今年 3 月，MiniMax（港股 00100）股价最高摸到 1330 港元，市值约 4100 亿港元。7 月 24 日收盘 196 港元，市值 684.5 亿。四个月，跌去 85%。
同一段时间，这家公司的年化经常性收入（ARR，把最近的月度经常性收入乘以 12）从去年 12 月的约 1 亿美元，涨到今年 2 月的超 1.5 亿，再到 5 月底突破 3 亿美元——五个月涨到 3 倍。7 月初的高盛电话会纪要里，管理层说有信心年底做到 10 亿。
3 月的 4100 亿和现在的 684 亿，不可能都是对的——基本面数字只有一套。这篇文章把账摊开算一遍，顺序是：钱、模型、收入、人、下一个验证点。
一、钱：账上约 35 亿美元，烧 10 年不是问题
先说结论：MiniMax 未来 3-5 年不会死于没钱。想核对过程的往下看，只要结论的可以直接跳到亏损表。
它的现金是三笔钱叠出来的。
第一笔，上市前的家底。公司 2025 年报公告：截至 2025 年 12 月 31 日现金余额 10.5 亿美元。注意这是公司自定义的宽口径，含定期存款和理财；招股书里 2025 年 9 月末真正的现金及等价物只有约 3.6 亿美元。当"能花的钱"合并看，问题不大。
第二笔，IPO。2026 年 1 月 9 日上市，发行价 165 港元（区间上限），公开发售超购 1837 倍，含超额配股权共募约 55.4 亿港元，净额约 53 亿（约 6.8 亿美元）。14 家基石投资者认购约 27 亿港元，名单里有阿里巴巴、阿布扎比投资局、易方达。
第三笔，上市刚半年就再融了 160 亿港元（7 月 10 日公告）：配售 3560 万股新股，每股 268 港元，折让 9.9%，净额 94.44 亿港元；外加零息可转债本金 65 亿港元，净额 64.33 亿——债主有权按每股 335 港元把债换成股票，股价不到 335 就没人换，到期得还钱。两笔合计净额约 158.8 亿港元（约 20.2 亿美元），7 倍超额认购，20 余家长线和主权基金参与。用途写得很直白：80% 投 AI 基础设施与模型研发。
三笔相加约 37.5 亿美元。扣掉 2026 上半年的消耗——按去年的燃烧率约 1.4 亿，若投入已经加码则可能到 2-3 亿——账上约 35 亿美元上下，保守区间 32-36 亿 。先说清楚：这是拼合推算，公司没披露过上市后的合并现金数。但即便取下限，这也是中国大模型创业公司里最厚的资金储备之一。
再看亏损。2025 年报表净亏损 18.72 亿美元，看着吓人，拆开完全是另一回事：
| 年份 | 报表净亏损 | 经调整净亏损 | 总收入 |
|---|---|---|---|
| 2022 | 0.74 亿美元 | 0.12 亿美元 | — |
| 2023 | 2.69 亿美元 | 0.89 亿美元 | 346 万美元 |
| 2024 | 4.65 亿美元 | 2.44 亿美元 | 3052 万美元（+782%） |
| 2025 | 18.72 亿美元 | 2.51 亿美元 | 7900 万美元（+158.9%） |
18.72 亿里有 15.9 亿是优先股公允价值变动。白话讲：公司估值涨，早期投资人手里优先股的价值跟着涨，会计准则要求把这笔增值计成公司的负债损失——估值涨得越猛，这项"亏损"越大，上市后优先股转普通股，它就自动消失。剔除后 真实经营亏损 2.51 亿美元，与 2024 年基本持平 （按公告精确数 +2.7%）。收入涨 159%、亏损没扩大、毛利率同期从 12.2% 提到 25.4%——这是全部报表里最重要的一个信号：增长不是靠补贴买来的。
跑道怎么算：招股书口径月均现金消耗约 2790 万美元，年化约 3.35 亿。35 亿除以 3.35 亿，约 10 年；考虑到募资 80% 投基础设施、投入必然加码，即使燃烧率翻倍到 7 亿美元一年，也还有约 5 年。
一个尾部风险要记下：这笔 65 亿港元可转债 2027 年到期，到期按面值的 102.75% 赎回；转换价 335 港元，当前股价 196，若到期时还在转换价之下没人转股，需要现金偿还约 66.8 亿港元（约 8.5 亿美元）。
钱的问题解决了，真正的问题在后面——收入能不能在钱花完之前长成自我造血的规模。而收入长在产品上，产品长在模型上，先看模型。
二、模型：385 人，开源第一档
先给一个反差：招股书口径，MiniMax 全公司 385 人，研发约 285 人。就是这些人，做出了曾经全球流量第 12 名的 AI 产品（a16z 榜单，海螺视频，排名高于可灵第 17、Sora 第 23），和两次登顶开源榜的模型。
以第三方评测机构 Artificial Analysis（AA）的智能指数为标尺，近九个月的迭代轨迹：
| 模型 | 发布 | 智能指数 | 一句话定位 |
|---|---|---|---|
| M2 | 2025-10 | — | 发布时创开源历史最高分 |
| M2.5 | 2026-02 | 42 | 开源第 3-5 名 |
| M2.7 | 2026-03 | 50 | 追平开源最高的 GLM-5 |
| M3 | 2026-06 | 自测 | AA：权重开放即最强开源 |
表格之外的细节：M2.7 追平 GLM-5 的同时，输出词元少 20%、成本不到对方三分之一；M3 是 428B 参数的混合专家模型，但每次推理只激活约 23B——算力费用按激活的部分算，这就是它敢把价格定到每百万词元输入 0.30、输出 1.20 美元（512K 上下文内的五折促销价，目录价 0.60/2.40）的底气；100 万上下文、原生图像视频输入。要打的折扣：M3 发布时的分数全是自测，第三方还没验完。
三个稳定特征。第一，稳居开源第一档，与 GLM、Kimi、DeepSeek、Qwen 同档，且两次做到时点性登顶。第二，差异化在智能体能力和效率，这是资源少倒逼出来的架构路线。第三，与 OpenAI、Anthropic、Google 的闭源前沿始终隔着一档，2026 年 7 月的竞技场主榜第一梯队里看不到 MiniMax。
要泼的冷水也在这：每次登顶维持的时间以周计，对手迭代一样快；所有排名都是时点快照。视频线的海螺 2025 年 1 月曾是全球访问量最大的视频生成产品，Sora 2 和 Veo 3 之后位次已无可靠第三方数据，它的角色已从旗舰产品退为三条收入线之一。
判断敢下就下：以现有资源追平闭源前沿，没有证据支持。MiniMax 的机会不在"最强模型"，在 单位智能成本最低的够强模型 ——这恰好踩在智能体大规模落地的需求点上。
三、收入与估值：分歧只有一个
2025 年总收入 7900 万美元，超 70% 来自海外，毛利率三年从 -24.7% 走到 25.4%。分产品线（2025 年前 9 个月，招股书口径）：
| 产品线 | 收入 | 占比 | 备注 |
|---|---|---|---|
| Talkie/星野（C 端陪伴） | 1875 万美元 | 35.1% | 2024 年曾占 63.7% |
| 海螺 AI（视频创作） | 1746 万美元 | 32.6% | 海外订阅为主 |
| 开放平台及企业服务 | 1542 万美元 | 28.9% | 全年增速 197.8%，毛利率 69.4% |
注意占比的变化：2024 年 Talkie 一家占 63.7%，单点风险足以致命；2025 年三线均衡在 29-35% 之间，收入结构反而更抗打了。
2026 年的动能全部集中在开放平台这条线。ARR 从 12 月约 1 亿到 5 月底破 3 亿（彭博、南华早报、雷峰网多方一致，均为公司口径、非审计数字）；企业和开发者客户超 100 万，半年增 5 倍；M2/M3 系列日均词元消耗数万亿，算力利用率超 90%。
客户数涨 5 倍之外，单客户用量还在涨——词元消耗半年增了 6 倍以上。增长引擎已经明确从 C 端应用切换到智能体 API。
现在把估值放进来。当前市值 684.5 亿港元约合 87 亿美元，按 ARR 超 3 亿算，市销率约 29 倍。
3 月高点 4100 亿港元，对应的是"成为开源智能体标准、2031 年收入 40 亿美元以上"的乐观剧本。四个月跌 85%，本质是定价从乐观情景退回中性情景——中性剧本大致是 2031 年收入 15-25 亿美元、经营性盈亏平衡附近，对应 ARR 从 3 亿走到 20 亿，五年每年要涨约 46%。
换句话说，若年底 10 亿美元 ARR 兑现，当前价对应市销率降到 9 倍以下；若斜率断掉，29 倍就还是贵。这只股票的多空分歧，本质是对 ARR 斜率能否维持的分歧 ，其余都是噪音。
但有一个比模态、比竞争都更根本的问题：MiniMax 走的是"开源模型 + 极低定价"路线，M2.7 定价不到 GLM-5 的三分之一，而开源权重意味着任何云厂商都能托管它的模型、分走推理收入。DeepSeek 证明了开源能赢得声望，还没有任何公司证明开源基座能赢得大利润。这是它五年后成败真正的悬念。
四、人：零薪酬的正确读法
7 月 10 日，创始人闫俊杰发全员信：即日起到实现 AGI 之日，不从公司领取任何薪酬。同时宣布未来四年拿出个人名下相当于总股本 4% 的股份激励团队、1% 设开源专项基金。
先看时间线：全员信与 160 亿融资公告是同一天；而前一天 7 月 9 日，正是大规模股本解禁（占总股本约 45%-48%，媒体口径不一）、股价单日暴跌 17.98% 的日子，配售还折价 9.9%。零薪酬承诺客观上对冲了"创始人要不要套现"的疑虑，为折价融资背了书。
再看承诺本身。"实现 AGI"有兑现条件吗？闫俊杰 2025 年 1 月在晚点访谈里自己说过："现在没人能定义出什么是 AGI。"全员信也没给判定标准。所以严格地说，这个承诺永远无法被判定"到期"。
真正值钱的不是零薪酬。闫俊杰及一致行动人上市前持股约 28%（B 类股 10 倍投票权），7 月配售及可转债全部转股摊薄后约 21.5%，按当前市值持股价值约 150 亿港元——放弃千万级年薪是零成本信号。让出 4%+1% 的股份才是真金白银，按当前市值约 34 亿港元。至于"AGI 之后怎么赚钱"，本次核查没有找到他的任何系统性公开论述，这是查完的确定结论，不是遗漏。
结论：把零薪酬当治理和文化信号看，不要赋予它任何财务含义。
五、下一个验证点：8 月中报，逐条对答案
MiniMax 下一份财报是 2026 年中期业绩。按港交所规则，8 月 31 日前必须刊发；日期尚未公告，8 月上旬起盯披露易 00100 的董事会会议通告即可。
上面所有判断，都能在这份中报里找到验证点。六个看点压成一张表：
| 看点 | 现有基准 | 怎么对答案 |
|---|---|---|
| 6 月末 ARR | 5 月底 3 亿美元 | ≥4 亿：路径活着；3 亿出头：继续出清 |
| 经调整亏损 | 2025 年 2.51 亿美元 | 年化 3-4 亿：效率成立；翻倍：跑道重算 |
| API 收入占比 | 28.9% | 继续上冲才是"平台公司" |
| 整体毛利率 | 25.4% | 该随 API 占比升；不升即降价吞毛利 |
| 现金余额 | 推算 32-36 亿美元 | 验证推算，确认可转债条款 |
| A 股发行 | 5 月底已公告初步建议 | 推进则又开一条融资渠道 |
另外留意一个沉默：上半年公司一直没披露 Talkie 和海螺的 C 端用户数据，中报给不给，本身就是信息。
8 月中报出来后，这张表逐条对答案。判断可以错，但必须可追踪——写下来的每一条，到时候都跑不掉。
回到开头的问题：3 月的 4100 亿和今天的 684 亿，总有一个要向另一个认错。8 月底之前，我们就能拿到第一份证词。
本文基于公开信息，含明确标注的推算与情景推演，不构成投资建议。