公众号发表：2026-09-01｜发表标题：智谱和 MiniMax，半年烧掉了几乎一样多的钱 公众号原文：https://mp.weixin.qq.com/s?__biz=MzIzNjQ4Nzc2OQ==&mid=2247484117&idx=1&sn=6c08a741ecf0c070f46690b016d9ef8a&chksm=e8d657e3dfa1def518e8e1f6e0cffa7b4e591667be5742fc8608cd3feb79e96139bafc968475 原稿：reports/MiniMax-智谱对比/智谱vsMiniMax-2026中报对比-公众号精简版-20260901.md 备注：发的是精简版 以下正文抓取自公众号发表版本。
8 月 26 日和 8 月 31 日，MiniMax 和智谱先后交出上市后第一份完整中报。两家同一个月在港交所敲钟，同一个报告期，同一条赛道。
把两份报表换算到同一个货币口径，会看到一组几乎重叠的数字。
一、四个几乎重叠的数字
| 1H2026 | 智谱 | MiniMax | 差异 |
|---|---|---|---|
| 研发开支 | 21.31 亿元 = 3.17 亿美元 | 2.97 亿美元 | 智谱多 6.8% |
| 经调整净亏损 | 19.64 亿元 = 2.923 亿美元 | 2.930 亿美元 | 差 0.26% |
| 员工薪酬（含股份支付） | 4.82 亿元 = 0.717 亿美元 | 0.689 亿美元 | 智谱多 4.1% |
| 经营现金净流出（推算） | 约 32 亿元 = 约 4.8 亿美元 | 约 4.3 亿美元 | 同一量级 |
剔除股份支付和金融工具重估之后，两家在同一个半年里的真实亏损差 0.26%。不是挑出来的巧合，研发、薪酬、烧钱三项也全部落在 ±7% 以内。
2026 年上半年做一家前沿大模型公司的门槛因此很清楚： 每半年 3 亿美元研发、3 亿美元经调整亏损、4 至 5 亿美元现金消耗 。两家路径完全不同的公司，被同一条成本曲线约束到了同一个数量级。
差别在于这笔一样的钱换回了什么。
二、一样的钱，智谱换回了更多
| 1H2026 | 智谱 | MiniMax | 智谱 / MiniMax |
|---|---|---|---|
| 收入 | 1.420 亿美元 | 1.166 亿美元 | 1.22 倍 |
| 毛利 | 0.374 亿美元 | 0.208 亿美元 | 1.80 倍 |
| 毛利率 | 26.4% | 17.9% | +8.5pp |
| 增量毛利率（对 2H2025） | 12.0% | 6.5% | 1.85 倍 |
增量毛利率是把最近半年新增的收入和新增的毛利相除，看新钱的赚钱效率。两家都远低于各自的报表毛利率，说明新增收入比存量更不赚钱。但智谱的新钱效率是 MiniMax 的 1.85 倍。
再看两家贴身竞争的那条赛道，B 端开放平台／API：
| B 端 API | 智谱 | MiniMax |
|---|---|---|
| 1H2026 收入 | 1.228 亿美元 | 0.739 亿美元 |
| 占总收入 | 86.5% | 63.4% |
| 半年环比 | +411.6% | +341.1% |
| 2H2025 基数 | 约 0.23 亿美元 | 0.168 亿美元 |
起跑线接近，半年后智谱是 MiniMax 的 1.66 倍，增速还更快。
总收入的环比斜率反而是 MiniMax 更陡（+139.8% 对 +78.8%） ，原因是智谱主动砍掉了本地化部署业务，该分部环比下滑 65.4%。MiniMax 的非 API 业务（海螺 AI 等 C 端产品）环比只增长 33.9%，同比 +100.9% 靠的是低基数，高毛利的 C 端已经明显失速。
两家的结构变化是同一个方向、不同的起点：智谱从卖私有化部署转向卖 API，MiniMax 从卖 C 端订阅转向卖 API。智谱转得更彻底。
三、共同的病：毛利率在同一个半年里同时塌陷
| 毛利率 | 2H2025 | 1H2026 | 变动 |
|---|---|---|---|
| 智谱 | 37.7% | 26.4% | -11.3pp |
| MiniMax | 33.7% | 17.9% | -15.9pp |
智谱这边有一组细节值得单独看。云端毛利率从 2H2025 的 22.4% 只提升到 1H2026 的 24.6%， 在收入环比增长 4.1 倍的条件下，只多了 2.2 个百分点 。同期公司披露 API 平均售价上调了约 101%。
收入翻了四倍、价格翻了一倍，云端毛利率只挪动 2.2 个百分点。 反推成本：收入环比 +411.6%，成本环比 +397.2%。 成本几乎与收入等比例扩张，规模效应在环比维度上基本没有出现。
两家公司、两套技术路线、两个客户结构，得到同一个结果。这就不是公司问题了，是行业问题：
Token 单价下行 + 推理算力成本刚性 + 调用结构向更长更复杂的任务迁移，三股力量把这门生意的毛利率压在 20% 上下。
做个参照：成熟的云计算业务毛利率在 60% 以上，SaaS 在 70% 以上。 今天的大模型 API 生意，毛利结构更接近算力转售，而不是软件。
四、共同的动作：把现金变成预付算力
两张资产负债表上金额异动最大的科目是同一个。
| 智谱 | MiniMax | |
|---|---|---|
| 期末余额 | 预付计算服务费 12.44 亿元 （另有其他非流动资产 9.12 亿元） | 预付款项等 2.66 亿美元 |
| 半年增幅 | +969.5% | 流动 +913.7% ／非流动 +11,266% |
| 相当于半年收入 | 约 2.3 倍 | 2.1 倍 |
| 明细披露 | 无 | 无 |
两家在同一个半年里，把相当于两倍多半年收入的现金提前付给了算力供应商，而且都没有披露任何构成明细。
2026 年上半年，算力供给紧张到了模型公司必须先付钱才能锁产能的程度。 这笔钱是成本前置，今天不进损益表，未来以成本和折旧的形式压在后续期间的毛利率上。
路径选择不同。智谱内生资本开支仅约 0.29 亿元，公告明示"无任何未履行的资本承担"，算力全部走服务采购，同时往国产芯片走，自述已实现 10 万级国产芯片规模化推理。MiniMax 开始自建，物业厂房设备从 157 万美元增至 7,491 万美元，半年增长 46.7 倍，同时深度绑定阿里云，采购年度上限从 1.15 亿美元上调至 3.00 亿美元。
有一个对 MiniMax 有利的细节要替它说清楚： 开放平台 7,393 万美元收入里，来自关连方阿里巴巴的只有约 50 万美元（0.7%） ，其余全是真实第三方需求。
五、跑道，最实质的一处差异
| 换算为美元 | 智谱 | MiniMax |
|---|---|---|
| 2026-06-30 类现金 | 6.70 亿 | 13.23 亿 |
| 七月融资 | 配售净额 40.0 亿 | 配售 12.05 亿 + 可转债 8.21 亿 = 20.26 亿 |
| 备考流动性 | 约 46.7 亿 | 约 33.5 亿 |
| 年化经营烧钱（推算） | 约 9.5 亿 | 约 8.6 亿 |
| 已知刚性偿付 | 银行贷款 3.31 亿（无担保，可续） | 2027 年到期可转债 8.29 亿（零息） |
| 扣除后跑道 | 约 4.6 年 | 约 2.9 年 |
智谱期末现金只有 MiniMax 的一半，七月那笔配售改变了全局： 19,780,000 股新 H 股，每股 1,588 港元，净额 313.75 亿港元 ，是它 6 月 30 日账上现金的 6.8 倍、上半年收入的 28.5 倍，摊薄只有 4.4%。此外 A 股科创板拟募资不超过 150 亿元仍在推进。
MiniMax 七月同样融了两笔，但 可转债 2027 年到期、期限不足 18 个月、转换价 335 港元 。若届时不能转股，就是 8.29 亿美元的现金流出。已知金额、已知时点的硬约束，智谱没有对应项。
补一句自我修正。七月之前包括我们自己在内的判断是"智谱跑道不足 2 年，回 A 融资是生存必需"。 七月这笔 272 亿元人民币的配售把这个判断推翻了。 对处在融资窗口开启期的公司，用现金跑道做核心风险指标是脆弱的。
六、收入质量与组织效率，各占一半
| 智谱 | MiniMax | 谁更好 | |
|---|---|---|---|
| 应收周转天数 | 约 149 天 | 60.8 天 | MiniMax |
| 减值损失／收入 | 2.9% | 0.95% | MiniMax |
| 合约负债／半年收入 | 31.7% | 15.7% | 智谱 |
| 按时点确认收入占比 | 89.6% | 70.7% | MiniMax |
| 人均年化创收 | 28.9 万美元 | 41.0 万美元 | MiniMax |
| 人均年化薪酬 | 14.6 万美元 | 24.3 万美元 | 各有取舍 |
MiniMax 回款明显更好。智谱背着历史本地化项目制应收的包袱，新增应收又主要来自云端大客户账期：本报告期本地化收入只有 1.29 亿元，应收账款净额却增加 4.80 亿元，增量必然来自 API 业务的大客户信用。智谱这里还有一处没解释的矛盾， 6 个月以上账龄桶半年增长 248.6%，坏账拨备率却从 10.6% 降到 7.3% 。
智谱的收入能见度更好，订阅预收占半年收入 31.7%，是 MiniMax 的两倍厚。
组织上 MiniMax 是 568 人，智谱 981 人。但两家有一个完全一致的结构： 研发开支的绝大部分不是人，是算力。 智谱研发 21.31 亿元对全公司薪酬 4.82 亿元，非人力占比约 84%；MiniMax 约 77%。用互联网软件公司的人效框架看这两家，会得到错误结论。
七、估值：市值差 4.57 倍，收入差 1.22 倍
按 2026 年 8 月 31 日收盘市值，两家均为港股，可直接比较：
| 智谱 | MiniMax | 倍数 | |
|---|---|---|---|
| 市值 | 5,564 亿港元 | 1,219 亿港元 | 4.57 倍 |
| 1H2026 收入 | 1.420 亿美元 | 1.166 亿美元 | 1.22 倍 |
| 市销率（滚动 12 个月） | 约 324 倍 | 约 94 倍 | 3.44 倍 |
上面六节呈现的事实是：智谱在收入规模、毛利率、增量毛利率、B 端赛道份额、资金跑道上占优；MiniMax 在回款质量、人均效率、总收入环比斜率上占优；两家在烧钱强度、研发投入、毛利率塌陷方向、预付算力的黑箱、披露完整性上高度雷同。
这些差异能否支撑 3.44 倍的市销率差距，本文不给答案。
八、结论与检验点
这是两家被同一条成本曲线约束、正在向同一条 B 端赛道收敛、同时遭遇毛利率塌陷的公司。 上半年它们花掉了几乎一样多的钱，智谱换回了多 22% 的收入、多 80% 的毛利和多 66% 的 B 端 API 份额，MiniMax 换回了更好的回款质量和更高的人均效率。智谱的资金安全垫是当下最实质的质地差异，MiniMax 的 2027 年可转债是最实质的时间约束。
但比两家相对优劣更重要的，是两份报表共同指向的那个事实：大模型 API 生意目前的毛利结构更接近算力转售，不是软件。在毛利率结构稳定下来之前，这门生意还不具备可估值的条件。