七公司十年横评：谁值得重仓，谁应该规避

基准日：2026-08-14｜行情与财报数据截止 2026-08-13 收盘｜持有期假设 2026-08 至 2036-08

资本成本口径修订：2026-08-17（美债/国债/ERP 四个参数取到实测、新增人民币自洽口径与 β 论证、r 敏感性扩到 6%–12% 四档；修订清单见文末"修订记录"。全部基本面数据与排序未变）

全部估值计算可用 tools/terminal_value.py 复现，命令见文末"复现方式"。

标的：泡泡玛特(9992.HK)、贵州茅台(600519.SH)、腾讯控股(0700.HK)、美团(3690.HK)、MiniMax(00100.HK)、阿里巴巴(9988.HK/BABA)、拼多多(PDD)

方法：三轮多 Agent 工作流，共 125 个 Agent 调用。第一轮网络搜索取证，第二轮逐公司取数（本地底稿 + 一手公告 + 数据站交叉），第三轮每家一个独立对抗验证 Agent 逐项证伪。本报告同时给出取数版与对抗验证修正版两套数字，并解释差在哪。

结论先行

全部退出倍数由永续增长模型推导（推导过程见第三节），资本成本 r 统一取值、不按公司调节。主口径 r = 10%（美元/港元视角） ，同时给出 r=8%、r=12% 的敏感性，以及一套币种自洽的人民币口径（r=8% 配 g−1pct） 。

2026-08-17 修订：实测美国 10 年期国债为 4.70%（本报告初版按 4.0% 估计），据此新增 r=12% 上沿。r=6% 一度被删除又已恢复——删除理由（"隐含股权风险溢价仅 1.3 个百分点"）是在美元口径下算的，而 r=6% 本就只在人民币口径下成立（1.70% 国债 + 4.3% 溢价，与成熟市场 4.17% 相当）。这个来回本身就是"r 必须跟币种绑定"的最好例证，过程保留在 3.6.5 节，不掩饰。

风险调整后 = (期望IRR − 无风险利率) ÷ 标准差。无风险利率按现金流币种取：美元/港元口径 4.70% （美国 10 年期国债，2026-08-14），人民币口径 1.70% （中国 10 年期国债，2026-08）。初版此处统一用 3%，两个币种都不对，已修正——这使全部风险调整后数值下移约 0.2–0.3，但不改变排序。

这张表最该看的不是排名，是列与列之间的落差。 腾讯从 +10.5%（r=8%）到 +4.5%（r=12%），6 个百分点的差距全部来自一个假设，而不是任何一条公司基本面 。同时：排序在四套口径下几乎不变 ——腾讯恒为第一、阿里恒为第二、美团恒为第六、MiniMax 恒为第七。

唯一的位次变化是茅台与泡泡玛特互换，而它有明确原因： 在币种自洽的人民币口径下，茅台从第五升至第四（0.23 vs 泡玛 0.16）。茅台是永续增速最低、股息占比最高的一只，把折现率从"美元味的 10%"改成"人民币的 8%"，它获益最大。这不是排序不稳，而是初版的口径混用一直在系统性惩罚茅台。 详见 3.4 与 3.6.4 节。

所以这份报告的绝对数字不可信，排序可信。 这是它唯一诚实的用法。

这张表最重要的一行不是排名，是"修正版"那一列全线下移

七家的期望IRR 在对抗验证后平均被砍掉 6.4 个百分点 ，而且下修的理由高度一致，都是机械性的四类：

1. 退出PE 给太松（腾讯 15→13、茅台 18→16、阿里 13→11.5、美团 15→13、泡玛 22→20）
2. 利润基数用了未验证或偏高的起点（腾讯 FY2026E 2,800→2,740 亿、阿里 base 4,600→3,600 亿）
3. 净现金里混了浮存（下一节单独讲，四家中招）
4. 概率习惯性对称分配 25/50/25 ——而下行侧有已入账的硬证据，上行侧全是未证实事项

所以真正的结论是：

在 2026 年 8 月的价格上，这七家没有一家提供教科书意义上的安全边际。腾讯是唯一一家期望回报明显高于无风险利率、且悲观档亏损可控的公司。

2026-08-17 修订对这一句的唯一让步： 在币种自洽的人民币口径下（r=8% 配 g≤2%，见 3.6.4 节），腾讯期望IRR +9.3%、阿里 +8.8%，对着 1.70% 的人民币无风险利率是 7 个百分点的价差——这两家已经够得上安全边际的门槛。 其余五家在任何口径下都够不上。

三句话版本：

1. 腾讯仍是第一，但它的优势从"12.7% 的高回报"降级为"6.7% 的相对确定" ——理由不是它变好了，是别人更差。它是唯一一家悲观档只亏 3%/年的（其余六家悲观档在 −5% 到 −37% 之间）。
2. 美团的期望回报在修正后转负 ——不是因为生意不行，是因为它的基准档隐含"核心本地商业经营利润率回到 16.1%"，而同一份研究用整节论证了 3% 的外卖利润率、骑手社保刚性、到店被抖音结构性侵蚀。这两件事不能同时为真。
3. MiniMax 的基准档隐含 11 年营收 CAGR 48.8%，比英伟达史上最强的 11 年（41.7%）还快。 一个跑赢英伟达的假设被标注为"不假设赢，只假设不掉队"——整份推演的坐标系是歪的。修正后期望IRR −14.3%。

一、横跨四家的系统性发现：净现金里的浮存

这是本轮验证最有价值的产出。七家里有四家的"净现金"包含大量本质上是欠别人的钱 ，直接把它当股东安全垫会系统性高估下行保护。

检验方法很简单：若"净现金"接近或超过股东权益，说明非现金净资产为负，这笔钱不是股东的。

腾讯这条要给它一个公道：净现金 582 亿只占股东权益 11,358.53 亿的 5.1%，非现金净资产为正且巨大；受限制现金仅 77.29 亿，微信支付备付金确实不在其自有现金行内——经典的浮存陷阱在腾讯身上不成立 。但 582 亿也绝不是"安全垫"，它是加杠杆加出来的。腾讯真正的安全垫是每年 2,000 亿量级的自由现金流，不是资产负债表。

唯一干净的是茅台。 这在本轮横评里是罕见的。

二、估值起点（全部为 2026-08-13 收盘）

三个把"便宜"看错的地方

（1）阿里的 19.6 倍 PE 是假的。 FY2026 GAAP 归母净利 1,059 亿元里，含净 +567 亿元一次性投资损益，占 54% 。按经营口径 Non-GAAP 算，TTM PE 是 32.5 倍 ，前瞻同口径 21.1 倍 。把 GAAP 的 TTM 和 Non-GAAP 的 Forward 并排陈列，制造了"这是一只 19 倍股票"的错觉——这是所有阿里估值讨论里最误导的一处。

（2）泡泡玛特的 14.2 倍 PE 有两处技术错误，而且方向相反。 一是汇率：用 1 CNY = 1.1129 HKD（这是 stockanalysis 折算 FY2025 利润表的期间平均汇率 ）去折算 2026-08-13 的时点市值 ，即期汇率实为 1.1637。二是股本：正确股本用它自己引的年报一行字就能算出——末期息 31.94 亿元 ÷ 2.3817 元/股 = 13.41 亿股 ，不是数据站隐含的 13.11 亿股。两项修正后市值 2,062 亿港元、PE 13.9x 。

但真正的问题在分母：FY2025 归母净利 127.76 亿元里，有 16.07 亿元是一次性确认的递延所得税收益 （当期所得税 56.31 亿、递延 −16.07 亿；资产负债表侧递延税资产从 1.47 亿增至 17.54 亿，增量完全对应）。现金税口径的利润是 111.7 亿元。 用这个分母，PE 是 15.9x，而且分母仍然是 LABUBU 爆发年的峰值。

（3）腾讯的 12.7 倍 Non-IFRS PE 挂在一个未核实的数上。 TTM Non-IFRS 归母 2,715.4 亿 = 2025H2 的 1,352.2 亿 + 2026H1 的 1,363.2 亿，其中 1,352.2 亿 = FY2025 全年 2,596 亿 − 2025H1 的 1,243.81 亿。2025H1 那个数已从本次中期公告的比较列核实无误，但 FY2025 的 2,596 亿取自二手底稿，未回 2025 年报原文 。若有 ±3% 误差，Non-IFRS PE 在 12.3–13.1 倍之间浮动。

三、估值框架：退出PE 是怎么定的

十年 IRR 只有三个输入，任何一个错了结论就废：

2036年市值 = ① 2036年利润 × ② 终值倍数
IRR = (2036市值 ÷ 今天市值)^(1/10) − 1 + ③ 股息率 − 股权稀释率

灵敏度排序是 ② > ① > ③ 。腾讯基准档利润砍 10%，IRR 只掉 1.05 个百分点；退出 PE 砍 23%，IRR 掉 2.6 个百分点。所以最该被质问的是 ②。

3.1 为什么不能用同业类比定终值倍数

"帝亚吉欧 13 倍所以茅台给 16 倍"、"京东港股 7–9 倍所以美团给 12 倍"——这是循环论证：用别人今天的价格，证明我假设的价格合理。 如果市场今天整体贵，类比法会把这份贵原封不动搬到十年后。

唯一有理论根基的锚是永续增长模型：

$$PE_{终值} = \frac{1 - g/ROIC}{r - g}$$

它的价值不在于更准，而在于逼你把三个隐含假设说出口 ：永续增速 g、稳态资本回报率 ROIC、要求回报率 r。

3.2 ROIC 怎么算：两种算法差 10–40 倍，而这个差距就是答案

算法一：存量 ROIC = NOPAT ÷ 投入资本 。投入资本 = 权益总额 + 有息负债 − 现金及短投 − 非经营性投资（必须剔掉现金和投资组合，否则趴着 4,000 亿现金的公司会显得资本回报很低）。

拼多多这一行值得停下来看 ：4,234 亿权益减掉 4,361 亿现金短投，经营业务占用的资本是负的 ——整个生意由供应商和消费者的浮存供养。七家里它的生意经济性最好，倍数却倒数第二。这个落差 100% 来自资本成本，与生意质量无关。

算法二：从可观测股东回报率反解增量 ROIC = g ÷ (1 − 派息率) 。如果一家公司留存 70% 利润却只长 3%，这些留存资金的回报必然很低。

两个数差 10–40 倍，说明留存的钱远超增长所需。 腾讯若真在 77% 的回报率上再投资，只需留存 3.9% 的利润就能长 3%——它却留存了 69.5%，多出来的 65% 进了 AI 资本开支（2026 年年化约 1,700 亿）和投资组合。

两个 ROIC 都不能直接用：

• 存量 ROIC 太高 ——它包含不在资产负债表上的无形护城河（微信关系链、茅台品牌、LABUBU），这些资产账面成本近乎为零，分母被人为压小。用它等于假设新投的每一块钱都能复制建立微信时的回报 。
• 隐含增量 ROIC 太低 ——它假设留存资金全部用于支撑增长，实际大部分被囤在资产负债表上或投进回报未知的项目。用它等于假设 AI 资本开支回报为零 。

公式需要的是"2036 年稳态下的增量 ROIC"，被夹在两者之间。 本报告取值：腾讯 20%、茅台 25%、阿里 15%、美团 18%、拼多多 40%、泡泡玛特 25%、MiniMax 20%。这是判断，不是计算。

3.3 一个把问题压缩掉的诊断

戈登公式有个特例：当 ROIC = r 时，公式塌缩为 PE = 1/r，增长完全不创造价值。

所以"腾讯该给 13 倍还是 10 倍"，等价于"AI 资本开支的回报能不能超过 10% 的资本成本" 。这不是巧合——本报告把腾讯悲观档定义为"AI 投入成为常态、折旧永久压制利润率"，那一档的隐含判断正是 AI 资本开支回报低于资本成本。整个腾讯的估值分歧可以压缩成这一个问题。

3.4 r 怎么定（2026-08-17 重写：初版四个组件里有两个是估计值，已全部取到实测）

$$r = 无风险利率 + \beta \times 股权风险溢价 + 国别风险溢价$$

初版的四个组件因会话搜索额度耗尽而按估计值使用，本次全部补齐。其中美债利率错得不小：

初版拍的 1.0% 国别溢价几乎分毫不差，但美债利率低估了 0.7 个百分点。两个误差方向相反，净效果是美元口径的 r 应该更高，不是更低。

5.18% 这个 ERP 有一条完全独立的交叉验证。 沪深300 当前 PE 约 14.5 倍、股息率约 1.48%，按戈登拆解：1.48% 股息 + 约 5.4% 名义盈利增长 ≈ 6.9% 预期总回报，减去 1.70% 的国债利率，反解 ERP ≈5.2% ——与 Damodaran 自下而上的 5.18% 撞在同一个数上。这是本报告唯一一个够 A 级的估值参数，两条方法论上毫不相干的路径给出了同一个答案。

初版真正的方法错误：不是 10% 太高，是配错了 g

初版承认了"用美元无风险利率去折人民币现金流是混用口径"，但修正的方向错了——它去调 r，没去调 g。实际情况是：主口径把美元味的 r=10% 配上了人民币的 g（各公司基准档 g 在 2%–4% 之间，见 3.6 节反解值）。

问题在于同一个 g 数字换币种就换了含义：3% 的永续名义增长，放在美国 2.5% 通胀的世界里是 0.5% 实际增长，很保守；放在中国 1% 通胀的世界里是 2% 实际增长，对一个 2036 年的稳态公司是激进的。

所以"两条路殊途同归"这个结论侥幸成立，但成立的原因跟初版写的不一样。 不是"中国国债利率低恰好被更宽的 ERP 抵消"——初版那个 7.5% 的中国 ERP 是拍的，Damodaran 同期实测口径是 5.18%，宽了 2.3 个百分点、无出处。真实原因是：初版把 r 抬高了约 1.3 个百分点，又把 g 抬高了约 1 个百分点，两个错误在 r−g 上互相抵消，分母宽度对了，估值就基本对了。 这也反过来印证了 3.5 节那句"最该看的是 r−g 的宽度"。

修正后的两套口径：r 必须和 g 用同一个币种

为什么人民币口径不直接用观测到的 1.70%。 按教科书，1.70% + 5.18% = 6.88% ，而且它还有沪深300 戈登反解的 6.9% 独立支持——两个数完全吻合。但这个 6.9% 不能当折现率，有三条理由：

1. 1.70% 是被压出来的，不是市场清算价。 中美 10 年期利差 3.00 个百分点，隐含人民币未来十年年均升值 3%，而中美通胀差只有 1.5–2 个百分点。合成一个人民币无风险利率：4.70% − 1.7~2.2% = 2.5–3.0% ，这才是十年持有期该用的锚。用它，r = 7.7–8.2%。
2. 6.9% 恰好就是被动持有沪深300 的预期回报。 拿它当门槛等于假设自己零超额收益。这也是巴菲特把门槛长期钉在 10% 附近的逻辑：门槛必须高于躺着能拿到的。
3. 它会违反本报告 3.5 节自己立的规则。 r=6.88%、g=2% 时分母仅 4.88pct，卡在"至少 5 个百分点"的线下；r=8%、g=2% 时 6.0pct，安全。

三重经验交叉验证美元口径 r ≈ 10%：

1. 实测直接加总：4.70% + 5.18% = 9.88%
2. 美股百年名义年化回报 ~9.5–10%（国债 ~5%，股权风险溢价 4.5–5 个百分点是实测不是理论 ）
3. 标普500 长期中位 CAGR 16.11 倍反解 → 实际口径 r ≈ 7.3%，加 2.5% 通胀 → 名义 ≈ 9.8% ；巴菲特实操门槛长期在 10% 附近

β 取多少：本报告一律取 1，且这是有理由的，不是偷懒

$\beta$ 是公式里唯一还没交代的组件。七家一律取 1，不按公司调节。 三条理由：

1. 统计上分不开。 港股中概与 A 股白酒的回归 β 大多落在 0.9–1.3，而两三年滚动窗口的标准误就有 ±0.2–0.3。一个标准误覆盖了整个差异区间的数，不能用来调折现率——那是给噪声穿上小数点。
2. 这七家的真实风险不是协方差。 微信被范式颠覆、VIE 失效、拼多多退市、LABUBU 退潮、骑手社保刚性——全是离散事件，与大盘波动无关。CAPM 只定价系统性风险，前提是你持有的是充分分散组合里的边际一份；而第五节给的是 20%–30% 的单一仓位建议，CAPM 的前提在这份报告里根本不成立。
3. 会重复计算。 第四节已经把公司特有风险打进了概率分布（腾讯悲观档 25%→35%、泡玛 25%→38%、美团 40%）和退出 PE（腾讯 15→13、茅台 18→16）。再抬 β，等于同一件坏事扣两次分。

如果一定要差异化，唯一站得住的方法是自下而上的基本面 β（收入周期性 + 经营杠杆 + 财务杠杆），且应把 r 的分散控制在 ±1.5 个百分点内。本报告不采用下表，仅列出以说明差异化的量级有限：

绝对不能放进 β 或 r 的东西：退市、VIE 失效、Temu 双市场禁入、地缘断供、行政令强制出清。 理由是数学性的：把 r 抬 3 个百分点，对第 10 年现金流的惩罚是第 1 年的 2.6 倍；而退市风险是大致均匀的年度危害率，甚至前置。用折现率处理它，会系统性地把风险的时间分布搞反。 正确的分工是——持续性风险归折现率，离散性风险归情景概率。 本报告给拼多多补 5% 尾部档、给 MiniMax 补 15% 归零档，正是这条分工的应用；既然已经这么做了，就更不该再动 β。

3.5 为什么 r 必须钉死，不能跟着国债跑

三个输入的灵敏度：

ROIC 从 12% 抬到 50%（四倍多），终值倍数只涨 25%。 高 ROIC 的作用仅是"少留点钱就能长同样快"，而低增速下需要留的钱本来就少，天花板很快撞上。所以 ROIC 算得再精确也改变不了结论；r 才是真正的自由变量。

更要命的是分母 r−g 的宽度决定模型能不能用 ：

（该表假设留存率恒为 15%，即 PE = 0.85/(r−g)；g=0 时退化为 1/r）

用国债利率折现会得出 50 倍 PE ，且永续增速动 1 个百分点估值就涨六成。用中国国债的 1.70% 则更荒谬：g 只要超过 1.7% 分母就为负，模型直接失效。这不是估值，是放大偏见。实用规则：分母 r−g 至少要有 5 个百分点，戈登模型才有意义。

这也解释了为什么不该跟着国债利率调 r：若看到中国国债 1.70% 就把茅台的 r 调到 6%，其合理 PE 会从 12 倍跳到 28 倍，得出"茅台严重低估"——这个结论完全由折现率假设制造，不含任何基本面信息。这正是初版 r=6% 敏感性档被删除的直接理由。

但要区分两件事（这是 2026-08-17 修订补上的）： "不跟着国债跑"不等于"人民币现金流也用美元口径的 r"。3.4 节给的人民币口径 r=8% 并不是跟着 1.70% 的国债跑下来的——它是从合成无风险利率 2.5–3.0% 加 5.18% 的 ERP 建出来的，比观测国债高了 6.3 个百分点。降低 r 的同时必须同步降低 g（人民币口径 g≤2%），r−g 宽度守住 6 个百分点，模型才不会失效。 只降 r 不降 g，才是初版警告的那种放大偏见。

3.6 四套口径下的完整推导结果

各公司 ROIC 见 3.2。为便于复核，此处明列反解出的永续增速 g（初版仅给了基准档，实际三档取值如下；悲观档 = 基准 −1.5pct，乐观档 = 基准 +1.0pct，与 3.6 节各表逐项吻合）：

注意这组 g 全部是人民币口径的名义增速 ——七家的现金流全部以人民币计价（MiniMax 收入以美元为主但报表口径为人民币/港元）。这就是 3.4 节所说的口径混用：人民币的 g 配了美元的 r。3.6.4 节给出币种自洽的版本。

各表的"风险调整后"已按 2026-08-17 修订改用实测无风险利率（美元口径 4.70%、人民币口径 1.70%），初版统一用 3%。

r = 10%（美元/港元口径，主口径）

r = 8%（美元/港元口径下沿）

r = 12%（新增上沿）

在 r=12% 下，七家没有一家的风险调整后回报为正。 这一档不是恐慌情形——4.70% 的实测美债加 7.3 个百分点的风险溢价，只相当于 2008 与 2022 两次流动性收缩时的实际定价水平。它补上了初版缺失的那一端：初版只有"如果资金永远便宜会怎样"（r=6%），没有"如果资金变贵会怎样"。现在两端都有了。

3.6.4 币种自洽口径：人民币 r=8% 配 g−1pct

这是 3.4 节修正后方法上唯一正确的一套：七家现金流全部是人民币，因此用人民币的 r（8.0%）配人民币的 g（各档在上表基础上统一下调 1 个百分点，对应中国约 1% 的长期通胀而非美国的 2.5%）。港币/美元持有人的汇率敞口单独处理，不塞进 r。

3.6.5 人民币口径 r=6%：上行情景，不是第二个估值

先纠正 2026-08-17 第一版修订的一个错误。 那一版以"隐含股权风险溢价仅 1.3 个百分点"为由删掉了 r=6%——但那个 1.3% 是在美元口径下算的（4.70% 美债 + 1.3%），删除理由本身犯了它想修正的那个错。 换成人民币口径，r=6% 是 1.70% 国债 + 4.3% 溢价，这个溢价几乎正好等于成熟市场的 4.17%，完全站得住。

同一个 6%，在美元口径下荒谬，在人民币口径下合理。 这是"r 必须跟币种绑定"这条规矩的第二次自证。

它对应的世界：中国国别风险溢价（1.01pct）向成熟市场收敛，且 1.70% 的国债利率是常态而非管制压制。

g 不随 r 变。 g 是对 2036 年之后经济的判断，r 是你要求的回报，两件独立的事。所以下表用的是与 3.6.4 节完全相同的一组 g。

三件事：

1. 排序只动一处：茅台从第四跳到第三，与拼多多换位。 又是茅台——永续增速最低，分母被压窄时获益最大。3.7 节"买茅台等价于赌一个低利率长期化的世界"在这里得到第二次验证。其余六家纹丝不动。
2. 美团由负转正（−0.6% → +3.3%）。 但这不构成买入理由：它的期望回报转正靠的是折现率假设，不是 2026-08-27 那份财报。
3. 代价是退出倍数被顶到了不合理的位置。 腾讯基准档从 15.0 倍变成 22.5 倍，泡玛乐观档 29.3 倍，MiniMax 乐观档 40 倍。

必须附带的技术警告——这一档里 21 格有 15 格跌破有效性下限：

分母越窄，g 动一点点估值就翻天：MiniMax 乐观档分母只剩 2.0pct，g 再加 0.5pct，PE 就从 40 倍变成 51.7 倍（+29%）。这一格是纯粹的数值放大器，本报告不引用它。

所以 r=6% 该怎么用：当上行情景看，不当第二个可以下单的估值看。 如果想让它在数学上也站得住，做法是同步把 g 压到 1% 以下——但那样退出倍数会掉回 17–18 倍，跟 r=8% 的结果差不太多，这一档也就失去意义了。这本身说明 6% 的价值在于告诉你上限在哪，不在于给你一个估值。

误差的代价是不对称的：按 6% 买入而真相是 8%，腾讯终值差 50%（22.5 倍 vs 15.0 倍），等于多付了三分之一；反过来只是少赚。所以：用 8% 做买入门槛，用 6% 理解上行空间。

这张表相对主口径的三处变化：

1. 退出倍数几乎不动。 r 降 2 个百分点、g 降 1 个百分点，在 r−g 上互相抵消，倍数只比 r=10% 主口径高约 20%（腾讯 15.0 vs 12.1）。这就是初版两个错误互相抵消的量化证明。
2. 期望IRR 全线上移约 2 个百分点，为正的从三家变成五家。 腾讯 +9.3%、阿里 +8.8%，对着 1.70% 的人民币无风险利率是 7 个百分点的价差。"结论先行"里"没有一家提供教科书意义上的安全边际"这句，在主口径下成立，在币种自洽口径下对腾讯已经不成立——这是本次修订唯一软化的结论。
3. 茅台从第五升至第四，反超泡泡玛特。 它是永续增速最低、股息占 IRR 比重最高的一只，把折现率换成人民币口径它获益最大。初版的口径混用一直在系统性惩罚茅台。

3.7 从这四张表读出的五件事

1. 排序几乎不受 r 影响。 腾讯恒为第一、阿里恒为第二、美团恒为第六、MiniMax 恒为第七。四套口径下唯一的位次变化是茅台与泡泡玛特互换，且互换有明确的机制解释（见 3.6.4 第 3 点）。这是本报告最稳健的结论，且它经受住了换币种的检验。
2. 绝对水平完全受 r 支配。 腾讯从 +4.5%（r=12%）到 +10.5%（r=8%），6 个百分点的差距不含任何基本面信息。凡是不写明 r 和 g 的币种就报 IRR 的研究，报的是自己的偏好。
3. r 和 g 必须同币种，这比 r 取多少更重要。 初版把美元味的 r=10% 配人民币的 g=3%，两个错误在 r−g 上抵消，结论侥幸没错。这种侥幸不可复用——下一次两个偏差同向，结论就废了。
4. 茅台是对 r 最敏感的一只 ：从人民币口径（r=8%）的第四名掉到 r=12% 的第五名，且 r=12% 下它的风险调整后是七家里倒数第三（−1.27）。因为它永续增速最低，分母被压窄时获益最大、被拉宽时受损最大。买茅台在数学上等价于赌一个低利率长期化的世界。
5. 两端都要有，但两端的用法不同。 r=6%（3.6.5 节）下六家为正，r=12% 下七家无一为正。低端那一档 21 格里有 15 格分母跌破 5pct 有效性下限，只能当上行情景读；高端那一档格格有效，可以当买入门槛读。 误差代价不对称：按 6% 买入而真相是 8%，腾讯终值差 50%，等于多付三分之一；反过来只是少赚。

四、逐公司：对抗验证版的三档推演

口径说明：本节的退出倍数是对抗验证 Agent 逐公司给定的（基于同业类比 + 个别下调），已被第三节的统一 r 框架取代 。保留本节是因为它的利润路径、假设拆解与被打掉的乐观叙事仍然有效——只看利润假设与业务论证，倍数以 3.6 节为准。

腾讯：优势从"高回报"降级为"相对确定"

基数从 FY2026E 的 2,800 亿下修至 2,740 亿 。理由：H1 Non-IFRS 归母 1,363.20 亿，Q2 环比仅 +0.8%，H1×2 = 2,726 亿、Q2×4 = 2,737 亿；而要做到 2,800 亿，H2 须比 H1 环比 +5.4%——与"AI 拖累逐季加大"（Q1 88 亿 → Q2 104.6 亿）的方向相反 ，且 912.03 亿的非流动预付款（GPU 订金，较年初 +272%）尚未交付起折，H2 折旧还要再上台阶。

2026H1 实际数（港交所中期业绩公告 PDF 原文，经核数师 ISRE 2410 审阅，逐项核对）：收入 4,012.43 亿元 +10.1%；毛利 2,296.98 亿元 +12%；IFRS 经营盈利 1,346.51 亿元 +14%；Non-IFRS 经营盈利 1,512.63 亿元 +9%；IFRS 归母 1,141.15 亿元 +10.3%；Non-IFRS 归母 1,363.20 亿元 +9.6%。Q2 单季收入 2,047.85 亿元 +11%，分部加总 984.14+435.65+602.86+25.2 完全闭合。

四条被验证组打掉的乐观叙事：

• "剔除 AI 后 Q2 Non-IFRS 经营盈利 861 亿、+19%" ——公告原文写的是"环比增长 2%"。+19% 对不上任何已披露基数。AI 拖累的绝对额 104.64 亿是对的。
• "稀释在持续改善" ——用了两年的"期初"数做对比。实际：奖励股份期初 118,038,714 股 → 期末 118,201,248 股，本期净增 16.25 万股 ；去年同期是净减 256 万股。本期已授出 19,996,279 股，同比 +15.8%——稀释管道在变宽，不是变窄。 真正改善的是股份酬金费用（H1 131.13 亿 vs 174.61 亿，−24.9%），这是两件事。
• "毛利率创历史新高 57.8%，说明 AI 折旧被完全消化" ——同一份公告里，经调整 EBITDA 率 Q2 45%（去年同期 46%）、H1 45%（去年 46%），是下降的 。物业设备折旧 H1 17,887 百万 vs 11,371（+57%）。两个数都真，只给前者构成叙事偏向。
• "投资组合 8,751 亿占市值 25.4%" ——两重问题。一是只报了缩水的那条腿：上市被投公司公允价值单季 −599 亿，但非上市部分同期 +228 亿 ，净变动是 −371 亿不是 −599 亿。二是与 PE 重复计算 ：Non-IFRS 归母本身已包含"分占联营及合营公司盈利"（H1 134.82 亿，年化约 270 亿），用 12.7 倍资本化等于已把约 3,430 亿联营价值算进市值。打 25–35% 处置税负与流动性折价后约 5,700–6,600 亿，占市值 17–19% 。

一条几乎没人提的事实：腾讯在 2026H1 赚了 1,141.15 亿归母利润，归母权益反而净减 182.99 亿（−1.6%）。 其他储备半年从 90,494 百万暴跌至 5,893 百万，蒸发 846.01 亿 。扣掉分红 416.80 亿、回购 214.49 亿、员工服务价值 124.02 亿，倒推非损益表的权益冲击约 800 亿以上。人民币升值（USD/CNY 已至 6.743）是主要驱动之一——同一个汇率变动被用来把 PE 从 15.6 降到 14.6（利好），却没披露它同时摧毁了约 800 亿账面权益、并把国际游戏从固定汇率 +4% 压成人民币口径 −1% 。

股东回报是 2026 年最大的负面变化。 回购 FY2024 约 1,120 亿港元 → FY2025 约 800 亿 → 2026H1 仅 244.08 亿 / 5,003.11 万股（年化约 490 亿，同比腰斩）。分月（公告原文）：1月 63.58亿、2月 0、3月 11.97亿、4月 26.03亿、5月 45.07亿、6月 97.44亿。全部注销、库存股为 0。

但不能用毛回购额横向对比。 同期期权行权新发 1,318.5 万股、奖励股份归属转让 1,758.3 万股、新授出 1,999.6 万股。H1 加权平均基本股数 9,029 百万 vs 去年 9,101（−0.79% ）、摊薄 9,163 vs 9,253（−0.97% ）。净股本年减速度仅 0.8–1.0%，回购对每股的增厚从 2–3 个百分点降到不足 1 个。

FY2026 股东回报率 =（回购约 419.4 亿 + 母公司口径分红 416.8 亿）/ 2,740 亿 ≈ 30.5% ，较 FY2025 的 45% 腰斩。

资本开支（权责口径，公告原文）：Q2 527.84 亿、Q1 319.36 亿、H1 847.20 亿 vs 去年 465.83 亿（+81.9% ），Q2 同比 +176.3% ，Q2 资本开支/收入 25.8%（一年前 10.4%）。2026Q2 自由现金流 −138 亿元 （经营现金流 527 亿 − 资本开支付款 593 亿 − 媒体内容 50 亿 − 租赁 22 亿）。

悲观档权重从 25% 上调至 35%，依据是当期已发生的事实 ：Non-IFRS 经营盈利环比零增长、单季自由现金流为负、资本开支无指引、回购被明确排到资本开支之后。乐观档从 25% 降到 15%，因为它要求四件互相独立、当期零数据支撑的事同时发生。

阿里巴巴：赌的是执行，而且价格不便宜

• FY2026 总收入 10,237 亿元，报告口径 +2.7%；剔除高鑫零售与银泰百货（约 740 亿并表收入）后同口径约 +11%，近四年最高 。
• 但利润是深坑：GAAP 归母 1,059 亿（−18%），集团 Non-GAAP 净利 607 亿（−62%） ，经营利润率从 FY2025 的 14.14% 塌到 4.90% 。经调整 EBITA 季度曲线：FY26Q1 388亿(−14%) → Q2 91亿(−78%) → Q3 234亿。
• 现金流才是最该看的：经营现金流 762 亿元，两年 −58%；自由现金流首次转负 −498 亿元 ；capex 从 321 亿 → 860 亿 → 1,261 亿元，指引"可能远超 3,800 亿"。
• 基准档从 4,600 亿下修至 3,600 亿——取快照自己给出却弃用的下沿（行业视角经营利润 3,500–3,900 亿）。即便如此，从 FY2027 一致预期 934 亿起算，这仍要求九年 16.2% 的利润复合增长。
• 阿里是七家里唯一同时是 AI 最大受益者和最大潜在受害者的公司。 上行：云增速 +6% → +38%，AI 收入连续 11 季三位数，35.8% 的中国 AI 云份额。下行（常被忽略）：集团几乎全部利润来自 CMR 3,439 亿的搜索货架广告 ——若 AI Agent 购物成为主流入口，"人找货"的广告位价值会被重构。做赢 AI 不等于保住广告费。
• 股东回报塌方：回购 FY2024 125 亿美元（净缩股 5.1%）、FY2025 119 亿美元（净缩股 5.1%）→ FY2026 骤降至 10.5 亿美元（降 91%） 。股东回报合计从各约 165 亿美元/年（当时市值的 5–6%）降到约 35 亿美元（1.2%），降幅 79% 。回购停摆后股权激励发行反超注销，股本不降反微升。
• 活跃的法律进程：美国国防部"中国军事企业"清单、8 月 31 日当周庭审、10 月 5 日首席原告截止。悲观档内再嵌一个约 20% 条件权重的真尾部（行政令强制出清）。

阿里的位次高度依赖一个选择：基准档用 3,600 亿还是 4,600 亿。 用 4,600 亿，期望值升至 +7.4%，排名超过所有人（除腾讯）；用 1,200 亿的更悲观 bear 和 7x 退出，期望值跌到 +3% 以下。这是七家里参数敏感度最高的一只。

拼多多：最便宜，但悲观档最深

先说它便宜在哪： 9.0 倍 GAAP PE、浮存调整后仍有 39% 净现金、剔现金核心 PE 4.5–5.7 倍、EV/FCF 4.8 倍。25,474 名员工做出 4,318 亿元收入，人均创收 1,695 万元，在纯平台型电商中是最高一档。

再说一个被普遍误传的说法： "拼多多增收不增利"在最新一期数据上不成立 。2026Q1 经营利润 195.66 亿元 vs 上年同期 160.86 亿元，同比 +21.6%，经营利润率从 16.81% 扩到 18.42%，扩了 160 个基点 。当季净利 −14.9% 全部来自经营线以下（投资损益/税）。毛利率过去五个季度 57.20/55.90/56.74/55.49/55.86，区间震荡且 Q1 环比回升 。真正的下行是三年维度：毛利率从 FY2022 的 75.90% 降至 FY2025 的 56.28%，其中 FY2023 单年降 12.94 个百分点为主要断点 （Temu 并表 + 交易服务放量）。

但悲观档必须重做，原因是原来的 bear 假设了现金托底。 原 bear 终值 600 亿美元 ≈ 当时算的净现金——对一家零回购零分红、管理层还承诺再投 2,000 亿元的公司，"现金托底"恰恰是最不该假设的东西 ，因为现金托底的前提是现金会回到股东手上。同时，报告自己写了"合规风险已从罚款成本升级为经营许可与市场准入层级"，却在建模时把它降级成"收缩"。退市、VIE 失效、Temu 被整体禁入，一个都没进模型——现在补了一个 5% 的尾部档。

它是七家里唯一明确公开拒绝股东回报的公司。 分红 0%、回购 0%、股东收益率 −0.06%。管理层立场两年完成了不返还的制度化包装：2024Q2"不合适+几年没必要" → 2024Q3"长期价值优先" → 2026Q1"坚决选择生态、波动将是常态"，从未给出任何触发条件或时间表，也从未回应"阿里能在 VIE 结构下做 300 亿美元回购、PDD 为何不能" 。

现金流的负面事实：FY2025 经营现金流 1,069 亿元 −12.3% ，自由现金流率从 37.79% → 30.71% → 24.50%，两年掉了 13 个百分点。无港股二次上市（2025-07 更换审计机构为安永香港引发赴港传闻，至今未落地），是中概股大市值公司中罕见的没有退路的例外 。

贵州茅台：不是会崩，是不涨——而且分红已经超过自由现金流

已经发生的事实（不是预测）：

• 2025 年营业总收入 1,720.54 亿元 −1.20% 、归母净利 823.20 亿元 −4.53% ，2001 年上市以来首次双降 。
• 真实结构比年报难看：前三季度营收 +6.32%、归母 +6.25%，倒推 Q4 单季营业总收入约 −19.3%、归母约 −30.4% 。塌方集中在一个季度。
• 2026Q1 增收不增利：营业总收入 547.03 亿 +6.34%、归母 272.43 亿 +1.47% ，毛利率 89.76%（−2.21pct，在出厂价未降的情况下 ）。
• 合同负债 2026Q1 仅 30.27 亿元，同比 −65.6% ——经销商打款意愿的缓冲垫近乎耗尽，这是最硬的领先指标。
• 2026Q1 经销商单季净减 255 家；2025 年系列酒吨价 −13%、批发代理收入 −12%。
• 批价对出厂价的安全垫，由 100%+ 收窄至约 19%。 支撑了三十年的价格垫子基本消失。
• 行业规上产量第九年下滑，−12.1% 。
• 46 家机构一致预期 2026–2028 年营收同比 +4.02%/+4.46%/+4.82% 。

本轮最大的单一发现——分红已经超过自由现金流：

FY2025 经营现金流 615.22 亿元，同比 −33.5%（FY2024 为 924.64 亿）；自由现金流 583.95 亿元。而当年分红加回购 711.5 亿元 = 自由现金流的 122%。

这直接证伪了"4.2% 的现金回报底座在零增长下仍可维持"这一说法。2025 年度现金分红 650.33 亿元、分红率 79.0%，是动用了存量现金才付出去的。基准档 6.0% 的 IRR 里有 4.5 个百分点来自股息——而这个股息的可持续性，取决于经营现金流能否从 615 亿回到 900 亿以上。

净现金也要修正：宣称 1,977 亿元，实际只扣了 169 亿负债而非全部 387.83 亿，且用 3 月底的现金对 8 月的市值，中间 6 月 26 日已派出 350.28 亿分红。修正后约 1,510 亿元、占市值 8.9%，扣现金 PE 18.66 倍。

核心判断没变：量的问题茅台扛得住，价的问题扛不住。 赤水河核心产区 15.03 平方公里物理封死产能，2025 年末酒类库存 339,977.86 吨（+9.67%）是新进入者拿钱买不到的资产——这些十年内都不会变。护城河 9/10，AI 颠覆风险 1/10。十年后利润低于当前 823 亿的概率约 30%（区间 20%–40%） 。

概率改为 35/45/20 而非 25/50/25，理由是证据链本身高度不对称：下行侧有六条已入账的当期硬证据，上行侧依赖两条未证实事项（连公司公告原文都找不到的 2026 年提价、尚未验证的批价修复至 2,000 元）。在长期模型的两个输入（量与价）全部被 0-3 否决的前提下，对称分配是把"不知道"伪装成"中性"。

泡泡玛特：分母是峰值利润，而且峰值里还有一次性税收收益

• FY2025 营收 371.20 亿元 +184.7% 、归母净利 127.76 亿元 +308.8% 、毛利率 72.1%（前值 66.8%）。一手来源为港交所 2025 年度业绩公告 PDF，逐行核过无误。
• 但 127.76 亿里有 16.07 亿是一次性递延所得税收益，现金税口径利润 111.7 亿。 所有以 127.76 亿为基数的增速与倍数都要重算。
• 单一 IP 集中度击穿原有论文假设：THE MONSTERS 系列（LABUBU 家族）2025 年收入 141.61 亿元 +365.7%，占总营收 38.1%（2024 年 23.0%）。注意是家族口径 ，公司从未披露单一形象拆分。
• 退潮已有量化证据：魔镜追踪的天猫/淘宝/抖音口径，2026 年 5 月中国境内线上销售额同比 −5% 、环比 −14%，2024 年以来首次同比转负 ，比 2025 下半年月均低 25%。口径窄（不含自有抽盒机小程序、京东及线下门店）。
• 2026Q1 的"回摆中国"是基数效应：整体 +75%~80%、中国 +100%~105%，而海外三大区全面降档——亚太 +25%~30%、欧洲 +60%~65%、美洲 +55%~60%（2025Q1 对应为 +345%~350%、约 +600%、+895%~900%）。真正的高基数考验集中在 2026H2。
• 存货是最被低估的风险：2025 年末存货 54.73 亿元，同比 +259% ，远超营收 +184.7%（超出 74 个百分点），周转天数 102 → 123 天。
• 管理层"不低于 20%"的指引不能直接建模 ：王宁有系统性低指引传统（2025 年初指引"营收超 200 亿、+50%"，实际 371.2 亿，超指引 3.7 倍）。这是下限承诺，不是中枢预测。
• 分红率从 35% 下调至 25%（FY2025 派息 31.94 亿元，股息率约 1.8%）。2025 年内零回购；2026 年 1 月起累计回购约 14 亿港元并注销，属危机应对而非常态政策。

乐观档被砍的理由值得单列： 原乐观档假设 2036 年营收 1,500 亿元——这相当于全球玩具市场约 15% 的份额、超过乐高的体量 ，而且高于研究自身天花板一节算出的 780 亿上限。更关键的是历史基率：爆款收藏品公司成功平台化的先例近乎为零 ——Beanie Babies、Webkinz、Silly Bandz、拓麻歌子、Funko 全部失败。给这条路径 25% 概率，与"需要连续做对很多事的低概率路径"这个自述矛盾。

净利率假设也太高：原基准档给 29%，修正为 24%。对标乐高约 25% 经营利润率、万代 15%、孩之宝 10–15%；海外直营门店与乐园影视都是结构性摊薄项。

时效性警告：2026 年中报预计 2026-08-20 披露，距本报告 6 天。 届时将证实或证伪：H1 增速是否跌破 20% 指引、THE MONSTERS 集中度是否被新 IP 稀释、54.73 亿存货是否兑现为减值。这一节的保质期以天计。

美团：修正后期望回报转负

• FY2025 收入 3,648.6 亿元 +8.1%，净利润 −233.6 亿元 （FY2024 为 +358.1 亿，单年利润蒸发 592 亿 ）。TTM 净利 −402.4 亿元。2026Q1 单季经营亏损 −68.6 亿、经调整净亏损 −49.7 亿。
• 现金流是全篇最被忽略的一块：TTM 经营现金流 −309.6 亿元；2025Q4 单季资本开支 132.7 亿、自由现金流 −198.4 亿。真实股东净现金约 217 亿，覆盖不了一年的失血。
• 护城河被压力测试过，而且没塌 ：阿里烧了 2,000+ 亿、京东烧了 466 亿，两年下来美团订单份额仍在 50%+。745 万骑手（月均有单 336 万）× 1,450 万年活跃商户的物理履约网络，是十年尺度上最难被软件颠覆的资产。
• 但这场战最大的破坏不是财务损失，是它证明了"美团的护城河可以被一个有免费流量的邻近平台攻破"。
• AI 风险必须分开看：外卖/即时零售履约 1–3/10（AI 送不了奶茶，反而是降本工具）；到店/酒旅 7/10 ——"发现"与"决策"恰恰是 AI Agent 最擅长替代的环节，抖音已经在做没有 AI 的版本且已见效。
• 股东回报倒退：从未分红。回购从 2024 年 281.58 亿港元 → 2025 前三季 3.92 亿（−98.6%）→ 2026H1 仅 1.0 亿港元，两年缩水 99.6% 。

基准档为什么从 850 亿砍到 575 亿： 原基准档隐含核心本地商业经营利润率回到 16.1% （2024 年峰值 20.9% 的 77%），而同一份研究用整节论证了 3% 的外卖利润率、骑手社保刚性、到店被抖音结构性侵蚀、"已从定价权型垄断降级为双寡头"。这两件事不能同时为真。 修正后取 13–14%（峰值的三分之二），核心经营利润约 750 亿；Keeta 贡献从 200 亿降到 80 亿（原乐观档的 400 亿在研究自己的 data_gaps 里被明文判定为"基本是无根据的推演"）。

三档退出 PE 也全部比它自设的标尺高一档 ——研究自己写"纯履约管道值 10x、流量入口值 20x"、并引用京东港股 7–9x，然后给了 12/15/20x。

美团是七家里唯一一家修正后期望回报为负的成熟公司（−1.8%/年）。 这不代表它十年后不行，而是说：在 91.25 港元上，你付的价格已经隐含了"补贴战结束、利润率恢复到峰值的四分之三、Keeta 成功"这一整套。最关键的验证点在 13 天后（2026-08-27 的 2026Q2 财报）：核心本地商业经营利润是否转正。

MiniMax：坐标系是歪的

期望IRR = −14.3%。亏钱概率 95%。

核心问题：整份推演的坐标系是歪的。

原基准档假设 FY2025 的 7,904 万美元营收 → 2036 年 62.5 亿美元，是 11 年 48.8% 的营收 CAGR 。作为参照：英伟达 FY2015 营收 46.82 亿美元 → FY2026 2,159.38 亿美元，11 年 CAGR 41.7%——史上最强的 11 年也慢于 MiniMax 的"基准档"。 而这个假设被标注为"不假设赢，只假设不掉队"。

原熊市档隐含 11 年 CAGR 32.5% 。一个 11 年复合增速 32.5% 的公司被叫做"熊市"。

其他四处结构性问题：

1. 基准档与自述天花板互相打脸。 研究自己算出"现实上限 10–45 亿美元收入"，基准档却给 62.5 亿。且基准档号称"守住 0.3–0.5% 份额"，62.5 亿要成立需要 2036 年模型层市场 1.25–2.1 万亿美元，而研究自己把招股书 2029 年 2,065 亿的预测"打对折"到约 1,000 亿。
2. 净利率与退出倍数和自己的核心论点冲突。 研究花大篇幅论证"模型层是产业链最难赚钱的一环、完全没有定价权、API 价格是 Claude 的 1/10–1/20、开源后第三方托管比官方还便宜 50%"——然后给基准档 15% 净利率、乐观档 25% 净利率和 32 倍 PE。当前状态是毛利率 25.4%、经营亏损率 −457%、研发是收入的 3.2 倍。
3. 熊市档没有对烧钱建模。 熊市里公司仍以每年 4–5 亿美元消耗，十年就是 40–50 亿美元，远超备考现金约 22.8 亿 ——必然伴随多轮低位增发，摊薄可能不是 30–50% 而是 100% 以上 ，而原 IRR 只做了市值口径。
4. 归零概率无处安放。 研究自己写"十年内彻底出局主观概率 15–25%"，但三档 45%/35%/20% 已加总 100%。

已验证的事实（这些都是真的）： IPO 发行价 165 港元（2026-01-09，港交所 18C"特专科技公司—未商业化公司"，交易所对该类公司明确作出"倒闭风险较高"的官方风险警示 ）→ 3 月 18 日盘中 1,330 港元 → 7 月 9 日约 48.9% 股本解禁（此前自由流通盘仅约 5%），四个交易日跌超 30% → 7 月 27 日见底 186.20 → 8 月 13 日收 376.80 港元，13 个交易日翻倍 。FY2025 营收 7,904 万美元 +158.9%；经调整净亏损 2.509 亿美元（2024 年 2.442 亿，仅扩大 2.7% ）；毛利率 25.4%（+13.2pct）；海外收入占比约 73%。B 端开放平台 FY2025 收入 2,596 万美元 +197.8%，Q4 单季 1,100 万美元 +278%。

摊薄已经在漏：上市半年已摊薄约 17.5%。2026 年 7 月高位再融资 160 亿港元（配售 94.9 亿 @268 港元 + 零息可转债 65 亿、转股价 335 港元）；现价 376.80 已使可转债进入价内，全额转股约新增 1,940 万股、再摊薄约 6.2%。悬顶的还有 2027-01 控股股东解禁。

生存不是问题：备考现金约 33–35 亿美元，月耗 2,100–2,810 万美元，跑道 9–14 年，五年内倒闭概率低于 10%。真正的考验在第 5–10 年。

五、排序方法与两个可能推翻它的分歧点

为什么用风险调整后回报而不是期望IRR

按主口径（r=10%），七家期望IRR 分布在 −16.9% 到 +7.1% 之间，但离散度（标准差）差异达 3 倍（茅台 4.9% vs MiniMax 16.0%）。十年期投资里离散度比期望值更决定最终结果 ——因为你不能对同一个标的重复下注一百次去实现期望值，你只有一次十年。

分子里减的是无风险利率，2026-08-17 修订前这里用的是 3%，两个币种都不对。 现改为按现金流币种取实测值：美元/港元口径 4.70%、人民币口径 1.70%。

风险调整后回报（r=10% 美元口径，Rf=4.70%）：

腾讯      0.44  ████████████
阿里      0.25  ███████
拼多多   -0.09  （负）
泡泡玛特 -0.49  （负）
茅台     -0.73  （负）
美团     -0.93  （负）
MiniMax  -1.35  （负）

风险调整后回报（人民币自洽口径 r=8%、g−1pct，Rf=1.70%）：

腾讯      1.32  █████████████████████████████████
阿里      1.03  ██████████████████████████
拼多多    0.40  ██████████
茅台      0.23  ██████
泡泡玛特   0.16  ████
美团     -0.28  （负）
MiniMax  -0.99  （负）

两套口径的排序只差一处：茅台与泡泡玛特互换。 主口径下泡玛在前（−0.49 vs −0.73），人民币自洽口径下茅台在前（0.23 vs 0.16）。茅台与泡泡玛特的差距在任何口径下都小于模型精度，应视为并列——但要知道差别来自哪里：茅台的相对位次完全取决于折现率的币种，泡玛的不取决于。

修正无风险利率后，只有腾讯和阿里的风险调整后回报在两套口径下都为正。 初版用 3% 时有三家为正，其中拼多多的 0.09 是靠一个偏低的无风险利率撑出来的，改用 4.70% 后转负。

关于凯利公式：为什么这里不能直接用

按 f* = (μ−Rf)/σ² 计算：用 r=10% 主口径的保守数字（μ=7.08%、σ=5.4%、Rf=4.70%），腾讯得出的仓位是 816% ；用人民币自洽口径（μ=9.25%、σ=5.7%、Rf=1.70%）则是 2,324% 。

2026-08-17 更正：初版此处报的 141% 与 227% 是量级错误（少了一位），正确值如上。这个更正不改变结论，反而加强它——荒谬程度比初版承认的还要高一个数量级。

这个结果暴露的是方法本身的问题：三点分布严重低估了尾部 ，而 σ 出现在分母的平方项上，低估会被放大两次。真实世界里腾讯有小概率遭遇监管重击、地缘断供、微信被范式颠覆，这些在三档模型里根本没有位置。凯利公式对 σ 的敏感度，恰恰是它在这里不能用的理由：一个由三档主观概率拼出来的 σ，不配被平方。

这也是为什么本报告给拼多多单独补了一个 5% 的尾部档、给 MiniMax 补了 15% 的归零档 ——不补，模型会把"最坏情况是跌到净现金"当成事实，而那恰恰是最不该假设的。

因此仓位建议只能是判断，不是公式输出：

两个可能推翻排序的分歧点

（1）r 取多少，以及用哪个币种的 r？ 这是全报告最大的自由变量，而 2026-08-17 修订后它变成了两个问题。

币种问题比数值问题更要紧。 七家的现金流全部以人民币计价，因此方法上正确的是人民币口径 r=8% 配 g≤2%（3.6.4 节）；主口径 r=10% 是美元/港元视角，只对"未来以港币美元消费"的持有人成立。初版把美元味的 r=10% 配了人民币的 g=3%，两个偏差在 r−g 上互相抵消，结论侥幸没错。

数值区间已按实测校准。 4.70% 的美债 + 5.18% 的中国总 ERP（Damodaran 2026-07，另有沪深300 戈登反解 5.2% 独立验证）→ 美元口径 9.88%，合理区间 9%–11.5%；人民币口径 8.0%，区间 6%–9%。注意人民币口径的下沿 6% 与美元口径的下沿 9% 隐含的是同一个溢价水平——差的 3 个百分点全部是两国国债利差，不含任何风险判断。

但排序在四套口径下几乎不变——腾讯恒为第一、阿里恒为第二、美团恒为第六、MiniMax 恒为第七，唯一变化是茅台与泡玛互换，且机制清楚（茅台是唯一位次取决于折现率币种的一只）。排序比绝对数字稳健，而且它经受住了换币种的检验，这是本报告唯一诚实的用法。

给不同持有人的实操结论： 折现率该用哪个币种，取决于你未来花钱用什么币。十年后仍在内地花人民币 → 用 r=8%、g≤2%，汇率敞口单独记账；未来在香港花港币 → 用 r=10%、g≤3.5%，4.70% 的美债才是你真正的机会成本；两边都有 → 按预计消费币种加权，落在 8.5%–9%。注意这三个选择会改变七家的绝对回报约 5 个百分点，但只会改变一处排名。

（2）阿里的基准档取决于用哪个利润基数。 从 FY2025 正常化基数 1,581 亿算，3,600 亿是 CAGR 8.6%；从 FY2026 深坑 607 亿算是 19.5%。如果你认为 607 亿是新常态而不是深坑，阿里应该排到第五。 这是阿里估值分歧的全部来源。

六、最值得重仓的：腾讯（但理由变了）

不是因为它最便宜（拼多多 9 倍 PE 更便宜），也不是因为回报最高（r=10% 口径下只有 7.1%），而是因为它是七家里唯一同时满足三个条件的：

1. 悲观档亏损可控 ——只亏 3%/年。其余六家悲观档在 −5% 到 −37% 之间，美团 −12.4%、泡泡玛特 −11%、拼多多 −18%（含尾部）。
2. 护城河 9/10，且被验证过范式切换 ——腾讯自己从 QQ 到微信完成过一次"自我革命"，这是极稀缺的组织能力证据，不是叙事。微信 14.39 亿 MAU 的社交关系链是中国唯一一个换不掉的载体。
3. 当前估值没有为 AI 期权付费 ——12.7 倍 Non-IFRS PE 隐含的是"游戏+广告缓慢增长"，混元、元宝、WorkBuddy/CodeBuddy、Agent 电商全部按零计价。

但持有腾讯必须接受四件事：

• "回购机器"这个持有逻辑已经失效。 净股本年减速度只有 0.8–1.0%，回购对每股的增厚从 2–3 个百分点降到不足 1 个。股东回报率从 45% 腰斩到 30.5%。
• AI 资本开支的"一次性"承诺无法当期验证，行业内无先例。 Q2 资本开支同比 +176.3%、占收入 25.8%（一年前 10.4%），单季自由现金流 −138 亿。悲观档 35% 的概率就压在这一条上。
• 稀释管道在变宽而不是变窄 ——奖励股份本期净增 16.25 万股、授予量同比 +15.8%。
• 它赚了 1,141 亿利润，账面权益却在同期缩水 183 亿。 汇率这把刀是双刃的，用它调低 PE 的同时，它摧毁了约 800 亿账面权益。

刘炽平被瑞银直接问到 AI 是否会绕过微信时回答"这些风险都不会出现"——这是全场 11 个问答里唯一一次把不确定性说成确定性。从分析角度必须打折。

七、应该规避的：MiniMax（当前价格）

这不是看空公司，是看空价格。 MiniMax 的业务执行超预期——B 端收入 +197.8%、Q4 单季 +278%，亏损率从 −800% 收窄到 −318%，视频模型打进全球前二，现金跑道 9–14 年。这些都是真的。

问题在于四个数字放在一起：PS 192 倍、上市半年摊薄 17.5%、基准档隐含 11 年营收复合增速超过英伟达史上最强的 11 年、期望IRR −14.3%。

以及一条结构性的：它身处 AI 产业链利润率最低的模型层，且完全没有定价权。 字节/阿里的年算力投入是它的百倍量级；模型是"一代拳王"生意，18 个月内王座三易其主，一次踏空就出局；它自己开源的模型被第三方以低于官方 50% 的价格托管。

定位应该是"一张期权，不是资产"。 而当一张期权的期望值已经明显为负、亏钱概率 95% 时，正确的动作是不买，或者卖。

次要规避对象是美团，理由完全不同： 美团的生意十年后大概率还在、还是第一，问题是 91.25 港元的价格已经把"补贴战结束 + 利润率恢复到峰值四分之三 + Keeta 成功"整套算进去了，而 TTM 经营现金流是 −309.6 亿、真实股东净现金只有 217 亿。它不是差公司，是差价格加上一个 13 天后才揭晓的关键答案。

附录 A：数据可信度分级（对抗验证后）

附录 B：被对抗验证否决、不可引用的说法

以下说法在验证中被推翻，若在其他研报里看到，应视为错误信息：

关于泡泡玛特 - 「2026Q2 增速骤降至 1.6%」——德银预测的拆分，不是既成事实（0-3 否决） - 「美国 3 月销售同比 −45%」「LABUBU 4.0 二手价跌至 50 元」——未能独立核实（0-3 否决） - 「新 IP 星星人已成为仅次于 LABUBU 的头部 IP」——管理层表述，无数据支撑（0-3 否决） - 「PE 14.2–14.5 倍」——汇率口径混用，正确为 13.9x；且分母含 16.07 亿一次性递延所得税收益

关于茅台 - 「2026 年归母净利 859.89 亿元」「股价 1,308 元对应 19 倍 PE」——过期或口径错误（0-3 否决） - 「商务消费占 50%、礼品占 30%」——需求结构数据无来源（0-3 否决） - 「年轻人不喝白酒」——本轮研究未检索到任何可靠的量化数据支撑或证伪 。这是茅台十年推演里最大的空白 - 「净现金 1,977 亿」——漏扣 218 亿负债与已派出的 350.28 亿分红，正确约 1,510 亿 - 「4.2% 现金回报底座在零增长下仍可维持」——已被 FY2025 数据证伪（分红占自由现金流 122%）

关于腾讯 - 「剔除 AI 后 Q2 Non-IFRS 经营盈利 861 亿、+19%」——公告原文是"环比 +2%" - 「稀释在持续改善」——用期初数对比造成的方向性错误，本期存量净增、授予量 +15.8% - 「投资组合占市值 25.4%」——未打折且与 PE 重复计算，正确 17–19% - 「2026H1 资本开支 847.20 亿已超 2025 全年」——只在权责口径成立；按现金口径（874.82 亿）尚未超过

关于阿里 - 「PE 19.6 倍」——GAAP 归母含净 +567 亿一次性投资损益（占 54%），经营口径 Non-GAAP TTM 为 32.5x - 「净现金 569 亿 / 2,600 亿」——净营运资本 −1,543 亿，严格口径净现金实为 −974 亿

关于美团 - 「净现金 675.7 亿、现金安全垫足够」——浮存调整后仅约 217 亿；且这 675.7 亿是单季新增 325 亿借款加科目重分类造出来的

关于拼多多 - 「净现金占市值 52%」——毛口径，含约 2,056 亿元浮存，正确约 39% - 「毛利率四年从 75.9% 降到 56.3%」——是三年不是四年（FY2022→FY2025） - 「Non-GAAP 较 GAAP 高 12–15%」——实测 FY2025 股权激励占 GAAP 净利 8.11%，正确约 8–10% - 「增收不增利已成事实」——2026Q1 经营利润 +21.6%、经营利润率扩 160bp，最新一期不成立 - 「五年 PE 均值 19.2x」——在指定来源页上不存在，且必然被 FY2021–FY2023 极低利润基数抬高

关于 MiniMax - 「基准档不假设赢，只假设不掉队」——该档隐含 11 年营收 CAGR 48.8%，快于英伟达史上最强的 11 年（41.7%） - 「熊市档市值向净现金 250–450 亿港元靠拢」——熊市里现金已烧光，这个地板不存在

外部知识提示，本轮零证据 - 「消费税征收环节后移」——完全未检索到任何证据 ，但它是少数能在十年维度单点改变茅台利润中枢的外生因素，需单独立项核实

附录 C：会改变结论的跟踪清单

方法论与限制

测算口径：IRR = (2036 年市值 ÷ 当前市值)^(1/10) − 1，分红按期间平均股息率简化加总（未做再投资复利，若计入约再高 0.3–0.5pct），股权稀释按各公司实际净股本变动率调整为每股口径。风险调整后回报 = (期望IRR − 无风险利率) ÷ 标准差，无风险利率按现金流币种取实测值：美元/港元口径 4.70%、人民币口径 1.70% （初版统一用 3%，2026-08-17 已修正）。七家的 IRR 全部为人民币口径 ，港股/ADR 持有人另需承担汇率敞口（HKD/CNY 2026 年内已从约 0.91 贬至 0.85932，−5.6%）。

终值倍数：由永续增长模型 PE = (1 − g/ROIC)/(r − g) 推导（第三节）。资本成本 r 统一取值不按公司调节，β 一律取 1（理由见 3.4 节末）。五套口径：主口径 r=10%（美元/港元），敏感性 r=8%、r=12%，以及币种自洽的人民币口径 r=8%（3.6.4 节）与 r=6%（3.6.5 节，上行情景）——后两者的 g 统一较原值下调 1 个百分点。g 不随 r 变：g 是对 2036 年后经济的判断，r 是要求回报，两件独立的事。各公司 g 三档与 ROIC 明列于 3.6 节表头；悲观档永续增速 = 基准 −1.5pct、乐观档 = 基准 +1.0pct。

六条必须承认的限制（第 1 条已于 2026-08-17 重写）：

1. r 仍是最大的自由变量，但它已从"假设"降级为"有实测锚点的判断"。 初版四个组件里两个是估计值，本次全部取到实测：美国 10 年期国债 4.70% （初版估 4.0%，低估 0.70pct ）、中国 10 年期国债 1.70% 、成熟市场 ERP 4.17% 、中国总 ERP 5.18%（Damodaran 2026-07，与沪深300 戈登反解的 5.2% 独立吻合）。剩余的判断成分集中在一处：人民币无风险利率取合成的 2.5–3.0% 而非观测的 1.70% ，理由是 3.00pct 的中美利差隐含人民币年均升值 3%，远超 1.5–2pct 的通胀差，观测值属被压低的价格。r 每变动 1 个百分点，终值倍数变动约 12%、IRR 变动约 1.2 个百分点。更重要的是：r 必须与 g 同币种。初版把美元味的 r 配人民币的 g，两个偏差在 r−g 上互相抵消，结论侥幸没错——这种侥幸不可复用。
2. ROIC 是判断不是计算。 存量 ROIC（77%–180%）与派息反解的增量 ROIC（2%–14.3%）相差 10–40 倍，本报告取值落在两者之间，属主观选择。所幸 ROIC 灵敏度最低——从 12% 抬到 50% 终值倍数只涨 25%。
3. 戈登模型要求 2036 年公司已进入稳态。 这对茅台成立，对 MiniMax 完全不成立——一家届时可能仍在高速变化的公司，用永续模型定终值本身就错。MiniMax 的正确估值方法是期权定价，不是现金流折现。 本报告对它的 IRR 应视为方向性参考。
4. 三点分布低估尾部。 除拼多多与 MiniMax 单独补了尾部档外，其余五家的毁灭性情形（监管重击、地缘断供、范式颠覆）未单列。所有标准差被系统性低估，风险调整后回报被系统性高估。
5. 对抗验证 Agent 的角色就是找茬，系统性偏空是设计特征，不是中立判断。 第四节的对抗验证版应被当作"下限视角"而非真值。
6. 四家公司的关键财报在本报告发布后 1–13 天内披露（茅台 8/15、泡泡玛特 8/20、阿里 8/20、拼多多约 8/24、美团 8/27），这些章节的保质期以天计。

生成方式：三轮多 Agent 工作流，125 个 Agent 调用，2,812,137 + 1,081,720 + 372,813 tokens。第一轮 5 路搜索 + 24 源抓取 + 三票对抗验证（114 条断言提取、25 条进入验证、15 条被否决）；第二轮逐公司取数（本地底稿 + 一手公告 + 数据站交叉）；第三轮每家一个独立对抗验证 Agent 逐项证伪。所有被否决的说法列在附录 B。

修订记录

2026-08-17：资本成本口径修订

初版第 1 条限制承认"美债 4.0% 与国债 1.8% 两个锚点未取到实时报价，系按估计值使用"。本次补齐，并连带修正三处方法问题。

没有改变的：七家的全部基本面数据、利润路径、概率分配、第一节浮存分析、第四节逐公司推演、附录 B 被否决清单。排序也没有改变，唯一位次变化是茅台与泡泡玛特互换，且两者差距在任何口径下都小于模型精度。

修订后最重要的一句话：r 的绝对值远不如"r 与 g 是否同币种"重要。初版把美元味的 r=10% 配人民币的 g=3%，两个偏差在 r−g 上互相抵消，分母宽度对了、结论侥幸没错——但这种侥幸不可复用，下一次两个偏差同向，结论就废了。

资本成本参数数据来源（2026-08-17 取数）

取数说明：前三行为 A 级（一手数据源、时点明确）。第四行的沪深300 PE 与股息率来自不同数据源、时点不完全一致，反解出的 5.2% 应视为量级验证而非精确测量——它的价值在于与 Damodaran 自下而上的 5.18% 独立吻合，而非小数点后的精度。

复现方式

本报告第三节的全部估值计算已固化为 tools/terminal_value.py（零外部依赖，Python 3.7+），7 家公司的 ROIC、三档 g、三档概率、IRR 锚点全部内置为预设：

# 复现 3.6 节主口径（r=10%）
python3 tools/terminal_value.py table --r 0.10 --rf 0.047

# 复现 3.6.4 节人民币自洽口径（r=8%，g 平移 −1pct）
python3 tools/terminal_value.py table --r 0.08 --g-shift -0.01 --rf 0.017

# 复现 3.6.5 节上行情景（r=6%）
python3 tools/terminal_value.py table --r 0.06 --g-shift -0.01 --rf 0.017

# 四档 r 敏感性 + 排序稳定性检验
python3 tools/terminal_value.py sweep --r 0.06,0.08,0.10,0.12 --g-shift -0.01 --rf 0.017

# 分母宽度体检：哪些格子跌破 5pct 有效性下限
python3 tools/terminal_value.py check --r 0.06 --g-shift -0.01

# 单点退出 PE，打印完整算式
python3 tools/terminal_value.py pe --roic 0.20 --g 0.02 --r 0.06

校验：用同一组参数反算初版的 r=10% 与 r=8% 两张表，退出倍数与三档 IRR 逐项吻合、期望IRR 与标准差差异在 0.02pct 以内——这也顺带验证了初版那两张表本身没有算错，问题只在参数取值。

工具内置三条纪律：(1) --g-shift 强制显式声明币种换算，不允许 r 与 g 隐式混用；(2) 每一格自动做分母宽度体检，低于 5pct 打 ⚠、分母为负直接判失效；(3) 文档头写明离散风险（退市/VIE/地缘）不得放进 r 或 β。

本报告为投资研究记录，不构成任何投资建议。所有前瞻性推演均为情景框架，不是预测。