十家中概，七家在历史最低5%：市场押它们越赚越少，对吗

公众号发表：2026-09-19｜发表标题：十家中概，七家在历史最低5%：市场押它们越赚越少，对吗 公众号原文：https://mp.weixin.qq.com/s?__biz=MzIzNjQ4Nzc2OQ==&mid=2247484130&idx=1&sn=8fd251b7c3a5bc6a5cb5f273a14b49df&chksm=e8d657d4dfa1dec2c7b03eda3b817692bb5508df28d04ce0d190361ff0d7f5141160b4f916f0 原稿：reports/持仓估值分位与未来盈利-20260912/中概十公司估值分位与未来盈利研究-20260912.md 备注：按正文比对更正原稿（重合度0.56） 以下正文抓取自公众号发表版本。

核心结论：

1. 以"和自己的历史比"这把尺子，十家里有七家（腾讯、拼多多、快手、美团、京东、百度、携程）的市净率或市销率处于上市以来最低5%区间；网易在最低5%到10%；阿里和小米不在低位，分别处于历史中位附近和20%到40%分位。
2. 市盈率是后视镜，十家里有五家的最近四季利润被会计口径严重扭曲：阿里被即时零售与AI投入压低（正常化后市盈率从24倍降到13倍），京东被外卖补贴压低（16倍降到5倍），百度被161.9亿元减值压成亏损（正常化后18倍），小米被公允价值收益抬高（18倍升到24倍），携程被处置收益抬高（5倍升到11倍）。用报表市盈率排"便宜"会把阿里、京东、百度排错位置。
3. 把价格和未来利润放在一起看，十家分成四类：价格隐含利润持续萎缩、与基准情景差距9个百分点以上的是京东、拼多多、快手、携程；差距在4到8个百分点的是阿里、腾讯；差距只有1到3个百分点、价格已经接近基准情景的是网易、百度、小米、美团。
4. "中概低估"作为整体判断成立，但十家的便宜各有各的原因：京东和阿里是主动投入压利润，拼多多是不分红，快手是主业减速，携程是行业增速放缓加反垄断处罚，百度是搜索广告连续四季两位数下滑，腾讯是资本开支占收入升到26%，美团是竞争分走利润，网易和小米则没有明显折价。

一、估值现值：按9月11日收盘价算

市值按收盘价乘最新披露股本手算，分母全部用最新四个季度拼接的TTM口径（2025全年加2026上半年减2025上半年，阿里为财年口径拼到2026年6月季度，携程二季度尚未披露、只拼到2026年一季度），净利润为国际会计准则或美国会计准则的归母口径，不用公司经调整利润。各家的股本、TTM拼接算式与双源核验见同目录三份底稿及9月6日系列报告。

口径说明：

• 腾讯股本取9月4日翌日披露报表；阿里取年报186.70亿股加8月配售7.1亿股，是估计值；京东取2026年6月30日流通股；携程取2025年20-F的6.4958亿股（一股即一份存托凭证），2026年6月股数未披露。
• 腾讯与快手的归母净资产按百度股市通每股净资产乘股本反推，标为约数；其余取各公司最新资产负债表。
• 腾讯Non-IFRS口径TTM归母为2,715.65亿元，对应市盈率12.3倍；主表统一用IFRS，因为历史分位序列的分母也是会计准则口径。
• 手算值与下文管线值的差异在1%到3%之间，来源是管线分母取自百度股市通的报告期更新节奏。分位统计以管线自身序列为准，保证"现值"和"历史"用同一把尺子。

二、历史分位：5年、10年、20年、上市以来

两套序列，各自内部一致：

• TTM口径：自建量化管线（tools/quant/）中的百度股市通日频序列，港股主板标的（腾讯、美团、快手、小米、阿里港股）覆盖上市以来全部历史，美股标的只从2020年起。用于5年窗口。
• 静态年度口径：报表币市值除以最近已披露财年的归母净利润、归母权益、收入。年度数据来自美国证监会XBRL事实表（20-F）和底稿整理的历年收入与归母表，年报可得日按"申报日与财年末加120天的较早者"；2020年之前的美股市值按拆股调整后收盘价乘"今日存托凭证口径股数"重建，股数按XBRL年度加权稀释股数相对2020年锚点缩放（普通股拆分自动归一化）。用于10年、20年和上市以来窗口，是网易（2000年上市）、百度（2005年）、携程（2003年）能给出20年分位的唯一办法。前四家因港股主板百度序列已覆盖全史，直接用TTM口径。

分位数的含义：当前值低于窗口内多少比例的交易日。市盈率分位剔除亏损期。上市不足窗口长度的，窗口即全部历史，表中标"全史"。

读表要点：

第一，七家贴在地板上，两家不在。 拼多多市净率、快手三项指标、京东市销率、携程市盈率与市销率的历史最低点就是最近几天。腾讯、美团、百度、京东的市净率处于上市以来最低3%，携程市净率最低2%。不在低位的是阿里（市盈率处于历史中位偏高、市净率和市销率在13%到18%）和小米（三项都在20%到40%分位）。网易介于两者之间（三项指标的20年分位在4%到10%，上市以来分位8%到9%）。

第二，市盈率分位对阿里、京东、百度、携程、小米是误导的。 阿里TTM市盈率24倍处于5年72%分位，看起来贵，因为分母733亿元是被投入压低的利润；京东同理（60.6%分位）。携程市盈率5.4倍处于0.1%分位，看起来极端便宜，因为分母315亿元含154亿元处置MakeMyTrip的一次性收益。百度分母是负的。小米分母含144亿元公允价值收益。这五家的市盈率必须换成正常化利润再看，见第四节。

第三，静态口径与TTM口径的分位差别本身有信息。 网易TTM市盈率5年分位29.6%、静态口径6.8%，差异来自静态分母（2025年归母347.98亿元）高于TTM（325.12亿元，含2026年二季度29.5亿元权益证券公允价值下跌），说明网易今年的利润被投资损益压低了一截。

年度估值区间可以看出分位是怎么一步步压下来的（市盈率年内中位数，亏损年份标"亏"）：

腾讯、拼多多、美团、快手、小米为TTM口径年内中位数，其余为静态口径（年内市值除以最近已披露财年归母；百度2020年的139.9倍对应2019年归母仅20.6亿元，携程2019年的125.3倍对应2018年归母11.1亿元，都是分母失真）。年度表使用管线序列，未按9月11日价格平移。

三、历史分位这把尺子的缺陷：它默认公司还是当年的公司

腾讯2004年到2020年的市盈率中位数在40倍上下，那是一家收入年增30%以上的公司。2025年腾讯收入增长13.9%，2026上半年增长10%。分位统计把40倍时代的样本当作"正常"，就必然得出"现在极端便宜"的结论，而其中一部分只是增速换挡后的合理再定价。拼多多同理：2022年市盈率中位26倍对应收入增速39%，2026年市盈率10倍对应上半年收入增速8.1%。携程同理：2016年市盈率中位数在40倍以上，那年收入增76%（并表去哪儿），今天收入增速指引是3%到8%。

用腾讯22年的数据做一个直接检验：按"买入当天的市盈率处于截至当日的历史分位"分组，看之后的总回报（含分红再投资，2009年6月起算以保证至少5年历史）。

历史上，在腾讯市盈率处于最低10%分位时买入，3年回报反而不如在中间分位买入。原因不是"便宜没用"，而是最低分位的样本集中在2022年到2026年，正好是增速换挡、利润基数变大的阶段。同一组数据换一个绝对标准，结论完全不同：市盈率低于15倍时买入的387个交易日，未来3年回报中位数66.3%、全部为正、最差也有25.3%。但15倍以下的样本全部落在2022年10月至今，只经历过一轮周期，不能当作规律。

分位数回答的是"和自己过去比贵不贵"，回答不了"和未来利润比贵不贵"。后一个问题才决定投资结果。所以第四节先把分母换成"公司真实的盈利能力"，第五节再看未来。

四、市盈率是后视镜：把分母换成分部正常化利润

最近四季归母净利润里混着三类与持续盈利能力无关的东西：一次性项目（减值、处置收益）、投资资产的市价波动、以及公司主动选择的投入亏损（补贴、AI研发）。这一节按各家底稿的分部数据把它们还原，得到"正常化税后归母利润"，是研究估计，不是公司披露。正常化利润回答"投入停了能赚多少"，不回答"投入会不会停"。

五个被改写的判断：

• 阿里不是24倍，是13倍。 最近四季集团经调整EBITA649亿元，其中电商集团贡献1,089亿元（利润率19.3%），云与计算169亿元，而AI实验室与应用单季亏139亿元、"所有其他"四季亏377亿元。中国电商集团EBITA前三季同比合计少了753.5亿元，公司归因为即时零售、用户体验和技术投入。把这两笔投入还原后，正常化利润1,400亿元与FY2025归母1,295亿元同量级，也就是说733亿元里有600到800亿元的差距是公司选择的。
• 京东不是16倍，是5倍。 零售分部四季经营利润531亿元，利润率4.6%，管理层长期目标高个位数；新业务四季亏507亿元，管理层称外卖二季度"总投入同比减亏超50%"。正常化470亿元高于2024年实际的414亿元，因为2025年零售经营利润已升到514亿元。
• 百度不是亏损，是18倍。 唯一决定性项目是2025年三季度161.9亿元长期资产减值，剔除后四季核心经营利润92亿元。但正常化利润里的在线营销四季连续两位数下滑（-18%、-16%、-22%、-19%）是经营性的，不能剔除，正常化116亿元隐含广告仍以TTM水平贡献利润，这是偏乐观的。
• 携程不是5倍，是11倍。 2025年三季度其他收入170亿元里含154亿元处置收益。剔除后TTM净利率24.9%，与2024年经营层面的净利率区间一致。
• 小米不是18倍，是24倍。 TTM归母330亿元含公允价值变动144亿元。手机×AIoT分部推算经营利润两季年化约220亿元，加互联网服务以外的财务收入，与正常化246亿元同量级。汽车分部2025年三、四季度盈利7亿、11亿元，2026年一、二季度转亏31亿、26亿元。

五、未来能不能赚比现在更多的钱

先说这一节的可信度。 十年后具体赚多少没人算得准，下面的2036年三情景是把驱动因素摊开的研究假设，数字本身接近于猜，只用于检查"价格押的方向"与"假设的方向"差多远，不应当作预测使用。真正可以判断的是方向：从产品和竞争力看，这家公司以后能不能比现在（正常化利润）赚得多。按这个标准，十家的判断如下，依据见后文逐家分析。

这一节用2036年单年利润三情景（可持续税后归母口径，扣持续研发、股份薪酬、足额折旧，不含公允价值变动），前四家与阿里沿用9月6日七公司研究，其余五家由本次底稿按同一公式自建。"十年后倍数"是今天市值除以2036年基准利润。基准情景是"合理假设的组合"，不是概率最高的结局，三情景没有赋概率。

逐家看驱动因素与反面证据。

腾讯：全球最大的游戏发行商，加一个正在变重的资产负债表

游戏这门生意的总盘子还在长。 Newzoo《2026年全球游戏市场报告》预测2026年全球游戏市场收入2,139亿美元，同比增长6.1%；玩家37.0亿人，付费玩家16.5亿人；移动端1,211亿美元占57%。报告同时指出增长模式正从"找新玩家"转向"让现有玩家多花钱"，玩家渗透率与付费转化率到2029年趋于平稳。这是一个中个位数增长、但几乎不会萎缩的市场。

腾讯在这个市场的位置。 2025年腾讯游戏收入2,416亿元，同比增长22%；国内1,642亿元（增18%），国际774亿元（增33%，首次超过100亿美元）。按Newzoo口径2025年全球市场2,016亿美元，腾讯约占六分之一。国内游戏市场2025年实际销售收入3,507.89亿元（游戏工委口径，增7.68%），腾讯国内游戏收入相当于其中的46.8%。Sensor Tower数据显示2026上半年腾讯手游收入50.3亿美元，继续排全球手游发行商第一。按游戏业务收入计，Newzoo历年排名腾讯稳居全球第一；索尼游戏与网络服务分部收入规模相当（截至2025年3月的财年4.67万亿日元），但其中含主机硬件。

支撑"未来赚更多"的证据： 长青游戏从2024年的12款增至14款；2026年二季度本土游戏收入473亿元增17%；递延收入1,358亿元，较年初增21%，跑赢收入增速；广告收入435.7亿元增22%，连续三季加速；毛利率57.8%创历史新高。

反面证据也在同一份财报里。 国际游戏收入186亿元同比下降1%（固定汇率增4%），增速五个季度连续降档；二季度资本开支527.8亿元，同比增176%，占收入25.8%（2025年二季度为191.1亿元、占收入10.4%）；公司口径单季自由现金流为-138亿元，剔除算力预付款后376亿元；净现金从一季度末的1,469亿元降到582亿元。腾讯"未来赚更多钱"的路径清楚，代价是每一元利润对应的现金正在变少。

拼多多：利润在下降，但下降的原因不是主业

拼多多是十家里TTM利润低于上年而主业并未恶化的典型。2026年二季度收入1,123.58亿元增8.1%，归母净利润271.82亿元降11.6%，但经营利润277.64亿元反而增7.6%，毛利率57.3%是六个季度最高，经营现金流256.70亿元增18.6%。净利润下降全部来自经营利润以下：二季度"经营利润以下净额"为-5.82亿元，2025年二季度为+49.60亿元，一年恶化55.42亿元，比净利润的实际减少额35.71亿元还大。根源是4,564亿元现金加短期投资里权益证券占比上升（2025年末660.34亿元，一年增48.5%）。

收入结构正在第二次切换：2026上半年在线营销收入增3.0%，交易服务收入增16.6%，交易服务历史上第一次超过在线营销。基准情景假设在线营销年增5%、交易服务年增8%，2036年税后贡献率分别为35%和6%。风险是这套模型没法验证：公司2023年起停止披露GMV、买家数和月活，也不拆分国内与Temu的利润。拼多多"赚更多钱"的不确定性不在能力，在分配：4,564亿元现金零分红零回购。

快手：主业减速的斜率快过可灵长大的斜率

2026年二季度收入355.35亿元只增1.4%，经调整净利润39亿元降30.3%，毛利率从55.7%降到51.6%。直播收入降13.5%，广告收入增速从一季度的9.3%降到4.4%。可灵单季收入超8.5亿元，同比增超200%，但只占集团收入2.4%。基准情景2036年230亿元中传统业务207亿元，可灵归属快手只有30亿元。快手值多少钱，十年后仍然主要取决于短视频主业。快手在分红回购（每股0.69港元股息，年初至8月19日回购19.69亿港元），但2025年经营现金流267.16亿元减资本开支149.42亿元只剩117.74亿元，再减租赁付款剩79.51亿元。

美团：先回答每单能留多少钱

核心本地商业分部经营利润率2024年约20.95%，2025年转亏，2026年二季度恢复到7.9%（分部经营利润56.68亿元）。二季度集团经营利润26.91亿元，其中含其他收益34.94亿元，扣掉后主业仍略亏。基准情景2036年380亿元要求核心利润率恢复到13%，每差1个百分点，税后利润差40亿元。2024年358亿元归母净利润证明网络能赚钱，2025年亏233亿元证明对手愿意花钱时股东拿不到。

阿里巴巴：电商利润还在，问题是云和AI投入的回报

电商仍然赚钱。 2026年6月季度电商集团收入2,058.62亿元、经调整EBITA 397.49亿元，利润率19.3%，与上年同期399.88亿元基本持平；中国电商收入1,109亿元下降8%，客户管理收入825.47亿元下降7%，管理层称剔除新业务营销冲减后约增1%；即时零售收入532.95亿元增45%，管理层称"单位经济模型环比持续改善、亏损显著缩窄"，目标2029财年整体盈利。

云是基准情景的核心假设。 AI云与计算6月季度收入484.37亿元增45%（22个季度以来最高），经调整EBITA 56.28亿元、利润率11.6%，AI相关产品收入连续12个季度三位数增长。基准情景要求2036年云收入10,000亿元、足额折旧后利润率18%，相对当前季度年化1,937亿元需要十年年化17.8%增长；正常化利润1,400亿元与基准3,277亿元之间的差距，要靠云从170亿元级EBITA做到1,800亿元级，加电商利润率维持18%来填。

投入的规模。 三年3,800亿元AI基础设施计划截至2026年6月已投1,900亿元；6月季度资本开支676.78亿元增75%；8月配售7.1亿股募资800亿港元，六成投向算力扩建。中国云基础设施市场（Omdia口径）2025年四季度147亿美元、增26%，阿里云份额36%居首。

反面证据。 4,745亿元类现金与2,665亿元有息负债并存，FY2026回购只有76.38亿元（股息337.32亿元），配售稀释约3.8%；正常化利润"加回"的1,300多亿元投入，公司自己的表述是"算力需求仍将持续超过供给"，不是"即将停止"。

京东：零售利润率是核心变量，外卖是变量的噪音

零售分部2025年经营利润514.02亿元、利润率4.6%，2026年二季度134.78亿元、利润率4.6%；物流2025年52.69亿元、2.4%；新业务2025年亏466.41亿元，2026年二季度亏98.54亿元，管理层称外卖"总投入同比减亏超50%"、单均补贴明显下降。基准情景2036年800亿元的核心假设是零售收入年增3%、净利率4.5%（对应约6%经营利润率），即管理层"高个位数"目标兑现一半以上；乐观1,400亿元要求目标完全兑现。反面证据：实物商品网上零售额2025年增5.2%、2026年1至7月增4.6%，京东零售2026上半年收入下降1.7%（国补高基数），2014年以来京东零售从未在同一年做到"增速高于大盘且经营利润率超过6%"。京东是十家里股东回报最激进的一家：2025年回购214.30亿元加股息103.79亿元，合计318亿元，相当于当前市值的13%。

网易：长青游戏，利润率已经很高

游戏及相关增值服务四季收入960亿元、毛利69.95%（毛利率72.8%），集团经营利润率35.2%，2026年二季度游戏毛利率76.1%。长青产品《梦幻西游》《第五人格》《蛋仔派对》《逆水寒》，新品《漫威争锋》《燕云十六声》《遗忘之海》。合同负债从2025年末205.15亿元降至2026年6月末192.97亿元，是需要跟踪的领先指标。网易TTM游戏收入约为国内市场的27%（未剔除海外部分）。基准情景要求游戏收入年增5%、2036年经济净利率32%，与当前经营利润率减税后水平相当；净利率35%已高于2025年归母净利率30%，乐观情景空间有限。网易的问题不是便宜，是天花板：2036年基准590亿元只有正常化利润的1.6倍。2025年股息138.26亿元、回购6.39亿元，合计2.9%。

百度：广告在缩，AI云在长，减值已计

在线营销四季收入约560亿元，连续四季下滑18%、16%、22%、19%，管理层归因于注意力竞争、AI聊天产品分流和主动暂缓AI搜索变现，预计下半年继续承压。非在线营销（智能云与AI）四季收入约459亿元，其中AI云基础设施261亿元，2026年二季度增50%，GPU云收入增283%；AI业务二季度占核心收入50%。萝卜快跑截至2026年6月累计全无人订单超2,300万次、覆盖28城，管理层称国内"单位经济已打平"。昆仑芯2026年1月向港交所秘密递交上市申请。基准情景要求广告年降2%、云年增12%且净利率升至8%，得到270亿元；悲观是广告十年再缩一半、云微利，100亿元。反面证据：2025年经营现金流-30.13亿元、自由现金流-150.86亿元，2026上半年资本开支173.06亿元，现金2,800亿元的利息收益不能永久外推。市净率0.76倍处于上市以来最低0.2%，但净资产里有大量算力资产刚做过减值。

小米：三张牌里只有互联网服务是稳定利润

手机×AIoT分部四季收入3,271亿元，毛利率20%到22.5%；其中互联网服务四季收入377.78亿元、毛利率76.8%，是集团利润最稳的来源；智能手机2026年二季度毛利率仅8.5%，Omdia口径二季度出货3,120万部、同比下降26%、份额11%，五大品牌中跌幅最大（存储成本上涨冲击中低端）。汽车2025年交付411,082辆，2026年目标55万辆，上半年交付185,055辆；分部2025年三、四季度首次盈利，2026年一、二季度转亏。基准情景2036年800亿元要求汽车十年后年收入约3,900亿元（约150万辆）、净利率5%，手机毛利率回到11%到12%，互联网服务净利率50%；正常化246亿元到基准800亿元需要年化12.5%，是十家中最高的隐含要求。小米市盈率、市净率、市销率都不在历史低位，2025年回购62.85亿港元、无股息，股东回报率0.9%，是十家里"便宜"这个词最不适用的一家。

携程：利润率稳定，增速在放缓，反垄断在头上

四季营业利润161.55亿元、营业利润率24.9%；2026年一季度收入162.08亿元，住宿增17%、交通增12%；国际平台总交易额增约65%，入境游预订增约90%。二季度指引收入增3%到8%，管理层称中东冲突若持续会把间夜增速压到2%到4%。国内出游花费增速从2025年的9.5%降到2026年一季度的2.9%。2026年1月市场监管总局反垄断调查、7月行政处罚决定，处罚金额本文未核验。基准情景2036年340亿元要求大中华区渠道收入年增5%、净利率26%，海外渠道年增15%、净利率15%。携程正常化市盈率10.6倍处于自身历史最低1%，是十家里"看起来便宜、正常化后仍然便宜、行业增速却在放缓"的组合。2025年回购43.96亿元加股息14.23亿元，合计3.4%。

六、其他分析角度

6.1 盈利收益率与无风险利率

9月11日中国10年期国债收益率约1.68%，美国10年期4.95%，处于2007年以来的最高区间。港股与美股中概的边际定价者是全球资金，机会成本是接近5%的美债；而这十家公司的收入、成本、现金都以人民币计价，国内利率1.7%决定了人民币资金的机会成本。

单位为百分点。按正常化口径，小米的盈利收益率已低于美债，百度和腾讯相对美债的溢价不到2个百分点；京东、快手、拼多多的溢价超过6个百分点。相对国内利率，十家全部为正且大多数超过5个百分点，这解释了为什么南向资金和公司回购在持续买入，而海外资金没有。

6.2 反向折现：今天的价格隐含什么增速

假设利润全部可以分配给股东（上限假设），未来十年利润按固定增速增长，之后永续增长3%，不同折现率下今天的市值需要多高的十年增速才能被合理化。起点用正常化利润。

按10%折现率，市场对京东的定价是"利润每年萎缩12%"，对快手是萎缩6.7%，对拼多多是萎缩4.2%，对携程是萎缩1.6%，对美团是回不到2024年；对腾讯、阿里、网易是"基本不增长"；对百度是年增5.6%，对小米是年增9.4%。差距最大的四家（京东、拼多多、快手、携程）都有一个共同点：市场不相信它们的利润能分到股东手里或能维持。京东和拼多多是分配问题的两个极端，一个把13%的市值发给股东仍然被定价为萎缩，一个一分不发。

6.3 剔除现金与投资资产后的核心业务倍数

京东核心业务2倍是这张表最极端的数字，但京东的现金里有大量供应商占款（应付账款超过1,700亿元），零售平台的净现金不能全当股东的钱；阿里的4,745亿元其他国库投资同样要为3,800亿元算力计划买单。这张表说明的是：如果现金永远不回到股东手里，扣除就没有意义；腾讯、京东、网易、携程有可验证的分配记录，拼多多没有，阿里和百度的现金正在流向资本开支。

6.4 股东回报率：公司自己在用真金白银投票吗

6.5 与全球同行的倍数对照

同一天（9月11日）美国同行的TTM数据来自StockAnalyis：

腾讯14倍对Meta 24倍；拼多多8倍、阿里正常化13倍、京东正常化5倍对Amazon 20倍；美团市销率1.0倍对DoorDash 5.6倍；携程正常化11倍对Booking 19倍；百度市净率0.76倍对Alphabet 6.5倍；小米正常化24倍对Apple 37倍。这些差距不能全归为低估：两边的增速、股东回报纪律、治理透明度、利率环境和法律结构都不同。但差距的量级说明，市场给中国互联网公司的折价已经不是增速差能解释的，剩下的部分是对分配、监管和地缘的风险定价。这部分折价会不会收敛，不是财报能回答的问题。

6.6 利润的现金含量

七、综合判断

"中概低估"在哪个意义上成立。 以自身历史为尺，十家中七家处于最低5%区间，成立。以盈利收益率相对国内利率为尺，十家全部为正、八家超过5个百分点，成立。以全球同行倍数为尺，折价幅度超出增速差可以解释的范围，成立。以价格隐含的未来增速为尺，十家分化：京东、拼多多、快手、携程的价格隐含利润持续萎缩，与基准情景差9到17个百分点，成立；阿里、腾讯的价格隐含基本不增长，差4到8个百分点，成立但幅度小；网易、百度、小米、美团的价格隐含与基准情景差1到3个百分点，不成立。

"低估"里有多少是合理的。 三部分不能算低估：一是增速换挡（腾讯从30%到10%，拼多多从39%到8%，携程从76%到3%到8%），历史分位没有把这个算进去；二是资本密度上升（腾讯资本开支占收入从10%升到26%，阿里三年3,800亿元，百度自由现金流为负，快手经营现金减资本开支只剩利润的六成），每元利润对应的现金变少了，倍数应该下降；三是全球利率（美债4.95%），所有股票的折现率都在上升，不是中概独有。把这三项扣掉，剩下的才是市场可能错的部分，而它对十家公司是十个不同的问题。

按"未来赚更多钱的确定性"排序。 腾讯与网易最高：游戏是一个不会萎缩的全球市场，两家合计占国内市场约七成，广告、递延收入、长青产品都可验证；网易的天花板更低，但利润率已经很高。阿里与拼多多次之：电商主业的利润率都可验证（阿里电商集团19.3%、拼多多毛利率57.3%），问题一个在云和AI投入的回报，一个在利润分配。京东、携程、美团第三：京东零售利润率4.6%到"高个位数"的路径管理层已给但十一年没做到过，携程利润率稳定但行业增速在放缓且有反垄断处罚，美团取决于对手的预算。百度与小米最低：百度的搜索广告在以每年两成的速度萎缩，AI云能不能补上没有分部利润可验证；小米的正常化利润只有246亿元，基准情景要求汽车做到150万辆、净利率5%，是十家里对未来要求最高的一家。快手单列：主业减速是明牌，可灵是暗牌。