01｜腾讯值得研究，但“微信还在”不能替你判断买价

《看懂腾讯》系列 · 第 01 篇 · 认知重置

阅读时间：约 12 分钟。研究截点：2026 年 9 月 6 日；最新财报为 2026 年中报；股价采用 9 月 4 日港股未复权收盘价。除另标注外，财务金额为人民币。本文区分公司披露、作者推导和估值假设。

腾讯最值得研究的地方，是它同时拥有很难迁移的日常关系，以及必须天天重新争取的娱乐和商业预算。这让它比一款热门应用耐久，也让“微信不会消失，所以腾讯任何价格都便宜”成为危险的省略。

本系列的初步判断是：腾讯的长期生意确定性较强，但当前投资问题已经从“还有没有增长”变成“增长之后还有多少现金真正属于股东”。人工智能带来的广告改善已经进入经营数据，算力付款也已经离开银行账户。两者必须一起看。

2026 年第二季度，腾讯收入 2,047.85 亿元，非国际财务报告准则（下文简称 non-IFRS）归母利润 684.15 亿元。公司披露的自由现金流却为负 138 亿元。这个反差不是报表出错：利润按服务交付、折旧摊销等规则确认，现金会先为算力、设备和内容支付。赚钱与花钱的时间错位，正在改变股东取得回报的路径。腾讯 2026 年中报，第 4—18、33—34 页

错觉一：十四亿月活，可以直接换算成十四亿顾客

2026 年二季度末，微信及 WeChat 合并月活跃账户为 14.39 亿。它是账户指标，并非十四亿独立自然人，更不是十四亿付费客户。用户发消息、加入家庭群或扫码联系商户，大量行为本身不直接收费。腾讯中报，经营资料

免费并不意味着没有价值。联系的对象越多，迁走一段完整关系就越困难。你可以独自安装一个新应用，却不能独自决定让家人、学校、同事和服务商同时搬家。关系协调成本解释了微信的耐久性。

但是，关系耐久不保证广告预算归属。用户上午用微信处理工作，晚上可以在其他平台观看内容、搜索商品、消费娱乐。只要商家在别处获得更高回报，增量预算就可以迁移。通讯需求黏住了入口，却没有锁住全部注意力和全部购物决定。

所以，微信应当被拆成两种资产来看。一种是高频关系和身份，这是难以替换的基础。另一种是围绕基础长出来的商业服务：广告、小游戏、交易、支付、企业工具。后者需要证明效率和用户体验，不能靠前者的规模免考。

这种区别也解释了看似矛盾的现象：用户继续离不开微信，腾讯的某一条业务仍然可能经营不好。把一个强产品的结论复制到整家公司，会让投资者失去辨别边际变化的能力。

错觉二：游戏收入成熟，腾讯就不再是一家成长公司

游戏的增长，不只来自新玩家和新人口。它还来自老玩家回流、内容更新、跨端版本、海外发行，以及新的付费场景。不过，每一项都依赖产品能力，不能把“游戏”当作天然复利的会计科目。

2026 年第二季度，国内游戏收入约 473 亿元，同比增长 17%；国际游戏收入约 186 亿元，人民币口径下降 0.8%，固定汇率口径增长 4%。同一家公司的两个游戏市场，正在经历不同的产品周期。腾讯第二季度业绩公告，分部回顾

这提醒我们，不应在“游戏都是旧产品”和“海外永远高增长”之间二选一。一个长期运营的游戏，可以依靠稳定的匹配体验、内容更新和社交关系延长生命；一个去年表现强劲的游戏，也会因高基数和内容疲劳减速。

腾讯的优势不只是手里有若干作品，而是有多个制作团队、发行渠道和运营体系，能够跨产品分散失败。但集团规模不会消灭创意风险。新项目失败时，已经付掉的研发工资不能退还；老产品受损时，游戏内积累的关系也未必能被无缝转给下一款产品。

我们在第三篇把游戏称为“核心利润引擎”，而不会写成已被独立报表证明的“最大归母利润来源”。腾讯公布的是增值服务分部，其中还含社交网络业务。把整个分部毛利都叫作游戏净利润，会制造虚假的精确性。

错觉三：non-IFRS 利润，就是股东可以取走的钱

腾讯使用 non-IFRS 指标，能帮助读者剔除某些投资估值波动，观察经营趋势。但它同时调整了股份支付等项目。股票发给员工不必立即动用现金，却会稀释其他股东的权益；如果用回购抵消，就会消耗现金。

截至 2026 年上半年的过去十二个月，腾讯 IFRS 归母利润为 2,355.08 亿元，non-IFRS 归母利润为 2,715.65 亿元。把同口径归母股份支付调整 307.56 亿元扣回，得到 2,408.09 亿元的参考数。这个参考数仍不是自由现金流，只是在提醒我们：经营观察口径和股东经济口径不能混用。上述 TTM 均按“2025 全年＋2026 上半年－2025 上半年”计算，没有把半年业绩直接乘二。2025 年报，第 3、20—24 页、2026 中报，非 IFRS 调节表

接下来还必须处理资本开支、内容采购、租赁、少数股东和净融资项目。一次设备采购可能先减少现金，以后数年才逐渐减少利润；已经费用化的研发支出则不能再从现金流里扣一遍。认真估值，常常是在消除这些重复加减。

这也是本系列坚持单列财务真值表的原因。预测可以不同，不能让单位、币种和权益归属也随观点改变。

一张真正有用的腾讯地图

这张地图故意没有给“微信本身”再加一个独立估值。微信创造的经济利益，已经反映在广告、游戏、支付及其他现金流里。给各项收益估价之后，再为“十四亿用户入口”加一次价格，容易把同一资产算两次。

同理，腾讯音乐、阅文、Riot 和 Supercell 等并表业务不能在集团经营收益之外无条件再加一遍市值。它们的独立上市地位或品牌名称，不会自动改变合并报表中的归属。腾讯 2025 年报，主要附属公司

为什么过去五年收入增长不快，利润却改善很大

2021—2025 年，腾讯收入从 5,601.18 亿元增至 7,517.66 亿元，四年复合增长约 7.6%；毛利从 2,459.44 亿元增至 4,225.93 亿元，复合增长约 14.5%；non-IFRS 归母利润从 1,237.88 亿元增至 2,596.26 亿元，复合增长约 20.3%。利润增长快于收入，不能全部解释成用户规模扩大。腾讯 2025 年报，五年财务摘要、StockAnalysis 财务表，独立整理源

其经济解释包括收入结构改善、成本纪律和已有平台的规模效应。高质量增量收入进入已经建好的体系，可以带来较高增量利润。与此同时，这种改善也会遇到边界：成本不能永远削减，广告负载不能无限提高，收入结构不可能每年同幅度优化。

因此，过去四年约两成的调整后利润复合增长，不应直接成为未来十年的默认增长率。2026 年的 AI 投入，恰好表明企业可以主动把已经释放的利润重新投入。这可能增加远期价值，也可能把成熟现金牛变成持续需要融资的重资产服务商。判断要看投入后的现金产出。

本系列不提供未经复权核验的“上市以来股价增长曲线”或历史估值百分位。分派被投公司股票、股息和回购，会影响可比口径；未取得同一供应商的完整复权序列时，写一个漂亮的历史分位比留白更容易误导。

442.8 港元到底买到了什么

2026 年 9 月 4 日收盘价为 442.80 港元。当日官方已发行股份为 9,103,153,877 股，包含尚未注销的已回购股份；不能直接拿行情网站约 90 亿股的摘要代替。按两者相乘，市值为 40,308.77 亿港元。以当日市场汇率每港元 0.8559 元人民币换算，约为 34,500.27 亿元人民币。StockAnalysis 历史行情、Investing 历史行情、腾讯 9 月 4 日翌日披露报表，第 1、5 页、港元人民币历史汇率

对应 TTM IFRS 归母市盈率约 14.65 倍，non-IFRS 约 12.70 倍，扣回归母股份支付后的参考倍数约 14.33 倍。三个数字都可以算对，但没有一个独自回答“能否买入”。因为它们没有决定 AI 投入多久结束，也没有决定未来投入资本能赚多少。

第八篇的现金流模型，在谨慎计入投资组合、扣除经济股份支付和少数股东权益后，得到基准情景每股约 440—507 港元的条件价值区间。442.8 港元处于其较低端，却不低于更保守折现率下的基准价值。熊市情景约为 221—244 港元，说明强生意并不意味着价格只有小幅波动。

这些数不是目标价预测。它们的作用是把一句“腾讯便宜”改写成可以检验的条件：未来几年归母经营现金能否恢复，投资资产能否兑现折价后价值，既有业务的现金是否继续为有效投资而非无止境竞争买单。

对接受 8% 经营资产折现参数、并确认现金恢复假设的研究者，约 380—405 港元是相对该基准价值保留约两成至两成半折价的条件观察区间。若采用更谨慎的 9% 参数并要求同样折价，对应约 330—352 港元。价格下降本身不构成买入证据；如果现金生成机制恶化，应下调价值，而不是机械等一条价格线。

本篇要点

• 微信的关系网络很耐久，广告预算仍需靠回报率争取。
• 活跃账户、付费客户与股东现金是三个不同概念。
• 游戏的长寿来自持续运营，不能把历史作品当作永久年金。
• non-IFRS 有助观察经营，但股份支付仍是经济成本。
• TTM 采用滚动相加相减，人民币利润须与同币种市值比较。
• 442.8 港元有研究价值，安全边际取决于现金恢复，而非“十四亿月活”的口号。

下一篇，我们把微信的护城河拆到迁移的具体动作：一个竞争者究竟需要让谁搬家，腾讯又可能在没有失去微信用户的情况下丢掉哪些利润。

《看懂腾讯》系列，共八篇。本系列由商业机制逐步推进到财务与条件估值。 本文仅供学习与研究，不构成投资建议；情景、估值和观察条件均可能随新证据变化。