MiniMax（稀宇科技）投资研究报告

研究日期：2026-10-02 ｜ 标的：MiniMax Group Inc.（MINIMAX-W，港交所代码 00100，不同投票权架构，开曼注册） ｜ 收盘价 242.80港元（2026-10-02） ｜ 总市值 约855.8亿港元（约109.7亿美元）

数据基准：2026年中期业绩公告（2026-08-26）与2026中期报告（2026-09-30）、2025年度业绩公告与年报、招股章程（2025-12-31）、2026-07配售与可转债公告、2026-08持续关连交易公告、2026年9月证券变动月报表（2026-10-02呈交）。2026年中期业绩已发布并已纳入。

货币口径：公司以美元列报。港元换算统一假设 1美元=7.80港元（联系汇率区间内；公司在关连交易公告中使用7.837，差异约0.5%，不改变结论）；人民币换算假设 1美元=7.10人民币，仅用于同行对比。

前置：信息丰富度评级、局限性声明与偏见自查

信息丰富度评级：B级（信息适中）

B级的陷阱是"用合理推测把空白填满，看起来完整实则虚假确定"。本报告的做法：每个推算数据标注【有据推算】或【情景假设】，并标出置信度高/中/低。

AI研究局限性声明

1. 本报告只用交易所原件与可复核计算，不使用任何既往研究报告的数字或结论。
2. 无法访问管理层、客户、渠道；无法实测 Token 计划的真实单价与留存。
3. 大模型行业以月为单位变化，报告中关于竞争格局的判断半衰期很短（建议每季度复核）。
4. 媒体转述的业绩会内容（年化收入、毛利率指引、提价失败等）标注为"媒体转述"，置信度低于公告原文。

偏见自查

• [x] 确定性来自哪里？ 对"毛利率在恶化"的判断来自公告原文的算术，确定性高；对"三年后谁赢"的判断来自推理，确定性低。
• [x] 资料减半结论会变吗？ 若只看中期公告，结论不变（毛利率下滑、烧钱加速、靠融资续命都在公告里）。
• [x] 是否与市场共识雷同？ 市场在3月给出过约4,171亿港元市值（52周最高价1,330港元×当时股本313,635,308股）、如今约856亿港元，共识本身剧烈摇摆，不存在稳定共识。本报告的差异点在于：把"可转债一年后到期"和"开放平台毛利率塌陷"放到了核心位置。
• [x] "资料少但生意极好"被低估的可能？ 存在：若年化收入8亿美元口径真实且毛利率回升到30%以上，当前价格并不贵。该可能性在乐观情景中给了25%概率。

第一模块：数据收集

1.1 收入结构（一手：中期业绩公告、年度业绩公告、招股章程）

按业务（百万美元）

• 2026年上半年同比：总收入 +283.1%，开放平台 +703.1%，AI原生产品 +100.9%（公告原文）。
• 开放平台2026上半年是2025下半年的 4.41倍（工具计算）；AI原生产品环比仅从31.9增至42.6百万美元。
• 季度节奏：业绩会媒体转述"二季度收入环比一季度增长81.8%"，据此推算一季度约41.37、二季度约75.21百万美元，二季度年化约300.8百万美元【有据推算，置信度中——依赖媒体转述的环比数】。

按地区：2026上半年中国内地45.745百万美元（39.2%），其他地区70.828百万美元（60.8%）；2025年内地占27.0%。内地占比快速上升，与开放平台国内 Token 计划放量一致。

AI原生产品内部（只有招股章程期间有拆分，2025年前三季度，百万美元）

Talkie 的商业模式以广告为主、每付费用户支出仅5美元；海螺AI（视频生成）是付费意愿最强的消费产品。上市后公告只提"海螺AI及其他AI原生产品持续商业化"，不再提 Talkie 增长——推测 Talkie 已进入平台期【有据推算，置信度中】。

1.2 历年财务（百万美元）

毛利率逐段轨迹（工具计算）：2025年三季度 38.2% → 四季度 29.7% → 2025下半年合计 33.7% → 2026上半年 17.9%。公告把同比改善（12.1%→17.9%）归因于"基础设施效率提升"，但环比是腰斩。

准则口径亏损为什么"收窄"：2025年的18.7亿美元亏损中15.9亿是优先股公允价值重估（上市后优先股转普通股，此项基本消失）。真正反映经营的经调整净亏损同比扩大111.2%，自由现金流（经营现金流−资本开支）2026上半年为 −505.7百万美元，月均烧钱约84.3百万美元（工具计算）。

1.3 资产负债与现金（2026-06-30，百万美元）

期后（7月）融资：配售3,560万股A类股（268港元/股，较前一日收盘折让9.89%），净额9,443.71百万港元；零息有担保可转债本金6,500百万港元，换股价335港元，到期日约2027-07-14，到期按本金102.75%赎回。

备考现金（工具计算）：1,322.8 + 配售净额约1,210.7 + 可转债净额约824.8 = 约3,358.3百万美元；扣除银行借款与可转债到期赎回额（约856.3百万美元）后，真正属于股东的净现金约2,368.5百万美元，折每股约52.4港元。

1.4 股本与股东（2026-09-30月报表、2026中期报告）

解禁与到期时间表：上市前投资者禁售已于2026-07-08届满（解禁次日融资160亿港元）；创始人及执行董事禁售2027-01-08届满；可转债2027-07-14到期。另有：2026-05-31公告启动科创板人民币股份上市辅导。

1.5 竞争对手与同行（一手：智谱2026中期业绩公告、9月月报表）

两家收入规模、研发投入、亏损量级几乎相当，但市场给智谱的市值是 MiniMax 的约3.57倍。这说明二级市场对"国内政企与国资背景"给了显著溢价，也说明同行估值不能作为 MiniMax 估值的锚（同行本身可能高估）。

其他竞争者（定性，来自公开信息）：海外闭源前沿（OpenAI、Anthropic、Google）；国内开源与大厂（DeepSeek、阿里通义千问、字节豆包、月之暗面Kimi）；视频生成（快手可灵、谷歌Veo、字节Seedance）；陪伴类应用（Character.AI等）。

1.6 多空论点汇总

数据收集追问：在一手资料能支持的范围内，最关键的缺口是什么？——开放平台的毛利率与单价。招股章程期间开放平台毛利率69.4%，上市后不再披露；整个投资判断的胜负手就藏在这个被隐去的数字里。

第二模块：生意本质

一句话定义

用自研的多模态大模型，把算力加工成按 Token 计价的"智能"，批发给开发者和企业（开放平台），同时零售给海外消费者（Talkie、海螺）。本质上是一门"算力加工"生意：原料（GPU时）向云厂商买，成品（Token）在全球最卷的市场里卖。

收入拆解与商业模式

开放平台毛利率推算过程（工具计算）：上半年总毛利20.813百万美元 = AI原生收入42.644×m₁ + 开放平台收入73.929×m₂。若AI原生毛利率m₁=5%（延续招股期水平），则m₂≈25.3%；若m₁=20%，则m₂≈16.6%。无论哪种假设，开放平台毛利率都从约69%塌到25%以下。旁证：智谱同期 API 毛利率24.6%。业绩会媒体转述管理层称"下半年毛利率环比改善，但回不到2025年下半年水平"。

为什么塌：①Token计划是包月低价套餐，重度编程用户的实际调用量远超套餐价所对应的成本；②国内外价格战（DeepSeek开源免费、豆包低价）；③媒体转述 M3 发布时定价翻倍、一周后改为"永久半价"，说明没有提价能力。

客户粘性

• 开放平台：API接口高度标准化（多数兼容通用接口格式），开发者在 OpenRouter 等聚合平台上切换模型只需改一行配置。粘性弱。
• 客户集中度在下降：前五大客户占收入从2024年44.1%降至2025年18.7%，最大客户从30.9%降至12.5%——好事（降低依赖），也意味着收入更多来自长尾开发者，这类用户对价格最敏感。
• 消费端：Talkie 每付费用户5美元，海螺56美元；陪伴类应用的留存靠内容与角色生态，生成类应用的留存靠"模型是否仍是最好的那个"。

经营杠杆

费用率在下降，但研发绝对额半年增加1.73亿美元，远超毛利增加的0.17亿美元。且2026上半年1.88亿美元自建算力资本开支不进损益（以折旧方式慢慢进入），经调整净亏损低估了真实消耗。所谓经营杠杆，要等到"毛利增量 > 研发增量"那一天才成立，目前差距是10倍。

生意本质追问：这门生意好在哪？——好在需求真实且爆发（Token消耗半年20倍）。差在卖的是同质化商品，而成本跟着用量线性上涨：用户越多、调用越重，亏得越多，除非单位推理成本下降速度快于价格下降速度。目前公告数据显示，价格降得比成本快。

第三模块：护城河

真正的差异化：①全模态（文本、视频、语音、音乐）都有可用模型，少数公司能做到；②天生全球化，海外收入六成，避开了国内政企项目的低质量收入；③组织精干——568名员工、半年3亿美元研发做到全球开发者社区前列，人效极高。这些是能力，不是护城河：能力能带来阶段性领先，但不能阻止对手用更低的价格追上来。

趋势：过去一年护城河在变窄——毛利率环比下降、开放平台从"高毛利小生意"变成"低毛利大生意"。未来五年取决于两件事：自建算力能否把单位成本压到同行以下；以及能否从"卖Token"上移到"卖结果"（智能体/编程工具按任务收费）。

护城河追问：10年后这条护城河还在吗？——以今天的证据，MiniMax 没有一条能保证10年存在的护城河。能摧毁它的东西就在眼前：大厂把模型当作云和广告的引流品免费送（阿里通义千问、字节豆包、谷歌），以及开源模型把"足够好"的智能价格打到接近电费。

第四模块：反过来想

失败路径表

历史类比

偏误自查

• 叙事偏差："AGI公司""Token消耗20倍"的叙事很强，但财务数字显示是"越卖越亏"的结构。
• 锚定效应：3月高点1,330港元、IPO价165港元都是锚。现价相对高点跌81.7%、相对IPO仍涨47.2%（工具计算）——两个锚给出相反的"便宜/贵"感受，都与内在价值无关。
• 幸存者偏差：我们记得的是赢家（英伟达、OpenAI），而同期"第二梯队模型公司"的平均结局并不好。

空方核心论点

1. 增长是买来的：B端占比翻倍，综合毛利率却下降，说明新增收入的毛利率远低于老收入。
2. 年化8亿美元不可直接用于估值：媒体质疑可能按单周收入×52计算；即便口径真实，也是包月套餐在爆发期的峰值。
3. 现金是借来的一年：备考33.6亿美元中约8.6亿美元一年后要还；按管理层"未来18个月额外月均9,260万美元研发支出"的计划，扣除可转债后的跑道只有约13.4个月（见第七模块）。
4. 同行估值更高不等于 MiniMax 便宜：可能是整个板块被高估。

反过来想追问：我最可能在哪里犯错？——在"成本下降速度"上。如果自建算力和下一代模型（媒体转述 M3.1 推理成本约为 M3 的三分之一）让单位成本在一年内降到三分之一，而价格只降一半，毛利率会快速回到40%以上，那么当前价格就是便宜的。聪明人不买的原因：没人能提前知道成本曲线和价格曲线谁跑得快，而财报已经连续两个季度显示价格跑得更快。

第五模块：管理层

关键决策复盘

资本配置

• 募资用途高度集中于算力与研发（IPO募资90%、7月融资80%）。这在"军备竞赛"阶段是必然选择，但资本回报率目前为负且无法测算。
• 160亿港元融资的结构值得警惕：用一年期可转债借来约8.3亿美元。若股价在2027年7月前未站上335港元，就要现金赎回102.75%。这是一个"以股价上涨为前提"的融资设计。

股东利益一致性

组织

568名全职员工（2025年底428名），半年员工薪酬总额6,890万美元。公司称内部"Agent实习生"覆盖近90%员工。组织极精干，但也意味着关键人才风险高：少数核心研究员的流失就可能让模型落后一代。

管理层追问：如果首席执行官离开，公司还能保持竞争力吗？——很难。投票权近七成集中于一人，技术路线、产品取舍、融资节奏都由创始人主导。好处是决策快，坏处是单点依赖。

第六模块：行业与文明趋势

范式转移判断

大模型是真正的范式转移——这一点不需要论证，Token消耗半年20倍就是证据。但范式转移的价值不一定由模型公司获得。历史上电力、互联网带宽、云计算都是范式转移，价值大头流向了：①瓶颈资源（发电与电网、光纤管道铺设早期的赢家极少）；②掌握用户入口的应用与平台。

价值链位置：模型层被两头挤压

结论：模型层的利润正在被算力层（成本刚性）和应用层（可替换性）两头挤压。MiniMax 的出路是向上做应用（海螺、MiniMax智能体/Code、Talkie）以获得用户关系，或向下自建算力降低成本——它两件事都在做，但两件事都极度烧钱。

TAM与天花板

• 全球大模型API与订阅市场的规模在快速扩大，但价格在以每年数倍的速度下降，收入层面的市场规模增速远低于Token量增速。
• MiniMax 的可寻址市场受两重限制：中国公司身份使其难以进入欧美大企业与政府客户；国内市场则面对阿里、字节以云和广告补贴模型。它真正的主场是全球中小开发者与海外消费者——这个市场大，但对价格最敏感。

技术路线风险

• 若"更大参数+更多强化学习"的路线持续有效，资本规模决定胜负，MiniMax 每半年3亿美元研发与海外头部公司不在一个量级。
• 若"效率路线"（稀疏激活、推理优化）成为主导，MiniMax 有相对优势——这是它最好的赌注。

行业趋势追问：站在20年后回看，这家公司是"这个时代的标准石油"，还是"昙花一现的3Com"？——以今天的证据，更接近后者的风险结构：技术强、组织好，但处在价值链被挤压的一层，且没有大厂的生态补贴。能改变结局的只有一件事：把某个消费产品（海螺或智能体）做成拥有用户关系的平台。

第七模块：估值与安全边际

7.1 当前定价（工具验算）

7.2 现金跑道

管理层在2026-08关连交易公告中明确："7月融资净额约80%（约1,620.7百万美元）拟于2027年底前用于AI基础设施与模型研发，意味着额外月均约92.6百万美元支出。"毛利增长会抵消一部分，但以上半年毛利仅2,080万美元的体量，抵消有限。结论：除非可转债转股或科创板融资落地，公司大约在2027年下半年需要再次融资。这是估值必须计入的稀释。

7.3 反向折现：当前股价隐含了什么

终值倍数按永续增长模型推导（工具 terminal_value.py）：美元口径 r=10%，稳态增量资本回报率20%，永续增速g=3%，退出市盈率 =（1−3%/20%）/（10%−3%）= 12.1倍。三档g（2%/3%/4%）对应11.2/12.1/13.3倍，分母宽度8.0/7.0/6.0个百分点，准出检查全部通过。

（2031年不含稀释的所需净利润约14.6亿美元。）

解读：当前价格要求 MiniMax 在5年内把收入做到约70亿美元并实现25%净利率，或10年内做到约113亿美元。作为参照，它今天的毛利率只有17.9%，还没有证明"净利率25%"在这门生意里存在。市场定价隐含的是"成为全球前五的独立模型公司且毛利结构根本改善"。

7.4 三情景估值（市销率法，工具计算）

工具说明：亏损公司无法用市盈率法。本报告用 three-scenario 子命令，把"EPS"字段替换为每股收入（二季度年化收入约300.8百万美元 → 每股约6.66港元），"PE"字段替换为目标市销率，"增速"为收入年增速，三年期。之后再用 calc 子命令扣除稀释并按10%折现回今天。

悲观情景低于当前每股备考净现金52.4港元，原因是三年内现金会被烧掉——净现金不是底，而是"燃料"。

7.5 同行与自身历史对比

MiniMax 相对智谱"便宜"约三分之二，但两者毛利率都在20%上下（17.9%与26.4%）、都在大幅亏损，相对便宜不构成安全边际。

7.6 价格区间

估值追问：如果折现率错2个百分点，结论会翻转吗？——不会。r 从10%变到8%，中性折现值从约108.7港元升至约114.8港元（工具计算），仍远低于现价；结论取决于"毛利率能否回升"这个经营问题，而不是折现率。如果股市关闭5年，愿意以242.80港元持有吗？——不愿意。5年内大概率经历至少一次再融资，持有者无法控制稀释价格。

第八模块：综合决策备忘录

维度结论

最终决策：观望（当前价格不买）

四个维度的最终判断

生意本质：这是一门需求极好、生意结构很差的买卖。Token是商品，商品生意赚钱靠成本最低，而成本最低的位置目前属于有云、有芯片、有广告补贴的大厂。

护城河：能力强不等于有护城河。MiniMax 三年内做出了全球一流的多模态模型，这证明了团队；但同一份财报也证明了，它卖不出溢价。

反过来想：最大的错误可能是低估了成本下降速度——如果单位推理成本一年降到三分之一，今天的结论会被推翻。但在财报证实之前，不应为这个可能性支付溢价。

估值：市场要求它5年做到约70亿美元收入、25%净利率。这不是不可能，而是今天没有任何一个财务数字支持这个路径。好公司也要等好价格。

三条最关键结论

1. 增长是以毛利为代价换来的：开放平台收入半年翻4.4倍，但综合毛利率从33.7%降到17.9%；推算开放平台毛利率从约69%塌到25%以下。
2. 现金宽裕是表象：备考现金约33.6亿美元，其中约8.6亿美元是2027年7月到期的可转债；按管理层的算力投入计划，扣除可转债后跑道约13.4个月，2027年下半年大概率再融资。
3. 当前价格隐含了极乐观的路径：概率加权内在价值约163港元，现价高出约49%；即使相对智谱便宜三分之二，也只是"板块整体贵"中的相对便宜。

AI分析置信度 与 投资确定性

两者的区别：资料再多，也不能让一个高度不确定的生意变得确定。本报告对"现在是什么样"有较高把握，对"三年后是什么样"把握很低——这是生意本身决定的，不是资料不足造成的。

需要一手验证的问题清单（B级公司，建议补充）

1. 公司口径"年化收入8亿美元"是按单月×12还是单周×52？其中 Token 计划（包月套餐）占比多少？
2. 开放平台2026上半年毛利率是多少？Token计划的单位Token收入与单位推理成本各是多少？
3. 自建算力（上半年资本开支1.88亿美元、预付款增加约2.5亿美元）的规模、折旧年限、何时上线，对推理成本的预期降幅？
4. 实测：在 OpenRouter 等聚合平台上，MiniMax 最新模型的调用份额与价格，相对 DeepSeek、Kimi、通义千问的变化。
5. Talkie 2026年的月活、付费用户、广告收入是否仍在增长？
6. 迪士尼、环球、华纳兄弟起诉海螺AI的案件进展与潜在赔偿规模。
7. 可转债若未转股，公司计划用何种方式赎回？科创板上市时间表？
8. 与阿里云的采购价格是否优于市场？阿里在通义千问与 MiniMax 之间的资源倾斜是否会变化？

附录：关键数据交叉验证记录

A. 市值验算（financial_rigor.py verify-market-cap）

市值验算 (Market Cap Verification)
  股价 (Price):       242.8 HKD
  总股本 (Shares):    352.48M
  计算市值:           85.58B HKD
  报告市值:           85.58B HKD
  偏差:               0.00%
  ✅ 验证通过, 偏差仅 0.00%

报告市值来源：腾讯行情接口总市值855.8219亿港元；总股本来源：港交所2026年9月证券变动月报表（A类271,377,649 + B类81,102,534）。

B. 多源交叉验证（financial_rigor.py cross-validate）

交叉验证: 2026H1收入
  ✅ 港交所中期业绩公告           : 116.57 百万美元  (偏差 0.01%)
  ✅ 公司新闻稿minimax.io     : 116.60 百万美元  (偏差 0.02%)
  ✅ stockanalysis(Q1+Q2): 116.58 百万美元  (偏差 0.00%)
  ✅ 所有来源偏差 ≤ 2.0%, 数据一致

交叉验证: 2025全年收入
  ✅ 港交所年度业绩公告           : 79.04 百万美元  (偏差 0.00%)
  ✅ stockanalysis       : 79.04 百万美元  (偏差 0.00%)

交叉验证: 2026H1期内亏损(准则口径)
  ✅ 港交所中期业绩公告           : 358.00 百万美元  (偏差 0.00%)
  ✅ 公司新闻稿minimax.io     : 358.00 百万美元  (偏差 0.00%)
  ✅ stockanalysis(Q1+Q2): 358.00 百万美元  (偏差 0.00%)

交叉验证: 2026H1经调整净亏损
  ✅ 港交所中期业绩公告           : 293.03 百万美元  (偏差 0.00%)
  ✅ 公司新闻稿minimax.io     : 293.03 百万美元  (偏差 0.00%)

交叉验证: 2026-06-30现金结余(公司口径)
  ✅ 港交所中期业绩公告           : 1,322.80 百万美元  (偏差 0.00%)
  ✅ 公司新闻稿minimax.io     : 1,322.80 百万美元  (偏差 0.00%)

交叉验证: 2026-06-30现金及投资(不含非流动金融资产口径)
  ✅ 港交所报表重算             : 1,223.30 百万美元  (偏差 0.01%)
  ✅ stockanalysis       : 1,223.00 百万美元  (偏差 0.01%)

交叉验证: 总股本
  ✅ 港交所9月月报表            : 352.48M 股  (偏差 0.00%)
  ✅ 腾讯行情总市值反推           : 352.48M 股  (偏差 0.00%)
  ❌ stockanalysis(未更新配售): 313.64M 股  (偏差 11.02%)
  → 采用交易所数据。stockanalysis 仍使用7月配售前股本，其市值784.7亿港元偏低。

说明：港股规范主源 aastocks 在研究时段连接失败（TLS握手被拒），以港交所原件为主、stockanalysis 与公司新闻稿为副。现金"1,322.8"与"1,223"的差异为口径差（后者不含非流动的以公允价值计量金融资产69.1、以摊余成本计量金融资产29.6及受限制现金），已重算吻合。

C. 估值指标验算（financial_rigor.py verify-valuation）

PB:        242.8 / 57.12 = 4.25x
PS:        242.8 / 3.66 = 66.34x
✅ 以上指标均使用精确十进制计算

（每股收入3.66港元=近12个月收入165.18百万美元×7.80/352.48百万股；备考每股净资产57.12港元=（6月30日净资产1,346.683+配售净额）/配售后股本349,235,308。）

D. 三情景（financial_rigor.py three-scenario，市销率替代法）

三情景估值模型 (Three-Scenario Valuation)
  当前股价: 242.8 HKD   当前EPS字段(=每股收入): 6.66   预测期: 3年
  情景          年增速   目标PE字段(=市销率)  目标每股收入   目标股价   涨跌幅
  乐观 (Bull)   100%     12x                 53.28         639.4    +163.3%
  中性 (Base)    55%      7x                 24.80         173.6     -28.5%
  悲观 (Bear)    15%      3x                 10.13          30.4     -87.5%
  ✅ 所有计算使用精确十进制, 结果可审计复现

E. 终值倍数准出（terminal_value.py audit）

估值口径准出检查   币种=USD   r=10.00%   ROIC=20%   g=2.0%/3.0%/4.0%
【C1】币种一致性 → ✓ 通过（USD r 合理区间[9.0%,11.5%]，g上限4.0%）
【C2】分母宽度：悲观 8.0pct PE 11.2x；基准 7.0pct PE 12.1x；乐观 6.0pct PE 13.3x → ✓ 通过
【C3】离散风险归属：美国出口管制与实体清单→尾部档；好莱坞版权诉讼→情景；
      融资失败与低价稀释→情景；API价格战→情景；VIE与跨境数据监管→尾部档 → ✓ 通过
【准出】三条硬约束全部通过

未建模的离散风险：无（均已归入情景或尾部档）。本报告未给出十年期内部收益率。

F. 其他关键计算（financial_rigor.py calc）

G. 一手资料清单

• 港交所披露易：MiniMax《截至2026年6月30日止六个月的中期业绩公告》（2026-08-26）、《2026中期報告》（2026-09-30）、《截至2025年12月31日止年度的年度業績公告》（2026-03-02）、《2025年度報告》（2026-04-22）、《全球發售》招股章程（2025-12-31）、配售及可转债公告（2026-07-10、2026-07-16）、持续关连交易年度上限修订公告（2026-08-26）、《擬發行人民幣股份的初步建議》（2026-05-31）、《聯交所批准本公司為已商業化公司》（2026-03-13）、2026年9月证券变动月报表（2026-10-02）
• 港交所披露易：智谱《截至2026年6月30日止六個月的中期業績公告》（2026-08-31）、2026年9月证券变动月报表（2026-10-02）
• 公司新闻稿：minimax.io《MiniMax Announces First Half 2026 Financial Results》
• 行情：腾讯行情接口、新浪行情接口（2026-10-02 16:08收盘）
• 第三方：stockanalysis.com（HKG:0100 财务与统计页）
• 媒体转述（置信度较低，仅用于业绩会表态）：新浪财经、钛媒体、虎嗅关于2026中期业绩会的报道

H. 准出抽检记录（report_audit.py）

• 第一次抽取（随机样本）用于自查，发现若干约数精度不足（如"约13个月""约21%""22%经济权益""约17%–25%"）及一处市值跌幅口径错误（原写按股价算的约82%，按市值应为约79.5%），已全部修正。
• 正式抽检（--seed 7，30个数据点）：30个通过、0个警告、0个不通过，判决 【准出】。