公众号发表：2026-07-26｜发表标题：搞懂 MiniMax：六个问题的深度研究 公众号原文：https://mp.weixin.qq.com/s?__biz=MzIzNjQ4Nzc2OQ==&mid=2247484062&idx=1&sn=62b15c18173b77f3e67f2fd8eb8a0c37&chksm=e8d657a8dfa1debeb8e3f5f39aff5c6a674e8c906b7b350a54cc16c180e124f31ceab0ed3370 原稿：reports/MINIMAX/MiniMax-深度研究-20260725.md 备注：不是同日的公众号稿"4个月跌85%" 以下正文抓取自公众号发表版本。
结论速览
1. 现金与亏损 — 融资完后账面约 250-280 亿港元（32-36 亿美元，推算值）；2025 年真实经营亏损 2.51 亿美元；按当前投入可撑 10 年左右，投入翻倍也有 5 年。
2. 模型水平 — 开源梯队第一档（与 GLM、Kimi、DeepSeek、Qwen 同档并间歇性领跑），与闭源前沿（OpenAI/Anthropic/Google）有明显差距；已做出过"时点性一流工作"。
3. 五年后靠什么赚钱 — 三条线：智能体 API/开放平台（增速最快、毛利最高，公司押注方向）、海外 C 端订阅（海螺+Talkie）、企业服务；最新 ARR（年化经常性收入）超 3 亿美元（2026-05 口径，两个月翻番），管理层目标年底 10 亿；五年后量级取决于智能体 API 能否复制 Anthropic 路径。
4. 零薪酬与 AGI — "实现 AGI"没有可验证定义（闫俊杰自己说"没人能定义 AGI"），承诺无兑现条件，实质是治理信号；AGI 后商业模式无公开系统论述。
5. 战略与聚焦 — 重点是"技术迭代速度优先"+ 向智能体平台公司转型；全模态在 2026 年模态融合趋势下未必是分散，真正的聚焦难题是"开源+低价"如何形成商业闭环。
6. 下次财报 — 2026 年中期业绩，按港交所规则 8 月 31 日前刊发（日期尚未公告）；核心看点：6 月末 ARR 斜率、燃烧率变化、API 占比与毛利率、A 股发行进展。
问题一：融资完之后有多少现金？真实亏损多少？能坚持几年？
1.1 现金：三笔钱叠出来的账
第一笔：IPO 前的家底。 公司 2025 年报公告原文："现金余额截至 2025 年 12 月 31 日为 1,050.3 百万美元"（2024 年末为 8.806 亿美元）。注意这是公司自定义的宽口径（含定期存款、理财产品等），招股书披露 2025-09-30 时点真正的现金及等价物只有约 3.6 亿美元，其余是理财类资产——但作为"能花的钱"合并看待问题不大。
第二笔：IPO 募资（2026-01-09）。 发行价 165 港元（区间上限），公开发售超购 1,837 倍，含超额配股权全额行使共募约 55.4 亿港元（约 7.1 亿美元），净额约 53 亿港元。14 家基石投资者认购约 27 亿港元，含阿里巴巴、阿布扎比投资局、易方达等。
第三笔：上市半年后的 160 亿港元再融资（2026-07-10 公告）。 这就是"最新一轮融资"：
- 配售 3,560 万股新股，每股 268 港元（较前收盘折让 9.9%），净额约 94.44 亿港元，7 月 14 日完成；
- 零息有担保可转换债券本金 65 亿港元，初步转换价 335 港元，净额约 64.33 亿港元，7 月 16 日完成；
- 合计净额约 158.8 亿港元（约 20.2 亿美元），约 7 倍超额认购，20 余家长线及主权基金参与；
- 资金用途：80% 投 AI 基础设施与模型研发，10% 投智能体产品全球商业化，10% 营运资金。
三笔合计（推算，非公司披露口径）： 10.5 亿（2025 年末）+ 约 6.8 亿（IPO 净额）+ 约 20.2 亿（再融资净额）− 2026 上半年消耗约 1.3-1.5 亿 ≈ 约 36 亿美元 ；考虑上半年投入可能已加码（消耗高于去年口径）及理财类资产的变现折价，保守取 32-36 亿美元区间（约 250-280 亿港元）。这是中国大模型创业公司里最厚的资金储备之一。
1.2 真实亏损：18.7 亿是会计数字，2.5 亿才是真烧的钱
| 年份 | 报表净亏损 | 经调整净亏损 | 总收入 |
|---|---|---|---|
| 2022 | 0.74 亿美元 | 0.12 亿美元 | — |
| 2023 | 2.69 亿美元 | 0.89 亿美元 | 346 万美元 |
| 2024 | 4.65 亿美元 | 2.44 亿美元 | 3,052 万美元（+782%） |
| 2025 | 18.72 亿美元（+302%） | 2.51 亿美元（+2.7%） | 7,900 万美元（+158.9%） |
2025 年报表亏损暴增至 18.72 亿美元，其中 15.90 亿是优先股公允价值变动——公司估值涨得越多，这项"亏损"越大，纯会计现象，上市后自动消失；另有 0.24 亿股份支付和 690 万美元上市开支。剔除后真实经营亏损 2.51 亿美元，与 2024 年基本持平 （+2.7% 按公告精确数 250.9 对 244.2 百万美元计算，用表内取整数复算约为 +2.9%）——收入涨了 159%、亏损没扩大，这是财务面上最重要的一个信号：增长不是靠加大补贴买来的（毛利率同期从 12.2% 提到 25.4% 也印证这一点）。
1.3 能坚持几年：现金不是约束
- 招股书口径：预期月均现金消耗约 2,790 万美元（2025 年度口径，年化约 3.35 亿美元）；招股书另称即使不算 IPO 募资现金也可支撑 53 个月以上——注意两个数的基数口径不同（53 个月对应更低的历史月耗，约 1,970 万美元/月），不能互相验算。（另：证券时报某篇报道写"月消耗 2.8 亿美元"，经交叉核实是 10 倍数量级的转录错误。）
- 按 36 亿美元现金 ÷ 3.35 亿美元/年 ≈ 10 年以上；
- 但募资 80% 投基础设施，说明投入必然加码——即使燃烧率翻倍到 7 亿美元/年，也有约 5 年；
- 一个尾部风险：65 亿港元可转债 2027 年到期（已多源核实），到期按面值的 102.75% 赎回；若届时股价仍低于转换价 335 港元（当前 196 港元）而未转股，需现金偿还约 66.8 亿港元（约 8.5 亿美元）。
结论：MiniMax 未来 3-5 年不会死于没钱。真正的约束是收入能否在钱花完之前长成自我造血的规模，以及作为上市公司持续融资的窗口是否保持打开（本次 160 亿融资 7 倍超购，说明窗口目前是开的）。
问题二：模型什么水平？有没有机会做一流工作？
2.1 文本模型：开源第一档，间歇性登顶，但不是闭源前沿
以第三方评测机构 Artificial Analysis（AA）的智能指数为标尺，2025 年 10 月至 2026 年 6 月的轨迹：
| 模型 | 发布 | 智能指数 | 一句话定位 |
|---|---|---|---|
| M2 | 2025-10 | — | 发布时创开源历史最高分 |
| M2.5 | 2026-02 | 42 | 开源第 3-5 名 |
| M2.7 | 2026-03 | 50 | 追平开源最高的 GLM-5 |
| M3 | 2026-06 | 自测 | AA：权重开放即最强开源 |
表外细节：M2 的强项集中在智能体/工具调用，部分通用任务不及 DeepSeek V3.2 和 Qwen3 235B；M2.5 落后 GLM-5（50）和 Kimi K2.5（47），但智能体指数从 47 跳到 56；M2.7 追平 GLM-5 的同时，输出词元少 20%、成本不到对方三分之一；M3 是 428B 混合专家（激活仅约 23B）、100 万上下文、原生图像/视频输入、自研稀疏注意力，AA 撰文称"权重一旦开放即是最强开源模型"，但发布时基准分数均为自测，第三方尚未完全验证。
三个稳定特征：（1）稳居开源第一档，且两次做到时点性登顶；（2）差异化在智能体能力和效率——极低的激活参数带来极低的推理成本（M3 定价每百万词元输入 0.30/输出 1.20 美元，为 512K 上下文内的五折促销价，目录价 0.60/2.40），这是"资源少"倒逼出的架构路线；（3）与 OpenAI/Anthropic/Google 闭源前沿始终有一档差距，2026 年 7 月的竞技场主榜第一梯队看不到 MiniMax。
2.2 视频：曾经的全球第一，正在被挤压
海螺（Hailuo）视频 2025 年 1 月按网页月访问量是全球最大的视频生成产品（a16z 榜单独立佐证：全球流量第 12 名，高于可灵第 17、Sora 第 23）。但这是时点性结论——Sora 2、Veo 3 之后竞争格局已变，海螺 03（Hailuo 3）2026 年中上线，最新竞争位次未有可靠第三方数据。视频对 MiniMax 的意义已从"旗舰产品"转为"三条收入线之一 + 多模态技术储备"。
2.3 能否做出一流工作：已经证明过，但持续性存疑
正面证据： M2 和 M2.7 两次做到开源时点最强；海螺做到过全球访问量第一；闪电注意力/稀疏注意力是被行业跟进的架构创新。以约 2.5 亿美元/年的投入、招股书口径全公司 385 人（研发约 285 人）做到这些，人均研发产出在全球大模型公司中数一数二。
反面约束： 每次登顶维持时间以周计（GLM、Kimi、DeepSeek、Qwen 的迭代同样快）；与闭源前沿的差距没有收敛的证据；字节、阿里的算力和人才投入是 MiniMax 的一到两个数量级以上。
判断：MiniMax 有能力持续做出"开源梯队一流"的工作，特别是智能体+效率这个生态位；但以现有资源追平闭源前沿，没有证据支持。 它的机会不在"最强模型"，而在"单位智能成本最低的够强模型"——这恰好是智能体大规模落地时代的需求点。
问题三：五年后靠什么赚钱？能赚多少？
3.1 现状：三足鼎立，年化收入已超 3 亿美元
2025 年总收入 7,900 万美元（+158.9%），超 70% 来自海外；毛利率三年从 -24.7% → 12.2% → 25.4%。分产品线（2025 年前 9 个月，招股书口径）：
| 产品线 | 收入 | 占比 | 说明 |
|---|---|---|---|
| Talkie/星野（C 端陪伴） | 1,875 万美元 | 35.1% | 2024 年曾占 63.7%，占比持续下降 |
| 海螺 AI（视频等创作工具） | 1,746 万美元 | 32.6% | 海外订阅为主 |
| 开放平台及企业服务（API） | 1,542 万美元 | 28.9% | 2025 全年 +197.8%，增速最快 |
开放平台的质量指标另记一笔：国信研报口径毛利率 69.4%、日处理词元超万亿——毛利最高、增速最快，是三条线里的引擎。
2026 年动能（ARR 里程碑，均为公司口径、非审计数字）：
- 2025 年 12 月约 1 亿美元 → 2026 年 2 月超 1.5 亿美元（3 月 2 日业绩会披露）→ 2026 年 5 月底突破 3 亿美元 （5 月 28 日业务更新："过去两个月 ARR 增长超 100%"，彭博/南华早报/雷峰网多方一致）；
- 高盛 2026 年 7 月初管理层电话会纪要：管理层明确表示有信心 2026 年底达成 10 亿美元 ARR——这是目标，不是已实现数字；
- 配套指标：全球企业和开发者客户超 100 万（半年增 5 倍）、全球用户规模约 3 亿；M2/M3 系列日均词元消耗数万亿、算力利用率超 90%（高盛纪要口径）；2 月开放平台新增注册用户为 12 月的 4 倍以上。
增长引擎已明确从 C 端应用切换到智能体 API：五个月 ARR 涨到 3 倍主要由开放平台驱动，客户数增长（5 倍）快于收入增长之外还叠加了单客户用量提升（词元消耗 6 倍以上）。
3.2 五年后的收入结构：推演（无可核实的预测来源，以下是本报告的判断）
公司自己的答案写在钱的去向里：160 亿港元募资 80% 投基础设施与模型研发、10% 投"智能体产品全球商业化"；业绩会口径是"从大模型公司跃迁为 AI 平台公司"。即公司押注的五年后主业是：卖智能体时代的推理算力与能力（API/平台），辅以海外 C 端订阅现金流。
三档情景（2031 年，假设标注清楚，仅供校准量级）：
- 悲观（开源商业化失败）：API 被 DeepSeek/Qwen 的更低价开源挤死，C 端被巨头产品覆盖，收入停在 3-5 亿美元量级、持续亏损，靠账上现金续命等出清。
- 中性（生态位站稳）：智能体 API 沿 Anthropic 早期斜率的三分之一增长，C 端订阅平稳，2031 年收入 15-25 亿美元，毛利率 50% 上下，经营性盈亏平衡附近。对应参照：ARR 从 3 亿到 20 亿美元，五年复合增速约 46%——远低于当前斜率，但要求连续五年高增长不断档。若管理层"2026 年底 10 亿美元 ARR"的目标兑现，中性情景的收入区间会整体上移一档。
- 乐观（成为开源智能体标准）：M 系列成为全球智能体开发的默认开源底座（类似安卓的生态位），API+企业服务收入 2031 年 40 亿美元以上，净利率 15-20%，年利润 6-8 亿美元。
当前市值 684.5 亿港元（约 87 亿美元，7 月 24 日收盘 196.00 港元）对应市销率约 29 倍（按最新 ARR 超 3 亿美元计）——市场定价隐含的是中性情景。3 月高点 4,100 亿港元（约 522 亿美元）则是乐观情景的透支，四个月回撤约 85%（高点 1,330 → 196 港元）就是定价从"乐观"回到"中性"的过程；若年底 10 亿美元 ARR 目标兑现，当前价对应的市销率会降到 9 倍以下——这只股票的多空分歧本质是对 ARR 斜率能否维持的分歧。
问题四："实现 AGI 之前零薪酬"——AGI 怎么定义？之后怎么赚钱？
4.1 事实：承诺没有可验证的兑现条件
2026 年 7 月 10 日闫俊杰全员信：即日起至实现 AGI 之日不从公司领取任何薪酬；同时宣布未来四年拿出个人名下相当于总股本 4% 的股份激励团队、1% 设专项基金支持开源。原话（英文）："We will keep going until we get there. Intelligence with Everyone."（大意：我们会一直走到那一天，智能与每个人同在。）
而"实现 AGI"的定义——闫俊杰在 2025 年 1 月晚点访谈里自己说过："现在没人能定义出什么是 AGI。能定义的只是，智能水平会不停进步。"他给过的可操作标尺是"在专业领域能到专业人士的水平"，以及一句感性的"什么时候大家认为 AI 不是 AI，那一天大概就到来了"。全员信本身也没有给出判定标准。
所以严格地说：这个承诺没有兑现条件，永远无法被判定"到期"。
4.2 怎么理解这个承诺
三层解读，按可信度排序：
- 薪酬本来就不重要。 闫俊杰及一致行动人上市前持股约 28%（B 类股 10 倍投票权，创始团队投票权超 60%），经 7 月配售及可转债全部转股摊薄后约 21.5%（配售公告口径），按当前市值其持股价值约 150 亿港元量级。放弃千万级年薪对他是零成本信号。真正有实质的是让出 4%+1% 股份——按当前市值约 34 亿港元，这是真金白银的让利，比零薪酬重要得多。
- 时机是信号管理。 全员信与 160 亿融资公告同日（7 月 10 日），而前一天（7 月 9 日）正是大规模股本解禁（占总股本约 45%-48%，媒体口径不一）、股价单日暴跌 17.98% 的日子，配售还折价 9.9%。零薪酬承诺客观上起到了对冲"创始人是否套现"疑虑、为折价融资背书的作用。
- 对齐叙事。 与 OpenAI 早年"AGI 使命"叙事同构：用无限期的使命换取团队和市场对长期亏损的容忍。
4.3 AGI 之后怎么赚钱：没有答案
本次核查未找到闫俊杰对"AGI 后商业模式"的任何系统性公开论述——这是全部检索和验证后的确定结论，不是遗漏。公司层面可见的商业化路径就是问题三的三条线；"AGI"在 MiniMax 语境里是渐近线而非里程碑，商业模式跟着智能水平走，没有"之后"的剧本。投资视角下，应把零薪酬承诺当作治理/文化信号看待，不应赋予财务含义。
问题五：重点是什么？全模态是不是不够聚焦？
5.1 公司自己的战略表述
- 2025 年 1 月（晚点访谈）："我们最重要的目标不是增长，也不是收入，是加速技术迭代……这个阶段，不应该定一个收入目标，就应该定技术研发目标。"
- 2026 年 3 月（业绩会前后）："最终决定胜负的是智能能力进步的速度，而速度来自研发效率。"同时官宣"向 AI 平台型公司迈进"。
- 2026 年 7 月（募资用途）：80% 基础设施与模型研发、10% 智能体产品全球商业化。
拼起来就是：重点 = 用最高的研发效率追智能能力，商业化出口押在智能体平台上，C 端产品退居现金流角色。
5.2 全模态是否不够聚焦：两面证据
"分散"论的依据： 文本对手是 DeepSeek/Qwen/GLM/Kimi/字节，视频对手是 Sora/Veo/可灵，陪伴对手是字节，每条战线的对手都比它有钱；全公司仅 385 人（招股书口径，见问题二），不到 300 名研发拆四个模态，单点兵力必然劣于专注者。
"不分散"论的依据（更有力）：
- 模态正在融合成同一个模型。 M3 已经是原生图像/视频输入的多模态模型——2026 年的技术趋势下，文本/视觉/语音不再是四个团队四条产线，而是同一个基座的不同接口。今天看是"全模态分散"，从终局看可能是"提前布局了原生多模态"。
- 财务上没有分散的症状。 三条产品线 2025 年增速全部超过 140%，经调整亏损却只增 2.7%、毛利率提升 13 个百分点。资源分散的公司通常表现为"处处投入、处处平庸、亏损扩大"，MiniMax 的报表是反例。
- 全模态是收入结构反脆弱的来源。 2024 年 Talkie 一家占 63.7%，监管或平台风险足以致命；2025 年三线均衡（29-35%），单点崩塌不再致命。
本报告的判断：真正的聚焦风险不在模态数量，而在商业模式——"开源模型 + 极低定价"如何挣钱。 M2.7 定价是 GLM-5 的三分之一不到，开源权重意味着任何云厂商都能托管它的模型分走推理收入。DeepSeek 证明了开源能赢得声望，还没有公司证明开源基座能赢得大利润。MiniMax 五年后的成败，系于智能体 API 能否在"够强+最便宜"的生态位上做出网络效应，而不是系于它做了几个模态。
问题六：下一次财报什么时候？看什么？
6.1 时间：8 月 31 日前，日期尚未公告
MiniMax 下一份财报是 2026 年中期业绩（截至 6 月 30 日的半年报）。港交所主板上市规则 13.49(6) 要求中期业绩在半年结束后两个月内刊发，即 8 月 31 日是最后期限；董事会会议通告只需提前 7 个营业日发出，所以 8 月上中旬才见通告属正常节奏。截至 2026-07-25，披露易上没有董事会会议日期公告，公司也没有发过季度报告（3 月 2 日年度业绩 + 5 月 28 日业务更新通稿均非季报）。参照先例：2025 年报是提前约两周预告、3 月 2 日发布并开业绩会。操作上：8 月上旬起盯披露易 00100 的"董事会会议召开日期"通告。
6.2 核心看点：按重要性排序
- 6 月末 ARR 及其斜率——本报告估值判断的第一验证点。 已知轨迹：2025 年 12 月约 1 亿 → 2 月 1.5 亿 → 5 月底 3 亿美元，管理层目标年底 10 亿。半年报大概率给出 6 月末口径：若在 4 亿美元附近或以上，年底 10 亿的路径就还活着，当前 29 倍市销率有支撑；若斜率明显放缓（仍在 3 亿出头），"乐观情景"定价将继续出清。同时注意上半年报表收入与 ARR 的差距（ARR 是年化口径，报表收入是实际确认数，两者差距过大说明增长集中在期末）。
- 燃烧率变化——160 亿融资落地后的第一份支出成绩单。 2025 年经调整净亏损 2.51 亿美元、月耗 2,790 万美元；募资 80% 投基础设施意味着 2026 年投入必然加码。看研发开支和推理成本增速是否失控：收入翻三倍的同时经调整亏损若只温和扩大（如 3-4 亿美元年化），"高效率"叙事成立；若亏损同步翻倍以上，跑道测算要全部重做。
- 分产品线结构与毛利率。 API/开放平台占比是否从 29% 继续上冲（这是"平台公司"叙事的硬指标）；整体毛利率能否从 25.4% 向上（API 毛利 69.4%，占比上升应带动混合毛利率走高——若不升反降，说明推理降价竞争在吞噬毛利）；Talkie/海螺是否给出用户数更新（上半年一直没披露 C 端数据，本身就是个值得注意的沉默）。
- 现金余额——验证本报告 32-36 亿美元的推算，并看可转债在资产负债表上的处理和到期安排（确认"2027 年到期"及偿还条款）。
- A 股发行进展。 公司 5 月 31 日已公告"拟发行人民币股份的初步建议"（内幕消息公告）——若中报前后推进，意味着又一轮融资渠道打开，也是对港股流动性和估值锚的重大变量。
- 股本与解禁后股东变化。 7 月配售后总股本约 3.49 亿股；大比例解禁后主要股东（阿里、腾讯、米哈游、红杉等）是否减持，中报的股东名册会给出答案。
全文的判断浓缩成一句：MiniMax 未来五年不会死于没钱，会死于或成于智能体 API 的 ARR 斜率。这句话对不对，8 月的中报就是第一个裁判。
风险与未核实事项（诚实清单）
- 融资后现金 32-36 亿美元是拼合推算，公司未披露上市后合并现金数；重要数字应以港交所披露易原文为准。
- 65 亿港元可转债 2027 年到期、到期按面值 102.75% 赎回（已多源核实，原"仅单一来源"存疑解除）；若股价持续低于 335 港元转换价而未转股，到期需现金偿还约 66.8 亿港元。
- 模型排名时效性极强：所有评测结论都是时点快照，AA 指数还存在版本重标定问题（同一模型不同版本分数不可直接比）。
- 上市前最后一轮融资 （2025-08，3.904 亿美元、投后 42.4 亿美元）来自东吴证券转引招股书，与部分媒体一致；股东比例存在两套口径（阿里 15.66% 或 13.66%、米哈游 7.34% 或 6.4%、腾讯 2.96% 或 2.58%），股数一致、分母口径不同。
- 五年收入情景是本报告推演，非任何机构预测；ARR 数字（2 月 1.5 亿、5 月底 3 亿美元）均为公司自行披露口径（业绩会/业务更新通稿）、非审计数字，且未经港交所公告确认；"年底 10 亿美元"仅是高盛电话会纪要转述的管理层目标。
- 海外 C 端（Talkie）长期存在内容合规与平台政策风险；7 月 9 日大规模解禁（占总股本约 45%-48%，钛媒体与财新口径不一）后的持续抛压是未来数月股价的主导变量之一。