泡泡玛特（09992.HK）研究报告

研究与资料截止：2026-10-19，Asia/Shanghai；最新完整财务期为2026年上半年。参考股价为2026-10-16收盘142.20港元，总股本13.31779203亿股，计算市值1893.79亿港元。按1港元兑0.8520元人民币换算，TTM归母PE约12.19倍，扣设备、无形资产采购和租赁负债付款后的集团现金收益率约3.82%。行情、股本和汇率时点见文末证据索引。

泡泡玛特已经证明能把多个艺术家形象变成规模化商品。现在要验证的是，全球爆款退潮后，新产品、真实复购和门店效率，能否继续支撑利润与现金。人对情绪满足的需要很可能长期存在；泡泡玛特能占据多少这种消费，仍需反复证明。

AI研究偏见自觉

信息丰富度：A。报表和新闻很多，但成熟门店同店收入、海外消费者跨年留存、单个IP的库存库龄、核心艺术家最新完整合约等资料不足。以下将公开事实、计算结果、机制推断和模型假设分开。

• [x] 不把“自己不喜欢玩具”当作没有需求，也不把“情绪价值永恒”当作公司利润永恒。
• [x] 不把累计注册会员当活跃买家，不把期间复购率当跨年留存率。
• [x] 同时寻找新IP成功、旧IP回落、现金流承压的证据。
• [x] 不把二手挂价、售罄截图或新品补货速度当全渠道销量。

本报告是学习与研究材料。数据核验提高的是历史事实可靠性，不能为十年预测提供确定性。

第一步：最近经营究竟如何

从全球爆发转向增长分化

单位：亿元人民币。历史收入采用最新年报可比口径；净利润均为归母，非调整后集团利润。第三方财务页与法定报表交叉核验；不把数据商标准化经营利润混入公司口径。2025年报、独立数据整理

2022年的利润回落与随后复苏说明，短期下滑本身不能判公司终局；2025年的跃升也不能直接作为永久正常利润。两种推断都过头。

最新半年是国内扩张抵消海外回落。更重要的是，中国分部利润率由48.13%升至53.04%，海外由44.06%降至30.34%，海外分部利润同比下降38.79%。这里的分部业绩尚未扣总部未分配费用，不是归母净利率；但同口径比较已经提示海外经营杠杆转弱，不能完全归因于集团汇兑损失。中国包含港澳台，不能把这里的中国收入和下文“中国内地会员”混为一个范围。中期公告、财华社交叉核验

一季度业务更新披露收入同比增长75%—80%，半年增长已降到23.8%；这确认增长在期内放慢，但公司没有提供足够季度绝对额供我们精确计算第二季度收入。半年度不能简单年化，全年减半年得到的下半年也不等于同店趋势。截至研究时点，未检索到2026第三季度正式业务更新；搜索中大量“增长245%—250%”指2025第三季度，不能挪到今年。2026一季度公告

经营展望也已下调：据Bloomberg在8月21日的报道，王宁在业绩会上表示，全年收入增长20%的目标很可能无法完成。这是管理层表态的媒体记录，不是已实现的全年结果，也没有把报道中的券商季度预测当成公司经营实绩。业绩会报道

新IP有效接力，但仍依靠爆款贡献增量

单位仍为亿元人民币。THE MONSTERS是包含LABUBU的IP系列，不能将该行全部销售等同某一款LABUBU。数据来自官方中报IP表，IP细项采用公司披露，口径与计算见证据底稿。完整中报

三个计算比“有几个大IP”更有解释力：集团半年新增收入32.97亿元，星星人新增22.61亿元，贡献了约68.57%的增量；剔除星星人之后，其余业务合计仍增长7.68%。这说明平台具有接力能力，也说明当前增长相当依赖另一个成功IP。

单个IP收入集中度下降，与经营摆脱爆款依赖，是两件不同的事。 多个IP还能共同暴露于同一流行品类：毛绒产品收入约98.25亿元，占半年收入57.2%。如果包挂潮流退去，几个不同形象的毛绒产品可能同时受影响。跨IP分散不能代替跨消费场景和跨年龄层的分散。产品数据独立整理

利润增速下降，不全是商品竞争力下降

2026上半年汇兑损失7.20亿元，上年同期汇兑收益1.20亿元。仅将汇兑影响从经营利润中剔除，结果是74.45亿元对59.24亿元，同比增长25.68%。这不是公司披露的调整后利润，也没有校正税、政府补助和所有非经常项目，只用来识别汇率对增速的干扰。

再用“毛利减销售费用减管理费用”构造更窄的经营观察值，半年为71.08亿元，上年为57.98亿元，增长22.59%。这个计算同样不是IFRS正式利润指标。两个检验共同说明：国内增长和费用控制仍有支撑，把归母增速10.1%直接解释成产品全面卖不动，证据不够。汇兑损失也是真实经济风险，不能永远加回。汇兑与费用披露

现金与库存是更紧迫的压力测试

经营现金流下降39.15%，但税前经营所得现金只下降3.03%。缴税多支出的20.30亿元，约相当于CFO减少额的86.75%。因此，本期低现金转换包含税款结算时点影响，不能机械当成稳态恶化；但税前现金也没有随收入增长，资本投入和租赁付款上升，仍需要警惕。中报现金流量表，报告第69—70页

期末库存61.02亿元，对比2025年六月末22.74亿元，同比增长168.35%；同为上半年口径的库存周转从83天升至201天。2025年末库存54.73亿元、全年周转123天只作辅助参照。可比同比显示的压力，比只看年末库存增加更明显；但周转天数仍受期间成本、库存平均余额和备货节奏影响，不能等同每件商品已积压201天。真正的风险组合是海外收入收缩、库存余额增加、扩店继续。需要再看库存库龄、跌价准备、订单取消和售罄后补货是否正常，而非仅看一个周转数。2025上半年库存与周转原文

截至六月全球门店676家，半年净增46家；美洲门店从2025年末64家增至86家。海外线上收入同比下降44.03%，线下渠道收入增长20.77%，可能部分反映渠道迁移；但总收入和分部利润都下降，说明线下增量尚未补齐线上缺口。“零售收入上升”也不能证明成熟店店效改善，新店数量增加就可能带来收入。缺少同店与门店开业月份，不能用期末门店数直接算可比单店收入。

现金余额124.42亿元，加一年内定存15.20亿元，减租赁负债37.28亿元，诊断性净现金约102.35亿元。资产负债表未见银行借款列项，短期偿付能力不是首要矛盾。风险在于资金长期被低效库存、门店和新业务消耗。

段永平式追问：如果取消二手溢价，消费者按零售价买走的商品，扣掉租金、税和补库存之后，能剩下多少钱？

第二步：最大的风险是不是人不再需要情绪产品

我的判断是：最值得防范的并非人不再需要情绪满足，而是消费者仍然需要，却换了对象、载体或购买频率，公司仍按旧热度投入。

一句话定义生意：消费者为喜欢的形象及其带来的表达和陪伴付费，公司用艺术家合作、系列开发、供应链和直营渠道，让这种喜欢反复成为购买。

情绪价值有韧性，也有明显弱点

单件可承受的价格、小额奖励、送礼、可触摸的陪伴感，有助于需求长期存在。没有电影故事也可以形成感情，留白甚至让消费者投射自己的理解。但这种投射是否足以跨越十年，不能靠理论决定。

同一只玩具可以长期被喜欢，却不必每年重新购买。耐用品的情绪价值与经常性收入并不天然一致。公司需要新系列、工艺、互动或场景，让收藏者觉得继续买值得；否则家中空间、审美疲劳和预算都会限制购买。靠款式无限增加，也会推高设计、SKU和库存管理难度。

消费者喜欢LABUBU，还可能同时喜欢三丽鸥、Jellycat或游戏角色。这里的转换成本低，收藏投入产生的心理黏性不能当成合同锁定。社群确实能降低获客成本，但热度扩散也可能加快审美疲劳；“大家都有”有时削弱独特性。它有社会传播效应，没有软件网络那样自动增强的网络效应。

二手价格到底有没有意义

它是边际热度信号，不是终端收入或内在价值。溢价回落可能来自供给增加、投机退出、消费者流失，单看价格无法分解。常规款便宜与少量隐藏款高溢价也能同时存在。报价还不等于成交。

公司官方确认“一喵变猫”系列在10月15日晚线上、16日线下发售。最新媒体关注点包括隐藏款溢价与普通款供货；截至本研究，没有获得官方全渠道销量、补货量、退款或普通款全价售罄率。因此既不凭一次新品“秒售罄”证明全球复苏，也不凭“可以买到”宣判IP死亡。官方发售信息、10月16日现场报道线索

段永平式追问：消费者究竟在购买形象本身，还是中奖刺激、短期社交热度和可以转卖的预期？不同动机对应不同持久性。

第三步：十年后什么能留下

判断平台，而不是押一个形象永远流行

截至六月，内地累计注册会员8244万，半年内购买会员复购率51.6%，略高于2025上半年的50.8%，这是当期重复购买的正面证据。该比例的分母是本期购买会员，分子是本期至少购买两次的会员；它不是8244万人的购买率，更不是去年顾客今年留下来的比例。用它推算十年客户寿命会高估确定性；也不能把半年51.6%与2025全年55.7%直接比较后声称复购下降。会员定义，官方公告第22页

作一个纯算术例子：假设一批客户每年有80%继续购买，十年后原队列仍购买的只剩约10.74%。这不是公司真实留存率，而是说明即使年度留存看似不错，十年生意也要依靠持续获客、沉睡客户回流和新世代接力。今天的客户年龄增长并不可怕，只有原客流失、下一代又不再进入时，问题才严重。

长寿IP不必都变成迪士尼，但必须不断获得新使用场景

三丽鸥是“角色不必依赖复杂叙事也能长寿”的反例。LEGO和三丽鸥在2026年10月宣布多年合作，计划2027年推出相关产品，提示长寿来自跨载体持续更新，而非把几十年前的商品原样重复销售。这也意味着泡泡玛特面对的竞争者同样会刷新场景。双方合作公告

LEGO的可重复搭建和兼容系统，与收藏摆件的使用价值不同；三丽鸥的授权商业模式也不等同直营零售。不能只看到品牌都可爱，就照搬其盈利倍数。Funko则提示，知名IP加渠道仍可能遭遇销售和库存波动；它2026年第二季度又恢复销售增长，说明类比也不应停留在单一低谷，更不能写成倒闭预言。Funko最新季度披露

最容易犯的幸存者偏差，是拿今日成功的长寿IP证明任何热门IP都能跨代。反过来，以一个失败的收藏品说明所有情绪商品都短命，也同样不成立。可借鉴的是不断更新场景、扩展用户和控制授权及库存的机制。

AI会改善供给，也会加剧竞争

这是机制推断，不是已量化的盈利预测：AI可能降低设计草稿、短片和本地化成本，公司能更快测试新品；同时，竞争者也更容易制造漂亮形象。稀缺之处将更集中在消费者共同认可的角色、合法权利、真实体验与持续运营。个性化AI陪伴可能争夺时间和预算，实物触感、赠礼和公共身份表达也可能保留独立价值。

不能把“AI降低设计成本”直接计入高利润永续增长，也不能断言数字陪伴一定替代实物玩具。需要看消费钱包如何实际重新分配。

巴菲特式追问：十年后无需重新支付巨额获客成本，还能被新一代认出的是什么？一个角色、一个品牌，还是一套能持续推出好商品的组织？

第四步：真正可能造成永久损失的路径

最强空方论点是：2025利润含全球爆款红利，当前PE的分母仍偏高；新IP只是将依赖从一个爆款换到另一个爆款，而毛绒品类集中、海外租约和库存放大了退潮风险。最强多方反驳是：旧IP回落时国内和新IP仍扩张，主要经营费用没有失控，税款与汇兑又压低了当期表观表现；用当前现金低点给公司永久定价，也可能错过恢复。

等级不是统计概率，不可相加，也没有据此硬配情景权重。

艺术家IP不等于公司永久拥有所有版权。早期招股文件把THE MONSTERS列为独家授权IP；历史期限只能提示续约问题，不能证明当前合同未变，也不能据此断言到期生意归零。最新逐项合同的续约、解约和已开发产品权利仍需一手确认。尤其不能把网上流传的“永久锁死全部版权”当事实。

监管风险也应具体化：中国市场监管总局2026年9月公布盲盒违法案例，关注概率、宣传和合规；新加坡政府2026年讨论盲盒的赌博诱导因素。现有证据不足以支持“全球即将禁止成人买盲盒”。公司能否让确定款、常规供货和正常零售也有吸引力，才决定对抽取机制的依赖有多深。中国监管公告、新加坡政府答复

我最可能犯的错误，是把全球爆款退潮误判成单纯库存调整；相反方向的错误，是低估已经形成的真实喜爱和平台接力能力。现在的数据支持两者并存，尚不能宣布哪条路径已获胜。

芒格式追问：当媒体热度归零、二手溢价消失后，这套库存和门店，是否仍能靠普通消费者全价购买获得满意回报？

第五步：管理层与资本配置

管理层在艺术家合作、多IP开发、全球零售和毛绒产品上已有可观察成绩。接下来更关键的能力是面对增速放慢，愿不愿意降低投入速度，接受部分产品不追求最大销量，优先保持全价销售和库存回报。

2026上半年回购并注销1122万股，购股代价17.44亿港元；年度股息在上半年支付，现金流列示分红31.49亿元人民币，本期未派中期股息。回购本身不证明股票便宜，要与库存、门店和其他资金用途比较；已经支付的股息不能再加入今天买入者的未来回报。中报回购及现金流披露

王宁的证券法披露受控权益约49.14%，不能直接称个人经济权益49.14%。部分股份由其只持有部分权益的平台控制；按公开结构机械穿透经济权益约46.39%，信托受益安排仍影响解释。大额持股体现利益联系，但不替代对关联交易、薪酬、投资纪律和继任能力的判断。普通股一股一票，法律披露权益、经济受益和经营控制必须区分。

如果王宁退休，公司能否继续发展，取决于选IP、开发系列、全球经营和库存决策是否制度化。公开资料可以确认团队与渠道存在，不能确认继任质量。十年研究应把创始人依赖列为组织风险，不能假设优秀创始人的能力自动永续。

段永平式追问：当增长目标和股东资本回报冲突时，管理层会牺牲哪一个？

第六步：把十年判断写成可检验的经营情景

我的基准判断是：泡泡玛特具备十年后仍是一家有规模的IP商品公司的条件，也有变得更大的机会；但收入增长会更波动，利润率不宜永久使用爆款高峰水平。对公司长期存在的信心，高于对LABUBU永远畅销的信心，也高于对当前价格取得高回报的信心。

以下是对2036年度经营形态的压力测试，全部为作者假设，不是公司指引或统计预测。不把三种情景硬凑成一个“精确期望”。利润指不含多余现金利息的经营归母税后利润，便于后面的现金估值。

退潮情景中，多个热点消失、海外收缩，渠道与库存压低利润率，公司未必倒闭，股东价值却会大幅降低。基准情景中，旧IP有稳定长尾、新IP间歇接力、海外运营逐渐成熟，收入长期增长但没有维持高峰净利率。乐观情景需要多个IP跨代、跨地区和跨载体成功，同时维持较高资本回报；它不能仅由“再多开一些店”实现。

对700亿元收入，最有用的追问是：究竟需要多少人、每年花多少、公司留住多少？例如，5000万名等效年度购买者，每人贡献1400元公司确认收入，算术上对应700亿元。这里的“等效买家”只是把不同渠道收入统一拆开，不能当真实活跃会员数，也不能当消费者含税支出；批发、授权、退货与地区结构会改变对应关系。注册人数过亿，不能据此说这个收入自然会实现。

基准利润154亿元虽高于目前TTM归母132.40亿元，但增长远小于收入规模扩张。它揭示一个容易忽略的结果：十年后公司更大、品牌仍受欢迎，股东回报仍可能普通，因为今天的利润率和买入价格已经很高。

接下来应看什么

以下属于研究触发线，不是公司承诺，也不是行业通用合格线。

李录式追问：情感消费会继续存在，但公司能否以足够低的资本投入，获得下一代消费者的长期信任？

第七步：当前价格买到了什么

便宜的利润倍数，与较低现金收益率同时存在

最新滚动十二个月按“2025全年减2025上半年加2026上半年”计算，截止2026-06-30。不同于2026全年预测。

租赁后集团现金尚未扣少数股东分红，也没有剔除多余现金的利息；它是现金质量观察值，不能直接称归母所有者现金流。扩店资本支出和税款结算又使它未必代表长期正常水平。正确做法是明确恢复假设，而非在12倍PE与3.82%现金收益率中只挑喜欢的那个。独立现金流数据

基准条件价值约112港元，合理区间取决于要求回报

模型将上节三个经营情景逐年转为股东现金。收入在首年与第十年之间按固定增速连接，净利率和现金转换率线性过渡；基准首年利润100亿元、股东现金85亿元，第十年为154亿元和138.60亿元。首年85亿元的现金假设高于最新集团租赁后现金61.56亿元，已包含税款与库存压力部分修复，不能再额外把同一恢复计价一次。

未来股东现金在模型中已覆盖税、资本开支、营运资金、租赁、少数股东以及股权激励的经济成本，剔除多余现金的收益。保持股数不变，不凭空假设回购提升每股价值。现有现金加短定存139.62亿元，扣作者假设的40亿元运营储备，加回99.62亿元。未纳入受限资金、长期定存和不易确定的投资价值；未来现金已扣租金，因此不再将全部租赁债务重复扣一次。六月余额到研究日的变化仍未完全披露，这项资产加回不是最新银行对账单。

统一11%的作用，是把经营情景差异与要求回报分开。它是作者用于比较不确定消费股的人民币名义股东回报门槛，不是声称已通过精确公司beta推导出的唯一正确资本成本，更不是WACC。若投资者接受较低回报，合理买价自然提高。因此不将112元包装成客观精确内在价值。

为什么不用无风险利率直接折现？因为这里的未来商品收入、利润率、复购和终值都是有风险的情景现金流，并非已经转换成确定性等价现金流。若能先严谨地把风险现金流转为确定性等价，再使用币种和期限匹配的无风险利率，在方法上成立；本报告没有假装完成这一步。也没有在悲观经营情景之外再加一次特殊风险溢价或给现值机械打折。

基准终值占经营价值约47.21%，说明十年后持续经营仍占相当比重。2036现金可以稳定增长2%同样是假设。公司持续经营能力损坏时，不能只调整前两年利润而保留原终值。

反向检验：保持首年收入400亿元、首年利润率25%、末年22%、现金转换率从85%到90%、要求回报11%、长期增长2%及现金加回不变，当前142.20港元需要2036收入约992.57亿元、经营归母利润约218.36亿元。不是不可能，但明显高于基准700亿元收入、154亿元利润。另一种实现路径是同样经营结果下，投资者接受接近9%的要求回报。

所以当前价格没有要求2025那种爆发速度永续，却已经要求经营恢复和较好的长期结果。没有取得统一前复权估值时间序列，本报告不声称“历史最低估值”；同行商业模式又不同，不用三丽鸥或迪士尼的倍数给泡泡玛特自动抬价。模型包含全部股东可分配现金价值，分红是其中一种实现方式，不能再另加未来股息。

巴菲特式追问：接受十年持有，就应接受中途IP降温、利润回落和估值收缩；142.20港元提供的预期回报，是否足以补偿这种不确定性？

第八步：判断与行动

空仓者：当前以观察为主。 如果必须为十年研究给出价格线，基准11%回报门槛下约112港元是估值参照，100—115港元可以结合经营改善重新评估，90—100港元以下才更值得深入考虑机会成本。这些是研究价格区间，不是保证不亏的底价；38.56港元的收缩情景说明，生意恶化不能靠“跌得够多”解决。

持仓者：没有依据仅因LABUBU二手降价就认定生意结束，也没有依据仅凭人性需要情绪价值就忽略海外和库存。 优先跟踪上表经营信号。是否继续持有取决于能否承受波动、仓位和替代机会；本研究没有完整账户信息，不给出交易数量或账户仓位比例。

四个研究角度的模拟追问，不代表相关投资者本人观点：段永平式关注去掉炒作后顾客为何继续付钱；巴菲特式关注组织能否跨过IP生命周期；芒格式关注库存和固定费用如何放大判断错误；李录式关注下一代消费者是否继续把这种商品作为表达方式。

最终回答用户的两个问题：最大的风险不在“人会不会还有情绪”，而在情绪需要会流向何处，以及公司能否用合理成本持续赢得它。十年后的合理基准，是一家仍有影响力、能推出新IP的商品平台；十年后的利润可能比现在高，也可能因毛利率正常化而增长有限。用长期人性做研究起点，用复购、渠道利润和现金做检验，才足以支持长期持有。

数据来源与审计边界

正文按主题集中链接，详细出处、原始数与口径见同目录的经营证据、市场与治理证据、需求与风险证据。其中一手公司披露与第三方整理是两个取数渠道，不代表第三方对公司账目独立审计。总收入、归母利润、现金、行情和股本完成关键双源核对；细分IP、分部利润率、库存周转与会员定义主要依据公司原文，缺乏同口径独立原始取数，不冒称全部指标均有独立双源。

行情采用ETNet与Webull的10月16日收盘记录；股数核对九月法定月报与Webb股本数据库；汇率采用同日HKD/CNY报价0.8520，只用于统一计价，并假设未来汇率不变，不是跨币种回报保证。详细可点击原始链接集中于市场证据文件。

所有模型输入与逐年现金流保存在计算结果，由复算脚本采用Decimal计算；financial_rigor工具记录完成市值、关键财务双源、估值与三情景算术复核。报告另执行随机数据抽检；事实、派生计算、模型假设和解析误抓分别列示，最终结果见审计说明。通过抽检只证明抽中的来源或公式一致，不证明十年收入、IP寿命或投资回报会实现。

AI对当前财务事实的分析置信度较高，对海外成熟店和客户留存的判断置信度有限，对2036预测的置信度低于对商业机制的判断。尚需一手验证：海外分批客户留存、全价销量和库存库龄；核心IP最新权利条款；新店与成熟店的现金回报；新业务独立投入与回收周期。