MiniMax（0100.HK）三大报表逐项解析

解析日期：2026-08-26 ｜ 报表期间：1H2026（2026-01-01 至 2026-06-30）

原件信息

重要披露缺口：本次中期业绩公告 未附现金流量表 （2025年度业绩公告同样未附，年报才有）。第三张表只能由资产负债表变动倒推，本文所有现金流数字均标注为推算，待中期报告发布后复核。

与上一份解析的衔接：本文是 MiniMax-三大报表解析-FY2025-20260824.md 的续篇。FY2025 那份表上最刺眼的两个数字——18.72亿美元年内亏损、26.48亿美元净负债——如当时预判，在本期报表上全部消失（优先股于2026年1月9日上市当日自动转股）。

一、交叉验证

外部验证（美通社／Manila Times／SCMP 转载公司业绩稿）

内部勾稽校验（比外部验证更硬，逐项通过）

1. 损益表逐行加总：20,813 + 8,039 − 26,973 − 30,230 − 296,870 − 31,025 − 647 − 1,104 = −357,997 ✅ 与税前亏损一致
2. 资产总值 = 286,051 + 1,428,617 = 1,714,668；负债总额 = 362,932 + 5,053 = 367,985；资产负债比率 = 21.46% ✅ 与公告口径 21.5% 一致
3. 净资产 = 1,714,668 − 367,985 = 1,346,683 ✅ 与权益总值一致
4. 公司口径「现金结余」1,322.8百万 = 现金及等价物 930,905 + 摊销成本金融资产 29,629 + 公允价值金融资产（278,347 + 69,129 = 347,476）+ 受限现金 752 + 定期存款 14,038 = 1,322,800千美元 ✅ 分毫不差
5. 2025年末同口径验算：507,621 + 508,490 + 20,418 + 13,787 = 1,050,316 ✅
6. 收入三种拆法合计均等于 116,573：按业务线 42,644 + 73,929 ✅；按地区 45,745 + 70,828 ✅；按确认时点 82,461 + 34,112 ✅
7. 非国际准则调节：−357,997 + 28,208 + 31,025 + 5,733 = −293,031 ✅

全部勾稽通过。

二、利润表逐项解析

2.1 主表全貌（千美元）

2H25 数据由「2025全年 − 1H25」倒算。全年数经安永审计、1H25 为2025年中期比较数，减法口径一致。校验：−1,469,429 + 17,397（股份支付）+ 1,335,974（公允价值亏损）+ 3,937（上市开支）= −112,121 ✅

2.2 收入：结构在换血，不只是变大

这是本期最重要的结构变化。半年之内，主力收入从C端AI原生产品（海螺AI等）切换成B端开放平台／API。开放平台占比从30.3%跳到63.4%，而AI原生产品半年环比只增长33.9%——同比 +100.9% 这个数字，是靠1H25的低基数撑起来的，真实增速已经明显放缓。

收入确认时点 印证同一件事：

「某一时间点」对应 Token 按量消耗，「一段时间」对应订阅。按量消耗占比从59.8%升到70.7%，收入的 可预测性在下降 ——用量型收入随客户模型选型、价格战、单个大客户的调用波动而波动。

地区结构反转：

海外占比从FY25的73.0%掉到60.8%，境内收入半年环比暴涨257%。结合下文关连交易披露，境内加速主要来自企业API。招股时「国际化」的标签，半年内被境内B端业务显著稀释。

2.3 成本与毛利率：公司口径掩盖了真实拐点

公司的表述是「毛利率由12.1%提升至17.9%，主要受基础设施效率提升推动」。这句话对着1H25说没错，但 对着最近半年说是反的 ：

• 2H25毛利率 33.7% → 1H26毛利率 17.9%，环比下滑 15.9个百分点
• FY25全年25.4%的毛利率，是被2H25的33.7%拉上去的
• 销售成本占收入比：2H25为66.3% → 1H26为 82.1%

增量毛利率测算（本报告最关键的一个数）

两个口径都远低于同期报表毛利率。最近半年新增的每一美元收入，只带来6.5美分毛利。原因指向明确：开放平台API业务的毛利结构远差于AI原生订阅产品，而它正好是增长的全部来源。Token 单价下行叠加推理算力成本刚性，两头夹击。

公司在业绩公告里没有披露分业务毛利率，也没有按性质划分的销售成本明细（附注4只给了「提供服务成本 95,760」一个总数）。这是本次披露最实质的缺口。

2.4 三费：资源配置的真实转向

公司说「研发开支同比增长138.8%，显著低于283.1%的收入增长，足证研发效率提升」。半年环比数据不支持这个说法 ：研发 +131.1% 对收入 +139.8%，两者基本同速。所谓「效率提升」来自1H25的高基数，不是本期的经营改善。

销售及分销开支同比下降17.9%（自然增长策略、削减推广），但半年环比是 增长41.6% ——省钱周期已经结束，重新开始投放。

行政开支同比翻倍（+103.7%），公司归因于管理人员增加、股份支付增长、外部专业服务费。1H26股份支付费用 28,208千美元，单半年已超过FY25全年的 24,031千美元。

员工与人效

研发开支 296,870千美元对全部员工薪酬 68,900千美元—— 研发开支的绝大部分是算力，不是人 。这与关连交易公告的自述完全吻合（见第五节）。

2.5 其他收入及收益净额：理财收益在收缩

8,039千美元，同比 −60.5%，环比 −59.9%。公司归因于「分配至理财产品的资金平均结余降低」。对照资产负债表：以公允价值计量的金融资产（理财产品）从 508,490 降到 347,476，减少 161,014千美元。这笔钱被抽出来投向了算力。

参考FY25年报，全年其他收入 40,369千美元中，理财公允价值收益 27,253 + 利息收入 9,446 = 36,699，占91%。这条线 本质是账上闲钱的收益，不是经营性收入 。随着现金被消耗、募资投入运营，它会继续缩水。

2.6 金融负债公允价值亏损：噪音退场，但下半年会回来

31,025千美元，同比从 253,876 大幅下降，2H25更是高达 1,335,974。原因是可转换可赎回优先股在2026年1月9日上市后自动转为普通股，由负债重分类为权益，估值上升不再产生重估亏损。

但这个科目不会消失 。2026年7月16日发行的65亿港元零息可转债，按公司既往会计政策（FY25年报明确将可转债公允价值变动计入本科目），大概率继续以公允价值计量。初步转换价每股335.00港元——只要股价上行，2H26就会重新出现大额金融负债公允价值亏损，且这次没有「上市转股」这种一次性终结机制。这是2H26报表最容易被误读的一项。

2.7 税项与每股亏损

• 所得税开支：即期0、递延0，全期为零。累计巨额亏损、无应税利润，正常。
• 资产负债表出现 递延税项负债 812千美元 （期初为0），而损益表递延税项为0——差额应经其他全面收益入账（对应FVOCI股权投资公允价值变动 617千美元）。金额微小，属技术性科目。
• 每股基本及摊薄亏损 −1.18美元（1H25：−3.70美元）。
• 加权平均股数 304,454,203股（1H25：108,650,075股），暴增源于优先股转普通股。每股亏损收窄主要靠分母，不是分子 ：亏损总额只降11.0%，股数增长180%。
• 因期内亏损，潜在普通股具反摊薄效应，摊薄等于基本。

三、资产负债表逐项解析（期末 vs 期初）

3.1 绝对额变动最大的科目

3.2 公司形态正在从「轻」变「重」

物业、厂房及设备从157万美元变成7,491万美元，半年增长46.7倍。这是这张表最强的信号：MiniMax 开始自建算力。三条佐证：

1. 折旧只有 2,334千美元（1H25：394千美元）。若7,300万美元设备全期在用、按3年折旧，半年折旧应在1,200万美元量级。实际只有233万，说明绝大部分设备是报告期末附近才转固，2H26折旧会出现台阶式跳升。
2. 贸易应付款项及应付票据激增 112,444千美元至 170,121千美元 ，而半年销售成本仅 95,760千美元。应付款远超同期销售成本，其中相当部分是未付现的设备采购款和云服务欠款。
3. 预付款项两项合计从 17,206千美元暴增至 266,248千美元（+249,042千美元），相当于2.1倍的半年收入。非流动部分从88.7万变成1.008亿美元；非流动即一年以上，最合理的解释是长期预付的算力／云服务容量与设备预付款。

中期业绩公告 未披露预付款项明细 。2025年报附注16显示期初结构为可抵扣增值税 5,216 + 保证金及其他应收 9,986 + 预付款项 486，与本期规模完全不在一个量级。这2.49亿美元的构成，是中期报告出来后必须第一时间核对的科目。

合计口径：PP&E增加7,334万 + 预付款项增加24,904万 = 约 3.22亿美元投向算力相关资产，尚未进入损益表 。这笔钱未来会以折旧和成本摊销的形式压在2H26及以后的毛利率和研发开支上。

3.3 类现金全口径与净现金

注意：公司口径的「现金结余」把理财产品全额算作现金，其中 69,129千美元列于 非流动 资产，属一年以上理财。严格的即时可动用资金约 1,253.7百万美元。

受限制现金从 20,418 降到 793 ：2025年报附注18显示，期初受限现金主要是「用于担保应付银行承兑汇票的质押」19,647千美元。本期质押释放，但应付票据规模却大增，说明票据担保方式发生变化或改为信用付款，对上游议价能力可能有所改善。

3.4 有息负债：账上10亿美元，为什么还要借钱

计息银行借款从 35,452 增至 133,555千美元（+98,103）。公司解释是「为支持营运而新筹作营运资金用途的借款，主要以人民币计值且无抵押」。

财务开支只有 647千美元（含租赁利息）。以期初期末平均余额 84,504千美元、半年计算，年化利率约 1.5%以下 ，是境内极低成本的人民币信用贷款。

账上有13亿美元却借人民币，原因清楚：账上美元现金在境外，境内运营（含向阿里云采购）需要人民币 。2025年报附注18显示，期初 507,621千美元现金中，美元 454,485、人民币仅 46,682。人民币不可自由兑换，跨境结汇有额度和时间成本。借入低息人民币是标准的资金结构管理，不是流动性紧张信号。

3.5 优先股转股：负债表的一次性重构

可转换可赎回优先股 3,597,566千美元清零，全部重分类至权益。直接导致：

• 资产负债比率 343.3% → 21.5%
• 净资产 −2,648,190 → +1,346,683
• 流动资产净值 −2,726,263 → +1,065,685

这是会计重分类，不是经营改善 。343.3%从来不代表这家公司濒临破产，21.5%也不代表财务状况健康到不需要融资。历史上的巨额「虧絀」是优先股按公允价值重估堆积出来的账面数字（FY25单年就有 1,589,850千美元），与真实经营亏损（FY25经调整净亏损 250,856千美元）差了6.3倍。看这家公司的历史报表，必须用经调整口径。

21.5%的口径盲区：不含2026年7月发行的65亿港元可转债（约8.294亿美元）。按备考口径，负债／资产约为 32.0% 。

3.6 应收账款与客户质量

周转天数从41天拉长到61天，减值损失金额虽小但同比放大17倍。这是收入结构从C端预付转向B端账期的必然结果——企业客户按月结算、走采购流程，回款天数天然长于订阅制个人用户。目前账龄100%在一年内，尚无恶化迹象，但需要连续跟踪。

3.7 合同负债：预收增长跟不上收入

合同负债 7,541 → 18,287千美元（+142.5%），而收入同比 +283.1%。预收（Token套餐充值）增速只有收入增速的一半 。合同负债对半年收入的比率为15.7%，是很薄的一层收入能见度。这与「70.7%收入按用量在时点确认」相互印证：这门生意基本没有递延收入蓄水池。

3.8 或有负债：措辞出现变化

附注10：若干附属公司为知识产权侵权索赔案件被告，未计提任何拨备 。

对比2025年报附注28的措辞变化：FY25说「案件尚处于初期阶段」，1H26改为「案件仍在进行中，且无法确切预估结果……无法预测胜诉的可能性及可能产生的诉讼损害赔偿金额」。从「初期阶段」到「无法预测胜诉可能性」，是措辞上的实质性弱化。

同时管理层讨论部分仍写「截至2026年6月30日，本公司并无重大或有负债」。主表口径与附注口径存在张力 ：既然无法预测结果和赔偿金额，「并无重大或有负债」的结论就缺乏支撑。这是训练数据版权诉讼在财报上的第一次露头，需要在中期报告和年报里持续跟踪措辞演变。

四、现金流量表：公告未披露，逐项推算

以下为按资产负债表变动加FY25年报现金流量表编制口径推算，所有数字均为估算 。

4.1 推算过程（自下而上）

4.2 交叉校验（自上而下）

两条路径独立推算收敛，差额约4,600万美元恰好落在「PP&E新增7,568万美元（含折旧回加），其中部分挂在应付款未付现」的合理区间内。推算可信。

4.3 与历史对比

三个结论：

1. 现金消耗年化速度较FY25提升约3.1倍（8.63亿对2.80亿美元）。
2. 经营现金流出（4.32亿）显著大于经调整净亏损（2.93亿） ，倍数从1.11倍恶化到1.47倍。差额来自2.49亿美元的预付款项占用，这是提前锁定算力的现金前置支付，不是经营质量恶化，但确实是真金白银出去了。
3. 资本开支从「可以忽略」变成「一个量级」 ：FY25全年买设备只花了92万美元，1H26单半年在4,600万至7,600万美元之间（视付款进度）。轻资产模型公司的形态正式结束。

4.4 三张表串一句话

钱从IPO和境内低息借款来（约7.8亿美元），从理财账户搬出来（1.6亿美元），一头砸进算力——7,300万变成自有设备、2.5亿变成预付的云与算力容量、2.97亿在半年内烧成研发开支；留下的13.2亿现金结余，靠七月份再融资的20.3亿美元补上。

五、期后事项

5.1 2026年7月14日：配售 35,600,000 股A类普通股

对照IPO发行价165.00港元。

5.2 2026年7月16日：发行65亿港元零息可转债

两点必须盯住：

1. 2027年到期，期限极短 。若届时股价未达335港元转换价，需以现金偿还约8.29亿美元。这是2027年一个明确的、已知金额的现金流出。
2. 零息可转债的公允价值变动会重新污染损益表 。2H26起「金融负债公允价值亏损」大概率重新出现大额波动，且方向与股价正相关。该项不影响经调整净亏损，但会让IFRS净亏损再次失真。

5.3 2026年8月26日（与业绩同日发布）：关连交易年度上限大幅上调

这份公告的信息量不低于业绩本身。阿里巴巴通过联系人间接持有 MiniMax 约 11.36% 权益，为关连人士。

（a）阿里云计算服务协议——MiniMax 向阿里云采购算力

历史实际交易额：2023年 3.1／2024年 10.0／2025年 75.9／1H26为 75.6百万美元 。

公告自述：2025年阿里云采购 75.9百万美元，等于当年研发开支 252.8百万美元的 30.0% ；截至2026年6月30日，2026年度原上限使用率已达 65.7% 。

最关键的一段披露：七月配售及可转债所得款项净额的约80%，即 12,701.6百万港元（约 1,620.7百万美元 ），拟于 2027年12月31日前 用于提升AI基础设施及模型研发——「这意味着于此期间，与研发相关的额外月均支出约为 92.6百万美元 」。

按此推算：

• 2026年阿里云采购上限300百万美元，1H26已用75.6，2H26上限空间达224.4百万美元，是上半年的3.0倍
• 每月额外9,260万美元研发相关支出，年化约11.1亿美元，叠加1H26已有的年化5.94亿美元研发开支
• 2H26研发开支存在翻倍以上的可能性，FY26经调整净亏损可能从FY25的2.51亿美元扩大至8亿美元以上

上限不等于实际发生额，但上限的定价依据是公司自己给出的月均支出承诺，指示性很强。

（b）主API服务协议——MiniMax 向阿里巴巴集团提供API服务（收入端）

截至2026年6月30日，原上限使用率77.2%，即1H26来自阿里巴巴的API收入约 0.5百万美元 。

这个数字很重要：开放平台收入 73.9百万美元中，来自阿里巴巴的仅约0.5百万美元（0.7%）。开放平台的爆发不是靠关联方输血，是真实第三方客户 ，这一条显著提升了收入质量的可信度。但反过来看，采购端 75.6百万美元对销售端 0.5百万美元，与阿里的关系是151比1的净支出关系 ——阿里既是11.36%的股东，又是最大的单一供应商。

5.4 其他相关公告

• 2026-03-13：联交所批准本公司为「已商业化公司」，删除股份标记。已满足18C章2.5亿港元收入门槛（FY25收入79.0百万美元约合6.2亿港元）。
• 2026-05-31：内幕消息公告，拟发行人民币股份的初步建议。
• 2026-08-26：召开股东特别大会，审议上述上限修订及更新一般授权。再次刷新一般授权，意味着还留着继续增发的口子 。
• 2026-08-21：独立非执行董事辞任及委任、董事委员会组成变动。
• 董事会主席与首席执行官由一人兼任，偏离企业管治守则第C.2.1条。

5.5 备考流动性

按1H26年化经营现金流出8.6亿美元、且下半年确定提速计算，备考资金可支撑约2.5至3年；若2H26支出按公司自述的月均9,260万美元额外投入执行，实际可支撑时间会压缩到2年以内。董事会不建议派付任何中期股息。

六、总体分析

6.1 一句话定性

MiniMax 用半年时间把自己从「高毛利C端AI应用公司」改造成了「低毛利B端算力转售加模型服务公司」，收入规模三级跳的代价是增量毛利率只剩6.5%、现金消耗速度翻三倍、资产负债表从轻变重——这是一次主动的、押上全部融资额度的战略换轨，赌的是推理规模化之后的单位经济能翻正。

三张表各自的证据：

• 利润表：开放平台收入占比 30.3%→63.4%，毛利率环比 33.7%→17.9%，增量毛利率6.5%，研发开支半年环比 +131% 与收入 +140% 同速
• 资产负债表：PP&E增长46.7倍，预付款项增加2.49亿美元（2.1倍半年收入），应付款增加1.12亿美元，公司形态由轻转重
• 现金流量表（推算）：经营现金流出年化8.63亿美元对FY25的2.80亿，经营现金流出／经调整净亏损从1.11倍恶化到1.47倍，资本开支从92万变成4,600万以上

6.2 多空对照

支撑面

风险面

6.3 下一份财报（2026年报，预计2027年3月）的检验点

来源

一手原件（香港交易所披露易）

1. 截至2026年6月30日止六个月的中期业绩公告（2026-08-26）
2. 修订主API服务协议及阿里云计算服务协议项下持续关连交易的年度上限及建议更新现有一般授权（2026-08-26）
3. 截至2025年12月31日止年度的年度业绩公告（2026-03-02）
4. 2025年度报告（2026-04-22，含综合现金流量表及财务报表附注）
5. 最终发售价及配发结果公告（2026-01-08）
6. 悉数行使超额配股权（2026-01-11）
7. 完成配售35,600,000股新A类股份及发行6,500百万港元于2027年到期之零息有担保可转换债券（2026-07-16）

外部交叉验证来源

8. MiniMax Announces First Half 2026 Financial Results — PR Newswire
9. MiniMax Announces First Half 2026 Financial Results — The Manila Times
10. MiniMax revenue surges 283% but remains behind pace to meet forecast amid crowded AI race — SCMP