美团（3690.HK）投资研究报告

研究日期：2026-10-02 ｜ 股价：70.20港元（2026-10-02收盘）｜ 最新财报：2026年二季度（2026-08-28发布，已核对） 数据原则：只用港交所披露易一手原件（2025年度业绩公告、2025年报、2026年一季度与二季度业绩公告、2026年中期报告、2026年8月股份变动月报表）+ 工具可复核计算；第三方数据仅用于交叉验证。所有计算经 financial_rigor.py / terminal_value.py 执行，记录见附录。 货币：财报为人民币；股价与市值为港元；换算汇率 1港元 = 0.855元人民币（2026-10-02）。

前置：研究条件声明

信息丰富度评级：A级（信息充裕）

美团上市8年，季度披露分部损益，券商与媒体覆盖密集。A级的陷阱是结论容易与市场共识趋同。本报告的应对：把重点放在"补贴战终局"这一共识分歧最大的变量上，用分部利润率反推市场隐含假设，而不是复述"外卖大战熄火"的流行叙事。

AI研究局限性声明

1. 订单量与市场份额不可得：美团自2025年起不再披露即时配送订单量；淘宝闪购、京东外卖的份额只有第三方估算，口径不一。本报告不使用任何份额数字，竞争判断基于三家公司各自的财务披露与管理层表述。
2. 单均经济效益只能定性：管理层只说"由负转正"，未给数字，报告不做无依据的单均测算。
3. 对手亏损不可完全拆分：阿里自2026年6月季度起把即时零售并入"阿里巴巴电商集团"，不再单列利润。
4. 正常化利润是推演，不是预测：亏损期估值用正常化口径，假设全部写明，读者可替换。

偏见自查

• [x] 确定性来自生意本质还是资料数量？——资料极多，但关键变量（终局利润率）恰恰是资料最少的部分，因此估值给宽区间。
• [x] 资料减半结论会变吗？——不会。核心结论只依赖三组一手数字：2024年核心本地商业利润率20.9%、2025年转为-2.6%、2026年二季度回到7.9%。
• [x] 是否与共识雷同？——市场流行"二季度扭亏=战争结束"。本报告的不同判断：二季度是全年季节性最好的季度，管理层已明确三、四季度利润率环比下行；战争烈度下降不等于利润率回到战前。
• [x] 是否存在被低估的可能？——存在：账上净现金加投资组合约占市值22%，市场可能低估了资产负债表的缓冲。

第一章 数据收集

1.1 五年核心财务（单位：亿元人民币）

来源：2025年报"财务概要"（收入、毛利、净利润五年数）；2024、2025年现金流量表；2022-2023年现金流取自 yfinance 年报数据（与年报口径一致）。TTM = 2025全年 − 2025上半年 + 2026上半年。

1.2 分部利润：补贴战的全貌（单位：亿元人民币）

季度轨迹（核心本地商业）：

来源：各期港交所业绩公告。2025Q1 = 2025上半年减2025Q2（工具计算）。注：2025Q3集团总收入在三季度公告中为954.88亿元，在2025年度公告的环比表中为950.62亿元，差异约0.4%，为后续列报口径微调；分部经营利润两份公告一致，不影响结论。

补贴战的账单： 核心本地商业2025年利润比2024年少593.19亿元，2026上半年又比2025上半年少135.74亿元，18个月合计少赚728.94亿元（工具计算），相当于2024年全年核心利润的1.4倍。

1.3 2026年二季度要点（2026-08-28公告）

需要剔除的噪音： 二季度"其他收益净额"34.94亿元，主要是投资处置收益，计入未分配项，不影响分部利润；经调整净利润已剔除投资收益。另有智谱（Z.AI）公允价值上升222亿元计入其他综合收益，不进利润表。

1.4 资产负债表（2026-06-30，单位：亿元人民币）

借款从2025年底的222.57亿元升至421.39亿元，上半年新增借款298.74亿元，同时赎回2028年可转债与部分票据——亏损期靠举债维持现金储备，这一点需要跟踪。

1.5 当前估值快照

1.6 多空核心论点

数据收集追问：哪个数字一旦变化会推翻全部结论？——核心本地商业的稳态利润率。它在8%与17%之间每移动1个百分点，每股价值变化约6.1港元（工具计算）。其余数字都是噪音。

第二章 生意本质

2.1 一句话定义

美团是中国城市里"30分钟内把附近的东西送到你手上"和"告诉你附近哪家店值得去"的双边撮合平台，靠骑手网络密度赚履约钱，靠流量与点评赚商户的广告与佣金钱。

2.2 收入结构（2026上半年，单位：亿元）

商户服务是利润发动机（广告几乎无边际成本）；配送服务是成本中心兼护城河；商品销售（小象超市、歪马送酒、闪电仓）收入增长最快但毛利最薄。

2.3 盈利结构的变化

• 毛利率：2021年23.7% → 2024年38.4%（规模效应+社区团购收缩）→ 2025年30.4%（补贴计入成本）→ 2026Q2 33.5%。
• 销售费用率：2024年19.0% → 2025年28.2% → 2026Q2 23.6%。补贴战的成本一半在毛利（骑手与用户补贴），一半在销售费用（营销）。 二季度销售费用率仍比2024年高4.6个百分点，说明补贴远未回到战前。

2.4 商业模式与粘性

2.5 经营杠杆

核心本地商业的成本主体是骑手成本（随单量线性）与补贴/营销（可调节）。2024年证明：在补贴受控时，收入增长20.9%、利润增长35.4%（386.99→524.15亿）。反向同样成立：2025年收入仅增4.2%，补贴失控使利润率下降23.6个百分点。这门生意的经营杠杆不来自固定成本摊薄，而来自"不需要花钱买单量"。

生意本质追问：这门生意好在哪？——在没有对手愿意赔钱时，它是中国最好的本地服务收费站之一（2024年核心利润率20.9%）；它的弱点是这个收费站的"不可替代性"不如想象中强，2025年证明有足够资本的对手可以在几个月内买走大量订单。好生意，但不是不可攻击的生意。

第三章 护城河

3.1 五类护城河逐项验证

3.2 补贴战检验出的真相

2025年是一次真实的护城河压力测试。结论分两半：

1. 外卖的"防守护城河"被证明存在：两个资本最雄厚的对手合计投入数百亿，美团核心利润虽归零，但管理层称在订单量与交易额上仍"环比扩大领先"、核心用户与核心商户未受明显影响；2026Q2配送收入重回+13.1%。对手没能把美团打成第二。
2. 但"收费护城河"被证明很薄：守住份额的代价是把利润率从20.9%打到-2.6%。护城河保护的是份额，不是利润率。能守住城池，但守城期间收不了过路费。

3.3 十年判断

十年后美团大概率仍是中国本地即时服务的第一名（规模、密度、运营经验难以复制）。但"第一名能赚多少"取决于对手的战略定位：阿里把淘宝闪购定位为提升淘宝月活的流量入口（阿里财报称闪购带动淘宝月活跃消费者提升），这意味着对手的补贴有"用户获取成本"性质，不以外卖本身盈利为目标——这种对手不会因为外卖亏钱而退出。

能摧毁护城河的力量：（1）超级入口型AI助手绕过美团应用直接下单，把美团降为履约供应商；（2）监管对佣金率实施价格管制；（3）抖音在到店领域持续以内容流量分走商户广告预算。

护城河追问：10年后这条护城河还在吗？——份额护城河在，利润护城河会比2024年窄。估值必须按"窄护城河、高份额"定价，而不是按战前的"宽护城河、高利润"定价。

第四章 反过来想：失败路径与空方论点

4.1 失败路径表

4.2 历史类比

4.3 偏误自查

• 叙事偏差："二季度扭亏"标题容易让人线性外推。实际上2026Q2核心利润率7.9%，比2025Q2的5.7%高，但比2024年全年20.9%低13个百分点。
• 锚定效应：股价从2024年最高213.4港元跌到70港元，"便宜了三分之二"的锚定毫无意义——利润中枢已经变了。
• 幸存者偏差：拿"美团赢过2015年那场战"推论"这次也会赢"，忽略了对手性质的变化。

4.4 空方最强论点

"美团的利润率永远回不到20%了。" 理由：（1）阿里和京东都把外卖当作主业的引流工具，而非独立盈利单元，不需要外卖本身赚钱；（2）监管新规禁止"低于成本销售"，客观上保护了第二、三名不被挤出；（3）骑手社保让每单成本永久上升；（4）抖音分走到店的高毛利广告。四点叠加，核心利润率稳态可能只有10%左右。

反过来想追问：我最可能在哪里犯错？——最可能犯的错是高估终局利润率。如果稳态核心利润率是8%而不是13%，基准估值要下调约30港元/股。聪明人不买的理由很简单：在终局未明之前，任何"正常化利润"都是猜测，而现价已经隐含了约13.7%的稳态利润率（见第七章反向估值），并不便宜。

第五章 管理层

5.1 关键决策复盘

5.2 资本配置

• 回购：2024年大额回购后，2025年仅回购301.87万股（3.92亿港元），2026年6月回购292.48万股（1.998亿港元，价格66.5-69.0港元）。现价接近当年6月回购价，但亏损期管理层优先保现金。
• 股权激励：2026上半年股权激励费用33.02亿元；总股本从2024年底60.46亿股增至61.75亿股，约20个月稀释2.14%。
• 投资组合：管理层称投资持股价值超过700亿元，愿视市场条件变现——这是潜在的回购弹药。
• 不分红：2025年与2026上半年均无分红。

5.3 股东利益一致性（经济权益与投票权分开看）

数据来源：2026年中期报告"同股不同权"与"董事权益"章节，经济权益为工具计算。王兴以约8%的经济权益掌握约45%的投票权，与外部股东利益基本一致（他的财富主要在美团股票上），但外部股东对战略方向（如继续投入海外与AI）几乎没有否决能力。

5.4 组织

截至2025年底全职员工约11.13万人。王兴兼任董事长与首席执行官，关键人风险集中。2025年的防守战显示组织动员能力极强（从战争最烈的三季度到2026Q2核心利润率回升28.8个百分点只用了三个季度）。

管理层追问：如果王兴退休，美团还能保持竞争力吗？——运营体系与骑手网络可以延续，但"在哪里打仗、打多久"的判断高度依赖创始人。摩拜和优选两次重大失误也出自同一决策核心，说明这位管理者的扩张冲动需要被资产负债表约束。

第六章 行业与文明趋势

6.1 范式判断

即时零售（30分钟送达一切）是一次消费基础设施升级，但不是文明级范式转移——它是对传统零售履约的效率替代。真正可能改变美团位置的范式是AI智能体：

• 当前形态：用户打开美团应用→搜索→比价→下单。美团掌握入口，向商户收广告费。
• 智能体形态：用户对通用助手说"帮我订一份附近评分高的川菜"→助手调用各平台接口→美团可能退化为履约方，广告收入（商户服务收入的核心）被削弱。
• 美团的应对：自研 LongCat 大模型、应用内助手"小团"、面向商户的智能体（CatPaw平台）。管理层表态"不做算力工厂"，重点用AI重塑组织与产品。

这是一把双刃剑：美团拥有通用助手最缺的东西——真实履约网络和商户数据；但阿里（千问助手已接入淘宝闪购）同时拥有大模型与即时零售，竞争维度从"补贴"升级到"入口"。

6.2 可触达市场与天花板

• 核心本地商业2025年收入2,608亿元，增速从2023年的28.7%降至2025年的4.2%，主因补贴战压低变现；2026上半年恢复到5.1%，二季度单季10.1%。
• 即时零售仍在扩张：阿里即时零售2026财年收入785.2亿元，同比增长47%（阿里财报口径，含盒马）。美团闪购、闪电仓、小象超市均处于高增长期。
• 天花板判断：外卖渗透率已高，增长主要来自非餐即时零售与下沉市场；到店酒旅面临抖音分流与消费疲软（管理层称部分品类客单价受宏观拖累）。收入层面还有十年增长，利润层面的天花板由竞争格局决定，而不是需求。

6.3 价值链位置

美团处于"商户—平台—骑手—消费者"的中枢，向商户收佣金与广告，向消费者收配送费，向骑手付报酬。上游商户极度分散（超过800万商户），议价力弱；下游消费者分散但价格敏感；真正与美团争夺价值的不是上下游，而是同层级的平台对手与监管。 监管持续把价值从平台向骑手（社保）和商户（禁止强制补贴分摊）转移。

行业趋势追问：站在20年后回看，美团是这个时代的基础设施，还是昙花一现？——更可能是"本地履约基础设施"，类似公用事业：不可或缺，但利润率受竞争与监管双重约束。成为"标准石油式"垄断者的窗口在2024年已经关闭。

第七章 估值与安全边际

7.1 正常化利润口径（亏损期估值方法，假设全部写明）

现在是亏损期（TTM每股亏损7.28港元），直接用市盈率无意义。采用"分部正常化利润"：

正常化净利润 =（核心本地商业收入 × 稳态利润率 + 新业务利润 − 未分配项（股权激励等）− 净财务费用）×（1 − 税率）

2026年基准正常化净利润 =（2,800 × 13% − 50 − 70 − 10）× 0.82 = 191.88亿元，正常化每股收益3.634港元（工具计算）。

7.2 三情景（三年视角，工具计算）

• 概率加权三年后目标价：87.85港元；按10%港元资本成本折现到今天：约66.0港元（工具计算）。
• 各情景折现到今天的内在价值：乐观114.6港元 / 中性60.3港元 / 悲观20.9港元。

7.3 反向估值：现价隐含了什么？

• 市值3,706.6亿元人民币 − 非经营资产807.77亿元 = 经营业务价值2,898.81亿元。
• 按14倍市盈率反推，市场隐含正常化净利润207.06亿元。
• 对应2026年收入规模下的稳态核心本地商业利润率约13.7%（工具计算）。

解读：现价已经假设美团的核心利润率能恢复到战前（20.9%）的约三分之二。这不是悲观定价，而是"中性偏乐观"定价——市场已经为"战争基本结束"付了钱。

7.4 十年视角（永续增长模型准出）

terminal_value.py audit 三条硬约束全部通过（附录）。

结论：中性情景下十年年化回报约4.7%-7.3%，低于8%的资本成本；只有乐观情景能给出两位数回报。现价买的是"终局偏乐观"的期权，而不是安全边际。

未建模的离散风险（写入限制）：可变利益实体结构与地缘政治（归入尾部档，未单独赋概率）；平台佣金价格管制（归入悲观情景）。

7.5 历史与同行对比

同行市值取自 stockanalysis 与 companiesmarketcap（2026-10-02，两源偏差均小于0.5%）。美团企业价值/收入为0.76倍（工具计算），DoorDash 的同一倍数是美团的六倍以上（stockanalysis）。

美团自身市销率：2021年底6.1倍 → 2023年底1.7倍 → 2024年底2.6倍 → 2025年底1.6倍 → 现在0.97倍。与 DoorDash 的估值差距本质上是"两强理性"与"三强混战"的差距。

7.6 价格区间

估值追问：资本成本错2个百分点结论会翻转吗？——不会翻转方向：r从8%升到10%，中性回报从4.7%降到1.7%，结论仍是"现价不便宜"。如果股市关闭5年，愿意以70港元持有吗？——愿意持有但不愿意重仓买入：生意不会消失，但现价没给终局不确定性留出折扣。

第八章 综合决策备忘录

8.1 维度结论表

8.2 补贴战终局判断（本报告的核心结论）

1. 烈度见顶已确认：三家同时减亏——美团核心利润率从-20.9%回到7.9%；京东新业务亏损从147.8亿元降至98.5亿元（外卖亏损同比收窄超过50%）；阿里称淘宝闪购单均经济效益环比持续改善。监管《外卖平台补贴行为规范十条（征求意见稿）》给补贴设了天花板。
2. 终局不是"回到2024年"，而是"三家共存下的利润率新中枢"：对手把外卖当引流工具，不需要外卖本身赚钱；监管禁止低于成本销售，第二、三名不会被挤出；骑手社保与职业伤害保障让每单成本永久上升。管理层自己也承认行业补贴仍"远高于2024年水平，需要几个季度才能正常化"。
3. 合理的稳态核心利润率在10%-15%之间，中枢13%，对应战前利润率的约六成。

8.3 决策建议：观望

8.4 四个维度的最终判断

生意本质维度：这是一门在和平时期非常好的生意，在战争时期非常普通的生意。2025年之后，投资者必须假设"和平"不是默认状态。

护城河维度：美团证明了自己守得住，但守城成本由股东承担。护城河保护的是份额，利润率要靠对手的理性来赏赐。

反过来想维度：最危险的错误是把二季度旺季的7.9%当成新起点线性外推。三季度管理层已预告旺季营销加码、骑手补贴增加、职业伤害保障成本上身，利润率大概率环比回落。

估值维度：现价隐含约13.7%的稳态核心利润率，等于已经替"战争结束、利润恢复六成以上"付了钱。好公司，合理价，没有安全边际——等更好的价格或更确定的终局。

8.5 最关键的三个检验点

1. 2026年三季度业绩（约11月下旬）：核心本地商业利润率能否在旺季投入后守住5%以上。
2. 补贴规范十条正式稿：是否保留"不得长期大额补贴""不得低于成本销售"条款，以及执法力度。
3. 京东、阿里下一季财报：外卖/即时零售亏损是否继续收窄——对手减亏的速度就是美团利润恢复的速度上限。

8.6 AI分析置信度与投资确定性

一句话区分：本报告关于"过去发生了什么"的结论基于充分的一手数据（AI置信度高）；关于"终局利润率是多少"的结论是有限信息下的推理（投资确定性低）。估值区间宽（悲观20.9港元到乐观114.6港元）正是这种不确定性的诚实反映。

附录：关键数据交叉验证记录

A1 市值验算

市值验算 (Market Cap Verification)
  股价 (Price):       70.2 HKD
  总股本 (Shares):    6.18B
  计算市值:           433.52B HKD
  报告市值:           442.52B HKD   （stockanalysis 2026-10-02）
  偏差:               2.03%
  ⚠️  偏差 2.0% 在可接受范围, 可能因股价波动/股本变化

差异说明：本报告股本取港交所8月月报表 A类579,152,986股 + B类5,596,331,814股 = 6,175,484,800股（工具计算），第三方市值口径可能含未行权期权或未注销股，以交易所数据为准。

A2 多源交叉验证

交叉验证: 2025年营业收入
  ✅ 港交所2025年度业绩公告 : 3,648.55 亿元人民币  (偏差 0.00%)
  ✅ yfinance年报数据       : 3,648.55 亿元人民币  (偏差 0.00%)

交叉验证: 2025年归母净利润
  ✅ 港交所2025年度业绩公告 : -233.55 亿元人民币  (偏差 0.00%)
  ✅ yfinance年报数据       : -233.55 亿元人民币  (偏差 0.00%)

交叉验证: 2026Q2营业收入
  ✅ 港交所2026Q2业绩公告   : 1,046.43 亿元人民币  (偏差 0.00%)
  ✅ 凤凰网财报报道         : 1,046.43 亿元人民币  (偏差 0.00%)

交叉验证: 2026-06-30现金及短期理财
  ✅ 港交所2026中期报告     : 1,683.14 亿元人民币  (偏差 0.00%)
  ✅ 业绩会管理层口径       : 1,683.00 亿元人民币  (偏差 0.00%)

交叉验证: TTM归母净利润
  ✅ 港交所公告推算         : -384.49 亿元人民币  (偏差 -0.65%)
  ✅ stockanalysis(折人民币) : -379.53 亿元人民币  (偏差 -0.65%)

交叉验证: 总股本
  ✅ 港交所8月月报表        : 61.76 亿股  (偏差 0.03%)
  ✅ yfinance股本           : 61.72 亿股  (偏差 0.03%)

A3 估值指标验算

（正常化口径）
  PE:        70.2 / 3.634 = 19.32x
  盈利收益率: 5.18%
  PB:        70.2 / 32.05 = 2.19x
  ROE:       3.634 / 32.05 = 11.34%
  P/FCF:     70.2 / -7.63 = -9.20x
  FCF Yield: -10.87%
  股息率:    0.00%

（TTM实际口径）
  PE:        70.2 / -7.28 = -9.64x （亏损，无意义）
  PB:        2.19x
  ROE:       -22.71%

A4 三情景估值

三情景估值模型 (Three-Scenario Valuation)
  当前股价: 70.2 HKD    当前EPS(正常化): 3.634    预测期: 3年
  情景          年增速   目标PE   目标EPS   目标股价   涨跌幅
  乐观 (Bull)    28%      18x      7.62      137.2    +95.4%
  中性 (Base)     8%      14x      4.64       65.0     -7.4%
  悲观 (Bear)   -30%      10x      1.25       12.5    -82.2%

目标股价另加每股15.3港元非经营资产，得152.5 / 80.3 / 27.8港元；按10%折现三年得114.6 / 60.3 / 20.9港元；概率加权（25%/55%/20%）三年目标87.85港元，现值66.0港元。

A5 长期折现准出

估值口径准出检查   币种=CNY   r=8.00%   ROIC=20%   g=1.0%/2.0%/2.5%
【C1】币种一致性 → ✓ 通过
【C2】分母宽度   悲观 r-g=7.0pct PE=13.6x / 基准 6.0pct 15.0x / 乐观 5.5pct 15.9x → ✓ 通过
【C3】离散风险归属：补贴战再升级→情景；监管重罚或平台抽佣管制→情景；骑手社保成本→情景；VIE与地缘→尾部档 → ✓ 通过
【准出】三条硬约束全部通过

A6 其他关键计算（均经 financial_rigor.py calc）

A7 一手资料清单

• 港交所：美团2025年度业绩公告（2026-03-26）、2025年报（2026-04-24）、2026年一季度业绩公告（2026-06-01）、2026年二季度及中期业绩公告（2026-08-28）、2026年中期报告（2026-09-29）、2026年8月股份变动月报表（2026-09-04）、2023年度业绩公告（2024-03-22）、2025年三季度业绩公告（2025-11-28）。
• 对手：阿里巴巴2026年6月季度业绩公告；京东2026年二季度业绩（新业务亏损数据，经媒体与公司公告两源核对）。
• 监管：市场监管总局《外卖平台补贴行为规范十条（征求意见稿）》（2026-06-17）；北京市市场监管局对在线酒店预订平台立案调查（2026-09）。
• 行情：Yahoo Finance 日线（2026-10-02收盘70.20港元）、stockanalysis（市值与同行估值，2026-10-02）。

本报告不构成投资建议。正常化利润与情景概率为分析推演，非业绩预测。