快手科技（1024.HK）深度研究：护城河、商业模式、五年利润与公允价值

研究日期：2026 年 8 月 19 日 数据基准：股价与市值截至 2026 年 8 月 18 日港股收盘；财务数据截至 2026 年第一季度（2026-05-27 公告） 方法：多路并行检索 → 一手财报原文抽取 → 三票对抗式验证（2/3 反驳即淘汰）→ 交叉验算

⚠️ 时效性提示：快手 2026 年第二季度业绩定于 2026 年 8 月 19 日 发布（美股金融数据商日程）。本报告成文于二季报发布前，所有 2026 年预测均以一季度为最新实际值。二季报公布后，第九节「检查清单」中的指标需要立刻回填复核。

零、一句话结论

快手是一家护城河正在变窄、增长基本停滞、但被市场按"利润永久腰斩"定价的现金牛，同时附带一个体量尚小、增速极高、但产权归属存在不确定性的 AI 期权（可灵）。

• 现价 39.38 港元（2026-08-18 收盘），市值 1,705 亿港元（约 1,569 亿元人民币），距 52 周低点 38.12 港元仅 3.3%，一年跌幅 47.2%
• 加权公允价值：保守 37.5 港元 / 中性 68.5 港元 / 乐观 122.8 港元
• 相对中性情景安全边际 42.5%；相对保守情景，现价已高出 5%——即市场当前定价基本等于我的保守假设
• 反推市场隐含定价：扣除中口径净现金 635 亿元后，市场给全部经营资产只出 934 亿元 = 4.8 倍 TTM 经调整净利润；若可灵按最保守的 60 亿美元计，隐含主业估值仅 550 亿元 = 主业利润的 2.8 倍

核心矛盾：便宜是真便宜，但便宜的原因也是真的——2026 年 260 亿元资本开支把自由现金流打成负数，公司从 2026 年一季度起停止披露电商 GMV，可灵分拆可能让上市公司股东拿不到全部价值。

一、基准数据：先把事实钉死

1.1 股价与股本

1.2 2025 全年（2026-03-25 公告，一手）

经调整与 IFRS 口径差额 20.23 亿元 ＝ 股权激励 26.40 亿元 − 投资公允价值净变动 6.17 亿元。快手的非公认会计准则"水分"很小，年化股权激励仅约 26 亿元、占收入 1.8%，这一点显著优于多数中概互联网公司。

股东回报（2025）：回购 5,678 万股、耗资 31.2 亿港元；派末期股息每股 0.69 港元、合计约 30 亿港元（2026-07-28 派付）。合计回报约 61 亿港元，占经调整净利润的 27%。

1.3 2026 年第一季度（2026-05-27 公告，一手）——转折点

这一季揭示的三件事：

1. 利润下滑不是经营性恶化，是折旧。经调整 EBITDA 只降 3.2%，净利润降 27%，差额几乎全部来自 AI 算力资本开支转化的折旧摊销：物业及设备账面值一个季度从 228.69 亿元冲到 302.14 亿元，非流动借款从 110.98 亿元升到 247.91 亿元。带宽与服务器托管成本同比 +18.4% 至 17.49 亿元，折旧摊销同比 +43.7% 至 17.75 亿元。
2. DAU/MAU 黏性下滑。MAU 创历史新高 7.717 亿（+8.4%，单季净增约 3,100 万），但 DAU 只有 4.127 亿（+1.2%），黏性比从 1Q25 的 57.3% 降至 53.5%。新增的是低频用户，不是活跃用户。
3. 停止披露电商 GMV。公司自 2026 年一季度起不再单独披露季度/年度电商 GMV，理由是"GMV 不再是衡量电商业务的核心指标"（2025-08-21 管理层表态）。一季度只给了替代指标：电商意图搜索 PV +11%、3 月商城新客与回访买家 +约 36%、品牌 GMV +25%。外部投资者从此无法直接计算货币化率。

1.4 资产负债表：钱到底有多少（2026-03-31）

公司口径「总可动用资金」1,177 亿元（2025-12-31 为 1,049 亿元）。拆开看（单位：亿元）：

净现金三种口径（差别巨大，必须说清楚）：

本报告统一采用中口径 635 亿元：流动理财产品（504 亿元）是货币基金类资产，计入合理；非流动股权投资（298 亿元）流动性差、估值主观，不计入。

滚动十二个月盈利：IFRS 净利润 175.5 亿元，经调整净利润 194.4 亿元。对应静态市盈率 8.9x / 8.1x。

二、护城河：逐条做压力测试

投资分析里最容易犯的错，是把"曾经成立的叙事"当成"现在仍然成立的事实"。下面把快手护城河的五条常见论据逐一对着数据检验。

2.1 「下沉市场是快手的专属根据地」——基本证伪

TGI 116 是"弱超配"，不是"结构性垄断"。抖音在快手的核心腹地覆盖比快手自己还大。而 46% 的用户在 46 岁以上，这个人群画像直接压制广告主出价和电商客单价——这是快手 ARPU 长期低于抖音的结构性原因，不是执行问题。

说明：以上 QuestMobile 数据来自第三方检索，未通过本次对抗验证流程的二次确认，方向性使用。

2.2 「老铁文化与私域信任关系」——真实存在，但换不来定价权

这条论据在快手身上是有实据的：直播电商的复购、达人与粉丝的强关系确实降低了转化成本。问题在于，信任关系变现的结果是低货币化率，不是高定价权：

• 2025 年电商 GMV 15,981 亿元，「其他服务」收入 222 亿元 → 隐含综合货币化率约 1.4%，而这 222 亿元里还包含可灵和本地生活，真实电商佣金率低于 1.4%
• 对比：抖音电商 2025 年 GMV 突破 4 万亿元、增速 20%+，快手 GMV 体量约为其三分之一，1Q26 增速约 10%（该对比来自二手媒体，未通过对抗验证，仅作方向参考）

换句话说，"老铁"愿意在快手买东西，但快手不敢多收商家的钱——因为一旦提价，商家和达人会去抖音。这是流量池的护城河，不是商业模式的护城河。

最直接的负面信号是：公司从 2026 年一季度起停止披露 GMV。一家护城河在变宽的公司，不会主动关掉最核心的经营指标披露口。

2.3 「用户规模与网络效应」——已经见顶

行业大盘同样见顶：截至 2025 年 10 月，中国五大典型新媒体平台去重活跃用户 11.49 亿、同比 +7.3%，月人均使用时长 3,367.5 分钟（约每天 112 分钟）、同比 +5.4%（QuestMobile，2025-12-16）。用户心智已从单平台依赖转向多平台共存，且跨平台使用者以年轻、高消费人群为主——这正是快手最想要、也最留不住的那批人。

结论：未来所有收入增长必须来自 ARPU 与货币化率提升，用户增量这条路已经封死。

2.4 「算法与内容分发」——无独占性

快手 2025 年四季度上线端到端生成式检索架构 OneSearch，驱动商城搜索订单量提升约 3%（证券时报，2026-03-25）。这是不错的工程成果，但 3% 的订单提升是效率改进，不是壁垒。推荐算法在中国短视频行业已经充分同质化，抖音、视频号、小红书都能做到同一水平，且字节的算法与算力投入规模更大。

2.5 「电商供应链与商家生态」——中等强度，是最实的一条

• 4Q25 活跃商家数创历史新高，同比 +7.3%
• 4Q25 泛货架（搜索/商城/短视频挂车）GMV 占比达 32%，从纯直播间带货向货架电商迁移
• 短视频渠道 GMV 同比增速超 30%，快于整体大盘
• 1Q26：电商意图搜索 PV +11%，3 月商城新客与回访买家 +约 36%，品牌 GMV +25%，乘风计划广告主消耗 +42%

商家一旦把店铺、库存、客服、直播间搭在快手上，迁移成本是真实的。这是快手最接近"护城河"定义的一块资产，但它的强度取决于快手能持续给商家多少增量 GMV——而 GMV 增速已从 2021 年的 78% 一路降到 2025 年的 15%、1Q26 约 10%。

2.6 护城河总评

结论：快手的护城河是"窄且在变窄"的。 正确的估值框架不是"成长股"，而是"低增长成熟现金牛 + 一份 AI 期权"。这个定性判断决定了后面所有的倍数选择。

三、商业模式拆解

3.1 三大板块的结构与驱动

线上营销服务（广告）——57~58% 收入，绝对主力，正在降档

增速轨迹：2023 年 +22.97% → 2024 年 +20.09% → 2025 年 +12.5% → 1Q26 +9.3%。三年从 23% 掉到 9%。

驱动拆解：广告收入 ≈ DAU × 时长 × 广告加载率 × eCPM。DAU 和时长都已停滞，所以增长只能靠加载率和 eCPM，而加载率提升会伤害用户体验——这是一个有天花板的游戏。内循环广告（电商商家投放）与 GMV 强相关，GMV 增速降到 10~15%，内循环广告增速也就被锁定在这个区间。

直播（打赏）——25~27% 收入，2026 年重新转跌

关键纠正：市场上流传的"直播连续五个季度两位数下滑"是错的。实际轨迹是 2025 全年 +5.5%（391 亿元），4Q25 才转为 -1.9%（97 亿元 vs 98 亿元，基本持平），到 1Q26 才突然 -13.5%（85 亿元）。

1Q26 的 -13.5% 需要放在基数里看：1Q25 直播是 +14.4% 的高基数。所以这一跌里有多少是趋势、多少是基数，必须等 2Q26 数据才能判断——这是本报告最重要的一个待验证项。

从环比看，直播收入从 4Q25 的 97 亿元降到 1Q26 的 85 亿元，环比 -12%，趋势并不乐观。监管对打赏的持续收紧、以及直播电商对打赏时长的挤占，都是结构性压力。

其他服务（电商佣金 + 本地生活 + 可灵）——15~17% 收入，增长引擎

2025 年 +27.6% 至 222 亿元，1Q26 +15.9% 至 56 亿元——增速已经腰斩。其中可灵 1Q26 贡献 6.5 亿元，说明剔除可灵后的电商佣金+本地生活增速只有约 7~8%。这是一个被忽略的重要信号：电商佣金业务本身的增长已经很慢了。

3.2 单位经济模型

这张表讲了一个完整的故事：用户不增、时长不增、ARPU 微降、销售费用率在降（好事）、研发费用率在升、毛利率被折旧吃掉近 4 个点、净利率从 14.5% 掉到 10%。

快手正在做一笔交易：用当期利润换 AI 能力。这笔交易划不划算，就是这家公司未来五年的全部问题。

3.3 分部经营数据（1Q26）

海外业务在 2025 年全年经营亏损已收窄至 0.76 亿元（2024 年为 9.34 亿元），1Q26 亏损 0.31 亿元——海外基本打平，不再是拖累项，这是一个被低估的正面变化。

四、可灵 AI：第二曲线，还是利润黑洞？

4.1 收入爬坡曲线（一手数据）

规模指标（2025-12 公司公告）：全球超 6,000 万 创作者、累计生成视频超 6 亿 条、企业客户超 30,000 家；在包括巴西、德国在内的 42 个市场登上 App Store 榜首；约 70% 收入来自专业用户订阅（晚点，2026-05-11）。

产品迭代：2025 年 12 月「Omni Launch Week」发布全球首个统一多模态视频模型「可灵视频 O1」、「可灵图像 O1」、支持音画同步的「可灵视频 2.6」、可灵数字人 2.0；2026 年 2 月发布可灵 3.0 系列。

4.2 对利润表的真实影响：现在是负的

收入侧：1Q26 可灵 6.5 亿元 / 集团 337.16 亿元 = 1.9%。即便按 5 亿美元 ARR 年化（约 36 亿元）对比集团年化收入约 1,350 亿元，也只有 2.7%。

成本侧：2026 年资本开支指引 260 亿元（CFO 金秉，2026-03-25 业绩会），较 2025 年的 145 亿元增加约 110 亿元。公司在乌兰察布自建数据中心并新建算力中心。1Q26 物业及设备折旧同比 +74.4%，账面物业及设备一个季度增加 73.45 亿元，非流动借款一个季度增加 136.93 亿元。

净影响：可灵 2026 年预计贡献收入约 40~50 亿元，但带来的折旧、算力、研发、海外获客支出估计在 85~105 亿元区间，经营层面净亏损约 40~55 亿元。也就是说，剔除可灵后，快手主业 2026 年的经调整净利润大约在 195 亿元，与 2025 年的 206 亿元基本持平——主业没有恶化，恶化的全部是 AI 投入。

关键披露缺口：公司迄今从未披露可灵的毛利率、经营亏损或分部盈亏。任何关于可灵拖累幅度的数字（包括上面这个）都是间接推断，不是一手披露。这是本报告最大的不确定性来源。

4.3 分拆：可能是价值释放，也可能是价值转移

• 2026-05-11（晚点独家）：快手计划将可灵分拆为独立实体，本轮融资 20 亿美元、估值 200 亿美元，腾讯为在谈投资方之一，计划次年一季度启动 IPO
• 2026-05-12：快手发布自愿性公告（港交所，「澄清新闻报道或报告 – 附带意见」），表示正评估拟议重组可灵 AI 相关资产及业务的方案，其中或涉及引入外部融资
• 团队激励与 IPO 估值挂钩：IPO 估值达 400 亿美元则团队激励大幅增加（晚点，2026-05-11）

投资者需要警惕的地方： 1. 融资 20 亿美元、估值 200 亿美元，意味着上市公司持股被稀释约 10% 2. 团队激励与 IPO 估值挂钩，等于把上行收益的一部分从上市公司股东转移给 AI 团队 3. 若可灵独立 IPO，快手股东拿到的是一家控股公司的少数权益折价，而非并表利润 4. 截至本报告成文，分拆仍停留在「评估方案」阶段，未见落地公告（港交所披露列表核对至 2026-06-25）

4.4 可灵值多少钱

大摩推导 200 亿美元的逻辑：假设 2026 年底 ARR 达 10 亿美元、市销率约 20x；同业参照 MiniMax 约 30x 市销率、智谱约 60x（大摩，2026-05-12）。花旗则认为可灵「2027 年一季度 ARR 达 13 亿美元」的目标过于激进（对比 2026 年 1 月 ARR 仅 3 亿美元）。

我的处理：不采信 200 亿美元作为中枢。理由是它建立在一个尚未实现的年底 ARR 目标上，且视频生成模型面临 Sora、Veo 等全球对手与国内同行的价格战。三档取值：

五、未来五年利润预测（2026E → 2031E）

5.1 2026 年基准年测算

交叉验证：1Q26 经调整净利 33.74 亿元，四个季度线性外推为 135 亿元；考虑四季度旺季但折旧继续爬坡，150 亿元为合理中枢。瑞银 2026-03-27 将 2026–2028 年每股盈利预测下调 32~34%、2026 年毛利率预测下调 346 个基点至 52.7%——而 1Q26 实际毛利率 51.2%，比瑞银下调后的预测还低 1.5 个点，说明卖方一致预期可能仍需下修。

5.2 三档情景假设明细

关于税率：2024 年实际所得税仅 1.50 亿元（有递延税优惠），2025 年跳升至 18.48 亿元（实际税率约 9.0%），1Q26 为 5.04 亿元（约 15%）。税率正常化是一次性的利润逆风，2025 年 GAAP 利润增速（+21.4%）远低于经营利润增速（+35.0%）的主因就是它。 五年后按 15% 建模，若优惠税率进一步退坡至 25%，中性情景净利润还要再减约 12%。

5.3 2031 年预测结果

读这张表的正确方式：中性情景下，快手花五年时间，经调整净利润从 206 亿元（2025）→ 150 亿元（2026 谷底）→ 284 亿元（2031），五年年复合增速仅 6.6%。这不是一家成长股。保守情景下，2031 年利润仍低于 2025 年——利润永久性下台阶。

5.4 经调整与 IFRS 口径差异

快手的差异很小且稳定：股权激励年化 21~28 亿元（占收入 1.5~1.8%），投资公允价值变动波动但金额小（2025 年 -6.17 亿元，1Q26 -0.64 亿元）。这一点上快手比绝大多数中概公司干净，两个口径可以互相印证，不存在用非公认会计准则口径粉饰的问题。

六、公允价值：三种方法交叉验证

6.1 自由现金流折现

现金流路径的核心是资本开支的形状：2026 年 260 亿元为高峰，2027 年维持高位，2028 年起随 AI 基建完工回落至 120~200 亿元，而折旧维持高位。

2026 年自由现金流转负是本次研究最重要的发现之一。经调整 EBITDA 约 255~260 亿元，资本开支 260 亿元，加上税与租赁付款，自由现金流大概率为负。这直接解释了为什么股价跌了 47% 而市场不肯为账上 900 亿元「可动用资金」付钱——市场认为这笔钱是已经被资本开支预定了的，不是股东的钱。

终值占比 80~89%，说明 DCF 在这里的可靠性有限，必须与其他方法交叉验证。

6.2 退出倍数法（基于 2031 年经调整净利润，按 11% 折现五年）

6.3 分部估值

主业 2026E 经调整净利润 195 亿元（＝集团 150 亿元 ＋ 可灵经营亏损 45 亿元）；净现金按 635 亿元扣除 2026–2027 年累计负自由现金流约 85 亿元后，取 550 亿元；可灵按快手持股 90%（假设融资完成后稀释 10%）。

⚠️ 分部估值是本报告中最不可靠的方法，必须降权。 原因：它同时给净现金和可灵一级市场估值打满分，构成"双重乐观"。现实中这两者是冲突的——可灵之所以值钱，正是因为快手把现金烧进去了；而一级市场估值在流动性折价、优先清算权、对赌条款下，对上市公司股东的实际含金量要打折。

作为参照，大摩 2026-05-12 的分部估值给出每股约 68 港元（主业按 2026 年预测市盈率约 8x + 可灵 200 亿美元），但其正式目标价只有 55 港元，评级「与市场同步」——大摩自己也不完全相信自己的分部估值。

6.4 加权公允价值

权重：自由现金流折现 40%、退出倍数 40%、分部估值 20%。

尾部/崩溃情景：若 2031 年经调整净利润仅 80 亿元（广告转负增长、可灵烧钱失控、抖音全面挤压），退出倍数 8x，且理财与投资资产打七折至 445 亿元 → 每股 19.9 港元，较现价 -49%。

6.5 卖方目标价对照

我的中性值 68.5 港元与瑞银 68 港元、大摩分部估值 68 港元高度一致，略低于花旗与一致预期——因为我对可灵取 120 亿美元而非 200 亿美元。

同时可与本仓库历史报告对照：2026-04-08 加权目标价 84.2 港元（当时股价 66.0 港元）→ 2026-05-12 加权目标价 64.3 港元（当时股价 52.95 港元）→ 本次 68.5 港元（现价 39.38 港元）。目标价企稳而股价继续下跌 26%，安全边际从 21.4% 扩大到 42.5%。

6.6 市场隐含定价反推——最有说服力的一张表

2.8 倍市盈率。 这个数字意味着市场假设快手主业的利润在未来几年内会大幅萎缩且永不恢复。这是一个可以被证伪的极端假设——只要 2026 年二季度、三季度证明主业利润稳定在 190~200 亿元区间，这个定价就站不住。

但也必须承认反面：如果 260 亿元资本开支变成每年 260 亿元的常态支出（而不是一次性建设期），那么这 635 亿元"净现金"就永远不属于股东，市场的定价就是对的。这是全部投资论点的胜负手。

七、会推翻结论的关键风险

按杀伤力排序：

7.1 资本开支永久化（最致命）

2026 年资本开支 260 亿元。若这是"建设期一次性"，2028 年后自由现金流恢复到 200~300 亿元，中性估值成立。若这是"AI 军备竞赛的新常态"，快手需要每年烧掉全部经营现金流去维持算力，那么它就不是现金牛，账上的钱也不是股东的钱，公允价值应该向 30 港元以下靠。观察指标：2026 年二/三季报的资本开支指引是否上修，以及管理层是否给出 2027 年资本开支的收敛路径。

7.2 可灵的产权与价值归属

分拆一旦落地，上市公司股东获得的是被稀释、被团队激励分走上行、且可能以控股公司折价交易的少数权益。极端情况下，可灵越成功，快手股东分到的比例越小。观察指标：正式重组公告的条款——稀释比例、上市公司持股、团队期权池规模。

7.3 直播的下滑是趋势还是基数

1Q26 -13.5% 对应的是 1Q25 +14.4% 的高基数。若 2Q26 直播降幅收窄至个位数，属于基数效应；若继续两位数下滑甚至扩大，则 25% 的收入盘正在结构性消失，中性情景的直播假设（-5% 年复合）需要下修到 -10% 以上，2031 年中性利润要砍掉约 40 亿元。

7.4 抖音的持续挤压

抖音下沉市场月活超 5 亿、电商 GMV 超 4 万亿且增速 20%+，均领先快手。快手的 1.4% 货币化率意味着它无法通过提价改善单位经济，只能靠 GMV 增长——而 GMV 增速已降至约 10%。这是慢性病，不是急性病，但它决定了终值。

7.5 披露透明度下降

从 2026 年一季度起停止披露电商 GMV，外部无法再计算货币化率。信息披露质量下降本身就应该提高折现率——本报告中性情景已用 11.5% 的折现率反映这一点。

7.6 监管

直播打赏监管持续收紧、平台经济与算法监管、未成年人保护。瑞银明确把"监管逆风"列为下调预测的三大理由之一。

7.7 宏观消费

下沉市场用户 46% 在 46 岁以上，消费能力对宏观更敏感；广告主预算是顺周期的。

7.8 股东回报的力度不足

2025 年回购 31.2 亿港元 + 分红 30 亿港元 = 61 亿港元，占经调整净利润 27%、占市值 3.6%。1Q26 至 5 月 27 日回购 1,795.6 万股、8.54 亿港元（均价约 47.6 港元）；2026 年 6 月港交所披露显示回购近乎每个交易日进行。在股价 8 倍市盈率、账上近千亿可动用资金的情况下，回购力度明显偏弱——这本身就是管理层对现金用途优先级的表态：AI 优先于股东。

八、结论与投资含义

这家公司现在是什么：一个用户见顶、护城河变窄、主业利润稳定在 190~200 亿元的成熟平台，正在用两到三年的全部自由现金流下注 AI，同时账上有 635~900 亿元金融资产，市值只有 1,569 亿元。

赔率： - 下行到保守情景 37.5 港元：-5% - 下行到尾部情景 19.9 港元：-49% - 上行到中性情景 68.5 港元：+74% - 上行到乐观情景 122.8 港元：+212%

如果给三档情景赋概率 保守 40% / 中性 45% / 乐观 15%，期望值 = 37.5×0.4 + 68.5×0.45 + 122.8×0.15 = 64.2 港元，较现价 +63%。即便把尾部情景按 10% 概率纳入（相应压缩保守情景至 30%），期望值仍有 62.5 港元，较现价 +59%。

赔率是好的。 但要注意，这个赔率的核心不是"快手会重新增长"，而是"市场对利润永久性腰斩的定价过度了"。这是一笔均值回归型的、以资产负债表为底的投资，不是成长股投资。

它不适合谁：想买高确定性复利机器的人。快手的护城河经不起五年以上的推演——用户见顶、货币化率被抖音封顶、算法无独占性。它不属于"十年不用卖"那一类。

关键在于验证节奏：整个论点建立在"主业利润稳定 + 资本开支是阶段性的"这两个假设上。二者只要有一个被证伪，估值中枢就要下移一个档位。所以这笔投资需要每季度跟踪，而不是买入后不管。

九、检查清单：2026 年二季报（8 月 19 日发布）必须核对的指标

十、研究方法与数据可靠性说明

研究流程：问题拆解为 5 个检索角度 → 并行网络检索 → 19 个信源抓取与事实抽取（共 87 条可证伪陈述）→ 每条陈述由 3 个独立验证代理对抗式核查（2/3 反驳即淘汰）→ 25 条进入验证，14 条确认、11 条被推翻 → 人工交叉验算与建模。共调用 105 个代理、1,018 次工具调用。

信源分级：

被对抗验证推翻的陈述（不予采信，列出以备核查）：

1. 「直播连续第五个季度两位数下滑」——错误。一手数据显示 2025 全年 +5.5%，4Q25 才转为约 -1.9%，1Q26 才出现 -13.5%
2. 「小红书月活约 3.5 亿、2025 年广告收入约 320 亿元、单用户广告价值接近快手两倍」——未获证实，本报告不采用
3. 「B 站 1Q26 广告同比 +30%、连续 13 个季度高增」——未获证实
4. 「1Q26 MAU 创历史新高说明用户盘未见顶」——结论方向被推翻：MAU 增长伴随 DAU/MAU 从 57.3% 降至 53.5%，是质量下降而非见顶反转
5. 「可灵 ARR 九个月增长 140%」相关的部分推算细节
6. QuestMobile 关于新媒体大盘与多平台共存的若干推论性表述（数据本身可用，推论未获多数验证支持）

已知局限： 1. 本报告成文于 2026 年二季报发布前，所有 2026 年预测基于一季度实际值外推 2. 可灵的毛利率、经营亏损、分部盈亏公司从未披露，本报告的可灵亏损估算（40~55 亿元）为间接推断 3. 电商 GMV 自 2026 年一季度起停止披露，货币化率无法持续跟踪 4. 港交所披露列表核对至 2026-06-25，此后至报告日的公告未能完整核对（检索额度耗尽） 5. 汇率统一按 1 港元 = 0.92 元人民币、1 美元 = 7.12 元人民币，汇率波动会影响港元每股价值约 ±3% 6. 竞争对手（抖音、小红书、视频号）为非上市或不单独披露，相关对比数据来自二手信源，可靠性低于快手自身数据

本报告为个人投资研究记录，不构成任何投资建议。所有预测均为基于公开信息的估算，实际结果可能与预测存在重大差异。