MiniMax 2026 年上半年收入 1.166 亿美元，同比增 283%；毛利率 17.9%，比 2025 全年低 7.5 个百分点。收入翻两番的同时毛利率下滑，这是中报里最需要解释的一组数字。
旗舰模型 M3 在 Artificial Analysis（第三方模型评测机构）的智能指数上得 29.2 分，120 个模型里排第 22，比 Kimi K3、Qwen3.8 Max、GLM-5.3 低 14 到 16 分。
闫俊杰 2024 年 4 月到 2026 年 8 月的 12 次公开发言里，这两件事有同一个解释：他卖的是便宜的智能，不是最强的智能。下面把港交所的数字和他的原话对在一起看。
2023 年到 2026 年上半年的账
| 项目（百万美元） | 2023 | 2024 | 2025 | 2026H1 |
|---|---|---|---|---|
| 收入 | 约 3.5 | 30.5 | 79.0 | 116.6 |
| 其中 AI 原生产品（Talkie、星野、海螺等） | — | 21.8 | 53.1 | 42.6 |
| 其中开放平台（API）与企业服务 | — | 8.7 | 26.0 | 73.9 |
| 中国内地以外收入占比 | — | 69.8% | 73.0% | 60.8% |
| 毛利率 | -24.7% | 12.2% | 25.4% | 17.9% |
| 研发开支 | — | 189.0 | 252.8 | 296.9 |
| 销售及分销开支 | — | 87.0 | 51.9 | 27.0 |
| 经调整净亏损 | — | -244.2 | -250.9 | -293.0 |
| 期末现金结余（含理财） | — | 880.6 | 1,050.3 | 1,322.8 |
| 全职员工 | — | — | 428 | 568 |
来源：招股书、2025 年全年业绩公告、2026 中期业绩公告。2023 年收入由招股书"五大客户收入 210 万美元占总收入 60.5%"反推。
收入的主项一年内换了。2025 全年 AI 原生产品占 67%；2026 上半年 API 收入 7,390 万美元，占 63.4%，同比增 703%。海外占比从 73.0% 降到 60.8%，可以推断新增的 API 收入里国内客户比重在上升。
半年研发开支 2.97 亿美元，是收入的 2.5 倍。管理层的解释是"主要由于与训练活动相关的云服务开支增加"；员工薪酬含股份支付只有 6,890 万美元，研发的大头是算力租金。员工 568 人，比 2025 年 9 月末多 48%。
客户结构也换了。招股书披露 2025 年前三季度 AI 原生产品月活 2,760 万，其中 Talkie 与星野 2,010 万；开放平台付费客户（单期消费不少于 50 美元）约 2,500 家。前五大客户收入占比从 2023 年的 60.5% 降到 21.7%。2023 年第一大客户是上海一家数字阅读文化集团，占当年收入 37.2%，可以推断 B 端起步靠的是国内内容生成需求。
8 月 26 日业绩会上，管理层披露年化经常性收入（ARR，把最近一周的收入折算成一年）超过 8 亿美元，2 月时是 1.5 亿美元。上半年收入年化约 2.3 亿美元，ARR 是它的 3.4 倍。公司称这个口径经过审计。
报表里能部分印证的数字有三个：合同负债（客户预付、尚未消耗的款项）较年初增 142.5%；二季度收入环比增 81.8%；7 月 token 消耗量是 1 月的 20 倍。企业客户与开发者 200 万，是 2025 年底的 10 倍，但公司没有点名大客户；此前报道里出现过的用例有小米的小爱同学语音和字节海外编程工具 Trae。
ARR 能否兑现，看 2026 年报。按 8 月的周收入水平维持半年算，下半年收入约 4 亿美元；我把下限定在 3.5 亿美元，低于这个数就说明 8 月是峰值而不是常态。
开放平台毛利率：招股书 69.4%，按中报反推约 20% 到 25%
招股书披露 2025 年前三季度开放平台毛利率 69.4%，AI 原生产品毛利率 4.7%。2026 上半年开放平台收入占比升到 63.4%，按这个结构总毛利率本应上升，实际从 25.4% 回落到 17.9%。设 AI 原生产品毛利率在 5% 到 15% 之间，反推开放平台毛利率落在 19.5% 到 25%。公司没有披露分部毛利率，这是推算。
上半年毛利率下滑的原因公司没有解释，中报只有一句"主要受基础设施效率提升驱动"。业绩会上的指引是：下半年改善，明年继续改善，但"回不到 2025 年下半年约 33.5% 的水平"。
6 月的两次定价决定了下半年的起点。6 月 1 日 M3 发布，面向开发者的 Token Plan（按用量计费的套餐）改了计费方式，入门套餐从每月 29 元提到 49 元，开发者社区反弹。6 月 15 日，M3 的 API 价格宣布永久腰斩，官方定价页至今标注"永久 5 折"。两周之内先涨后砍，涨价没有涨成。
同期对照：智谱 2026 上半年收入 9.54 亿元人民币、毛利率 26.4%、亏损 20.7 亿元、ARR 16 亿美元；DeepSeek 2026 年前七个月毛利率 44.6%（均为媒体转述）。
16 个月用了三种注意力机制，M3 在第三方榜上的位置
MiniMax-01（2025 年 1 月，456B 参数）用线性注意力，卖点是百万上下文；M1（2025 年 6 月）延续线性混合路线。
M2（2025 年 10 月，230B 总参数、10B 激活参数，即一次推理实际参与计算的参数）退回全注意力；M3（2026 年 5 月 31 日，约 428B 总参数、23B 激活）改走块稀疏注意力，论文自报百万上下文下注意力计算量降 28.4 倍。
块稀疏和 DeepSeek 的稀疏注意力方向一致，等于从自创路线回到主流。线性注意力为什么放弃，公司没有正式解释。闫俊杰 2025 年 12 月的说法是"每一次技术选择，都是在有限资源下寻找质量、速度、价格的三角平衡"。M1 在 Artificial Analysis 智能指数上只有 11.7 分。
价格和分数放在一张表里（OpenRouter 2026 年 10 月 16 日标价，美元 / 百万 token；Artificial Analysis 同日指数）：
| 模型 | 输入价 | 输出价 | 智能指数 | 编程指数 |
|---|---|---|---|---|
| Claude Fable 5.1 | — | — | 53.4 | 81.6 |
| Qwen3.8 Max (0902) | 2.00 | 6.00 | 45.4 | 76.2 |
| GLM-5.3 | 0.11 | 4.80 | 44.8 | 74.8 |
| Kimi K3 | — | — | 43.6 | 76.2 |
| GLM-5.3 Flash | 0.15 | 0.50 | 41.8 | 71.5 |
| DeepSeek V4 Pro 0813 | — | — | 36.0 | 68.8 |
| DeepSeek V4 Flash 0731 | 0.016 | 0.64 | 34.3 | 69.1 |
| MiniMax M3 | 0.30 | 1.20 | 29.2 | 58.6 |
| MiniMax M2.7 | 0.30 | 1.20 | 15.3 | 52.6 |
M3 的价格落在对手 Flash 档和旗舰档之间，分数低于两者。编程指数比中国第一梯队低 16 到 18 分，比 DeepSeek V4 低 10 分。价格要往 DeepSeek 靠，成本却没有 DeepSeek 的规模，这是毛利率上不去的一个解释。
M3 的发布页自报 SWE-bench Verified（修复真实代码仓库问题的测试）80.5、GPQA Diamond（研究生水平科学题）92.9%。一种解释是它在自己选的榜上优化更多，综合榜上没有优势。
闫俊杰自己的衡量标准不是"最强"。2026 年 6 月："在过去几个月里我们是进步速度最快的那一个。""对比国内任何一个模型……我们模型能力的提升比例是最高的。"用进步比例不用绝对位置，等于默认绝对位置不占优。
规模上他给了路线图。2026 年 6 月："现在美国的模型比国内的大概大 10 倍左右，这意味着两代的差距。""第一阶段先把 3T 的模型真正做好、做实；第二阶段再去攻克 10T 的大关。"（T 指万亿参数）"一个 10T 的模型，意味着需要 200T 的数据。但事实上，全世界并没有这么多现存的高质量数据。"（这里的 T 指万亿 token）
8 月业绩会补充：M3 Pro 约 3 万亿参数，M3.1 目标把推理成本降到 M3 刚上线时的三分之一。
渠道上的位置要分开看。2025 年 10 月 M2 发布一周内进入 OpenRouter（第三方模型分发平台）日用量前三，是首个单日超 500 亿 token 的中国模型；2026 年 10 月当周前二十名里已没有 MiniMax，前几名是 DeepSeek V4.1 Flash（26.0%）、阶跃 Step 5（13.3%）、GLM-5.3 Flash（8.8%）、小米 MiMo（8.1%）。
但公司自有渠道 7 月 token 消耗是 1 月的 20 倍，ARR 里 B 端占 80%。OpenRouter 只能说明第三方开发者自由选择时不选它，不能说明总用量流失。
视频模型 H3 2026 年 8 月开放权重，三周 2,400 万次下载，300 多个衍生模型，是 MiniMax 所有模型里下载最多的。沙特 HUMAIN 用开源的 M3 训练国家模型，三个月上线。下载量是渠道不是收入，分析文章认为沙特项目的收入"很难在 2026 年乃至 2027 年上半年大规模确认"。
闫俊杰 2024 到 2026 年的原话，按时间排
2024 年 4 月，谈 MoE："我们当时放了 80% 以上的算力和研发资源做 MoE，而且没有 Plan B。""我选的技术路线也是上限最高的，几乎没有退路。选的算力方式也比较激进。"
2024 年 4 月，谈算力："我们没有一块 GPU，虽然我们应该是中国公司里实际用 GPU 数量最多的创业公司。因为持有资产会使动作变形。"
2024 年 5 月，谈成本："如果有两年的时间，成本可以下降近 100 倍。""效率跟效果其实可以相互转化的。如果你的算力是别人的 1/10，这意味着你能把效率做得很高，那你一定是能够把模型的上限变得足够高的。"
2025 年 1 月，谈开源："如果可以重新选，应该第一天就开源。""我们这次开源，也不会自己藏一个更好的东西，这没有意义，所有模型一年之后都会落后。"
2025 年 12 月，再谈开源："苹果是闭源的，安卓是开源的，第二名后面的人必须得开源才有自己的独特定位。"
2026 年 6 月，谈定价："到了 M3，我们的核心目标是让大家可以无限制、不关心成本地使用 Sonnet 和 Opus 级别的模型。""目前全世界真正用过 Opus 级别大模型的人可能只有几百万，而全球的白领工作者接近 10 亿。"
2026 年 8 月，业绩会："追求的不是在智能与成本之间做取舍，只有最小化单位智能成本，才能训练出最高智能水平。""降价和提升毛利率并非矛盾，只要单位 Token 仍然保持正向，并且持续改善毛利，规模扩大就会带来更高的绝对毛利。"
从 2024 年 5 月"成本两年降 100 倍"，到 2025 年 12 月"第二名以后必须开源"，到 2026 年 8 月"最小化单位智能成本"，便宜的智能这条路线最早能追到 2024 年。它不是掉队之后的被动结果。
路线里有一处转向。2024 年 4 月说"一块 GPU 都不持有"，2026 年 8 月说算力"通过自主可控核心集群、云厂商供给及合作方搭建"，"很快将有大规模国产算力集群上线"。披露数字印证了这个转向：物业厂房设备从 2025 年末 157 万美元升到 2026 年 6 月末 7,491 万美元；华为云 2026 年 6 月宣布完成 M3 在昇腾上的适配。转向的原因他没解释，国产算力要自建是最合理的推断。
他认过的八条错，没认的三条
认过的，按他自己的说法：
- 2024 年定目标用了移动互联网逻辑（2025 年 1 月）。
- 海螺文本助手没做起来，"就是没有坚持技术驱动"；4 月就知道豆包会赢，停止投放拖了很久，"主要是考虑团队的感受"（2025 年 1 月）。
- "走捷径的时候就会被打脸，至少我犯了类似超过十次的错误"（2024 年 9 月）。
- MoE 失败了两次（2024 年 4 月）。
- "产品功能点太全面，也许是一个偏负向的事"（2024 年 4 月）。
- "过去两三年，我们做得特别不好的一件事儿是，对技术品牌没有很深的认知"（2025 年 1 月）。
- 人员调整拖延，"拖延了，这还是属于认知不够强"（2025 年 1 月）。
- M3 过度思考简单问题，训练数据分布偏向复杂任务（2026 年 6 月，由团队成员代答）。
没认过的三条：一是线性注意力是不是选错了，只说"每次选择都是三角平衡"；二是 6 月 1 日涨价、6 月 15 日腰斩是不是定价失误，业绩会上只讲"降价和毛利不矛盾"；三是 Anthropic 2026 年 2 月指控 MiniMax 通过欺诈账户与 Claude 产生超过 1,300 万次交互、目标是智能体编程与工具调用能力，至今没有回应。
他的决策模式是高集中、押注无退路、错了快纠：MoE 没有 Plan B，线性注意力押了一年半，M2 回头，M3 涨价两周后腰斩。一人兼董事长、CEO、CTO，持股 22.65% 几乎全是每股 10 票的 B 类股，投票权约 73%。他认错的记录比同行多，风险在于每次押注的幅度。
说的和做的
| 他说 | 披露的事实 | 对照 |
|---|---|---|
| 不投放，靠自然增长（2024 年起） | 销售及分销开支 2024 年 8,700 万美元、2025 年 5,190 万、2026 上半年 2,700 万 | 一致 |
| 技术驱动，不定收入目标（2025 年 1 月） | 2026 中期业绩会以 ARR 为核心指标；研发开支增 139%，低于收入增速 | 口径变了，研发仍是收入的 2.5 倍 |
| 一块 GPU 都不持有（2024 年 4 月） | 设备从 157 万美元增至 7,491 万；业绩会称"自主可控核心集群" | 转向 |
| 第一天就该开源（2025 年 1 月） | M2 到 M3、H3、Music 3.0 全部开放权重 | 一致 |
| 全模态是 AGI 必经之路（2024 年起反复说） | 业绩会：文本模型是算力最高优先级，训练资源约为视频模型的 4 倍；C 端月活下滑 | 坚持了，资源已向文本倾斜 |
| 让所有人不关心成本地用（2026 年 6 月） | 6 月 1 日入门套餐 29 元提到 49 元；6 月 15 日 API 永久腰斩 | 方向一致，但他试过涨价，没涨成 |
| 不领薪，拿出个人 5% 股份激励团队（2026 年 7 月） | 全员信在解禁首日次日发出；22.65% 的 5% 约占总股本 1.1% | 正面信号，规模不大 |
护城河逐项检验、阿里的三重身份、2027 年的可转债
| 候选护城河 | 证据 | 判断 |
|---|---|---|
| 模型能力 | 智能指数落后中国第一梯队 14 到 16 分 | 无 |
| 成本优势 | 毛利率 17.9%，价格高于 DeepSeek、智谱 Flash 档 | 无 |
| 转换成本 | API 用户按价格和分数随时切换；Talkie 用户有粘性但 AI 原生产品毛利率 4.7% | 弱 |
| 数据 | 招股书披露 1.47 亿陪伴用户、6 亿条视频生成记录，没有变成模型分数优势 | 弱 |
| 渠道 | 阿里采购与分发；Hugging Face 下载量 | 弱，且依赖股东 |
| 全模态 | 文本、视频、语音、音乐一家供货，568 人做四个模态，每条线都不是第一 | 唯一差异点，不是壁垒 |
没有一项能通过"对手 12 个月内复制不了"的检验。闫俊杰自己对竞争核心的回答（2026 年 8 月）是"能不能有独特的正确问题的定义，并且选择有效的技术路径，并持续 scaling"，没有提客户锁定或成本壁垒。他给的差异化答案是 10X 计划：和网络安全、金融、法律的垂直专家合作做端到端交付。垂直行业收入目前为零。
阿里在这家公司有三重身份。股东：配售后持股 11.36%，阿里战投董事总经理任非执行董事。云供应商：2025 年向阿里云采购 7,590 万美元，占研发开支 30%；2026 年 8 月关连交易上限修订后，2026 到 2028 年采购上限为 3 亿、4 亿、5 亿美元。
客户：向阿里提供 API 的上限从 65 万美元提到 2027 年 2,200 万、2028 年 3,300 万美元，理由是语音模型接入阿里数字媒体场景、文本模型接入阿里软件生态。
阿里自己有千问还要买 MiniMax 的语音和文本 API，两种解释都成立：语音模型在阿里内部有真实需求，或者阿里在用采购扶持被投公司。关连交易上限一年内上调近 3 倍，是 2027 年前需要核对的数。
同一份公告写明：7 月配售与可转债净额的约 80%（约 16.2 亿美元）要在 2027 年底前用于 AI 基建和模型研发，折合每月约 9,260 万美元。这是公司自己给出的未来 18 个月投入节奏。
硬约束在 2027 年：65 亿港元（约 8.3 亿美元）零息可转债到期，转股价 335 港元。股价不过线就要现金赎回，约占加上配售与可转债后净现金 24 亿美元的三分之一。另一个日期是 2027 年 1 月 8 日，创始人与核心人员锁定期到期。
现金够用多久可以算一笔：6 月末现金 13.2 亿美元，加 7 月配售 12.1 亿和可转债 8.2 亿，减银行借款 1.3 亿和 2027 年可能的赎回 8.3 亿，剩约 24 亿。按上半年经调整亏损每月约 4,900 万美元算够用四年，按每月 9,260 万美元的投入节奏算够用两年多。
2026 年 10 月 16 日市值约 642 亿港元，过去 12 个月收入 1.652 亿美元，市销率约 50 倍。同日智谱市值约 2,526 亿港元。
它能不能比现在赚得多
以下是判断，不是事实。
收入大概率比现在多。2025 全年收入 7,900 万美元，8 月 ARR 超 8 亿，合同负债增 142.5%，阿里 API 采购上限 2028 年 3,300 万美元是能看到的增量。即便 ARR 口径打折，2026 全年收入在 4.5 到 5 亿美元的概率高于 4 亿以下。
利润方向取决于毛利率能不能回到 40% 以上，目前没有证据。推导是：研发开支是收入的 2.5 倍，就算收入翻一倍，毛利率也要到 40% 以上才盖得住研发；而管理层说回不到 33.5%。
管理层的逻辑是"单位 Token 保持正向，规模扩大带来更高的绝对毛利"，但 2025 到 2026 年的数字说明降本速度没有跟上降价速度。闫俊杰 2025 年 12 月说"美国最好的公司的估值是中国创业公司的 100 倍，收入基本上也是 100 倍，但技术可能就领先 5%，花的钱大概是 50 到 100 倍之间"。技术差 5%、价格差 10 倍，薄利就从这里来。
2027 年中报之前能看到的检验点：
| 时间 | 事项 | 看什么 |
|---|---|---|
| 2027 年 3 月 | 2026 年报 | 下半年收入是否不低于 3.5 亿美元；全年毛利率是否高于 20%，是否如指引环比改善 |
| 2026 年内 | M3 Pro（约 3 万亿参数） | Artificial Analysis 智能指数能否进前十，能否超过 Kimi K3 和 GLM-5.3 |
| 2026 年内 | 国产算力集群 | 是否承担真实生产流量，单位 token 成本是否下降 |
| 2027 年中报 | 10X 计划 | 金融、安全、法律垂直收入是否单独披露 |
| 持续 | 定价 | M3.1 定价是否再降，是否再次尝试涨价 |
| 持续 | 阿里关连交易 | API 采购远低于上限说明内部需求不实；云采购超上限说明投入超预算 |
| 2027 年内 | 可转债 | 转股还是现金赎回 |
| 2026 年 10 月起 | 美国商务部关联方规则（把实体清单限制延伸到被列名股东持股 50% 以上的关联公司，原定 2026 年 10 月生效） | 租用的高端算力是否受影响 |
他在 2024 年说过的两句话
2024 年 7 月，闫俊杰在 WAIC 说："未来全球只会剩下 5 家大模型企业，中国会有几家，这个问题我也不知道。"2024 年 9 月他说："如果在竞争中打不赢，那就应该被淘汰，就应该关掉。"
这两句话说在上市前 18 个月。买 MiniMax 不是买中国的 Anthropic，是买一家便宜智能供应商能不能活到行业出清。他比投资人更早接受了这件事。
2027 年 3 月的年报是第一个能验证的点：下半年收入够不够 3.5 亿美元，毛利率有没有回到 20% 以上。两个数一个不到，这条路线就要重估。
来源
- 招股书（2025-12-31）：https://www1.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/2025/1231/2025123100025.pdf
- 2026 中期业绩公告（2026-08-26）：https://www1.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/2026/0826/2026082600680.pdf
- 关连交易上限修订公告（2026-08-26）：https://www1.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/2026/0826/2026082601949.pdf
- Artificial Analysis M3 页：https://artificialanalysis.ai/models/minimax-m3
- 2024-04 晚点专访：https://t.cj.sina.com.cn/articles/view/7294209083/1b2c4cc3b00101gcqi
- 2024-05 极客公园对话：https://www.geekpark.net/news/335533
- 2024-09 太平洋科技《打不赢，就应该被淘汰》：https://www.pconline.com.cn/focus/1798/17984208.html
- 2025-01 晚点三小时访谈：https://news.qq.com/rain/a/20250117A04P6600
- 2025-12 罗永浩对谈整理：https://www.ifanr.com/1647849
- 2026-06 开发者见面会播客整理：https://m.aitntnews.com/newDetail.html?newId=26231
- 2026-08-26 业绩会报道：https://www.chinastarmarket.cn/detail/2465458
- 智谱与 DeepSeek 毛利率、6 月定价事件（2026-09-09）：https://finance.sina.com.cn/jjxw/2026-09-09/doc-inirfytn5629741.shtml
- Anthropic 蒸馏指控（2026-02）：https://www.anthropic.com/news/detecting-and-preventing-distillation-attacks