04｜投资组合很有价值，为什么不能按账面金额直接减掉市值

《看懂腾讯》系列 · 第 04 篇 · 资产归属、投资会计与资本配置

阅读时间：约 20 分钟。研究截至 2026 年 9 月 6 日；投资组合总量采用 2026 年 6 月 30 日披露，个别持股采用各被投公司明确日期。不同日期不会伪装成同日组合。

腾讯的投资资产，是理解股东价值不可跳过的一部分。它既可以带来股息和资本增值，也可以在 AI 投入增加时提供资金。但若把所有资产都叫作“随时可取的现金”，会把一笔复杂的权益组合误写成银行存款。

本篇的核心判断是：投资组合确实降低了腾讯全部价值对自营业务的依赖，却不是股价的硬底。价值取决于真实经济权益、变现条件、税费、少数股东与管理层是否愿意把资本还给股东。市场压力较大时，核心业务和投资资产还可能同时下跌。

先分清三种“属于腾讯”

第一类是并表业务。腾讯控制这些企业，合并报表纳入其收入、费用和现金，再把不属于母公司的利润分给少数股东。腾讯音乐和阅文即使独立上市，也不会因此自动变成集团经营现金之外的额外资产。

第二类是非并表权益。公司可能按联营、合营或金融资产等规则核算，投资回报通过应占利润、股息、估值变化或处置收益进入报表。若核心经营估值排除了这些回报，才可以另加相应股权价值。

第三类是被投资企业继续持有的资产。腾讯通过某家子公司或投资企业间接持有其他公司时，需要逐层计算经济权益。控制权、投票权、资本比例和穿透后的收益比例，可能完全不同。

这三类最容易在所谓“腾讯十大投资清单”里混在一起。表里列出的名字越多，读者越觉得资产雄厚；如果没有写明并表关系与持有路径，名字也可能是在重复同一笔价值。

一张归属表，胜过一张漂亮的公司标识拼图

来源：腾讯 2025 年报，主要附属公司、PDD 2025 年 20-F，主要股东、UMG 官方大股东披露、UMG 2025 年报。持股比例的日期不同，表中不主张这些都是 9 月 4 日持仓。

本次研究没有获得全部上市持仓在同一日期的数量、全部非上市公司的最新资本结构及所有税基。因此不制作一个貌似精确的完整前十排名。这个缺口会限制资产估值精度，是需要折价与保留安全边际的原因。

UMG 为什么是一个很好的反面教材

投资者看到一个很高的投票权益比例，容易直觉地认为腾讯可以拿到相同比例的利润。但投票安排可能涉及一致行动、授权或协议，资本权益则是另一回事。控制议题和经济收益不能用一个百分比代替。

此外，通过腾讯音乐持有的部分，还需要考虑腾讯音乐自身的少数股东。腾讯音乐 2024 年报披露，相关财团安排变化后，其取得直接 UMG 股权。这说明持有路径会变化，沿用一张旧图可能同时错在比例和层级。腾讯音乐 2024 年报，第 243 页附近

本系列不对这些权益再单独计算一份 UMG 价值加回，因为中报非并表投资总量已经涵盖相关资产类别。上述案例是用来解释为什么总量需要核查归属，而不是添加一个“隐藏彩蛋”。

如果未来拿到更完整的逐项表，正确做法应是以逐项估值替代总量折价法，而不是两种方法叠加。

4872 亿元和 3879 亿元，究竟是什么

截至 2026 年 6 月末，腾讯披露非并表上市投资公允价值约 4,872 亿元，非并表非上市投资账面价值约 3,879 亿元。前者接近特定日期的市场估值，后者是按会计分类形成的账面金额。二者并不采用完全相同的计量基础。腾讯 2026 年中报，其他财务资料

上市资产价格会每天波动。非上市资产缺少连续报价，并不意味着价值更稳定，只意味着观察更不频繁。上一轮融资的价格可能带有优先权、清算条款或融资环境的影响，普通经济权益的真实可回收价值未必等于一个表面估值。

更重要的是，这些数停留在 6 月末。本系列使用 9 月 4 日腾讯股价，却没有假装把全部被投企业都同步重估到同一天。这样会产生时间错配；我们通过明确日期和较宽情景处理，而不是隐瞒。

在强市场中，时间错配可能低估资产；在弱市场中，也可能高估资产。折价是一种对不确定性的处理，不是保证一定保守的数学定理。如果个别重大资产出现永久损伤，应当直接调整金额，而不是继续沿用一个固定百分比。

会计利润可能与投资价值往相反方向走

2026 年上半年，腾讯应占联营及合营企业 IFRS 业绩为亏损；第二季度该项亏损约 99.93 亿元。披露解释涉及一家非上市被投企业可赎回可转换优先股的公允价值变化等因素。腾讯中报，投资损益及联营企业说明

一个被投企业估值上升，可能使其按规则计量的相关金融负债增加，从而在当期产生会计亏损。投资方应占这一亏损，并不自动意味着所持普通经济权益的价值同步下降。反过来，报表出现处置收益，也不代表公司新增了等额可持续经营利润。

这里不猜测未披露被投企业的名称。把模糊描述直接对应到一家市场关注公司，会让后续论证建立在未经证实的身份推断上。

正确做法是并列看账面确认、实际权益和现金实现。会计调整有必要解释，但不能每次报表不好时都说“只是会计”，每次报表好时又把它当经营能力。相同规则必须对上行和下行对称应用。

分派、出售与继续持有，是三种不同的资本配置

分派股权能够让股东直接取得资产，但也会改变腾讯自身的未来投资收益。出售持仓提供现金，是否创造价值取决于卖价、税费和所得资金用途。继续持有则意味着管理层认为该资产的未来回报优于可替代用途。

我们不能只因为资金被用来支持 AI，就给处置行为自动加分。假如卖掉一个能持续产生良好回报的资产，转投低回报项目，集团现金可以暂时充足，股东长期价值却可能下降。

反过来，若持仓回报前景下降，而自营业务存在高质量投资机会，处置就是合理选择。资本配置的评价应比较未来增量回报，不应被“战略投资”或“科技投入”的名称替代。

J.P. Morgan 2026 年 8 月 13 日的《Funding the AI trough》提出，腾讯可通过经营现金及资产配置支持 AI 投入低谷。本次读到的是第三方转载全文，原始发布认证有缺口，因此只将其当作可追溯卖方观点，未采纳转载表格中的全部财务数。最值得追问的反方问题是：AI 项目的增量回报，是否高于被卖出投资的机会成本？J.P. Morgan 报告转载

为什么折价不能只叫“控股公司折价”

折价通常同时补偿不同事情。首先是税费和交易成本，其次是大额处置对价格的影响，再次是缺少控制权、时间不确定性和无法立即分配。对于通过非全资子公司持有的资产，还涉及少数股东权益。

这些成本不能简单相加到一个过大的百分比，也不能因为有人提出“控股公司折价”就默认取某个常数。重要的是说明自己在补偿什么，以及当资料改善时应该如何更新。

本系列采用以下作者假设，金额单位为十亿元人民币：

上述总折价共同吸收流动性、税费、权益归属和穿透资料不足等影响，并非已经逐项精确计提这些成本。本次没有完整归母资产清单，不能声称折价后的每一元都已核实属于腾讯母公司股东。若少数权益或税负的逐项结果超过缓冲，应进一步扣减，不能把折价当作免查账的理由。

三档取值也没有赋予主观概率。它们分别展示资产实现条件，绝不把三档平均后叫作“合理市值”。

为什么净现金只加了 81.91 亿元

公司披露 2026 年 6 月末净现金为 581.91 亿元。这是按现金及现金等价物、定期存款及其他，扣借款和应付票据得到的集团指标。它比只看银行活期余额更完整，但并不等于全部可以分给母公司股东。腾讯中报，净现金定义与余额

运营需要保留资金，部分现金分布在不同司法辖区或非全资附属公司，资本安排也可能限制即时可用性。2025 年报披露境内部分现金受到适用资金转移规则约束，提醒我们集团账面现金与自由分配能力有距离。腾讯 2025 年报，现金及资本管理附注

因此，模型从净现金再留出 500 亿元的运营、归属与不确定性缓冲，仅加 81.91 亿元。500 亿元是作者审慎假设，不是腾讯披露的受限现金，也不是精确计算的少数股东现金余额。这个处理保守但不完美，未来应由更详细资产归属替换。

我们也不在经营现金预测中保留相同现金与投资资产的利息、股息，然后又完整加回资产价值。若收益和资产都算进去，同一笔资本就会被估值两次。

一个压力场景：现金充足也可能越来越不值钱

设想成熟业务增长放缓，AI 设备与算力承诺继续付款，上市投资价格下跌，非上市融资转弱。腾讯可能仍能通过处置资产和举债维持投入，没有短期偿付危机，但每股可分配价值正在下降。

这类损失不会总是首先表现为“现金用完”。它更可能表现为核心现金下降、出售优质资产、净债务上升，以及新项目回报迟迟不能覆盖机会成本。只检查账上有多少钱，会迟于价值损伤。

因此，投资组合提供的是选择权：延长投资期限、调配资本、分派或回购。选择权能否成为股东价值，取决于被如何使用。一个长期不把低回报资产变现、也不停止低回报投入的集团，拥有再多资产也可能应当折价。

同一家公司，换一个会计分类就会换一条利润路径

理解投资组合，可以把三种常见计量方式放在一起。按权益法核算的联营企业，腾讯确认应占结果，收到股息时通常减少投资账面金额；以公允价值计入损益的金融资产，估值变化可能进入利润；以公允价值计入其他综合收益的权益资产，其价格变化对当期净利润的呈现又不同。具体适用分类以腾讯附注为准。腾讯 2025 年报，投资会计政策及投资附注

因此，两份投资经济回报相似的组合，短期净利润波动可能不同；同一企业的持股或控制关系发生变化时，也可能改变呈列方式。外部研究若只把利润表中的投资收益加总，未必能衡量总经济回报。

更可靠的检查顺序是：期初持有多少经济权益，期间投入或收回多少现金，期末剩余权益合理值多少。利润表是解释中间变化的桥梁，不能取代期初到期末的资产核对。

这也说明，观察投资能力不能只列成功标的。真正完整的评价需要全部投入、处置、减值、分派和剩余资产，考虑时间与风险。本次资料未能重建腾讯全部历史投资组合的逐笔回报，故不提供一个未经证明的“投资部门长期 IRR”。

账面折价，不一定等于便宜买到被投企业

假设投资者购买腾讯，主要理由是它间接持有一些自己看好的企业。还需要比较直接持有那些企业的替代方案。通过腾讯持有，可能得到管理、交易和资本调配的便利，也可能承受额外税费、管理选择与不透明性。

如果腾讯未来出售你想长期持有的资产，把钱投入你不看好的项目，那么你实际上购买的不只是资产组合，还购买了管理层重新配置组合的权力。这个权力可能增值，也可能减值。

所以，控股层的折价不能只用“市场没看见这些资产”解释。市场可能是在对资本配置的不确定性定价。要缩小折价，企业需要更清晰的资产实现与分配记录，或者持续证明留存资本的回报优秀。

同样，不能因某笔投资账面价值很低，就推断其市值低估。历史取得成本、按会计规则调整后的账面值与未来权益价值，是三个不同概念。若被投企业没有成熟现金流、融资条款又复杂，历史投入少不保证今天买入的安全边际，也不意味着回报必然优厚。

折价方法该怎样被新的资料替换

当前总量法是一种在有限披露下的可复核方法。若要提升精度，下一步应取得每项重要资产的持股数量、持有层级、普通与优先权益、税基、处置约束及最新可比价格，然后逐项连接到腾讯母公司的经济权益。

上市资产可以优先核对数量和日期；非上市资产则还要理解融资条款和真正可出售的权益。在压力情景中，融资估值可能无法按同样价格兑现，大额股权也不一定有买方。

新资料到来后，应当降低已经被消除的不确定性折价，或明确增加识别出的成本。不要既用逐项扣税、扣少数权益，又保留一个原本用于覆盖这些成本的完整总折价。审慎并不意味着重复扣减，正如乐观也不意味着重复加值。

本篇要点

• 并表业务已进入经营现金，独立上市不等于可以再加市值。
• 控制权、投票权、资本权益和穿透收益比例必须分开。
• 6 月末上市投资公允价值与非上市账面价值并非同一种价格。
• 会计亏损与经济价值可能背离，需要检查形成机制。
• 卖资产支持 AI，只有增量回报超过机会成本才创造价值。
• 本系列用有解释的总量折价，保留逐项税基与归母归属缺口。
• 投资组合提供选择权，不提供股价硬底。

下一篇，我们把 AI 拆成对广告、游戏、云和入口的不同影响，讨论它为什么既能增强腾讯，也能消耗腾讯。

《看懂腾讯》系列，共八篇。本篇金额与假设在附录和计算脚本中可复核。 本文仅供学习与研究，不构成投资建议；未取得同日全组合与完整税基，资产取值具有明显不确定性。