美团（03690.HK）研究报告

数据截止：2026年9月6日；统一行情为9月4日收盘，预测持有期三年。人民币金额均为亿元，股价为港元。仅供学习研究。

判断：核心业务修复已经出现，但81.75港元并没有提供足够稳健的基准回报。 不能把第二季重返盈利直接外推为竞争结束。基准工作情景假设三年后核心业务利润率恢复到14%，得到约90港元终值、约3.35%的年化；按10%要求回报折现，今天约68港元。55—60港元是本模型较有安全边际的研究买入区间。已有约9%的股票账户仓位，可保留观察，但新增资金应等待价格或经营证据改善。

信息丰富度评级为A（合并与分部披露充分），但总部费用正常化、补贴竞争强度和海外回报只达到B；AI研究对历史事实的置信度较高，对三年利润恢复为中低。实际投资确定性取决于竞争和现金兑现，不能由报告篇幅或审计通过替代。

一、资料质量与估值起点

官方年报、最新季度及半年业绩是主要事实来源，StockAnalysis的S&P数据、Stockopedia的Refinitiv现金流与腾讯行情作交叉检查。媒体对同一财报的报道可防止抄数错误，不能证明竞争格局改善。2026年业务收入列报调整，近期比较采用公司重列口径；股份薪酬及其他收益的分部归属不完全公开，正常化利润只能是条件推演。

腾讯总市值与流通市值分别列示，本文使用含不同投票权股份的总市值。StockAnalysis价相同，但简化股本导致市值小幅差异。汇率为9月4日官方中间价，不能与收盘外汇混称。腾讯行情、独立行情及估值、汇率来源

二、商业机制：订单密度是优势，竞争决定收益归谁

外卖需要在有限距离与时间内匹配消费者、商家和骑手。更高订单密度能够减少空驶、提高调度效率，并使商家愿意为曝光、履约和转化付费。到店、酒店旅游则更靠商户覆盖、消费者意图与广告转化，资本消耗和利润结构不同。平台将即时配送网络、商家经营工具和用户需求结合，是业务优势的来源。

这些优势并不排除补贴战。对手可以用其他业务现金降低消费者和商家迁移成本，履约网络也需要持续骑手保障和服务支出。平台价值可能更多转移给消费者、商家、骑手及流量入口。因此应观察每单经济、用户留存、履约效率与同口径核心利润率，而非只看订单或收入规模。

可证伪护城河：如果补贴回落后复购和交易份额仍稳定、配送成本率下降且商家收费不损害留存，订单密度具有经济价值；若必须长期加大补贴才能保份额，网络规模的收益被竞争拿走。海外业务扩大收入却持续亏损，也不能证明国内网络效应可无成本复制。

三、五年财务与四季转折

2023收入采用最新重列口径，不能与旧报告未重列数据直接相减。2025经营现金流与资本支出意味着自由现金流已为负，账上资金仍多并不表示经营没受损。法定经营亏损250.41亿元，数据商标准化经营亏损310.36亿元，差异主要是其他收益等处理；不能把两者当作两份相同口径事实。历史净利、现金及短投已作官方/数据商核验，现金流与资本支出另有Refinitiv交叉数据。2025年报、五年财务、现金流第二数据源

按2021至2025顺序，毛利率为23.71%、28.08%、35.12%、38.44%、30.43%；数据商标准化经营利润率为负14.48%、负3.00%、3.25%、9.82%、负8.51%，该序列与公司法定经营率不同，用于剔除部分其他收益后的趋势比较。自由现金流（经营现金流减资本支出、租赁前）依次为负130.21、56.80、336.42、461.47、负270.86亿元。2024的高现金利润未能阻止2025迅速转负，说明竞争是第一敏感变量。

2025年核心本地商业与新业务收入分别为2608.26、1040.29亿元；公司披露分部经营利润而非完整毛利率，不能假造分部毛利拆分。最近四季合并毛利率约26.0%、26.2%、28.5%、33.5%，改善趋势存在，但与快手的高毛利内容平台比较时必须考虑配送成本的列报差别。

第二季核心本地商业经营利润56.68亿元，利润率约7.9%；新业务亏损17.39亿元，未分配项目亏损12.38亿元，合计经营利润26.91亿元。经营现金流97.33亿元明显修复，但半年累计仅27.19亿元，第一季消耗不能忽略。半年归母亏损46.72487亿元。季度乘四只是运行速度，恢复能否跨季持续必须验证。2026半年业绩原件、官方业绩说明、独立报道核对

第二季毛利350.95亿元，扣销售营销247.23亿元、研发76.70亿元、管理32.38亿元及减值3.21亿元，结果约负8.58亿元；再计金融投资公允价值收益约0.55亿元及其他收益34.94亿元后成为法定经营盈利26.91亿元。这并不意味着所有其他收益都一次性、都应归零；它说明本季法定盈利不足以直接作为核心业务税后收益。预测必须把经营利润与金融资产价值分开。

四、治理与资本配置

2025年报在2026年3月26日披露，王兴的A类股对应约45.30%投票权，另有B类股经济权益和少量投票权；穆荣均A类股对应约5.56%投票权。只看王兴A类投票权会遗漏其B类股，只看经济持股又会低估控制力。媒体约9.3%的经济持股是当时总权益近似，不应写成今天精确股比。不同投票权使创始团队可持续海外投入，也使普通股股东难以约束价格战预算。治理原件

2024年回购约2.614亿股、现金流表回购支出约260.9亿元；2025年公告口径约302万股、3.92亿港元。回购明显收缩，说明资本分配随竞争转向防守。本文不假设新增回购带来免费每股收益提升，未来股份薪酬作为费用保留，并固定股本；如果净增股份，目标价须相应下调。公司没有可稳定外推的现金股息，三情景分红均设为零。

王兴的长期投入能力与规模平台的组织能力是正面因素；资本配置的检验不是“敢投入”，而是新业务亏损能否收窄、国内市场能否在更合理补贴下保持留存、经营现金能否重新覆盖资本开支。缺少这些证据时，不把战略叙事折算成高倍数。

五、现金与投资资产必须分开

受限现金219.47亿元不计入可分配现金。战略投资池为非流动公允价值损益投资、联营投资及其他综合收益金融投资三项合计，不含已列入现金的短期理财。若把全部递延税负债91.80亿元都用于抵扣这个池，可得约681.01亿元参考净额，但并非公司披露这部分税负全部属于投资资产。基准只给300亿元投资价值，悲观150、乐观500，属于流动性、税和价格折扣假设，不能称现金。

基准终值盈余现金674.97亿元为374.97亿元初始盈余现金加三年累计经营产生、扣资本支出和租赁后的股东现金300亿元。现金留存与终值盈利资本化分别属于预测期和预测期之后，不重复计算同一期收益；主业利润不含投资回报。若战争持续导致现金消耗，需同步下调现金终值，不能一边假设利润修复失败、一边保留全部现金。

六、正常化利润：先从分部桥接，再谈估值

2024年核心本地商业收入2502.47亿元、经营利润524.15亿元，利润率约20.95%；新业务亏损72.73亿元，未分配净费用82.97亿元。2025年核心收入2608.26亿元但经营亏损69.04亿元，新业务亏损100.82亿元，未分配净费用80.55亿元。这一跨年变化说明高利润率不是经营规模自动决定的结果，而是竞争条件的函数。

最新未分配项目定义明确包含股份薪酬、收购无形资产摊销、金融投资估值变动、部分其他收益和公司层面支出。分部利润没有承担这些项目，因此从分部利润中再扣一次未分配费用是必要桥接，而不能把已含在各分部的研发、营销和骑手成本再次扣除。

第二季股份薪酬19.18583亿元，年化约76.74亿元，可作为未来约80亿元股份薪酬的量级依据。其他公司层面经常成本无法从公告完整识别：本季未分配净亏损12.38亿元已被部分收益抵销；若极端地把所有其他收益和金融估值收益归入总部，移除它们后的总部年化费用约191.48亿元，但公告并未证明这种归属，所以这只是识别上界的示例。

本报告基准总部费用150亿元，是股份薪酬约80亿元加其他约70亿元的工作假设，不是公司预测，也不能仅凭“更稳健”称为最可能值。2024—2025净未分配费用约83、81亿元，不能直接证明150亿元经常费用；差额受投资收益和归属影响。为避免任意费用选择主导结论，另列110、150、190亿元敏感性。模型采用20%正常化税率，盈利时计税，亏损时不给虚构税收利益。

收入起点2800亿元是2026运行规模的工作近似，高于核心业务TTM约2674.49亿元；基准此后三年增长7%，需要稳定交易增长及收费能力。基准14%核心利润率介于最新7.9%与2024约21%之间，但恢复幅度很大：必须出现补贴强度下降、履约效率改善和到店等高利润业务占比提升。竞争停止不是基准必然条件，而是估值需要持续检验的外部变量。

七、三情景、反向估值与今天的价格

悲观是一种严重资本消耗压力情景：经营业务不再产生可资本化正利润，估值暂置零，只计算压力后的盈余现金和折价投资。6.09港元不是预测交易底部，不是清算保证，也不是说全部网络资产没有重建价值；它表示持续亏损情况下盈利估值法失效，投资结果只能依赖资产回收、重组或模型之外的转机。没有使用负利润乘正PE。基准与乐观则分别要求竞争修复与较强盈利恢复，不赋予人为精确概率。

这些是条件敏感性，不代表只改变一项时其他变量实际一定不变。81.75港元需要的核心利润率约13%，才能在基准其他假设下三年后保本；若要求三年年化10%，所需率约16%。因此“比2024便宜很多”并不等于今天已有充分安全边际。基准终值若延后两年才实现，年化约2%，尚未计延迟造成的额外现金消耗。

今日价值是未来目标价折现后的结果，不能把90港元终值当作今天合理价。55—60港元对应基准现值的一定折扣，但最强悲观仍损失巨大；65—70港元更接近基准合理价值，80港元以上需要更高利润率、更低总部成本或更快增长支持。模型并未通过概率分布证明某一精确仓位，更不使用凯利公式给配置比例。

八、最强空方、反证与持仓动作

最强反方是平台网络仍有社会价值，但竞争和履约责任永久降低可分配利润；海外业务又吸收国内现金。第二季会计盈利改善，可能不足以覆盖长期股份薪酬与正常化公司费用。这一论点不依赖预测对手无限补贴，只需核心利润率长期停留在个位数。

反方也可能过度悲观：订单密度与商家网络能让有效率的平台在补贴降温后迅速修复利润，新业务亏损收窄会释放杠杆，账上投资可回收部分价值。乐观情景展示这种上行，没有因上轮快评偏谨慎而删除。但现价是否值得买，要看这些条件的可信度和今天支付的价格。

巴菲特式问题是：每单到底为股东留下多少可分配现金？芒格式问题是：竞争对手拥有跨业务补贴能力时，过去利润率是不是错误锚？段永平式问题是：新业务停止扩张后能否自养，继续投入是本分还是规模执念？李录式问题是：治理、骑手保障和监管规则变化后，价值仍归普通股股东多少？以上是分析框架模拟，不是四位投资人的真实评价。

空仓者以55—60港元研究区间更容易获得合理回报，或等待核心利润率、现金转化连续改善后重估。已有股票账户9%仓位者可保留部分以观察恢复，但81.75港元不支持在本基准下主动加仓；若无法接受竞争长期化，应按全账户承受能力减少暴露。不能把股票账户比例误称总财富比例，也不能在未了解资金期限前给精确卖出股数。

下一次财报重点核验核心经营率是否可持续、扣投资收益后的经营盈利、股份薪酬及未分配费用桥、新业务现金消耗、受限现金与债务、回购后的净股本。只有利润和现金同时恢复，才上调基准；仅订单增速或短期股价上涨不构成依据。

可复算资料与限制

官方原始PDF、文本、第二数据源、模型输入、financial_rigor输出及seed42报告抽检保存在审计目录。最终比较数据为comparison_summary.json，模型脚本位于快手审计目录的rebuild_models.py。TTM亏损使EPS增长乘PE的three-scenario不适用，已保存说明，并逐项使用calc验证收入—分部利润—总部—税—现金及投资三情景。抽检会区分外部事实与估值假设，不能把模型自洽等同于未来发生。