日期：2026-07-02
买股票就是买公司，买公司就是买未来现金流折现。用这把尺子去量大模型公司，是最诚实也最残酷的量法。本文把国内两家已上市的模型公司（MiniMax、智谱）和美国两家头部公司（OpenAI、Anthropic）放在同一个框架下，回答一个问题：竞争这么激烈，模型公司到底怎么赚钱？
先说结论：
- 国内模型层公司的未来现金流目前是一个信仰问题，不是一个测算问题；
- 美国头部两家的现金流是"难算"，不是"不存在"——差别在定价权；
- 确定性排序：卖铲子的 > 有分发生态的大厂 > 用 AI 降本的现有好生意 > 应用层公司 > 模型层创业公司。
一、MiniMax 与智谱：两条路线，同一个困境
商业模式对比
| 智谱 | MiniMax | |
|---|---|---|
| 路线 | B 端 MaaS（卖 API + 私有化部署） | C 端出海（AI 陪伴应用 Talkie） |
| 收入结构 | MaaS 占营收 85%（2025H1），客户以政企、国资为主 | 70%+ 收入来自海外，内购 + 广告变现；B 端占比升至 30% |
| 2025 年收入 | 7.24 亿元人民币（同比 +131.9%） | 约 7900 万美元（同比翻倍） |
| 2025 年亏损 | 净亏约 47 亿元（扣非 -38 亿），三年半累计亏损超 62 亿 | 账面亏 18.7 亿美元（大头是可转换优先股公允价值变动的会计处理，非经营性） |
| 毛利率 | 从 60%+ 压至 50% 附近，持续下行 | — |
| 上市表现 | 2026 年 1 月 8 日挂牌港股 | 2026 年 1 月 9 日挂牌港股，开盘前涨 50% |
两家上市初期都被爆炒 5-8 倍。然后 2026 年 6 月，MiniMax 在解禁前两周连跌 34% 和 28%，累计腰斩；7 月 9 日占总股本 34% 的股份解禁，财务投资者排队等退出。市场已经开始用脚投票。
结构性困境：不是执行问题，是生意问题
第一，token 可能是历史上贬值最快的商品。 2026 年上半年国内大模型 API 价格战打了六轮，DeepSeek 把底价压到每千 token 一厘钱，价格比 2025 年初降了 90% 以上。产品每 18 个月降价九成，而成本端（芯片、算力、研究员）是刚性的——上游有定价权，自己没有。这个结构像 2000 年的光纤，像航空业：行业改变了世界，但股东没赚到钱。
第二，开源把模型能力商品化了。 DeepSeek、通义千问开源之后，"模型好"不再是护城河，客户切换成本几乎为零。护城河只可能建在模型之外——分发、用户关系、数据飞轮、生态——而这些是字节、阿里、腾讯的主场。大厂可以把模型当成本中心，赚钱放在云和应用上；创业公司陪大厂打价格战，等于拿自己的命陪别人的预算玩。
第三，看各自"未来现金流"的形状：
- 智谱：剥开 AI 外衣，越来越像政企 IT 集成商——大项目、定制化、应收账款、招投标。这是传统 IT 集成商的经济模型，历史上这类生意从未产生过高质量自由现金流。行业的自救方向是"从卖 API 到卖结果"，但卖结果本质是人力密集的服务业，不是软件的利润率。
- MiniMax：C 端内购加广告是被验证过的变现方式，更接近传统互联网现金流。但产品护城河浅——情感陪伴应用竞品众多，用户忠诚建立在"聊得好"上，而模型能力在商品化。它更像一家出海应用公司，而不是"大模型公司"。
估值
智谱约 3000 亿市值对 7 亿收入，市销率约 400 倍。要让这个价格合理，需要相信收入每年翻倍以上持续五到十年、且终局有软件级利润率——两个假设单独看都勉强，同时成立近乎奇迹。MiniMax 上市即千亿、半年跌一半，市场在自己纠错。
看不懂未来现金流的公司，就是不能买的公司。 不是说他们不会成功——可能有一家最终跑出来。问题是：赢家事先无法识别；即便行业赢了，价格战的结构决定了股东未必赢。这个阶段买入，做的是风险投资的事，收的是二级市场的价，承担的是两头的风险。
二、OpenAI 与 Anthropic：两条几乎相反的路
收入结构：镜像关系
OpenAI 是消费者公司。 2026 年年化收入约 200-250 亿美元，大头来自 ChatGPT 订阅——7 亿周活用户中约 2000 万付费，95% 以上用户不付钱。商业模式本质：先用免费产品占住"AI 时代的入口"，变现放在后面（订阅、广告、电商分成、企业服务）。这是谷歌当年的剧本。
Anthropic 是企业公司。 约 80-85% 收入来自企业和开发者按 token 付费的 API，2026 年 4 月年化收入达 300 亿美元、首次超过 OpenAI（注意：有分析指出其部分收入按云渠道总额口径报，头条数字需打折扣）。最亮眼的单品是 Claude Code：2025 年 5 月上线，2026 年 2 月做到 25 亿美元年化收入，客户包括 Netflix、Salesforce 等。它卖的不是"聊天"，是"干活"——直接从企业的软件和人力预算里切钱。
现金流曲线：完全相反
| OpenAI | Anthropic | |
|---|---|---|
| 烧钱 | 2025 年烧 90 亿美元，2026 年预亏 140 亿+ | 2024 年烧 56 亿，2025 年降至 30 亿 |
| 训练开支 | — | 约为 OpenAI 的四分之一 |
| 盈利预期 | 自己预计 2029-2030 年前不盈利 | 自己预测 2027 年自由现金流转正 |
| 算力承诺 | 已披露超 5000 亿美元 | 相对克制 |
| 估值诉求 | 希望公开市场给 1 万亿美元以上 | 2026 年 G 轮 3800 亿美元投后 |
背后是两种商业逻辑：
- OpenAI 的账只有一种算法能算平：成为消费级 AI 的赢家通吃者，终局是下一个谷歌，5000 亿算力承诺是护城河的一部分。这是 1999 年亚马逊式的下注——赢了值一万亿，输了那些算力合同就是绞索。买它买的不是现金流，是"AI 时代入口"这个位置的期权。
- Anthropic 的账更像一门传统生意：企业客户、明确的付费场景（写代码、跑智能体）、毛利为正（企业 API 毛利此前指引 40%，远期目标 70%+，有争议），烧钱率在收敛。它不需要赢家通吃也能活。
为什么他们比智谱、MiniMax 处境好
- 定价权。国内 DeepSeek 把 token 打到一厘钱，美国前沿模型定价基本稳住——最强能力（尤其编程和智能体）只有两三家有，客户为"能干活的最好模型"付钱时价格不敏感。卖白菜和卖茅台的区别不在成本，在客户有没有替代品。
- 客户的钱包。Anthropic 切的是美国企业的软件和人力预算，全球最厚的一块钱；智谱切的是国内政企 IT 预算——薄、慢、还要垫资。
- 规模过了临界点。两百多亿美元年收入意味着模型研发的巨大固定成本有东西摊；7 亿人民币的收入摊不动任何东西。
但 DCF 在他们身上也算不出来
不能因为比国内同行强就当成能估值的公司。真正的难点：
- 模型资产折旧极快——今年花 100 亿训的模型，18 个月后价值归零重训；
- 资本开支规模史无前例，且带循环融资嫌疑（英伟达、微软、云厂商互相投资互相采购）;
- 谷歌和开源模型随时可能抹平能力差距；
- Anthropic"2028 年 700 亿收入、170 亿正现金流"的预测，本质上仍是一张需要先相信才能看懂的图。
三、结论：AI 里谁的未来现金流看得懂
按确定性排序：
- 卖铲子的（算力、电力、先进封装）——需求是所有玩家的总和，不押注谁赢；
- 有分发和生态的大厂——模型是它们的成本，不是它们的收入；
- 用 AI 实实在在降本增效的现有好生意——AI 是利润率的放大器；
- 应用层公司——离客户钱包近，离价格战远，但个体成败难判断；
- 模型层创业公司——现金流要么"难算"（OpenAI、Anthropic），要么"不存在"（当前的智谱、MiniMax）。
模型层里如果一定要区分：Anthropic 的商业模式更像一门看得懂的生意——客户是谁、为什么付钱、钱怎么变成利润，链条清晰，剩下的是执行和竞争问题；OpenAI 是一张更大的彩票。两者都远算不上便宜。而智谱和 MiniMax，现在的定价里包含的是极乐观情景，解禁潮只是让市场提前面对了这个事实。
数据来源
- 智谱、MiniMax陆续通过港交所聆讯（证券时报）
- 详解智谱招股书（21经济网）
- 智谱AI：2025上半年营收1.91亿元 累计亏损62亿元（199IT）
- 三年半毛利率承压：智谱赴港"生死时速"（东方财富）
- MiniMax登陆港交所，开盘前大涨50%（量子位）
- 不到一个月就解禁，MiniMax的泡沫却先破了（21经济网）
- 上市即暴涨5-8倍，现在的智谱和MiniMax，贵吗？（华尔街见闻）
- 2026年中国大模型价格战：API成本深度对比（Apifox）
- 从集体降价到集体涨价，"Token经济学"风向突变（科学网）
- OpenAI Revenue, Losses, and Profitability in 2026 (FutureSearch)
- OpenAI Revenue 2026: $20B ARR, Path to Profitability (Value Add VC)
- Anthropic revenue, valuation & funding (Sacra)
- Anthropic Hit $30B ARR in 4 Months (MindStudio)
- Anthropic And OpenAI Are Taking Opposite Paths To AI Profitability (Forbes)
- Anthropic Lowers Gross Margin Projection as Revenue Skyrockets (The Information)
- Anthropic's "Profitability" Swindle（质疑方观点）
- Anthropic Just Passed OpenAI in Revenue, Spending 4x Less on Training (SaaStr)
本报告基于公开信息整理，仅为个人研究记录，不构成投资建议。