赁仍可能消耗现金。这就是为什么不能简单用经营现金减去这一行，就把余数叫作股东可以拿走的钱。

毛利率提高，说明了什么，又不能说明什么

2021 至 2025 年毛利率由约 43.9% 提高至 56.2%。背后可以有业务组合改善、规模效应与成本纪律。它说明同样一元收入，集团在直接成本之后留下的余额提高了。

但毛利还没有扣完全部研发、销售、管理和资本机会成本。软件企业的研发大部分可能直接费用化，因此毛利率很高并不等于净回报无限高；一部分基础设施成本又会通过后续折旧影响毛利，现金先发生、利润后承受。

过去的毛利改善尤其不能机械外推。低回报业务收缩带来的结构优化具有一次性成分，广告效率和内容付费仍需要持续经营。到 AI 基础设施投入上升阶段，腾讯可能需要以更高资本存量才能保持同样的利润率。

这会改变投资者应当盯住的指标。过去可以重点看收入结构和费用纪律，未来还要看设备利用率、采购与预付、折旧、资本更新以及现金回收期限。

IFRS 与 non-IFRS：一张调节表，比选边站更有用

2025 年 IFRS 归母净利润为 224,842 百万元，non-IFRS 为 259,626 百万元。归母口径调节如下，正数为加回，负数为扣除：

SSV 与 CPP 分别涉及可持续社会价值创新及共同富裕专项等公司定义项目，并非公允价值调整。项目名称在此作中文概括，精确分类以2025 年报，non-IFRS 调节表为准，逐项算术已保存于计算证据。

non-IFRS 可以剔除某些不反映当期经营的投资波动，但股份支付和部分收购成本具有真实经济含义。商誉或无形资产减值往往不是当期现金流出，却可能承认过去资本配置的失败。收购形成的摊销不等于每年需要同额现金重买资产，也不能因此认定收购永远免费。

因此，我们既不把 IFRS 的每个波动都当成经营衰退，也不把调整后利润当作完全无杂质的真实利润。对不同调整，应问它是否经常发生、是否由股东承担、是否对应过去或未来的现金。

股份支付至少有三个数字，不能随手替换

2025 年权益结算股份支付为 25,660 百万元；经营利润层面的股份支付调整为 31,859 百万元；归母净利润层面的相关调整为 34,711 百万元。它们因为计量范围、现金结算或其他安排、联营企业及权益归属等原因不同。腾讯 2025 年报，股份支付及 non-IFRS 附注

从 non-IFRS 归母净利润出发，扣回同一张归母调节表的股份支付项目，最容易保持范围一致。从经营现金流出发，现金结算支出已经包含在现金中，更应关注被非现金加回的权益结算项目，避免把已经付掉的钱再扣一次。

截至 2026 年上半年的 TTM，归母口径股份支付调整为 30,756 百万元，权益结算股份支付为 23,309 百万元。两个数字都正确，但用途不同。本系列利润参考数使用前者，现金粗锚使用后者。腾讯 2026 年中报，股份支付及非 IFRS 调节

如果企业通过回购抵消员工激励带来的稀释，股份数可能下降，但这不表示激励没有成本；抵消所需现金本身就是成本。反过来，扣了经济股份支付后，也不能再把全部回购支出当作维持经营的费用扣第二遍。

TTM：不把上半年直接乘二

来源同上述年报与中报。TTM 解决了简单年化问题，但不能消除季节性、资本周期和未来变化。它是已经发生的十二个月，不是未来十二个月预测。

在 2026 年 9 月 4 日的股价、实际发行股数和市场汇率下，三种利润口径对应约 14.65 倍、12.70 倍和 14.33 倍参考估值。这个比较揭示利润定义的重要性，却仍没有回答未来现金支出多少。市值计算详见第一篇及附录。

现金瀑布：从集团现金到经营资产现金，中间不能省略归属

本系列重建一个透明的“集团广义现金余额”，公式为：经营活动净现金流，减现金购买及预付物业设备等，减无形资产采购及预付，减土地付款，加土地退款，减租赁本金。它不等于腾讯定义的自由现金流，也不等于母公司股东自由现金流。

来源：2025 年报，第 138—139 页、2026 中报，第 33—34 页。此表未另扣算力预付款，因为相关经营现金已经承受其影响。

公司披露 2025 年自由现金流约 1,826 亿元，与这里的 1,833.94 亿元接近但并不相同；定义涉及资本开支付款、内容等具体分类及调整，不能用接近就认定完全一致。本系列保留自算名称，不为凑数修改项目。腾讯 2025 年业绩披露

某些独立数据库把 2025 年经营现金减设备采购所得的 215,570 百万元叫作自由现金流。这是另一种定义，少扣了无形资产、土地与租赁等现金。数据网站名称相同，不意味着经济口径相同。StockAnalysis 财务表

为什么现金粗锚仍不是可以直接分红的金额

上述现金余额还属于集团，包含非全资附属公司的部分。它也没有扣融资活动中的借款利息；投资收到的利息和股息则在投资活动，原本没有进入这条经营现金起点。2025 年融资现金利息为 131.80 亿元，2026 年上半年为 64.08 亿元。年报及中报现金流量表

为了观察母公司权益对应的经营资产现金能力，作者从 2025 年自算余额减权益结算股份支付，再暂扣 50 亿元少数股东现金贡献，得到约 1,527.34 亿元粗锚；对 TTM 暂扣 60 亿元少数股东贡献，得到约 1,067.98 亿元。少数股东部分是参考利润规模的作者假设，不是公司披露的精确现金分配。

它仍是融资前的经营资产参考，不能称为付息后的股东自由现金流。历史现金中的融资税盾、租赁利息分类与不同业务的税额，也没有逐项重建，所以它只用于校准前瞻假设的量级。

第八篇直接预测正常税负、经济股份支付、少数股东权益以及全部再投资之后的融资前经营资产现金，再以净现金连接到股权价值。这样就不重复扣同一债务，也不把投资利息和投资资产同时加进模型。未来预测含完整租赁经济现金成本；历史表仅扣租赁本金的局限，不应带进永续现金。

ROE 很高，为什么不能证明 AI 投资回报也高

按 IFRS 归母利润除以前后两年平均归母权益，2022—2025 年 ROE 分别约为 24.64%、15.06%、21.78% 和 21.13%。2021 年本次未补齐 2020 年同口径归母权益，因此不伪造平均权益 ROE。

腾讯的权益包含大额投资资产，利润含投资损益，分派和回购又改变权益分母。这使集团 ROE 能反映某些股东回报特征，却不能直接回答一批新购算力设备的增量回报。

进一步计算核心业务 ROIC，需要分配经营现金、投资资产、商誉、预付、税项、租赁以及跨业务共享基础设施。公司没有公开全部必要分拆。本系列不提供一个假装准确的“核心 ROIC 40%”之类数字。

更实用的办法是观察现金回收：新增资本形成后，经营现金是否持续增长，折旧与更新资本是否可控，净现金是否恢复。长期高 ROE 的企业，也可能在新技术周期里做出低回报投入。

回购是否让每股价值上升，取决于买价和资金用途

2025 年公司在港股市场回购约 1.53415 亿股，港元购买金额约 800.36 亿元。现金流量表的回购现金则为人民币 733.12 亿元。两者涉及币种、结算与披露范围，不能直接认为差额是错误。腾讯 2025 年报，股份回购与现金流量表

回购低于内在价值的股份，在资金不挤占更高回报机会时，可以提高剩余每股价值。但回购不是额外创造一笔现金：它把公司的现金换成注销股份。若在 DCF 已经把未来可分配现金计入价值，又把预计回购总额完整加一次，就会重复。

还应把回购与员工激励一起看。净股份减少比毛回购金额更接近每股变化，但净股份数也受注销时点影响。2026 年 9 月 4 日已发行股份包括买回尚未注销的部分，本系列用官方实际发行股数计算市值，再用略高的 92 亿股作为估值稀释假设。腾讯 9 月 4 日翌日披露

一份实用的财务检查表

腾讯的财务并不支持简单的“现金正在崩溃”结论，也不支持“所有现金下降都是临时、可以忽略”的结论。当前最准确的表述是：成熟业务仍有较强赚钱能力，集团正在主动承担更高的现金投入与资本回报风险。

现金流好不好，还要区分经营能力与时间安排

经营现金高于净利润，通常值得关注，却不能直接判定利润保守。递延收款、供应商付款、税款和预付变化都可能影响当期差额。增长期间提前收到客户款项，能够改善现金；增长放缓时，这种帮助可能减弱。

腾讯同时经营游戏、内容、广告、支付及企业服务，各业务收付款安排不同。集团合计现金很强，不能让我们跳过各项营运资金。尤其在算力预付上升时，传统软件生意“先收钱、后服务”的优势，可能被上游要求提前付款部分抵消。

分析应当同时看现金生成与现金使用。若收入增长伴随大量应收形成，说明部分利润尚未收现；若经营现金下降来自可核的服务预付，说明现金提前离开而不是收入立即失效。两者对应的估值更新不同。

不过，不能每年都用营运资金解释所有现金下降。一个长期经营的企业若持续需要更多预付来维持规模，这就是商业模式资本需求提高，应当进入正常现金假设。

为什么 EBITDA 在这里不是估值捷径

在资本密度较低时，折旧摊销可能与未来必要现金投入相差较大；在设备规模快速扩张时，忽略折旧又会让读者看不到资本消耗。EBITDA 能帮助观察某些经营趋势，却不会自动告诉你设备何时需要替换。

腾讯的 AI 资本投入还涉及设备采购与服务预付。某项支出以何种方式进入损益，可能取决于经济安排；单看某一种利润指标，会把支付时点、资产寿命和费用分类混在一起。

因此，本系列不以一条集团 EBITDA 乘数作为主要估值。对于一个同时有投资资产、非全资子公司、内容投入和新算力需求的公司，现金边界比方便的倍数更重要。

同样，不能把所有研发资本化后提高利润，再以同样高的增长率给予高倍数，却不扣未来更新研发。经济分析可以调整会计呈列，但调整必须在利润、资本存量和后续现金三处保持一致。

利润、资产与资本配置，不能只选其中两张表

利润表告诉我们当期确认了什么，资产负债表记录尚未消耗或结清的权利义务，现金流表说明资金怎样移动。任何只用两张表的解释，都可能遗漏第三张表上的代价。

例如，回购减少现金和权益，会提高某些每股指标及权益回报率，但没有直接改善顾客愿意为产品付多少钱。又如，购买算力设备增加资产，近期利润可能尚未承受完整折旧；未来若收入不足，资产账面金额也不能保证收回原投资。

投资收益同样需要三表连接。利润中的估值变化不等于现金收到，出售取得现金也不等于全部是新增利润。组合价值要从期初权益、期间资金和期末权益共同理解。

这解释了为什么本系列同时给出经营利润、股份支付、现金再投资和非并表资产。它们不是互相替代的公司“真利润”，而是不同问题的必要答案。

净现金只是净额，期限结构仍然重要

公司披露的净现金把可计入的现金与金融负债相抵，可以帮助观察整体财务位置，但不能完全替代对到期安排、资金所在地与可调配性的检查。账上有存款，并不意味着任何一笔债务都能以零摩擦即时清偿。

2026 年上半年现金、存款、借款及票据都有变化，经营与投资支出同时增加。我们使用公司明确定义的净现金，不采用独立网站未完整解释的净债务数。对口径不一致，最好的处理是回到各组成项，而不是选择对观点最有利的一行。

本次未逐笔重建全部债务久期、币种对冲与受限现金，所以不对未来融资成本给出精确预测。模型以融资前经营资产现金和审慎净现金桥为主体，并把资金归属与运营需要留出缓冲。这是边界清楚的简化，不是完全消除了融资风险。

本篇要点

• 五年毛利改善真实，经营利润历史比较必须采用统一重列口径。
• non-IFRS 有解释价值，经济股份支付不能当免费成本。
• TTM 是全年加本期减同期，不是半年乘二。
• CFO 减设备支出遗漏内容等项目，不能直接当归母自由现金流。
• 本系列现金粗锚为融资前经营资产参考，仍有税项和少数股东估计局限。
• 集团 ROE 不能证明新 AI 设备的增量 ROIC。
• 回购、净现金、投资资产和未来现金只能按一致边界计价一次。

下一篇，我们审视作出这些资本决策的人：哪些承诺得到了执行，哪些判断还没有结果，以及投资者该如何评价管理层而不把历史成功神化。

《看懂腾讯》系列，共八篇。原始数据、衍生计算和假设在独立证据文件中保存。 本文仅供学习与研究，不构成投资建议；本文自算现金余额和情景现金均非公司公布的归母自由现金流。