报告日期：2026-08-08 | 资料可得性：A级（2025年报数据全部取自港交所披露易原文PDF；2026年数据以公司公告为准、投行测算单独标注） 一手来源：2025年度业绩公告（2026-03-25，48页）、2025年报全文（2026-04-21，370页）、2025中期业绩公告
一句话结论
最新一期完整财报（2025年报）无可挑剔——收入371亿、自由现金流97亿、零借款；真正的问题全在财报之外：德银测算2026年Q2收入同比仅增1.6%（对比Q1的+75~80%），LABUBU二手价全面破发，存货较收入超速膨胀74个百分点。公司自5月Q1公告后再无任何披露、也未发中期盈喜，8月中下旬的中报是"20%指引"与"德银见顶论"的对决时刻。
零、时间线：市场现在吵什么
| 时间 | 事件 | 性质 |
|---|---|---|
| 2026-03-25 | 2025年报：收入371.2亿（+184.7%）、归母净利127.76亿（+308.8%）；王宁给出2026年"不低于20%"指引 | 【公司公告】 |
| 2026-03-27 | 单日-22.5%，创上市最大单日跌幅；年报后5个交易日累计跌超35% | 市场反应 |
| 2026年5月 | Q1经营公告：整体收入+75%~80%，中国+100%~105%，美洲+55%~60% | 【公司公告】 |
| 2026-05~07 | LABUBU二手价体系瓦解：隐藏款溢价25倍→5倍→接近零溢价；6月底新品数日破发 | 【媒体报道】 |
| 2026-07-08 | 德银发布"高增长见顶"报告：Q2约83亿（+1.6%）、全年350亿（-6%）、目标价140港元卖出 | 【投行测算】 |
| 2026-05~07 | 段永平三轮增持至7.65%成第二大股东；7-30因期权履约降至5.55%（非主动减持，公司已澄清） | 股东动向 |
| 2026-08-19/25（待确认） | 中期业绩发布（第三方日历口径不一，以披露易通告为准） | 关键验证点 |
必须区分："Q2收入约83亿、同比+1.6%、H1约182亿"是德意志银行测算，不是公司披露。公司官方数据停留在Q1经营公告。截至2026-08-08未发中期盈利预告——对比2025年中期公司曾发盈喜，沉默本身是一个偏负面的信号（若H1利润增速足够亮眼，按惯例应已发盈喜）。
二、核心数据速览（2025年报，港交所原文A级）
2.1 利润表
| 指标 | 2025 | 2024 | YoY |
|---|---|---|---|
| 总收入 | 371.20亿元 | 130.38亿元 | +184.7% |
| 毛利率 | 72.1% | 66.8% | +5.3pct |
| 经营利润率 | 45.5% | 31.9% | +13.6pct |
| 归母净利润 | 127.76亿元 | 31.25亿元 | +308.8% |
| 经调整净利润（剔除股份支付等） | 130.84亿元 | 34.03亿元 | +284.5% |
| 归母净利率 | 34.4% | 24.0% | +10.4pct |
| 基本EPS | 9.61元 | 2.36元 | +307.2% |
| 有效税率 | 23.6% | 24.2% | 海外占比升高，中期口径21.5%→24%是持续拖累项 |
2.2 现金流（本次新核实，此前研究底稿缺失项）
| 指标 | 2025 | 2024 | 点评 |
|---|---|---|---|
| 经营性现金流 | 108.65亿 | 49.54亿 | OCF/归母净利 = 85%（2024年为159%） |
| 资本开支 | 11.72亿 | 5.17亿 | 收入的3.2%，极轻资产 |
| 自由现金流 | 约96.9亿 | 44.38亿 | 再扣租赁付款6.08亿后约90.9亿 |
| 期末现金及等价物 | 137.75亿 | 61.09亿 | 另有定存34.5亿+受限2.59亿，广义现金约175亿 |
| 银行借款 | 0 | 0 | 零杠杆 |
| 分红 | 末期息2.3817元/股，共31.94亿 | 10.83亿 | 分红率35%→25% |
| 回购 | 2025年内零回购；2026年1月起累计约14亿港元（已注销） | — | 暴跌后的危机应对 |
OCF/净利从159%掉到85%的主因只有一个：存货吞掉约39.5亿现金（详见第五节）。85%的绝对值尚健康，但方向恶化。
2.3 分地区、分IP、分品类
| 地区 | 2025收入 | 占比 | YoY |
|---|---|---|---|
| 中国（含港澳台） | 208.52亿 | 56.2% | +134.6% |
| 亚太 | 80.11亿 | 21.6% | +157.6% |
| 美洲 | 68.06亿 | 18.3% | +748.4% |
| 欧洲及其他 | 14.51亿 | 3.9% | +506.3% |
| 海外合计 | 162.68亿 | 43.8% | +291.9% |
| 头部IP | 2025收入 | 占比 | YoY |
|---|---|---|---|
| THE MONSTERS（LABUBU家族） | 141.61亿 | 38.1% | +365.7% |
| SKULLPANDA | 35.40亿 | 9.5% | +170.6% |
| CRYBABY | 29.29亿 | 7.9% | +151.4% |
| MOLLY | 28.97亿 | 7.8% | +38.4% |
| DIMOO | 27.77亿 | 7.5% | +205.3% |
| 星星人 | 20.56亿 | 5.5% | +1,601.8% |
| HIRONO | 17.35亿 | 4.7% | +138.8% |
收入过亿IP共17个；毛绒品类187.08亿（+560.6%）占比50.4%成第一大品类；TikTok美国渠道10.40亿（+865.9%）。门店630家（净增109）、机器人商店2,637台、中国大陆会员7,258万（净增2,650万）、会员复购率55.7%。
巴菲特会说： "72%毛利率、45%经营利润率、3%的资本开支强度、零借款——单看这张报表，这是消费品行业里最接近'伟大生意'定义的资产负债表之一。问题从来不在报表里，在报表外面：明年还有没有人排队买。"
三、H1/H2拆分与减速证据链（本次深研的核心）
3.1 半年度趋势（H2 = 全年 − 中报推算）
| 期间 | 收入(亿元) | 收入YoY | 毛利率 | 归母净利(亿元) | 净利率 |
|---|---|---|---|---|---|
| 2023H1 | 28.14 | +19.3% | 60.3% | 4.77 | 17.0% |
| 2023H2 | 34.87 | +54.1% | ~62.1% | 6.05 | 17.4% |
| 2024H1 | 45.58 | +62.0% | 64.0% | 9.21 | 20.2% |
| 2024H2 | 84.79 | +143.2% | ~68.3% | 22.04 | 26.0% |
| 2025H1 | 138.76 | +204.4% | 70.3% | 45.74 | 33.0% |
| 2025H2 | 232.44 | +174.1% | ~73.1% | 82.02 | 35.3% |
| 2026H1（德银测算，非公司数） | ~182 | ~+32% | — | 经调整~60亿（+27%） | — |
剔除季节性后，减速从2025H2就开始了：H2/H1环比2023年为+23.9%、2024年为+86.0%、2025年为+67.5%——2025下半年的环比动能已弱于2024年同期。盈利质量未恶化（净利率仍在爬坡），减速发生在收入端。
3.2 Q2失速的三条证据（按可信度排序）
- 【投行+另类数据】 德银2026-07-08报告：Q2约83亿（+1.6%，环比-16.3%）；中国线上5月销售额同比-5%；美国信用卡消费3月-45%、4月-42%（彭博Second Measure口径）。全年预测350亿（-6%）、Q3同比-35%、Q4同比-18%。（新浪财经 2026-07-09、虎嗅 2026-07-07）
- 【媒体实证】 二手市场价格体系瓦解：LABUBU 4.0二手价约50元（零售159元）；6月底"复古理发店"系列上市数日常规款破发、半小时跌至约100元；隐藏款溢价从25倍跌至5倍，5月起多数产品接近零溢价；黄牛暂缓收购。（新浪科技 2026-07-01、证券时报）
- 【公司行为】 中国区推出阶梯式折扣清库存；印尼/新加坡/泰国清仓促销（德银渠道观察）；截至8月8日未发中期盈喜（2025年同期发了）。
关键矛盾必须在中报找答案：Q1公告"美洲+55%~60%"与美国终端刷卡"3-4月-40%+"严重背离。最可能的解释是公司确认收入的口径是向渠道/门店发货，终端动销已先行走弱——若属实，渠道库存风险比表观增速更值得担心。这不是定论，是中报第一个要验证的问题。
反面论据（同样要摆出来）：德银是全场最悲观（目标价140港元），卖方近90天11家买入/3家卖出、平均目标价约215~231港元；Q2的低增速里有2025Q2高基数（去年Q2同比+247%）的因素；美国门店从64家向100+家扩张的铺货周期也会放大发货与动销的时间差。德银的-35% Q3剧本是测算而非事实。
四、管理层语气与承诺追踪
4.1 承诺 vs 兑现（历史核对）
| 承诺时点 | 承诺内容 | 实际 | 判定 |
|---|---|---|---|
| 2025-03年报会 | 2025年增长≥50%、目标200亿；海外≥100%、破100亿 | 371.2亿（+184.7%）；海外162.7亿（+291.9%） | ✅ 大幅超额（1.86倍） |
| 2025-08中报会 | "今年300亿也很轻松" | 371.2亿 | ✅ 超额 |
| 2025-08中报会 | 美国年底60多家店 | 64家 | ✅ 兑现 |
| 2025-01企业家之夜 | "2025年海外占比可能超50%" | 43.8% | ❌ 未兑现（愿景式表态，事后静默处理，未澄清也未解释） |
| 2026-03年报会 | 2026年增长不低于20%（≈445亿）；美国门店超100家；LABUBU 4.0下半年推出 | 进行中 | 🔍 8月中报首次检验 |
指引风格结论：系统性保守（低承诺高兑现）。指引50%→实际185%，说200亿→做到371亿。这是"不低于20%"最重要的解读背景——但也正因如此，如果这次连20%都保不住，信号强度是双倍的。
4.2 语气信号
- 🟢 罕见的坦诚：在372亿巅峰年主动砍指引到20%，王宁直言2025年"压力最大、睡眠最差、身体最不好"，"像刚学会开车的人被拉去开F1"；2026年定调"进维修站，加加油换换轮胎"。业绩会后5月播客表态前后一致，不是临场话术。
- 🟢 内部归因：美国"线下承载力不足、线上占比过高"是自我批评；关税问题司德给出量化机制（越南产能约10%、局部调价不整体提价），无叫苦。
- 🔴 对单一IP风险部分回避：王宁称"我不认为一个IP占比特别大就不健康"；对LABUBU生命周期的回应是动作清单（4.0系列、绘本、电影、乐园、世界杯联名），不给需求侧证据。这是全场回答质量最弱的一环，而它恰恰是当前最核心的问题。
- 🔴 沟通代价：指引直接触发单日-22.5%。管理层选择对长期股东坦诚、对交易资金残酷，事后未因股价改口。
段永平会说： "敢在最高点踩刹车的管理层比敢踩油门的少见得多。但'占比大不代表不健康'这话说得太满了——迪士尼也不敢说米老鼠占40%收入是健康的。"
五、附注与隐藏信息
5.1 存货——最大的红灯 🔴
| 项目 | 数字 |
|---|---|
| 存货 | 15.25亿（2024末）→ 22.74亿（2025年中）→ 54.73亿（2025末） |
| 存货增速 vs 收入增速 | +259% vs +184.7%，超出74个百分点 |
| 周转天数 | 102天 → 123天 |
| 结构 | 膨胀集中在2025H2（半年+141%），与LABUBU毛绒月产能800万→3,000万只同步 |
公司解释：海外占比升高+运输周期长+净增109家店的铺货需求。缓冲因素：潮玩无保质期、2025H1存货减值仅430万元、应收周转仅7天（现款现货，无传统意义的渠道压货）。但把三件事放在一起看——存货54.7亿、产能拉到月3,000万只、二手价破发清库存——4月年报精读里写的那句预警正在兑现路上："如果2026年增速放缓至20%而存货继续膨胀，那就是真正的预警。"中报的存货数字是第二个必看科目。
5.2 股东与激励
- 王宁：2024年10月减持15.62亿港元后，再无减持记录（截至2026-08-08）。
- 段永平（H&H International）：5月25日/5月28日/7月6日三轮买入至7.65%（约15.9亿港元增持成本，第二大股东）；7月23日公开表态"才刚开始买，10年内大概率不会卖"；7月30日持仓降至5.55%系期权合约履约（"put expired，部分被call走了"），公司已澄清非主动减持。（澎湃 2026-08-05、新浪 2026-08-05）
- 早期投资人蜂巧资本2025年5月清仓（累计套现约31.23亿港元）。
- 股权激励：存量Post-IPO计划累计授出占总股本9.24%（截至2024末）；2025年调整项（以股份支付为主）约3.1亿元，占净利约2.4%，无扰动；2025年未见大额新授予。
5.3 其他核查项
- 一次性损益：2025H1汇兑收益+1.20亿、南亚合营重估+0.42亿等合计约+1.9亿，占税前约3%，扰动小 ✅
- 关联交易/或有负债：公告无重大异常披露 ✅
- 产能布局：越南占总产能约10%并继续爬坡，墨西哥工厂投产——关税对冲在推进，物业厂房设备仅9.4亿，代工模式未变 ✅
六、估值现状
| 项目 | 数值 |
|---|---|
| 股价 | 157.30港元（2026-08-06） |
| 市值 | 约2,110亿港元（≈1,930亿元人民币） |
| 距2025年8月高点339.80港元 | -54% |
| 2026年至今 | 约-29% |
| PE（2025实际归母127.76亿） | 约15倍 |
| PE（2026卖方一致预期~157亿，即+20%兑现） | 约12.3倍 |
| PE（德银2026预测110亿，即-13%兑现） | 约17.5倍 |
当前价格隐含的市场预期已接近德银悲观情形而非管理层指引。换句话说：市场已经不信20%了。若中报证实H1经调整净利≈60亿（+27%）且管理层重申指引，估值向12倍一致预期口径修复；若管理层砍指引，德银Q3剧本可信度大增，下一个锚是"利润零增长下15倍是否算贵"。
七、与投资论文的关系（thesis建立于2026-04-09，建仓价141.80港元）
| 论文要素 | 当时状态 | 现在状态 | 变化 |
|---|---|---|---|
| 假设1：海外增速50%+ | 🟢 | 🟡 Q1公告口径成立（美洲+55~60%），但美国终端刷卡-40%+，待中报验证 | 边际弱化 |
| 假设2：单一IP占比<30% | 🟢（引用的是2024年23.3%） | 🔴 已击穿：2025年THE MONSTERS占38.1% | 假设失效，需修订论文 |
| 假设4：每年至少1个亿级新IP | 🟢 | 🟢 星星人20.6亿（+1602%）、17个亿级IP | 强化 |
| 假设5：管理层不大规模减持 | 🟡 | 🟢 王宁2024年10月后无减持，公司回购14亿港元 | 修复 |
| 红线1：LABUBU连续2季收入同比下滑>30% | 未触发 | 进入观察区：无季度IP数据；德银测算Q2整体仅+1.6%，若Q3整体-35%兑现，LABUBU单IP大概率已过-30%线 | 中报后重判 |
| 红线4：王宁单次减持>3% | 未触发 | 未触发 | — |
论文健康度：9/10 → 6/10（削弱，未破裂）。 商业模式、现金流、资产负债表、管理层可信度四根柱子都还在；被削弱的是唯一但最重的那根——增长持续性。论文里写的"最佳加仓点"三个条件（Q1好于指引✅ / LABUBU 4.0成功接力❌待验证 / 非LABUBU新爆款🟡星星人是候选），当前只满足一个。
八、结论
- 这份财报（2025年报）本身：利润和现金流超预期，指引低于预期——这在4月已定性。本次深研的增量结论是：指引之外，需求侧退潮的证据在Q2快速累积，德银的见顶论目前有另类数据支撑，但尚未被公司数据证实或证伪。
- 对投资论文：削弱。 假设2（IP集中度<30%）已正式失效；红线1进入观察区。论文需要在中报后修订——把"IP多元化"假设改为可验证的新表述（如"非LABUBU收入年增速≥40%"）。
- 下一个催化剂：8月中下旬中期业绩（第三方日历显示8月19日或25日，以披露易为准）。中报四问：① H1收入是否≈182亿（验证德银Q2测算）；② 存货是否突破70亿（若收入增速20%+存货再翻倍=红色预警）；③ 美洲收入 vs 美国终端数据的剪刀差如何解释；④ 管理层是否重申全年20%指引。
- 操作含义（若按论文持有，建仓价141.80港元，现价157.30港元，浮盈约11%）：持有，不加仓，等中报。 数据显示当前15倍静态PE已计入大量悲观预期，下行有零借款+175亿现金+97亿自由现金流托底；但"最佳加仓点"条件未满足，红线1悬而未决，在公司用中报自证之前加仓等于替德银和王宁的分歧押注。若中报砍指引或存货失控，按论文纪律执行红线动作。
李录会说： "现在市场吵的是'Q3会不会-35%'，但真正值得研究的问题是：五年后LABUBU退潮成为事实之后，这家公司还剩下什么——渠道、会员、腰部IP矩阵值多少钱。中报只回答第一个问题，回答不了第二个。"
数据来源与局限性
- A级一手：港交所披露易2025年度业绩公告、2025年报全文、2025中期业绩公告（原文PDF已核对）
- 公司公告级：2026Q1经营公告（经Yahoo财经香港等转述）
- 投行测算（明确标注，非事实）：德银2026-07-08报告（经新浪/虎嗅转述，原报告未获取）
- 交叉验证：21经济、财联社、腾讯财经、证券之星等，关键数字误差0%；华尔街见闻"净利130.1亿"系经调整口径混用，已按公告口径修正
- 局限：① 2026Q2/H1所有数字均为第三方测算；② LABUBU单IP（剔除家族内其他形象）收入无官方拆分；③ 中期业绩确切日期未确认；④ 德银报告原文未取得，依赖媒体转述
报告撰写：AI Berkshire 投研团队 | 2026-08-08