一年前，一只Labubu要靠抢，个别隐藏款在二手市场炒到约25倍溢价。现在，2026年6月的新品上市即破发三成，黄牛公开退场，闲鱼里挂单的人比买单的人多。
股价的剧本同样惨烈：从2025年8月的339.8港元，跌到今天的150.7港元，跌幅56%，回到52周低点边上。市盈率13.7倍，是这家公司上市以来最便宜的时刻——2021年它曾经是64倍。
但翻开同一家公司的年报：2025年营收371.2亿元，增长184.7%；归母净利127.76亿；毛利率72.1%，奢侈品级别；账上净现金约175亿，银行借款为零。一边是热度崩塌，一边是印钞机般的报表。哪个才是真相？
我的答案是：两个都是真相。而理解这件事的最好坐标系，不是任何一家中国公司，是三丽鸥——Hello Kitty的母公司，一家把"爆款过气"和"二次崛起"都完整演过一遍的公司。这篇文章就沿着三丽鸥的两轮周期，把泡泡玛特的3年、5年、10年推演一遍。
一、先把坏消息说透：热度过峰是事实，不是预测
很多分析还在讨论"Labubu热度会不会退"。不用讨论了，证据已经齐了，而且是三重证据。
第一，搜索热度。"labubu"的谷歌搜索指数从2025年8月的峰值跌了约90%（Google Trends）。第二，二手价格。个别隐藏款溢价从约25倍掉到5倍以下，6月新品直接破发30%（二手平台行情）。第三，真实销售。第三方监测估算2025年四季度北美销售较上季回落25%到30%（YipitData），2026年4月美国销售同比下滑42%（彭博援引第三方监测数据）。
要说句公道话：退烧主要发生在海外和二手市场，中国区2026年一季度收入还在翻倍增长——退掉的是投机盘，消费的基本盘还在。但报表上的先行指标不容乐观：存货54.7亿，一年涨了259%，周转天数从102天拉长到123天。而据公开报道，毛绒月产能一度提到约3000万只——公司亲手用放量杀死了稀缺性叙事。
这让人想起豆豆娃（Beanie Babies）——上世纪九十年代美国的毛绒玩具投机狂潮，主妇们把它当养老资产囤积，巅峰的1998年一年卖出超14亿美元、利润据信超过7亿美元。后来供给一放开，二手收藏价值两年内归零，公司销售额暴跌九成。
还有内部人的动作。创始人王宁2024年10月高位减持15.6亿港元（约占他所持股份的3.2%，减持后仍持股48.73%），陪跑14年的天使投资人——泡泡玛特非执行董事屠铮和他的蜂巧资本——2025年5月以约190港元清仓，套现22.67亿港元（官方解释是基金到期）。年报发布后约1.23亿股被借出做空，约占总股本9.2%、一周增加16%。所以别抱侥幸：空方在"热度过峰"这一局，已经赢了。
二、真正的问题：一个爆款，还是一套制造爆款的系统
那为什么股价没有跌成豆豆娃？因为多空双方剩下的赌注，根本不是Labubu，而是一个更深的问题——这家公司的本质是什么。
空方的证据很直接：Labubu所在的THE MONSTERS系列贡献141.6亿收入，占比38.1%，而且这个集中度比2024年的23%不降反升。增长又高度绑定毛绒挂件这一种形态——毛绒品类187.1亿，占了半壁江山。单一IP加单一品类，这是典型的爆款公司画像。
多方的证据是另一组数字：泡泡玛特有6个收入超20亿的IP、17个过亿的IP。从2016年的Molly，到Labubu，再到2025年增长16倍、做到20.6亿的星星人——大约每2到3年，这套艺术家签约体系就产出一个10亿级新IP，这个连续记录国内独一份。
再加上底盘：7258万会员，年复购率55.7%，全直营渠道意味着报表里没有向经销商压货的水分。这套东西，像一个爆款背后的工厂，而不只是一个爆款。但也要诚实：除了Labubu，还没有第二个IP证明过百亿级的全球破圈能力。系统论对运气论，这一仗要用未来两三年见分晓。
三、历史坐标系：它和谁像，和谁不像
先看死掉的两个。豆豆娃是单品公司，没有IP矩阵、没有渠道，供给放量后两年归零。Funko更有参考价值：这家美国手办公司的IP全是租来的，版税吃掉17%的收入，靠批发向渠道压货，2022年后营收从13.2亿美元跌到9.1亿，一度销毁库存、持续经营存疑。
泡泡玛特和这两家的关键区别有三条。第一，IP控制在自己手里，但方式分两种：Molly、SKULLPANDA、DIMOO的版权已经直接买断；Labubu所属的THE MONSTERS版权仍归艺术家龙家昇，泡泡玛特买下的是约至2030年的全球独家开发与商业化授权，按销售支付有年度上限的设计费（招股书口径）。结果是2025年设计及授权费只占收入约2.6%，而Funko把17.4%的净销售额交给了迪士尼们——一边面对的是议价能力弱的个人艺术家，一边面对的是最强势的版权巨头。第二，渠道是直营的（没有压货缓冲，但也没有渠道劫持）。第三，资产负债表是净现金175亿、零负债的。Funko死于杠杆和租来的IP，泡泡玛特两样都没有。
再看活下来的那个。三丽鸥在2014年的处境和今天的泡泡玛特惊人相似：没有内容、纯形象IP，Hello Kitty单IP收入占比一度高达75%。结果《冰雪奇缘》一上映，沃尔玛的货架直接换成了艾莎公主，三丽鸥连续七年利润下滑，一度录得约12年来的首次亏损，市场把它遗忘。
但它爬出来了。2020年创始人的孙子接任社长，干了三件事：转向轻资产的全球授权模式，把My Melody、酷洛米推成新主角，将Hello Kitty的收入依赖度从75%压到约50%（若按毛利口径，从76%压到了30%）。2025财年，三丽鸥的利润创下历史新高——Hello Kitty 50岁了还在赚钱。
38.1%的单IP依赖度，让今天的泡泡玛特隐约站在三丽鸥2014年的位置上。但这个类比有三处失真，得先说破：三丽鸥当年是被《冰雪奇缘》这个外部对手抢走货架，泡泡玛特是自家爆款内生退烧，没有谁抢走它的货架；Hello Kitty的依赖度是75%，Labubu是38%，只有一半；三丽鸥见顶前已多年低增长，泡泡玛特2025年还在翻倍。另外两点则对泡泡玛特有利：它的IP矩阵化速度比当年的三丽鸥快，账上的钱也厚得多。所以三丽鸥提供的是剧本框架，不是时间表——深谷未必七年。这就是全文的坐标系：问题不是"会不会经历深谷"，而是"深谷有多深、爬出来要几年"。
四、3年、5年、10年，分别会看到什么
3年后（2029年）：挤泡沫与二次验证期。
2026到2027年，公司要硬扛Labubu巅峰期留下的高基数：海外尤其美国大概率负增长，营收可能在370到450亿之间盘整，净利率从35%的峰值回落。这个区间的分量要说透：上限450亿，约等于公司"不低于20%"的增长指引刚好兑现；下限370亿，意味着指引落空、全年零增长。把下限压到这里，是因为4月美国销售下滑42%之后，"指引落空"必须当作真实情景来定价——这比公司口径悲观得多，这是本文的主动选择，不是共识。决定性事件有两个：
- 第二梯队——星星人20.6亿、CRYBABY 29.3亿、SKULLPANDA 35.4亿——里能不能走出一个冲到80亿量级的接棒者（80亿约是Labubu巅峰的六成，这是本文设定的"接棒成功"门槛）；
- Labubu电影的成败。这部片子已经官宣：与索尼影业共同开发、《帕丁顿熊》导演保罗·金执导，但尚未定档，市场普遍预期2027到2028年上映——成了就是"超级马力欧电影"式续命十年，砸了就是加速祛魅（若定档推迟，整个验证节奏也会顺延）。
最近的验证点是2026年8月中报，盯三个数：存货周转天数是否继续恶化（123天是2025年报的现状值，再拉长就是警报，突破150天则必须重审持有理由）、海外增速能否止跌（2026年上半年的基数还不是最高的，真正的峰值基数考验在下半年）、单IP集中度能否降到30%以下（且必须是新IP顶上来的主动下降，不是Labubu崩塌带来的被动达标）。
5年后（2031年）：平台成色见分晓。
- 基准情景：Labubu退居年入五六十亿的常青IP，像今天的Molly；矩阵里有四到六个20至50亿级IP轮动，公司变成一家增速10%到15%、高分红的全球IP消费品公司。触发条件：第二梯队有人接棒，电影不砸；
- 上行情景：电影成功、内容飞轮转起来，对标万代——运营《高达》近50年（1979年至今约47年）、把"内容带商品"做成飞轮的日本IP集团。触发条件：电影大爆，且新IP同步破圈；
- 下行情景：新IP断档，营收缩回250到350亿，进入三丽鸥式的漫长深谷。触发条件：第二梯队全部停在30亿以下，电影反响平平。
10年后（2036年）：三种终局。
- 三丽鸥剧本（基准）：经历2026到2028年的深谷，靠矩阵加内容二次崛起，十年年化回报10%到15%；
- 万代剧本（上行）：千亿营收的全球IP娱乐集团，年化20%以上；
- Funko剧本（下行）：利润缩到峰值的四分之一，年化回报显著为负；其中最极端的尾部是豆豆娃式的品类崩塌，回报会远比这更差——但泡泡玛特有净现金和分红托底，彻底归零的可能性很小。
这里刻意不给每个情景标概率——精确到个位数的概率分配都是主观拍脑袋，只会制造虚假的精确感。这个框架的用处是把"赌什么"说清楚：赌的是王宁和他的艺术家生态，能否在十年里再孵化出两三个Labubu级IP。他今年39岁，持股48.7%，还能干25年。
五、13.7倍PE：便宜的部分和陷阱的部分
先说便宜在哪。把175亿净现金剔掉，当前价格对2026年预期利润（卖方一致预期约152亿）只有10.5到11倍。反过来推算：按10%的要求回报率，"2025年的127.76亿就是永久利润、此后零增长"对应的价值约125港元；150.7港元只比它高20%，隐含的大约是每年2%的名义永续增长——约等于通胀，实际增长接近零。说人话就是：市场几乎没为增长付钱，但也不是一分没付。只要未来的利润增速能明显跑赢通胀，超出的部分就基本没被计入价格。
顺带一提：第二大股东段永平从2026年5月举牌5.69%起一路加仓，7月上旬已增持到7.65%；已披露的各笔买入均价在150到162.5港元之间、主要集中在150一线——他买的大概就是这个赔率。我的三情景测算也印证了赔率结构：3年悲观67.6港元（-55%），中性232港元（+54%），乐观537.6港元（+257%）。
再把陷阱讲透，这是空方最硬的逻辑：周期股在市盈率最低的时候最危险，因为算市盈率用的利润是峰值利润。13.7倍对应的，是Labubu红利顶点的127.76亿。如果2027年利润腰斩，你今天买的其实是27倍。这个论点用2025年报证伪不了，只能等中报、年报逐季验证。
还有一个估值管不了的风险：如果这是豆豆娃式的品类崩塌（Funko剧本里最极端的尾部，概率不高，但没人能排除），任何市盈率都不是安全边际，只能靠仓位管理——这是一个"赔率型"标的，不是"确定性型"标的，重仓梭哈在任何情景下都是错的。
六、结语
回到开头的问题：便宜还是陷阱？我的回答是——150港元的泡泡玛特，市场只给"Labubu余温"定了价，没给"孵化系统"定价。如果你相信这是一个爆款，它是陷阱；如果你相信这是一套系统，它是2014年的三丽鸥。
而这两者的区别，8月中报会给出第一组证据——存货、海外、集中度三个可证伪的数字；至于"系统论"的最终裁决，要看两三个财年。豆豆娃只火了两年，Hello Kitty赚了五十年——中间隔着的，从来不是运气，是一家公司能不能在旧爆款退烧时，把下一个爆款端出来。泡泡玛特用16年把7个IP先后做过10亿门槛，现在市场要它证明的是：能不能再做出一个Labubu级。而且这一次，全世界都在看。
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