泡泡玛特（9992.HK）投资研究报告

研究日期：2026-10-02 ｜ 股价基准：2026-10-02 收盘 149.20 港元 ｜ 汇率：1 港元 = 0.85842 元人民币（2026-09-30 中间价） 数据口径：一手原件优先（港交所披露易：2021–2025 年度业绩公告、2025 年报、2026 年中期业绩公告与中期报告、2026 年一季度经营更新、2026 年 8 月证券变动月报表），第三方数据仅用于交叉验证。2026 年第三季度经营更新截至今日尚未发布（往年在 10 月下旬发布）。 本报告不引用任何既有研究报告的结论或数字。

前置：信息丰富度、局限性与偏见自查

信息丰富度评级：A级（信息充裕），但"拐点信息"只到 2026 年 6 月

AI 研究局限性声明

1. 潮玩是情绪消费，核心变量（IP 热度、社交传播、二级市场溢价）无法从财报里提前读出，财报只能事后确认。本报告对"下一个爆款 IP 何时出现"没有预测能力。
2. 单季度收入只能从季度经营更新的增速区间加半年报倒推，本报告中所有单季数字都标注为推算。
3. 海外门店的同店数据公司未披露，本报告用"线下收入 ÷ 期末门店数"近似，口径粗糙。
4. 行业规模（市场总量）数据来自咨询机构，经二手转引，置信度低，只用于量级判断。

偏见自查

• [x] 我的确定性来自生意本质还是资料数量？——财务数据确定性高，但"热度能持续多久"这个最关键的问题，资料再多也回答不了。
• [x] 资料减半结论会变吗？——不会。结论的支点是两组一手数字：海外收入环比腰斩、中国收入环比持平。
• [x] 是否与市场共识雷同？——部分雷同（都看到 LABUBU 降温）。本报告的差异点在于：市场把"海外降温"当成主矛盾，我认为更需要盯的是中国业务能否守住、以及库存 201 天的消化方式。
• [x] 是否存在"被低估的好生意"可能？——存在。中国区分部利润率反而从 48.1% 升到 53.0%，说明平台能力没有随 LABUBU 降温而退化。

一、数据收集

1.1 五年财务摘要（单位：百万元人民币）

来源：港交所各年度业绩公告、2026 年中期业绩公告；比率经工具计算。2021–2025 年收入复合增速 69.6%，归母净利润复合增速 96.6%。

2022 年是唯一一次"压力测试"：收入仅增 2.8%，归母净利润下降 44.3%，经营利润率从 25.6% 跌到 12.6%。这说明这门生意的经营杠杆是双向的。

1.2 现金流与资产负债（单位：百万元人民币）

• 2026 上半年经营现金流下降，主因是缴纳 2025 年度所得税 32.2 亿元（上年同期 11.9 亿元），以及存货增加；经营现金流/净利润从 2025 年的 0.84 降到 0.71。
• 2026 上半年现金减少的去向：派息 31.5 亿元 + 回购 15.5 亿元（合计 47.0 亿元，相当于 2025 年归母净利润的 36.8%）。
• 租赁负债 37.3 亿元（门店扩张带来），扣除后净现金约 104.4 亿元。

1.3 收入结构：三把尺子同时看

按地区（2026 上半年 vs 2025 上半年）

（2025 下半年 = 2025 全年 − 2025 上半年，工具计算。）

按 IP（百万元）

THE MONSTERS 2025 下半年收入 9,347.0 百万元，2026 上半年 4,454.4 百万元，环比下降 52.3%。2023 年它只有 367.9 百万元，两年放大 38.5 倍。

按品类：毛绒 9,824.9 百万元（占 57.2%，+60.0%）、手办 5,192.5 百万元（+0.3%）、衍生品及其他 2,155.5 百万元（-15.8%）。

1.4 单季度推算（标注：推算，非公司披露）

公司 2026 年一季度经营更新：整体收入同比 +75%~80%，中国 +100%~105%，亚太 +25%~30%，美洲 +55%~60%。上半年整体只增 23.8%，倒推二季度：

结论：2026 年二季度收入已转为同比下降约 10%~22%，而 2025 年三季度的基数是同比 +245%~250%（公司 2025 年 10 月 21 日公告），2026 年下半年同比压力只会更大。

1.5 当前估值（2026-10-02）

1.6 多空核心论点

生意本质追问（数据层面）

如果 2025 年是一次"不可重复的全球性 IP 事件"，那么剔除它后的"常态利润"是多少？——本报告的回答见第七章：常态归母净利润大约在 90~105 亿元区间，而不是 2025 年的 127.8 亿元。

二、生意本质

2.1 一句话定义

泡泡玛特是一家"把艺术家形象变成可收藏、可社交的情绪商品，并通过自营渠道高毛利卖出去"的 IP 运营与零售公司。 它卖的不是塑料和毛绒，是"拆盒的不确定性 + 角色带来的情感投射 + 社交货币"。

2.2 收入引擎拆解

收入 = 会员数 × 购买频次 × 客单价，驱动因素按重要性排序：

1. 爆款 IP 的出现（决定量级）：THE MONSTERS 两年放大 38.5 倍，就是这一项在起作用。
2. 渠道覆盖（决定触达）：全球 676 家门店、2,827 台机器人商店；中国线上的"抽盒机"小程序上半年收入 20.6 亿元，同比 +83.3%，是全公司增长最快的自有渠道。
3. 品类扩展（决定客单价与场景）：搪胶毛绒挂件让产品从"摆在桌上"变成"挂在包上"，2025 年毛绒收入是 2024 年的 6.6 倍。

2.3 商业模式画布

2.4 毛利率对比与原因

泡泡玛特 2025 年毛利率 72.1%，2026 上半年 69.7%。作为参照，传统玩具公司（如 Mattel）毛利率通常在 45%~50% 区间。高出的原因： - 定价锚定"情绪价值"而非材料成本； - 自营渠道拿走了经销商利润； - 授权费率低（2.2%）； - 海外定价高于中国（海外为高毛利地区，公司在中报中明确说明海外占比下降是毛利率下滑的原因之一）。

2.5 经营杠杆：双刃剑

• 上行时：2025 年收入 +184.7%，经营利润 +306.6%，经营利润率从 31.9% 升至 45.5%。
• 下行时：2022 年收入 +2.8%，经营利润 -49.3%。
• 2026 上半年已经出现苗头：门店租赁相关开支 +43.3%、销售人员从 6,219 人增至 9,734 人（+56.5%），而海外线下收入只增 20.8%。海外分部利润率从 44.1% 降至 30.3%，就是固定成本先行、收入掉队的结果。

生意本质追问

这门生意好在哪？ 好在 IP 一旦被验证，边际成本极低、定价权极强、渠道是自己的，所以爆发时利润弹性惊人。它的"不好"在哪？ 收入的量级取决于下一个爆款 IP，而爆款无法被计划。所以这是一门"平台能力确定、单个 IP 不确定"的生意——投资它，买的应该是"持续产出爆款的概率"，而不是"LABUBU 的永续"。

三、护城河

5 年趋势：变宽

2021 年时公司高度依赖 MOLLY（2022 年 MOLLY 占比 17.4%，THE MONSTERS 仅 5.7%）；2026 年上半年前五大 IP 合计占比 69.3%，最大单一 IP 占比 26.0%，且有 6 个 IP 体量过 10 亿。护城河的本质从"拥有一个 IP"进化为"拥有一套把 IP 做大的系统"——这是变宽，不是变窄。

10 年判断

护城河的载体是：艺术家签约网络、全球自营渠道、会员数据、系列化运营方法。这些十年后大概率还在。能摧毁它的不是竞争对手，而是两件事：①社会审美与消费情绪整体转向（潮玩作为品类退潮）；②公司为了短期业绩过度放量，透支 IP 生命周期（LABUBU 二手价破发就是警示）。

护城河追问

十年后这条护城河还在吗？ "渠道 + 孵化系统"在，但它的价值取决于品类热度——一个强渠道卖一个降温的品类，回报会显著低于 2025 年。所以护城河"在"，但护城河里的"水位"会波动很大。

四、反过来想：失败路径与风险

4.1 失败路径表

4.2 历史类比

4.3 偏误自查

• 叙事偏差：市场正在从"LABUBU 全球化"叙事切换到"LABUBU 泡沫破裂"叙事，两者都过度简化。一手数据显示的是"海外退潮 + 中国稳住 + 新 IP 接力"的混合状态。
• 锚定效应：滚动市盈率 12.9 倍看起来便宜，但锚定的是 2025 年这个可能不可重复的利润高点。
• 幸存者偏差：我们记得 Hello Kitty 和高达，因为它们活下来了；绝大多数潮玩爆款 IP 生命周期只有 2~3 年。
• 近因偏差：2026 上半年的数据很差，容易把"降温"线性外推成"归零"。中国业务环比持平是反例。

4.4 空方最强论点

"2025 年 371 亿元收入中，至少有 100 亿元是一次性的全球 LABUBU 现象。管理层自己说海外成功有运气成分。二季度收入已经同比转负，下半年面对 +245% 的基数，全年收入大概率负增长。存货从 15 亿元涨到 61 亿元，周转天数 201 天，下一步就是降价去库存。用 2025 年利润算出的 13 倍市盈率是周期顶点的假便宜。"

这个论点的哪部分是对的：二季度转负、下半年高基数、存货压力，都是一手数据支持的事实。 哪部分可能过度：存货增长中有一部分是海外门店备货（海外门店半年净增 36 家，且海外物流周期长），不全是滞销；中国业务环比持平，星星人等 IP 半年收入 26.5 亿元，不支持"整体崩塌"。

反过来想追问

我最可能在哪里犯错？ 在两个地方：①低估了星星人等新 IP 的爆发力（2024 年时没人能预测 LABUBU 会放大 38 倍）；②低估了去库存的破坏力（如果下半年出现大面积折扣，2027 年的利润底会比我假设的更低）。聪明人为什么不买？ 因为没有人能回答"2027 年的利润底在哪"，而潮玩的历史告诉我们，热度退潮的速度通常快于所有人的预期。

五、管理层

5.1 关键决策复盘

（回购均价 = 17.4449 亿港元 ÷ 1,122 万股，约 155.5 港元。）

5.2 资本配置

• 现金返还：2025 年度末期股息 31.9 亿元（派息率 25.0%），2026 上半年回购 15.5 亿元人民币。若 20~50 亿元回购计划落地，相当于当前市值的 1.2%~2.9%。
• 再投资：资本开支以门店和城市乐园为主，2025 年 11.7 亿元，2026 上半年 7.2 亿元（同比翻倍）。
• 并购：无重大并购，克制。
• 评价：资本配置总体保守稳健，零负债。问题在于派息率 25% 偏低、大量现金闲置在定期存款与理财产品中——对于一门轻资产、高回报的生意，更高的派息或回购更符合股东利益。

5.3 股东利益一致性

创始人近一半持股、零减持，与小股东利益高度一致。

5.4 组织

• 员工 12,056 人，其中销售员工 9,734 人；行政及设计开发人员 2,322 人。
• 管理层在中报中把 2026 年上半年重点定义为"组织能力建设与管理体系升级"——这是承认 2025 年的爆发超出了组织的承载能力（库存、供应链响应、门店服务）。
• 关键人风险：王宁身兼董事长与首席执行官，公司文化与审美判断高度依赖创始人。

管理层追问

如果创始人退休，这家公司还能保持竞争力吗？ 渠道和运营系统能延续，但"签哪个艺术家、押哪个品类"的审美判断目前高度集中在创始团队。这是一个未建模的关键人风险，已写入本报告的局限章节。

六、行业与时代趋势

6.1 是否处于范式转移？

不是技术范式转移，是消费范式的结构性变化： - 情绪消费、"悦己"消费在中国与全球年轻人中持续上升； - 社交媒体让一个 IP 可以在几个月内全球爆发（LABUBU 经由东南亚、欧美明星社交传播），也可以在几个月内退潮。传播速度的提升，同时缩短了 IP 的上升期和热度周期。 - 中国原创 IP 第一次实现全球规模化输出，这一点有时代意义。

6.2 市场规模（低置信度，二手转引）

泡泡玛特 2025 年收入 371.2 亿元，若中国市场约 850 亿元，其中国收入 208.5 亿元对应约四分之一的份额。份额已经很高，未来增长更多依赖品类扩张（毛绒、饰品、甜品、乐园）和海外，而不是单纯的市场自然增长。

6.3 价值链位置

艺术家/设计师 ──授权（2.2%收入）──▶ 【泡泡玛特：IP运营 + 设计 + 自营渠道】 ──▶ 消费者
                                         │
                                代工厂（外包，议价力弱）

泡泡玛特占据价值链中利润最厚的两段：IP 运营与终端零售。供应商（代工厂）分散，客户（个人消费者）分散，无集中度风险——单一客户收入均不超过 10%。

6.4 周期性：潮玩是"IP 热度周期 × 品类周期"的叠加

行业趋势追问

站在 20 年后回看，这家公司是"这个时代的万代"还是"昙花一现的 Ty"？ 我的判断是介于两者之间、更接近三丽鸥路径：IP 平台能力会让它长期存在，但它的利润曲线不会是平滑上升的，而是"爆发—回落—再爆发"的锯齿形。买入的时机应当选在锯齿的低点，而不是高点。

七、估值与安全边际

7.1 关键估值指标（工具验算）

7.2 2026 年利润预估（本报告推算，非公司指引）

• 上半年归母净利润已实现 50.38 亿元。
• 下半年收入：2025 年下半年为 232.4 亿元；考虑二季度已同比转负、三季度基数极高，假设 2026 年下半年收入约 170 亿元（与上半年持平，同比约 -26.9%）。
• 下半年净利率：上半年为 29.3%，考虑经营去杠杆与可能的存货减值，假设 26%。
• 2026 年归母净利润预估约 94.6 亿元，每股 7.10 元，全年收入约 341.7 亿元（同比约 -7.9%）。
• 敏感性：下半年收入 150~190 亿元、净利率 24%~28%，对应每股 6.49~7.78 元，市盈率 16.5~19.7 倍。

7.3 反向现金流折现：当前价格隐含什么？

• 企业价值约 1,564 亿元，以 2026 年预估利润的约 85% 作为可分配自由现金流（约 80 亿元），折现率 9%：
• 隐含永续增长率约 3.7%；
• 若用两阶段模型（终值永续增长 2%），隐含未来十年自由现金流年均增长约 6.0%。
• 解读：当前价格隐含的是"2026 年是利润底部、之后温和增长"。 如果 2027 年利润继续下滑（例如海外进一步萎缩、去库存折扣），当前价格并不便宜；如果星星人等 IP 带动新一轮增长，当前价格有空间。市场的定价大致处于中性位置。

7.4 稳态退出市盈率（永续增长模型，已通过三条硬约束检查）

参数：人民币口径，资本成本 r = 8%，稳态增量资本回报率 30%，永续增速 g 三档 0%/1%/2%。

稳态市盈率只有 12.5~15.6 倍，说明一旦增长归于平淡，这门生意不应享受高估值。三情景中的中性目标市盈率 16 倍已略高于稳态上限，隐含"三年后仍有增长"的假设。

7.5 三情景估值（3 年，基准每股 7.10 元，工具计算）

概率加权（乐观 20% / 中性 50% / 悲观 30%）：约 150.1 港元，与现价 149.20 港元基本持平。

7.6 与历史和同行对比

（同行数据来自 stockanalysis，2026-10-01/02。）

泡泡玛特按 2026 年预估利润算的 18 倍，低于三丽鸥与万代南梦宫（20 倍以上），高于传统玩具公司。市场给它的定位是"利润波动更大的 IP 公司"——这个定价是合理的，不是错杀。

7.7 价格区间结论

估值追问

如果股市明天关闭 5 年，我愿意以 149 港元持有吗？ 勉强愿意，但不兴奋。中性情景下 5 年回报接近股息率加低个位数增长，悲观情景下有约 60% 的回撤空间。这个价格买的是"公平的赌局"，不是"有安全边际的好公司"。

这个折现率如果错 2 个百分点，结论会翻转吗？ 把资本成本从 8% 降到 6%，稳态市盈率会显著上移，中性情景会从"合理"变成"低估"——所以本报告的"观望"结论对折现率有一定敏感性；但核心判断（2026 年利润底部未确认）不依赖折现率。

八、综合决策备忘录

8.1 维度结论表

8.2 最终决策：观望

8.3 四个维度的最终判断

生意本质：这是一门好生意，但它的"好"在于平台能力，不在于任何一个 IP。投资者应当为"持续产出爆款的概率"付钱，而 2025 年的利润包含了一次概率极低的全球性爆发，不应当作常态。

护城河：渠道、会员和孵化系统构成真实的护城河，且过去 5 年在变宽。但护城河保护的是"份额"，不保护"品类热度"。十年后公司大概率还在，利润水平则取决于那时潮玩是否仍是年轻人的主流情绪消费。

反过来想：最危险的不是海外降温（这已经在价格里），而是去库存。如果下半年出现大面积折扣，市场会把"降温"重新定价为"品牌受损"，届时 60~100 港元区间并非不可能。在看到库存健康化之前，不应假设 2026 年就是底部。

估值：当前价格大致等于概率加权价值，没有安全边际。对一门利润波动如此之大的生意，买入价格应当显著低于公平价值——110 港元以下才是值得认真下注的区间。

8.4 AI 分析置信度 vs 投资确定性

明确告知读者：本报告对"过去发生了什么"有充分数据支撑；对"未来 12 个月利润底在哪里"只有有限信息下的推理；对"下一个爆款何时出现"没有预测能力。投资确定性取决于生意本质与 IP 周期，而不是本报告的资料量。

8.5 需要一手验证的问题清单

1. 2026 年下半年（尤其"十一"黄金周与"双十一"）门店与抽盒机是否出现折扣、促销或"任买"放量？
2. LABUBU 与星星人新系列在闲鱼、千岛等二级市场的溢价率走势（溢价归零是热度见顶的领先指标）。
3. 美国、东南亚门店的实际客流与单店销售（公司未披露同店数据）。
4. 61 亿元存货的库龄结构与地区分布（中报未披露），海外门店备货与滞销品各占多少。
5. 20~50 亿元回购计划的实际执行进度（下一份月报表与翌日披露报表）。

限制与未建模风险

1. 创始人关键人风险（未建模）：王宁身兼董事长与首席执行官、持股 49.14%，公司审美判断与签约决策高度依赖创始团队。该风险未进入任何情景的概率或折现率。
2. 2026 年三季度经营更新尚未发布，本报告关于下半年的判断均为推算。
3. 单季收入、海外单店产出均为近似推算，公司未披露同口径数据。
4. 行业市场规模数据来自二手转引，置信度低，仅作量级参考。
5. 同行估值为第三方网站快照，未做口径统一（财年、会计准则差异）。

附录：关键数据交叉验证记录

A. 市值验算

============================================================
市值验算 (Market Cap Verification)
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  股价 (Price):       149.2 HKD
  总股本 (Shares):    1.33B
  计算市值:           198.70B HKD
  报告市值:           200.34B HKD   （stockanalysis，按旧股本 13.43 亿股计）
  偏差:               0.82%

  ✅ 验证通过, 偏差仅 0.82%

注：采用港交所 2026-08-31 月报表股本 1,331,779,203 股，计算市值 1,987.0 亿港元。

B. 多源交叉验证

交叉验证: 2025年收入
  ✅ HKEX年度业绩公告 : 37,120.05 百万元  (偏差 0.00%)
  ✅ stockanalysis    : 37,120.00 百万元  (偏差 0.00%)
  ✅ 新浪财经报道      : 37,120.00 百万元  (偏差 0.00%)
  ✅ 所有来源偏差 ≤ 2.0%, 数据一致

交叉验证: 2025年归母净利润
  ✅ HKEX年度业绩公告 : 12,775.69 百万元  (偏差 0.00%)
  ✅ stockanalysis    : 12,776.00 百万元  (偏差 0.00%)
  ✅ 搜狐/网易报道     : 12,776.00 百万元  (偏差 0.00%)
  ✅ 所有来源偏差 ≤ 2.0%, 数据一致

交叉验证: 2026H1收入
  ✅ HKEX中期业绩公告 : 17,172.92 百万元  (偏差 0.01%)
  ✅ PR Newswire/Yahoo: 17,170.00 百万元  (偏差 0.01%)

交叉验证: 2026H1归母净利润
  ✅ HKEX中期业绩公告 : 5,038.38 百万元  (偏差 0.00%)
  ✅ 东方财富图解财报  : 5,038.00 百万元  (偏差 0.00%)

交叉验证: 2026-06-30现金+短期定存
  ✅ HKEX中期业绩公告 : 13,962.25 百万元  (偏差 0.03%)
  ✅ stockanalysis    : 13,972.00 百万元  (偏差 0.03%)
  （正文"现金+定期存款 141.6 亿元"另含一年以上定期存款 2.02 亿元）

交叉验证: 股价(2026-10-02收盘)
  ✅ stockanalysis : 149.20 港元
  ✅ etnet经济通    : 149.20 港元

交叉验证: 总股本
  ✅ HKEX月报表2026-08-31 : 1,331.78 百万股
  ✅ HKEX中报2026-06-30   : 1,331.72 百万股（7 月 20 日股份奖励归属新增 56,053 股）

C. 估值指标验算（人民币口径，股价 128.08 元）

滚动口径：
  PE (TTM):  128.08 / 9.94 = 12.89x
  盈利收益率: 7.76%
  PB:        128.08 / 17.31 = 7.40x
  P/FCF:     128.08 / 4.62 = 27.72x
  FCF Yield: 3.61%
  股息率:    2.3817 / 128.08 = 1.86%

2026年预估口径：
  PE:        128.08 / 7.1 = 18.04x
  盈利收益率: 5.54%

D. 三情景估值

  当前股价: 128.08 CNY   当前EPS: 7.1   预测期: 3年
  情景          年增速   目标PE   目标EPS   目标股价    涨跌幅
  乐观 (Bull)    15%     22x     10.80     237.6    +85.5%
  中性 (Base)     5%     16x      8.22     131.5     +2.7%
  悲观 (Bear)   -10%     10x      5.18      51.8    -59.6%
  （港元换算：276.8 / 153.2 / 60.3）

E. 稳态市盈率准出检查

估值口径准出检查   币种=CNY   r=8.00%   ROIC=30%   g=0.0%/1.0%/2.0%
【C1】币种一致性 → ✓ 通过（r 合理区间 6.0%-9.0%，g 上限 2.0%）
【C2】分母宽度   悲观 8.0pct / 基准 7.0pct / 乐观 6.0pct → ✓ 通过
     PE = 12.5x / 13.8x / 15.6x
【C3】离散风险归属：IP热度退潮→情景；海外关税→情景；库存减值→情景；
     创始人关键人风险→未建模（已写入限制章节）
【准出】三条硬约束全部通过

F. 一手原件清单（港交所披露易）