研究日期：2026-10-18｜对象：闫俊杰 2024 年 4 月至 2026 年 8 月的 12 次公开访谈、演讲与业绩会发言 目的：用创始人自己的话核对前一天报告（《MiniMax 深度研究：创始人、技术路线、赛道与十年推演》）的结论，哪些站得住，哪些要改。 方法：逐篇抓取原文，按主题归档原话，再和法定披露的数字对照"说的"与"做的"是否一致。
一、读了哪些材料
| 日期 | 场合 | 来源 |
|---|---|---|
| 2024-04-17 | 晚点首次专访《AGI 不是大杀器，是普通人每天用的产品》 | 新浪转载 |
| 2024-05-23 | 极客公园《现在的 AI 应用不会成为 Super App，但这不重要》 | geekpark.net/news/335533 |
| 2024-07-04 | WAIC 对话《未来全球只会剩下 5 家大模型企业》 | 和讯、澎湃（原文编码损坏，只取标题句） |
| 2024-09-03 / 09-10 | 《对话大模型六虎》、太平洋科技《打不赢，就应该被淘汰》 | 搜狐、pconline |
| 2024-12-19 | 财新专访（转载摘要） | 新浪 |
| 2025-01-17 | 晚点三小时访谈《创业没有天选之子》 | 腾讯新闻 |
| 2025-12-10 / 12-11 / 12-22 | 罗永浩四小时对谈及三篇整理稿 | 爱范儿、澎湃、腾讯新闻 |
| 2026-01-29 | 环球时报专访《担心 AI 泡沫，不如专注自身进步》 | 新浪 |
| 2026-05-29 | 国新办发布会及会后采访 | 21 世纪经济报道 |
| 2026-06-16 / 06-21 | MiniMax 开发者见面会播客《M3、10X 计划、10T 模型、和智能的终局》 | AITNT 文字整理、十字路口 |
| 2026-07-10 | 全员信（不领薪、拿出个人 5% 股份） | 36 氪、新浪转述 |
| 2026-08-26 | 2026 中期业绩会 | 科创板日报、新浪、中新经纬、证券时报、投资界、钛媒体、虎嗅 |
没拿到的：2026 年 9 月以后没有任何公开发言；WAIC 2024 原文损坏；财新 2024 专访只有摘要。
二、闫俊杰的原话，按主题和时间排
2.1 智能与 AGI
- 2024-04："AGI 不是大杀器，它就是普通人每天会用的一个产品、一个服务。""什么时候大家认为 AI 不是 AI，那一天大概就到来了。"
- 2025-01："现在没人能定义出什么是 AGI。能定义的只是，智能水平会不停进步。"
- 2026-06："智能的终局，一定是交付端到端的结果。比如在网络安全领域，模型能直接发现系统漏洞并完成修复；在金融领域，模型能真正做出产生价值的决策。"
两年半里定义从"普通人每天用的产品"变成"端到端交付结果"，对应公司从 C 端陪伴转到 B 端编程与智能体。
2.2 模型即产品，不用移动互联网逻辑
- 2024-05："目前的产品方法还是技术 driven，而非产品 driven。""PMF 是以用户时长来量化的。"
- 2025-01："更好的模型可以导向更好的应用，但更好的应用和更多用户并不会导向更好的模型。""ChatGPT 的 DAU 是 Claude 的 50 倍到 100 倍，但它们的模型其实差不多。""千万不要用移动互联网的逻辑来想 AI。"
- 2025-12："在大模型时代，真正的产品其实是模型本身，传统意义上的产品更像是一个渠道。如果模型不够聪明，产品做得再好也没有用。"DAU 被他定义为"虚荣指标"。
- 2026-01："我们在创业第一天就定下三个原则：一定要直接服务用户、一定要做国际化、一定要技术驱动。"
这条线从 2025 年初起没有变过。
2.3 技术路线
- 2024-04（MoE）："我们当时放了 80% 以上的算力和研发资源做 MoE，而且没有 Plan B。""过程很痛苦，失败了两次。""我选的技术路线也是上限最高的，几乎没有退路。选的算力方式也比较激进。"
- 2025-01（线性注意力）："我们是第一个在这么大规模的模型上这么来做的。""这不是一个强共识的东西。"同一次访谈里他说不跟 o1："做一个看上去像 o1 的东西没那么难，蒸馏几千条 o1 数据就可以了。"
- 2025-12（整理稿）：解释为什么 2023 年做 MoE、2025 年押线性注意力、M2 又回到全注意力——"每一次技术选择，都是在有限资源下寻找质量、速度、价格的三角平衡"。
- 2026-06（规模）："现在美国的模型比国内的大概大 10 倍左右，这意味着两代的差距。""第一阶段先把 3T 的模型真正做好、做实；第二阶段再去攻克 10T 的大关。""一个 10T 的模型，意味着需要 200T 的数据。但事实上，全世界并没有这么多现存的高质量数据。""它最大的卡点是需要时间，需要大量的经验和实验积累。"
- 2026-06（自我评价）："在过去几个月里我们是进步速度最快的那一个。""对比国内任何一个模型……我们模型能力的提升比例是最高的。"
- 2026-08（业绩会）：M3.1"定位是一个能够被大量、广泛使用的模型"，目标"把推理成本降到 M3 刚上线时的三分之一左右"；M3 Pro"参数规模会提升到约 3T"；"文本模型是当前算力投入的最高优先级，目前训练资源投入约为视频模型的 4 倍"。
注意他衡量自己用的词：不是"最强"，是"进步比例最高"。这是一个承认落后的指标。
2.4 算力
- 2024-04："我们没有一块 GPU，虽然我们应该是中国公司里实际用 GPU 数量最多的创业公司。因为持有资产会使动作变形。"应对算力紧缺的办法："成为市场上最大的客户。"
- 2024-09："如果看一眼我们每个月的账单，还是会非常心疼。"
- 2025-12："美国最好的公司的估值是中国创业公司的 100 倍，收入基本上也是 100 倍，但技术可能就领先 5%，花的钱大概是 50 到 100 倍之间。""算力限制不一定是诅咒，反而能成为倒逼创新的鞭子。"
- 2026-06："当钱无法直接兑换成无限的算力时，AI 研发的竞争核心就从资金变成了人才和算法。"
- 2026-08：算力储备"通过自主可控核心集群、云厂商供给及 Token Factory 合作搭建"；"M3 和 H3 正在同步推进国产芯片适配，公司很快将有大规模国产算力集群上线"；"正在推进多芯片适配，根据不同任务选择更合适的硬件"。
这里有一处实质转向：2024 年"一块 GPU 都不持有"，2026 年"自主可控核心集群"。披露数字印证：物业厂房设备从 2025 年末 157 万美元升到 2026 年 6 月末 7,491 万美元。华为云 2026 年 6 月宣布完成 M3 在昇腾上的适配。
2.5 开源
- 2025-01："如果可以重新选，应该第一天就开源。""我们这次开源，也不会自己藏一个更好的东西，这没有意义，所有模型一年之后都会落后。"
- 2025-12："苹果是闭源的，安卓是开源的，第二名后面的人必须得开源才有自己的独特定位。""为了让我们能够进展，需要别人有选择我们的理由，模型的开放性恰好是一个非常重要的理由。"
他把开源定义为"第二名以后的人的生存方式"，等于承认自己不是第一名。
2.6 商业化与定价
- 2024-09："目前最重要的不是商业化，而是真正地让技术到达广泛可用的程度。"
- 2025-01："我觉得这个阶段，不应该定一个收入目标，就应该定技术研发目标。"
- 2026-01："以文本模型 M2 为例……MiniMax 价格仅为对方的 1/10，自然而然快速受到全球开发者欢迎。"
- 2026-06："到了 M3，我们的核心目标是让大家可以无限制、不关心成本地使用 Sonnet 和 Opus 级别的模型。""曾经有工程师一个月消耗 30 万美金的 Token……我们希望在接下来的几个月内，把 Opus 级别能力的使用成本降低到每个月小几千美金这个量级。""目前全世界真正用过 Opus 级别大模型的人可能只有几百万，而全球的白领工作者接近 10 亿。"
- 2026-08："降价和提升毛利率并非矛盾，只要单位 Token 仍然保持正向，并且持续改善毛利，规模扩大就会带来更高的绝对毛利。""追求的不是在智能与成本之间做取舍，只有最小化单位智能成本，才能训练出最高智能水平。""成本下降之后，我们既可以把一部分收益让给客户……也可以保留一部分收益，改善毛利率。"
2025 年初"不定收入目标"，2026 年 8 月业绩会的核心数字是 ARR 8 亿美元。说法变了，但底层一致：他从来没说过要靠定价权赚钱，他的生意定义就是"便宜的智能"。
2.7 竞争格局
- 2024-05："如果你没有做很多的技术创新、产品创新，或者说没有在合理的时间内找到足够的非共识，这个事就不应该你干，就是该被大厂干。这不怪大厂垄断。"
- 2024-07："未来全球只会剩下 5 家大模型企业，中国会有几家，这个问题我也不知道。"
- 2024-09："如果在竞争中打不赢，那就应该被淘汰，就应该关掉。"
- 2025-01："人才密度最高的是字节跳动，其他公司都差一个档，这是一个事实。""DeepSeek 很纯粹。""4 月时，我就知道豆包会赢。"
- 2025-12："AI 不会一家独大，但也不会百家争鸣，最终会收敛到少数几家基于不同取舍的共存格局。"
- 2026-08："下一阶段竞争的核心，不只是算力规模和用户规模，而是能不能有独特的正确问题的定义，并且选择有效的技术路径，并持续 scaling。"
2.8 组织与人
- 2024-04："组织结构只有三层，我，我的 -1 和我的 -1 的 -1。"
- 2025-01："本质上是，这个事儿应该是技术驱动的，不是所有人都合适。""不应该假定，一个公司不会有变动和流失。"关于拖延调整："拖延了，这还是属于认知不够强。"
- 2025-12："我们曾经试过 OKR，但发现根本行不通。""创业的时候基本上只能和最年轻的人一起来做。""真正在公司里面能够起到非常关键作用的同学，其实很多人都是他的第一份工作。"今年（2025）的组织调整："算法和基础设施一定要是一体的……部分员工不认同而离职。"
- 2026-01："团队四百号人没有硅谷大牛，也没有天价挖角那些自带光环的空降明星。""近 400 人的团队能顶得上千人的产出。"
- 2026-07 全员信（转述）：从当日起直到公司实现 AGI 不再领取薪酬；拿出个人持股的 5%（一说 4%）用于团队激励和开源支持。
2.9 他自己承认的错误
这是访谈里最有信息量的部分，按他自己的说法列出：
- 2024 年定目标用了移动互联网逻辑（2025-01）。
- 海螺文本助手没做起来，"就是没有坚持技术驱动"；4 月就知道豆包会赢，但停止投放拖了很久，"主要是考虑团队的感受"（2025-01）。
- "走捷径的时候就会被打脸，至少我犯了类似超过十次的错误"（2024-09）。
- MoE 失败了两次（2024-04）。
- "产品功能点太全面，也许是一个偏负向的事"（2024-04）。
- "过去两三年，我们做得特别不好的一件事儿是，对技术品牌没有很深的认知"（2025-01）。
- 人员调整拖延，"认知不够强"（2025-01）。
- M3 过度思考简单问题，训练数据分布偏向复杂任务（2026-06，由团队成员代答）。
没有承认过的：线性注意力是不是错了（只说"每次选择都是三角平衡"）；6 月 1 日涨价、6 月 15 日腰斩是不是定价失误（业绩会上只讲"降价和毛利不矛盾"）；Anthropic 的蒸馏指控（至今无回应）。
三、说的和做的
| 他说 | 披露的事实 | 判断 |
|---|---|---|
| 不投放，靠自然增长（2024 起） | 销售及分销开支 2024 年 8,700 万美元、2025 年 5,190 万、2026 上半年 2,700 万 | 一致 |
| 技术驱动，不定收入目标（2025-01） | 2026 中期业绩会以 ARR 8 亿美元为核心指标；研发开支增速 139% 低于收入增速 283% | 口径变了，但研发仍是收入的 2.5 倍，钱确实花在技术上 |
| 一块 GPU 都不持有（2024-04） | 2026 年 6 月末设备 7,491 万美元；业绩会称"自主可控核心集群" | 转向。原因没解释，合理推断是国产算力要自建 |
| 第一天就该开源（2025-01） | M2 到 M3、H3、Music 3.0 全部开放权重；H3 三周 2,400 万次下载、300 多个衍生模型 | 一致 |
| 全模态是 AGI 必经之路（2024 起反复说） | 文本训练算力是视频的 4 倍；H3 和 Speech 是毛利率最高的线；C 端月活下滑 | 坚持了，但资源已经向文本倾斜；"模型即产品"的 C 端实践基本失败 |
| 便宜的智能、让所有人不关心成本地用（2026-06） | 6 月 1 日 Token Plan 改计费并把入门套餐从 29 元提到 49 元，社区反弹，当日跌 15.7%；6 月 15 日 API 价格永久腰斩；摩根大通目标价 400 降到 300 | 他说的方向和市场逼他走的方向一致，但 6 月那两周说明他曾经试过涨价，没涨成 |
| 打不赢就该被淘汰（2024-09） | 2026 年 6 月业绩会后股价从 303 跌到 182 | 他接受这个结果的可能性，比大多数创始人高 |
| 不领薪，拿 5% 股份激励团队（2026-07） | 全员信在解禁首日次日发出，个人持股 22.65% 的 5% 约 1.1% 总股本 | 正面治理信号，规模不大 |
四、逐条复核前一天报告的结论
| 原结论 | 访谈与新材料 | 修订 |
|---|---|---|
| 1. 靠"便宜的智能"卖 token，不是靠最强的智能 | 创始人原话"最小化单位智能成本才能训练出最高智能水平"，"让大家不关心成本地用 Opus 级别模型"，"开源是第二名以后的生存方式" | 加强。这不是掉队的结果，是他 2024 年起就定的路线。要改的是措辞：这是有意识的战略，不是被动的 |
| 2. 技术已掉出中国开源第一梯队 | 他自己承认"美国模型大 10 倍等于两代差距"，并用"进步比例最高"而非"最强"衡量自己；摩根大通研报称"自 M2.7 之后尚未推出新的国产 SOTA 模型"；Artificial Analysis 排名第 53（230 个模型） | 维持。补一句：M3 Pro（约 3T 参数）是他给的追赶路径，2027 年前能不能进 Artificial Analysis 前十是检验点 |
| 3. 毛利率 17.9%，API 毛利率推算跌到 20% 到 25% | 虎嗅报道管理层明确说"回不到 2025 年下半年约 33.5% 的水平"；摩根士丹利预期 29.5%，实际低 11 个点；同期智谱 26.4%、DeepSeek 前七个月 44.6%；毛利率下滑的直接原因是 6 月 15 日价格腰斩 | 维持推算。补充管理层指引：下半年改善、明年继续改善，但不回 33.5% |
| 4. 没有护城河，有的是三样可折旧资产 | 他自己给的护城河定义是"正确问题的定义 + 有效路径 + 持续 scaling"和"人才"，没有提任何客户锁定或成本壁垒 | 维持。创始人和我在"现在没有护城河"上没有分歧 |
| 5. 三年后唯一护城河路径是"便宜 + 全模态 + 套餐 + 工具链"的分发习惯 | 他给的路径是 10X 计划：和网络安全、金融、法律的垂直专家合作做端到端交付，"去年找人标注数据，今年找各行业的大哥来带我们" | 补一条。10X 计划是他的差异化答案，可验证指标是垂直行业收入占比，目前为零 |
| 6. 收入规模：2026 年约 3 亿美元起算 | 业绩会披露 8 月 ARR 超 8 亿美元（公司口径：周收入年化，经审计；2 月为 1.5 亿）；7 月 token 消耗是 1 月的 20 倍；企业客户与开发者 200 万，是去年底的 10 倍；二季度环比增 81.8%；合同负债较年初增 142.5% | 重大修正 。前一天报告漏了业绩会口头披露。2026 全年收入大概率在 4 到 5 亿美元，不是 3 亿。但 ARR 是周口径，和上半年报表收入差近 7 倍，下半年报表收入能不能到 3.5 亿美元以上才是检验 |
| 7. OpenRouter 用量榜前二十无 MiniMax，说明用量流失 | 公司自有渠道 token 7 月是 1 月的 20 倍，ARR 里 B 端占 80%；用量走的是 Token Plan 和直接客户，不是第三方聚合渠道 | 修正 。OpenRouter 只能证明"第三方开发者自由选择时不选 MiniMax"，不能证明总用量流失。原报告这一节的推断过头了 |
| 8. 全模态是资源分散 | 新浪 9 月文章把这叫"全科生的诅咒"，摩根大通认为定价权取决于单项能力的领先而非覆盖宽度；但创始人坚持"白领工作就两件事：编程和内容生成"，且 H3 是获客最强的产品（沙特 HUMAIN 用开源 M3 训练国家模型，三个月上线） | 维持，但改一句：开源的视频模型是渠道不是收入，沙特项目的收入"很难在 2026 年乃至 2027 年上半年大规模确认" |
| 9. 十年推演：中性 2036 收入 30 亿美元、经营利润 4.5 亿 | 收入基数上修一倍 | 收入基数改为 2026 年约 4.5 亿美元。中性情景 2036 收入约 40 亿美元（年化 24%）、经营利润率 15%、约 6 亿美元；乐观约 100 亿美元、25%、约 25 亿美元；悲观不变。概率不变（35 / 45 / 20）。按当前 82 亿美元市值：中性情景税后 5.1 亿乘 20 倍约 100 亿美元，十年回报约 1.2 倍；乐观约 425 亿美元，约 5 倍；加权约 1.6 倍，年化约 5%。仍是期权型资产 |
| 10. 2027 年可转债硬约束 | 无新信息 | 维持 |
| 11. 创始人风险：一人三职、73% 投票权 | 访谈显示他的决策模式是"高集中、押注无退路、错了快纠"：MoE 无 Plan B、线性注意力、M2 回头、M3 涨价两周后腰斩。他承认错误的记录比同行多 | 改措辞：风险不在于不认错，在于押注的幅度。2026-07 不领薪和 5% 股份激励是正面信号 |
五、结论有没有变
方向没变 ：没有护城河，期权型资产，不加仓。创始人自己对"护城河"的回答是"问题定义、路径选择、人才"，和这个判断不冲突。
两处数字要改 ：一是收入规模，2026 年看 4 到 5 亿美元而不是 3 亿，ARR 8 亿美元是公司最重要的新数字，但它是周口径，要等下半年报表验证；二是"用量流失"的证据，OpenRouter 只是一个切片，撤回"用量流失"的说法，改为"第三方自由选择场景下份额下降，自有渠道用量 20 倍增长"。
一处认识要更新 ：前一天的报告把"便宜的智能"写成被动结果，访谈证明这是闫俊杰从 2024 年起就定下的主动路线。他的生意定义是"最小化单位智能成本"，开源是"第二名以后的生存方式"，目标是"让 10 亿白领不关心成本地用 Opus 级别模型"。这条路线的终点是一家薄利、高周转的 API 公司，不是一家有定价权的模型公司。市场在 2026 年 6 月到 10 月用股价把这件事定价了：市值从 4,100 亿港元到 640 亿港元，同期智谱从 7,200 亿到 2,500 亿。
对投资人的含义 ：买 MiniMax 不是买"中国的 Anthropic"，是买"中国的便宜智能供应商能不能活到行业出清"。创始人在 2024 年就说过"全球只会剩下 5 家"和"打不赢就应该被淘汰"，他比投资人更早接受了这个赌局的结构。
六、新增检验点
| 时间 | 事项 | 看什么 |
|---|---|---|
| 2027-03 | 2026 年报 | 下半年收入是否不低于 3.5 亿美元（ARR 口径的可信度）；毛利率是否如管理层所说环比改善 |
| 2026 年内 | M3 Pro（约 3T） | Artificial Analysis 智能指数能否进前十、能否超过 Kimi K3 / GLM-5.3 |
| 2026 年内 | 国产算力集群 | 是否承担真实生产流量，单位 token 成本是否下降 |
| 2027 年中报 | 10X 计划 | 金融、安全、法律垂直收入是否单独披露 |
| 持续 | 定价 | M3.1 定价是否再降；是否再次尝试涨价 |
| 待定 | 港股通纳入 | 解禁后没有南向资金对冲是 7 月暴跌的技术原因之一 |
七、来源
- 2025-01-17 晚点访谈：https://news.qq.com/rain/a/20250117A04P6600
- 2025-12 罗永浩对谈整理：https://www.ifanr.com/1647849 、https://m.thepaper.cn/newsDetail_forward_32148957 、https://news.qq.com/rain/a/20251210A07M5V00 、https://news.qq.com/rain/a/20251222A04W3W00
- 2026-01-29 环球时报专访：https://finance.sina.com.cn/roll/2026-01-29/doc-inhixkak3403171.shtml
- 2026-05-29 国新办：https://www.21jingji.com/article/20260529/herald/46abe33388a30d28d25814c0803cb62a.html
- 2026-06-16 开发者见面会播客整理：https://m.aitntnews.com/newDetail.html?newId=26231 ；M3 发布实测：https://m.aitntnews.com/newDetail.html?newId=25757
- 2026-08-26 业绩会报道：https://www.chinastarmarket.cn/detail/2465458 、https://finance.sina.com.cn/roll/2026-08-26/doc-inipsezp5974361.shtml 、https://www.jwview.com/jingwei/html/m/08-26/685267.shtml 、https://news.qq.com/rain/a/20260826A0DHIM00 、https://www.sohu.com/a/1068035563_122063396 、https://www.stcn.com/article/detail/3657902.html
- ARR 口径：https://news.pedaily.cn/202608/568285.shtml 、https://www.tmtpost.com/8121654.html
- 股价与定价事件：https://finance.sina.com.cn/jjxw/2026-09-09/doc-inirfytn5629741.shtml 、https://finance.sina.com.cn/wm/2026-07-21/doc-iniiqeez2539739.shtml 、https://news.pedaily.cn/202607/566097.shtml
- 沙特 HUMAIN：https://news.qq.com/rain/a/20260907A064YT00
- 华为云适配：https://finance.sina.com.cn/stock/t/2026-06-15/doc-inicnckx8282541.shtml
- 2024 年访谈：https://t.cj.sina.com.cn/articles/view/7294209083/1b2c4cc3b00101gcqi 、https://www.geekpark.net/news/335533 、https://www.sohu.com/a/805740896_115565 、https://www.pconline.com.cn/focus/1798/17984208.html 、https://finance.sina.com.cn/roll/2024-12-19/doc-inczynpw0181134.shtml
- Anthropic 指控与三家沉默：https://www.huxiu.com/article/4836873.html
- 智谱 2026 中期数字（转述）：上半年收入 9.54 亿元、API 收入 8.25 亿元、毛利率 26.4%、亏损 20.72 亿元、ARR 16 亿美元