12 家公司 10 年后利润结局推演（2036 年视角）

研究日期：2026-08-27　｜　定稿：2026-08-28　｜　数据截止：各公司最新已披露财报（多数为 FY2025 年报 + 2026 年中报）

定稿时点提示：美团 2026 年中期业绩已于 2026-08-28 16:30 披露，本报告已纳入并更新相应判断（见第三节美团小节）；茅台 2026 年中报截至定稿仍未披露，预计 2026-08-29。见第六节「检验点」。

结局定义：A 利润显著高于现在 ／ B 与现在基本持平 ／ C 低于现在 ／ D 倒闭或被并购退出。

方法：五路并行检索 → 抓取一手件（公司业绩公告 PDF、SEC EDGAR、港交所披露易）→ 对每条可证伪结论做多票对抗式核查 → 仅保留通过核查的数字。核查中被推翻的说法一律不进正文，被推翻清单见文末附录。第四节的组织层数据（人数、报告分部、资源分配决策人）另行取自各公司 2025 年年报与 20-F 原件，逐项核对。

零、先读这一节，否则整张表会被误读

这份研究最重要的发现不在任何一家公司身上，而在基线口径上。

「10 年后利润是更好还是更差」这个问句隐含了一个前提：我们知道「现在」是多少。但把 12 家的最新财报摊开之后，前提塌了——这些公司当前的利润基线，一半以上不在稳态上。

于是出现了一个荒谬但真实的结果：如果机械地拿「最近一个完整财年」当基线，A/B/C/D 的分布会被系统性地推向 A。美团 FY2025 年度亏损 233.54 亿，理想 TTM 净亏约 46 亿，百度归母净利被压到 56 亿——对这三家来说，「10 年后利润更高」几乎是一个恒真命题，它反映的是周期底部，不是竞争力。

这个陷阱在报告定稿当天就被实测验证了一次：美团 2026 年二季度业绩于 2026-08-28 披露，利润如期转正——但核心本地商业的经营利润率只恢复到 7.9%，是 FY2024 全年 20.9% 的 38%。「转正」和「回到原来的赚钱能力」是两件完全不同的事，而只看最近财年基线的人会把前者当成后者。

反过来同样成立。泡泡玛特滚动 12 个月经调整净利 135.3 亿、净利率 33.5%，是历史最高位；快手 FY2025 净利 186.2 亿是上市以来峰值。对它们而言「A 更好」是高门槛结论，不是低门槛。

所以本报告为每一家标注了基线状态这一列。不看这一列，两家公司的 A 和 C 不可比。

第二节给出这个问题的修法（改用平稳年基线），并说明这个修法自身的反向偏误。第四节补上了一整层财务报表之外的证据——组织结构与人员，因为「十年后利润能否恢复」有一半取决于组织有没有能力执行，而这一层在年报里同样有可核验的硬数据（人数、人均利润、报告分部、资源分配决策人），只是通常没人看。

还有第二层区分同样关键：利润下滑的两种性质。

• 主动投入型：美团（即时零售补贴战）、阿里（AI 获客与云资本开支）、拼多多（千亿扶持）、百度（AI 转型）、快手（算力建仓）——利润被自己花掉的，理论上可逆。
• 需求侧型：茅台是 12 家里唯一一家，利润下滑同时伴随合同负债三年连降、批发渠道销量下降——蓄水池在放水，这是不可逆的信号。

这两类在报表上都表现为「利润下滑」，但 10 年后的含义完全相反。

一、总表

下表的「结局」列已按平稳年基线修正（见第二节）。括号内为按最近财年基线得到的原判断，保留以作对照。

二、平稳年基线：重算四家，A 档全部消失

上一节指出「最近财年基线」会把分布系统性推向 A。修法很直接：对最近 1–2 年处于亏损或利润塌陷的公司，改用塌陷之前若干个平稳年的年均利润作为基线。

但这个修法有一个方向相反的偏误，必须先说清楚：它隐含假设了平稳年的利润水平是可复现的。如果那几年的利润靠的是一个已经消失的条件，那么拿它当基线，就是把「回不去了」误判成「暂时没回去」——和原来的错误方向相反，但同样是错的。

所以正确的做法是两步：先算平稳年基线，再对每一家追问一句——那几年的利润，靠的东西还在不在？

2.1 重算结果

全部取自一手件（阿里／百度为 SEC EDGAR 原文，美团为港交所年度业绩公告 PDF，理想为公司财报）。

两点数据说明：美团只有两个完整盈利年（2022 年及以前未稳定盈利，2025 年已转亏），严格意义上凑不满三年，且 138.57 → 358.08 是急速爬升而非「平稳」，均值 248.32 亿的代表性弱于其他三家。理想同理——2022 年为亏损年、2025 年已是下滑年，可用的平稳年只有 2023–2024 两年。

2.2 关键检验：平稳年的利润，靠的东西还在不在？

这个检验的结果比我预期的更干净：我原本担心「平稳年基线会系统性偏向 C」这个反向偏误，实际逐家验下来，四家里有三家不成立——百度、阿里、理想的平稳年利润确实建立在已经消失的条件上，所以 C 是稳的。真正存在这个偏误风险的只有美团一家。

2.3 换基线后的结局变化

换基线之后，A 档整个消失了（MiniMax 的 A 是会计效应，不算）。

这本身就是结论：原表里 A 占四席，全部是基线选择的产物，没有一家来自竞争力增强的证据。 一个方法论选择就能让四家公司从「更好」翻到「更差」——这说明在 10 年这个尺度上，基线口径的影响力大于绝大多数产业判断。

修正后的分布：

本报告此后一律以平稳年基线为准，最近财年基线的判断保留在各公司小节中作为对照。

三、逐家展开

1. 腾讯控股（0700.HK）— A/B，置信度高

利润基线（一手：腾讯业绩公告 PDF，2026-03-18）

分部：国际市场游戏 774 亿（+33%，年内首破 100 亿美元）；营销服务 1,450 亿（+19%）；金融科技及企业服务 2,294 亿（+8%），其中企业服务高双位数增长、腾讯云已实现规模化盈利。

最新一期（2026H1）：归母净利 1,141.15 亿（+10%，较 FY2025 的 16% 放缓）；微信及 WeChat 合并月活 14.39 亿（+2%）。

关键变量

1. 国内流量池已确定见顶。微信月活同比 +2%，2025Q4 对 Q3 环比仅 +0.3%；QQ 移动端月活 5.08 亿、同比 −3%。增量利润只能来自三条线：国内单用户变现（营销服务 +19%，腾讯自述来自 AI 广告定向的定价提升与广告加载率小幅提升）、海外游戏（+33%，本质是用户数扩张而非 ARPU）、云及企业服务。
2. AI 资本开支的折旧转化，是唯一可见的长期利润侵蚀通道。2026H1 资本开支同比 +82%，Q2 单季 527.84 亿元。按典型 3–5 年折旧年限，这笔投入会在 2029 年前后开始集中进入利润表。

关于「资本开支尚未压垮利润表」这个说法：本轮有两条声称「利润率仍在扩张」「AI 资本开支尚未压垮当期利润表」的推论，分别以 0-2 和 0-3 被推翻。现有证据不足以支持「资本开支无害」的结论，只能说截至 2026H1 尚未在利润表上显形。

为什么是 A/B 而不是 A：利润增速已从 FY2025 的 +16% 放缓到 2026H1 的 +10%，而资本开支同期 +82%。10 年后利润更高是大概率事件，但「显著更高」要看折旧曲线和 AI 变现曲线谁跑得快，这场赛跑目前没有任何一方有证据优势。

2. 泡泡玛特（9992.HK）— B/C，置信度中

利润基线（一手：港交所业绩公告，FY2025 于 2026-03-25、1H2026 于 2026-08-20 披露，后者经罗兵咸永道按 ISRE2410 审阅）

这是历史最高位，不是低位。滚动 12 个月经调整净利约合 18 亿美元，已超过全球任何一家上市玩具公司的历史最好水平。所以对泡泡玛特而言，「A 显著更高」是高门槛结论。

先纠正一个流传很广的误读：市场普遍拿「经调整净利率 −3.9 个百分点」当作经营恶化的证据。按公司分部附注，剔除其他收入与其他损益后的分部业绩合计 71.11 亿元、同比 +22.7%，占收入 41.4% vs 41.8%，只降了 0.4 个百分点。差额来自两项非经营科目：汇兑由 +1.20 亿转为 −7.20 亿（逆向摆动 8.40 亿）、政府补助由 0.38 亿增至 2.39 亿。二者净逆向摆动约 6.39 亿 ≈ 收入的 3.7 个百分点（税前）。3.9 个百分点的净率下滑中约七成是汇兑与补助的非经营波动。

而且 1H2026 销售及分销费用 +23.1%、管理费用 +20.3%，双双低于收入 +23.8%，费用率不升反降。所谓「经营杠杆反噬」在集团层面尚未发生。

真正的利空在别处，且都经过一手件确认

1. 海外分部业绩 15.08 亿元，同比 −38.8%，分部利润率从 44.1% 掉到 30.3%；相对 2H2025 推算值环比 −72.7%。
2. 海外线上崩塌：美洲线上 −45.6%（其中其他平台 −80.1%）、亚太线上 −39.8%（Shopee −62.1%）、欧洲线上 −59.0%。公司在美洲线上段落原文写下 "The popularity of the core IPs returns to normal levels" —— 书面承认退潮。
3. 门店与收入背离：海外门店从 128 家增至 221 家（+72.7%），海外收入 −11.1%；海外非流动资产 +39.0%。这是右侧使用权资产减值的前置条件。
4. 存货周转天数 123 天（FY2025）→ 201 天（1H2026）；存货减值 430 万→2,281 万（+430%，绝对额仍小）。
5. 主力 IP 退潮：THE MONSTERS（LABUBU 所属）44.54 亿元、占比 26.0%、同比 −7.5%，相对 2H2025 推算值环比 −52.3%。
6. 半年环比 1H2026/2H2025 = −26.1%。历史序列：1H2022 −13.2%、1H2023 +24.6%、1H2024 +30.7%、1H2025 +63.6%。上一次为负是 2022 年——那年营收还 +2.8%，经调整净利却 −42.7%。这是公司自己的档案里最贴切的先例。

为什么不是 C：676 家门店、内地会员 8,244 万（半年净增 986 万）、会员销售占内地收入 92.9%、复购率 51.6%、11 个亿元级 IP 矩阵——这套基础设施能把利润稳在一个远高于 2024 年的水平。加上现金 124.42 亿、无银行借款、创始人持股 41.78%，D 在 10 年维度基本不存在。

为什么不是 A：IP 工厂的产能上限是可测的。星星人 1H2026 收入 26.5 亿（年化约 53 亿）已是史上第二高 IP，而 LABUBU 是 140 亿级。公司从未第二次造出 LABUBU。可对照 Funko：营收从 2022 年峰值 13.23 亿美元跌到 2025 年 9.08 亿美元（−31.3%）。

3. 拼多多（PDD）— B/C，置信度中

利润基线（一手：PDD Holdings 业绩公告，2026-03-25）

分部：在线营销服务 2,178 亿（+10%）、交易服务 2,141 亿（+9%）。费用端：总运营费用 1,484 亿（+13%）、销售营销费用 1,253 亿（+13%）、研发 165 亿（+30%）。2025 年末现金及短期投资 4,223 亿元，较上年增 907 亿。

增速断崖是本案最硬的事实：FY2022 +39% → FY2023 +90% → FY2024 +59% → FY2025 +10%。同期利润从 FY2024 的 1,124.35 亿（+87%）转为 FY2025 的 993.65 亿（−12%）。

关键变量：管理层把利润下滑归因于「千亿扶持」、送货入村二段中转费等主动投入，并宣布组建三年千亿投入计划。所以判断 A/B/C 的分歧点不在电商佣金率见顶，而在这笔千亿投入是防御性支出还是可回收投资——防御性支出意味着利润率被永久性下调一档，可回收投资意味着这是 2026–2028 年的一次性坑。

为什么是 B/C：基线仍是 994 亿的极高利润和 23% 的净利率，10 年后要「显著更高」需要利润再上一个台阶，而增速已经断崖、且公司自己选择把利润让渡出去。4,223 亿净现金使 D 不成立。

4. 快手（1024.HK）— B/C，置信度中

利润基线（一手：港交所业绩公告，FY2025 于 2026-03-25 经审计、2026 中期于 2026-08-19 经罗兵咸永道审阅）

基线怎么选，直接决定结论。FY2025 的 186.24 亿是快手上市以来的历史峰值，拿它当基准会让 A 档门槛过高；只盯 2026H1 年化的约 121 亿这个投入期谷底，A 档又变成低门槛伪结论。正确的锚是 TTM 的 157.80 亿 ／ 经调整 177.36 亿。

FY2025 峰值的三个驱动全部不可重复：直播从 2024 年下跌中补涨；所得税基数极低（FY2024 仅 1.50 亿，FY2025 为 18.48 亿，税率正常化正是净利增速 +21.4% 低于经营利润增速 +35.0% 的主因）；资本开支仅 149 亿。

关键变量

1. 最致命的损伤不是 AI 投入，而是内容成本。收入分成成本及相关税项占收入比从 2025Q2 的 30.1% 跳到 2026Q2 的 34.7%，绝对额单季多付 17.81 亿（+16.9%），而同期总收入只增 4.89 亿（+1.4%）。这是抢内容供给的竞争性成本，结构性、不随资本开支周期回落。
2. 披露颗粒度在系统性收缩。「Total e-commerce GMV」自 2026Q1 起从运营指标表中整行删除（最后披露值 FY2025 为 15,980.71 亿元、+15.0%）；单 DAU 日均使用时长的分钟数在 2026Q1 降级为「remained relatively stable」的定性表述、2026Q2 彻底消失（最后数字是 2025Q4 的 126.0 分钟，2025Q3 曾达 134.1 分钟）。
3. 广告首次跑输大盘。2026H1 线上营销 +6.7%，而 QuestMobile 口径中国互联网广告大盘 +7.1%。对比 FY2023 +23.0%、FY2024 +20.1%、FY2025 +12.5%——均跑赢。
4. 直播结构性收缩：2026Q1、Q2 同比均为 −13.5%。FY2022 时直播曾占收入 37.6%。
5. DAU 相对峰值净下滑：2025Q3 的 4.162 亿是历史最高，2026Q1 为 4.127 亿、2026Q2 为 4.123 亿。MAU 倒是涨到 7.973 亿（+11.5%）——低频用户在增加，高频用户没有。
6. 海外由接近盈亏平衡逆转为亏损：2026H1 海外收入 23.41 亿（−10.5%）、经营亏损 0.56 亿（去年同期为经营利润 0.47 亿）。

唯一的对冲是可灵 AI，而且它是真的：2025Q4 收入 3.40 亿元 → 2026Q1 超 6.50 亿 → 2026Q2 超 8.50 亿；ARR 从 2025 年 12 月的约 2.4 亿美元升到 2026 年 3 月的约 5 亿美元。这是全球唯一有公司审阅口径 ARR 披露的 AI 视频产品。但它 2026Q2 只占收入 2.4%，且毛利率、推理成本、单独损益全部未获公开披露，赛道又是 AI 里最卷的一段。

D 档排除：2026-06-30 总可用资金 1,213 亿元，总借款 273.62 亿，净现金约 940 亿；且 2026 年 1 月主动发行了 6 亿美元（4.125%，2031 到期）、9 亿美元（4.750%，到期日为 2036 年）与 35 亿元人民币（2.450%，2031 到期）优先票据——这是为 AI 资本开支做期限匹配融资，不是举债续命。

5. 唯品会（VIPS）— B/C，置信度中

利润基线（一手：SEC EDGAR，CIK 0001529192，20-F 与 6-K）

活跃用户 8,480 万、SVIP 980 万（+11.5%）、订单 7.324 亿、自由现金流 53.53 亿。这是一个健康而非萧条的基线，仅较 FY2023 峰值低约 11%。

必须纠正一个头条数字：2026Q2 的 Non-GAAP 归母净利 3.92 亿元、同比 −81.1%——这个数字里含一次性预提税 15.6 亿元（对历史股息分配的追溯计提），且未在 Non-GAAP 中加回。剔除后 Q2 约 19.5 亿元、同比 −6.0%；H1 约 42.6 亿元、同比 −2.9%（而非 −38.5%）。同期 H1 经营利润 40.17 亿、同比 +1.1%（营收 −1.5%），毛利率由 23.31% 升至 23.89%。经营层面的韧性显著强于「崩塌」叙事。

关键变量

1. 营收长期负增长是事实：FY2021 峰值 1,170.60 亿 → FY2025 1,059.20 亿，四年 CAGR −2.47%，距峰值 −9.5%。
2. 份额流失而非行业周期：同期实物商品网上零售大盘每年 +5%~6.5%（2025 年 130,923 亿元、+5.2%），唯品会 GMV 份额约 1.63%。
3. 核心清仓品类在萎缩：女装男装／鞋包／护肤彩妆三项（占商品收入约一半）两年 −15.4%（FY2023 626.8 亿 → FY2025 530.5 亿）。
4. 用户漏水：年均约 1,900 万新客，而活跃盘三年净增仅 70 万（FY2023 8,740 万 → FY2025 8,480 万）；2026Q2 活跃用户 4,230 万（−2.8%）、订单 −5.5%。
5. 变现率下台阶：营收/GMV 从 FY2023 的 54.3% 降至 FY2025 的 49.6%。这解释了为什么利润曲线远比收入曲线平坦——收入下滑主要来自 1P→3P 的结构切换，不是纯粹的生意萎缩。

为什么是 B/C 而不是 C：GMV 仍 +2.0%、其他收入 +10.9%、经营利润 H1 仍 +1.1%。10 年后总利润最可能小幅低于今天。注意回购只改变分母、不改变分子——每股利润会好看得多，但这个命题问的是利润总额。

D 的非经营路径值得单列：零定金／净额结算的极轻资产模式加约 225 亿净现金，不存在破产路径。但 4 倍出头的市盈率 + 净现金约占市值三分之一 + 创始人控制，构成典型的私有化条件。这条路径与经营无关，却会直接终结「10 年后利润」这个命题。

6. 蚂蚁集团（未上市）— 数据不足，暂记 B，置信度低

这一节的结论是「查不到」，而不是任何数字。

蚂蚁的收入、净利润、利润率、分部结构全部未获公开披露。唯一经得起一手核验的外部锚点是阿里巴巴按权益法披露的投资收益：

• 阿里 Form 6-K（SEC accession 0001104659-25-049400，2025-05-15）：截至 3 月 31 日止三个月，来自 Ant Group 的权益法利润 2024 年为 25.70 亿元、2025 年为 17.63 亿元，降幅 31.4%。
• 同一文件：FY2025（截至 2025-03-31 财年）阿里确认来自蚂蚁的权益法利润 126.48 亿元（FY2024 为 78.60 亿）；收到蚂蚁股息 26.30 亿元；截至 2025-03-31 全面摊薄持股 33%。

三个必须随数字携带的限定

1. 文件明确写明「We record our share of results of all equity method investees one quarter in arrears」——2025 年 1–3 月报告期确认的 17.63 亿元，经济上对应蚂蚁 2024 年 10–12 月的业绩，不能改写成「蚂蚁 2025 年一季度利润」。
2. 阿里将同比下降归因于「investments in new growth initiatives, partly offset by an increase in fair value of certain investments」——含公允价值波动，单季数据不适合外推稳态盈利能力。
3. 同期权益法投资收益合计仅 3.54 亿元（其他项目为负），不可与蚂蚁单项混淆。

本轮被推翻的说法（列出以便避坑）：「蚂蚁 2025 年研发投入 350.3 亿元、同比 +50%」以 0-3 推翻；「由 50.48 亿元投资收益倒推蚂蚁 2025 净利约 150 亿元」以 1-2 推翻；「蚂蚁 2024Q4 净利 53 亿元」以 0-3 推翻；「利润下滑属主动投入型而非需求型」以 0-3 推翻。

结论：在现有公开披露下，给蚂蚁下 A/B/C/D 判断都是无源推测。暂记 B 仅为占位。

7. 阿里巴巴（BABA / 9988.HK）— C（平稳年基线）／A/B（最近财年基线），置信度中

这是 12 家中口径分歧最极端的一家。任何阿里的结局判断必须先声明口径。

一手来源：《Alibaba Group Announces March Quarter 2026 and Fiscal Year 2026 Results》（2026-05-13，同步以 Form 6-K 报送 SEC）。

2026Q4 单季更极端：调整后 EBITA 51.02 亿元（−84%）；Non-GAAP 净利润从 298.47 亿元降至 0.86 亿元，约 −100%。

GAAP 与经营层面为什么背离：GAAP 利润由「net gain from mark-to-market changes of our equity investments」（股权投资公允价值变动收益）与 Trendyol 本地生活服务的处置收益撑起。剔除后，经营层面塌陷得多。公司自述原因为即时零售投入、Qwen 应用获客、云资本开支。

两个口径陷阱

1. 1,021.27 亿元是含少数股东权益的 Net income，归属普通股股东净利润为 1,059.04 亿元。中文「净利润」极易混淆两者。
2. 以 GAAP 1,021 亿为基线，判 A 的门槛被人为抬高 60% 以上；以 Non-GAAP 607 亿为基线，A 的概率大幅上升。

为什么置信度低：阿里的经营利润已塌陷到接近周期底部，这是典型的基线陷阱——A 有相当部分来自基线效应而非竞争力恢复。而且 10 年维度上，AI 资本开支的折旧曲线、云业务的变现曲线、电商份额三条线都没有可证伪的证据支撑任一方向。

一条重要的方法论提示：本轮上述经营利润数字曾因源自自媒体转载而以 0-2 被推翻，随后由独立核查员在 SEC 一手文件中逐项确认。同一组数字，来源质量决定它能否被采信。本报告一律改引一手件。

平稳年基线重算：Non-GAAP 净利 FY2023 1,413.79 亿、FY2024 1,574.79 亿、FY2025 1,581.22 亿，三年均值 1,523.27 亿；调整后 EBITA 1,479.11 / 1,650.28 / 1,730.65 亿，均值 1,620.01 亿（一手：SEC EDGAR，阿里 FY2024 与 FY2025 业绩公告 EX-99.1）。FY2026 的 Non-GAAP 606.58 亿仅为平稳年的 40%。

关键检验：这笔平稳年利润靠的东西还在吗？不在了。 FY2023–25 的利润赚在 AI 资本开支起飞之前。资本开支是永久性新增的成本项，而且折旧尚未开始集中计提——也就是说，压制利润的力量目前只兑现了一部分。FY2026 Q4 单季 Non-GAAP 净利已近乎归零（0.86 亿元）。要在 2036 年超过 1,523 亿，云与 AI 的利润贡献必须完全覆盖掉资本开支的折旧增量，同时电商基本盘不能再失血。判断下修为 C，置信度由低上修为中——因为平稳年基线把这个判断从「口径之争」变成了「可证伪的量化门槛」。

8. 百度（BIDU / 9888.HK）— C（平稳年基线）／A（最近财年基线），置信度低

利润基线（一手：《Baidu Announces Fourth Quarter and Fiscal Year 2025 Results》，2026-02-26）

Q4：总营收 327 亿元（环比 +5%）、归属百度净利润 18 亿元（净利率 5%）、Non-GAAP 39 亿元（净利率 12%）。

AI 业务收入 400 亿元、同比 +48%，占全年核心一般性业务收入 39%；Q4 AI 业务收入超 110 亿元，占 Baidu General Business revenue 的 43%。

三个必须随引用标注的限定

1. 400 亿元的口径是「Baidu Core AI-powered Business」，属核心分部内部指标；而 1,291 亿元是含爱奇艺的集团总营收。两者相除得出的占比属跨口径计算。 2.「AI 业务收入」「一般性业务收入」均为管理层自定义、无审计准则约束的 KPI，可被重新划分；且结构迁移中相当部分来自传统在线营销收入的绝对萎缩，而非纯 AI 增量。
2. 把「Q4 总营收 327 亿」与「43%」并列，容易被误算为 140 亿元；实际 Q4 AI 收入为超 110 亿元。

为什么判 A 但置信度低：百度与美团同属「基线极低型 A」。归母净利被压到 56 亿，10 年后超过它是低门槛事件。但AI 收入占比抬升目前伴随的是利润率历史低位——收入迁移尚未转化为利润修复。这个 A 几乎不含信息量。

平稳年基线重算：FY2022 GAAP 归母 75.59 亿、FY2023 203.15 亿、FY2024 237.60 亿，三年均值 172.11 亿；Non-GAAP 归母 206.80 / 287.47 / 270.02 亿，均值 254.76 亿（一手：SEC EDGAR，CIK 0001329099，各年度 6-K 附件 EX-99.1）。FY2025 的 Non-GAAP 189 亿仅为平稳年的 74%、GAAP 56 亿仅为 33%。

关键检验：这笔平稳年利润靠的东西还在吗？不在了。 FY2022–24 的利润赚在搜索广告被生成式 AI 侵蚀之前；FY2025 总营收 −3%，在线营销收入在绝对萎缩，AI 收入 +48% 的同时利润率跌到历史低位。要在 2036 年超过 254.76 亿，需要 AI 云与智能驾驶业务实现远高于当前的盈利能力，而不是仅仅完成收入替换。判断下修为 C。

9. 美团（3690.HK）— B/C（平稳年基线）／A（最近财年基线），置信度中

利润基线（一手：2025 年年度报告，港交所，2026-04-24，经审计。初稿采信公司业绩新闻稿 NN260326174005788 的口径，经年报核对后已更正，见下方口径警告）

口径警告：公司业绩新闻稿的「经营亏损 170 亿元」与经审计年报不一致，本报告已更正。

170 亿元实际等于两个业务分部亏损的加总（−69.04 − 100.82 = −169.86 亿元），不包含未分配项目（−80.55 亿元，其中股份支付 60.02 亿元、其余为无形资产摊销等）。按 IFRS 合并口径，FY2025 经营亏损为 250.41 亿元，比新闻稿口径多 47%。

本报告初稿采信了新闻稿数字并写下「234 亿与 170 亿为集团合并层面」——这句话是错的，已删除。这正是本报告反复强调的口径陷阱：一个数字出自公司一手来源，不等于它是你以为的那个口径。

这次更正顺带补上了一个此前缺失的关键数字：核心本地商业分部 FY2024 经营利润 524.15 亿元。这是该分部在补贴战之前的稳态盈利水平，也是判断「补贴战后能否回去」最直接的标尺——它比集团层面的 358.08 亿净利更干净，因为剔除了新业务的常年亏损与未分配项目。

补贴战的侵蚀已见顶回落，这条证据链是逐季可验证的：核心本地商业分季经营损益约为 Q1 +135 亿 → Q2 +37 亿 → Q3 −141 亿（Q3 收入 674 亿、同比 −2.8%，由上年同期溢利 146 亿转亏）→ Q4 −100 亿，全年合计约 −69 亿。进入 2026 年，Q1 核心本地商业经营亏损进一步收窄至 20 亿元，集团经营亏损由上季 161 亿降至 65 亿，归母净亏 68.27 亿、仍未扭亏，收入 910 亿。

另一条口径提示：公司未披露 FY2025 的「经调整净亏损」，不可由 −233.54 亿元自行推算——FY2024 的经调整净利 437.72 亿与 IFRS 净利 358.08 亿之间差着 79.64 亿的调整项，方向与规模在亏损年并不必然沿用。

为什么这个 A 需要打折看：基线是亏损而非盈利，只要补贴战结束 A 即自动达成。真正需要判断的不是 A 还是 C，而是补贴战后的稳态利润率能否回到 2024 年水平——这一层目前没有可证伪的证据。

【2026-08-28 盘后更新：美团 2026 年中期业绩已披露，本报告第六节的检验点得到验证】

一手来源：《截至 2026 年 6 月 30 日止三个月及六个月业绩公告》（港交所，2026-08-28 16:30，未经审计）。

2026 上半年：收入 1,956.82 亿元（+10.1%），经营亏损 37.79 亿元；核心本地商业经营利润 36.38 亿元、新业务经营亏损 38.55 亿元。二季度经营现金流净流入 97 亿元；期末现金及等价物 1,047 亿元、短期国债投资 636 亿元。

核心本地商业的分季轨迹至此走完一个完整周期：2025Q1 +135 亿 → Q2 +37 亿 → Q3 −141 亿 → Q4 −100 亿 → 2026Q1 −20 亿 → 2026Q2 +56.68 亿。

检验点结论：补贴战确已结束——但这不等于利润回来了。

这组对照是本次更新最重要的信息：利润转正了，但利润率结构被重置到了更低的水平。核心本地商业二季度经营利润率 7.9%，只有 FY2024 全年 20.9% 的三分之一强；即便按二季度年化，集团经调整净利也只有平稳年基线的三成。

因此 B/C 的判断不变，而且证据从「推测」变成了「已观察」。 上一版写的是「若即时零售的高频低客单结构永久性压低了行业利润率，437.72 亿就是回不去的历史」——现在有了第一个季度的实测值：竞争缓和之后，利润率没有跟着回到战前水平。 单季数据不足以定论（存在季节性、且修复可能仍在继续），但它把举证责任转移了：主张美团能回到平稳年水平的一方，现在需要解释为什么 7.9% 会重新变成 20.9%。

后续观察点（替代原检验点）：2026Q3、Q4 核心本地商业经营利润率能否逐季上行。若 2027 年内某季重回 15% 以上，B/C 应上修为 B；若连续四个季度停在 8%–10% 区间，则应下修为 C。

平稳年基线重算：FY2023 IFRS 净利 138.57 亿、FY2024 358.08 亿，均值 248.32 亿；经调整口径 FY2023 232.53 亿、FY2024 437.72 亿，均值 335.12 亿（一手：港交所 2024 年度业绩公告，2025-03-21，经审计）。换成这个基线，问题从「能否超过 −233.54 亿」变成「能否超过 335 亿」——完全不是同一个问题，判断相应下修为 B/C。

但美团是四家重算公司里唯一一家平稳年利润仍部分可复现的：外卖需求本身没有消失，变的是竞争格局，而补贴战有结束的一天（核心本地商业分部经营亏损已从 2025Q4 的 −100 亿收窄到 2026Q1 的 −20 亿）。如果三家混战在 2027 年前收敛回双寡头，美团是全表最可能从 B/C 翻回 B 甚至 A 的标的。 反过来，若即时零售的高频低客单结构永久性压低了行业利润率，437.72 亿就是回不去的历史。

10. 理想汽车（LI / 2015.HK）— C（平稳年基线）／A（最近财年基线），置信度中

利润基线

FY2025 Non-GAAP 净利 24.0 亿元。2026H1 经调整净亏（剔除股份薪酬）36.07 亿元。TTM 净亏约 45.9 亿元。

12 家中基线最低的一家。TTM 已经是净亏，所以「10 年后利润更高」几乎自动成立——这个 A 的信息量趋近于零。有信息量的问题只有一个：能不能回到 FY2024 的 80.3 亿？

关键变量

1. 车辆毛利率从 19.8% 被打到 7.8%，季度轨迹为 2025Q2 的 19.4% → 2026Q1 触底 6.1% → 2026Q2 回升 9.4%。管理层给出的长期毛利率锚是 15%–20%，与 20% 的差距主要取决于原材料。这个锚比 FY2023 的 22.7% 低了至少 3 个百分点。
2. 增程路线正在快速失血。2026Q2 增程与纯电各占总销量约 50%，按 Q2 总量 98,330 辆推算增程约 4.9 万辆，而 2025Q2 增程约 10.6–10.9 万辆——增程同比约 −55%。理想赖以起家的技术路线正在被自己的纯电产品替代，这个替代过程同时伴随单车均价从 32.9 万（2023）降到 22.6 万（2026Q1）。
3. 年度目标连续第三年落空，且今年是「不提了」。2026Q2 电话会全程无人提及全年约 48.8 万辆（+20%）的目标；管理层把口径换成了「保持 20 万元以上中国乘用车市场所有品牌前三」的排位目标。算术上前 7 月 22.4 万 + Q3 指引 9.5–10 万 ≈ 前三季度 29 万辆，原目标需 Q4 交付 19.7–20 万辆（历史单季峰值 15.9 万），已不可能。2024 年完成 63%、2025 年完成 63.5%。
4. 短期指引可信、年度目标不可信的模式进一步固化：Q2 交付、收入、毛利率三项指引全部兑现甚至小超，但年度目标连续三年落空。
5. 新逆风：AI 景气推高芯片、PCB、存储芯片价格，叠加碳酸锂周期波动。李想明确表示不会把成本上涨转嫁给消费者——这等于把成本压力留在毛利率里。

为什么 D 不成立：净现金约 804 亿元，新发科创债票面仅 1.75%，无偿债压力。按 2026H1 的烧钱速度还能扛十年以上。真正的约束不是钱，是新产品矩阵能不能把毛利率拉回来。

但有一个隐藏风险需要标注：804 亿净现金中相当部分由 388 亿应付账款的供应商占款撑着（应付周转天数约 159 天）。交付量若持续下滑，这个浮存会反向抽水——2026H1 已经预演过一次：净亏 39.8 亿，经营现金流却流出 61 亿，差额主因正是应付账款回吐 18 亿。

平稳年基线重算：可用的平稳年只有两个——2023 年净利 118.1 亿、2024 年 80.3 亿，均值 99.20 亿（2022 年为亏损年，2025 年的 11.4 亿已是下滑年，均不计入）。TTM 净亏约 45.9 亿仅为平稳年的 −46%。

关键检验：这笔平稳年利润靠的东西还在吗？不在了。 2023 年的 118.1 亿赚在增程的独家窗口期——当时增程几乎无竞品，单车均价 32.9 万元。如今问界、深蓝、零跑全线做增程，理想自身增程销量同比约 −55%，单车均价已降到 22.6 万元，而管理层给出的长期毛利率锚 15%–20% 本身就低于 2023 年的 22.7%。也就是说，即便销量完全恢复，单车赚的钱也回不到 2023 年。判断下修为 C，且这是四家重算公司里证据链最干净的一次翻转。

11. 贵州茅台（600519.SH）— C，置信度中高

12 家中唯一一家同时具备「利润已见顶回落」与「需求端／渠道端反面证据」的公司。

利润基线（一手：《2025 年年度报告》，2026-04-16/17 披露，天健会计师事务所标准无保留意见）

这是上市以来首次年度营收与净利双降（新华网、澎湃、中国基金报独立报道交叉印证）。

利润来源的单一依赖不降反升

• 茅台酒收入 1,464.999 亿元，占主营业务收入 1,687.746 亿元的 86.80%（2024 年为 85.53%，毛利额口径占比达 89.0%），毛利率 93.53%（同比降 0.53 个百分点），收入同比仅 +0.39%。
• 其他系列酒收入 222.75 亿元、同比 −9.76%，毛利率 76.11%（同比降 3.76 个百分点），毛利额从约 197.1 亿降至约 169.5 亿（约 −14%）——第二增长曲线是负贡献。
• 酒类整体毛利率 91.23%，同比降 0.78 个百分点。

渠道端的反面证据，这是本报告里最硬的一条需求侧信号

• 合同负债期末 80.07 亿元 vs 期初 95.92 亿元，−16.53%，且是三年连降：2023 年 141.26 亿 → 2024 年 95.92 亿 → 2025 年 80.07 亿。附注显示 100% 为预收货款。经销商不再愿意提前压款。
• 批发代理收入 842.32 亿元、同比 −12.05%，销量从 65,110.83 吨降至 63,854.83 吨。
• 直销收入 845.43 亿元、+12.96%，销量从 18,221.93 吨增至 21,249.31 吨，直销占比首次超过批发代理。

机制推论：批发端收入 −115.4 亿元／销量 −1,256 吨，直销端 +97.0 亿元／+3,027 吨。直销扩张只是「对冲」而非「抵消」，酒类收入仍同比约 −1%。而直销是有天花板的——它靠的是把原本给经销商的利润收回自己手里，这个动作只能做一次。

为什么是 C 而不是 B：其他 11 家的利润下滑都能归因到主动投入（可逆），茅台是唯一一家伴随蓄水池放水的。10 年维度上叠加人口结构与饮酒率的长期下行，需求端的下滑不可逆。

一条曾标注待核、现已回原件核实的关键数据——结论与初稿相反，必须更正。

初稿引用的产销存数字经《2025 年年度报告》第 10 页「产销量情况分析表」逐字核实全部属实：酒类生产量 116,123.73 吨（+11.25%）、销售量 85,104.14 吨（+2.13%）、期末库存量 339,977.86 吨（+9.67%）。

但由此推出的「库存与销量之比接近 4:1，是需求端打掉茅台利润最直接的指标」这个读法是错的。 年报第 15 页把库存拆开了：成品酒仅 24,770.35 吨，半成品酒（含基础酒）315,207.51 吨，后者占 92.7%。也就是说，那 34 万吨绝大部分是处在强制陈酿周期里的基酒，不是卖不掉的成品。公司在「产品情况」表注释中明确写道：「按生产工艺，茅台酒从生产到出厂至少需要五年……基于上述原因，茅台酒基酒产销率不能精准计算。」按成品酒口径，24,770.35 吨对应全年 85,104.14 吨销量，约 3.5 个月的量，属正常水平。

删掉这条错误论据之后，真正的产销信号在另一处——系列酒（年报第 16 页「产品情况」表）：

产品	产量（吨）	产量同比	销量（吨）	销量同比	收入	收入同比
茅台酒	58,473.16	+3.91%	46,750.66	+0.73%	1,464.999 亿	+0.39%
其他系列酒	57,650.57	+19.82%	38,353.48	+3.88%	222.75 亿	−9.76%

茅台酒本身产量、销量、收入三项全部接近持平，没有积压信号。问题全部集中在系列酒：产量增速 +19.82% 是销量增速的 5 倍，而收入在以 −9.76% 收缩、毛利率同比降 3.76 个百分点。 与之对应的是仍在推进的在建产能——3 万吨酱香系列酒技改工程计划投资 101.80 亿元（累计已投 70.77 亿）、习水同民坝一期 41.10 亿元、茅台酒「十四五」技改 155.16 亿元。

修正后的性质判断：这不是「库存积压」信号，而是「在需求收缩期继续扩产」信号。后者对十年后的利润更不利——库存可以消化，产能一旦建成就是固定成本和折旧。茅台的 C 判断不受影响，但支撑它的证据换了一条，而且换成了更硬的一条。

12. MiniMax（00100.HK）— A 与 D 双峰，置信度低

先纠正一个基础事实：MiniMax 已于 2026-01-09 在港交所主板上市（MINIMAX-W，同股不同权，开曼注册，上海总部），发行价 HK$165.00，净募 HK$45.961 亿；超额配售权全额行使后合计净募约 HK$52.93 亿。它已经不是「未上市公司」。

利润基线（一手：港交所披露易，2025 年报与 2026 中报）

注意：MiniMax 的法定报告币种是 美元 ，不是人民币——2025 年报与 2026 中报的损益表抬头均为 "USD '000"。

这里是全报告最典型的基线陷阱。TTM 净亏 18.27 亿美元里，有 15.90 亿（FY2025）是上市前可转换可赎回优先股的公允价值变动。上市转股后该科目结构性消失（2026H1 已降至 0.31 亿）。所以「2036 年利润显著高于现在」这个 A 档结论，在 2026 年就会靠会计自动实现，毫无信息量。

换成公司自己的经调整口径，真实图景是：年亏 2.44 亿 → 2.51 亿 → 单半年 2.93 亿。半年亏损已超上一整年，单位经济尚未闭合而烧钱正在加速。

关键变量

1. 算力承诺已经用公告锁死。2026-08-26 关连交易通函披露：向阿里云采购金额 FY2023 US$3.1M → FY2024 US$10.0M → FY2025 US$75.9M → 2026H1 单半年 US$75.6M；原年度上限 115/125/135 百万美元（2026/27/28）拟上调至 300/400/500 百万美元。同一通函写明：配售 + 可转债净额的 80%，即约 US$16.21 亿，拟于 2027-12-31 前用完，隐含每月额外约 9,260 万美元的研发相关开支。
2. 最大供应商同时是持股 17.06% 的股东阿里。这是一个在 10 年维度上必须定价的结构性依赖。
3. 模型能力落后于开源竞品。Artificial Analysis 智能指数：MiniMax-M3 = 45（$0.14/任务），而 DeepSeek V4 Flash = 52 且更便宜（$0.11），Kimi K3／GLM-5.3 = 60。落后 7–15 分。全系模型开源权重。
4. 收入结构在往低毛利方向走。2026H1：开放平台及其他企业服务 7,393 万美元、占 63.4%（+703.1%）；AI 原生消费产品 4,264 万美元、占 36.6%（+100.9%）。真正可能高毛利、可订阅、不与 DeepSeek 正面竞争的是后者，而它占比在下降、增速在减半。
5. 2027 年 7 月有一个硬约束。HK$65 亿零息可转债约 2027-07-14 到期，转股价 HK$335 高于当前股价，大概率需现金按本金 102.75% 赎回（约 8.5 亿美元）。
6. 或有负债未计提。2026 中报附注 10 原文：「若干附属公司为多宗涉及知识产权侵权指控的法律纠纷的应诉方……未能预测胜诉可能性及赔偿金额，故未计提任何拨备。」

为什么是「A 与 D 双峰」而不是 A/B：这家公司 10 年后的真实分叉不是「利润多少」，而是「是否还独立存在」。烧钱在加速、模型落后于免费开源、最大供应商是自己的股东、2027 年有现金赎回压力——这几条同时成立时，被并购或退出的概率在 12 家中最高。但如果 AI 原生消费产品这条线跑出来，它又是唯一有可能实现数量级跃升的标的。中间态（B/C）反而最不可能。

四、组织层：结构与人员如何决定利润能否恢复

前三节全部是财务层。但「十年后利润能否恢复」有一半取决于组织有没有能力execute，而这一层在财报里同样有硬证据——只是没人看。

本节数据全部取自一手件：腾讯、快手、美团为 2025 年年报（港交所），拼多多为 20-F（2026-04-29），MiniMax 为 2026 年中报。

4.1 人员与人效

补充两项层级与稳定性指标（口径可比，均为「管理层／非管理层」）：快手管理层 1,435 人、占 5.93%，全职员工流失率 27.4%；美团管理层 478 人、占 0.43%，流失率 17.16%。腾讯年报未披露这两项；拼多多 20-F 只按职能拆分，不可比。 | MiniMax | 568 | 2026-06-30 | 2025 年末 428 | 约 295 万元（半年年化） | 亏损 |

两条口径提示：美团的 111,298 不含骑手——年报另处载明「为全国超 300 万骑手提供免费防暑保险」；环境社会治理表口径为 112,123，差额为 825 名合同工。快手另使用第三方劳务外包与劳务派遣，规模未披露。

拼多多用腾讯 22% 的人，做出腾讯 57% 的收入、44% 的利润，人均净利是腾讯的两倍。 这不是效率优势，这是一种不同的组织物种。

4.2 结构：谁在分钱

会计准则要求披露「资源分配决策人」。这一条平时无人关注，但它是「谁真正在配置资源」的书面证据，无法用公关口径修饰。四家的写法完全不同：

4.3 三条直接影响利润判断的推论

（1）拼多多：它在会计意义上不拆分业务，而千亿投入需要一个能承载长期亏损的分部

拼多多是单一报告分部，联席首席执行官看的是合并报表，不存在分部损益。

第三节把「三年千亿投入是防御性支出还是可回收投资」列为拼多多 B/C 判断的分歧点。组织层给了这个问题一个可观察的入口：可回收投资天然需要独立核算、需要容忍某一块在数年内持续亏损——而拼多多现在连一个能承载「长期亏损」的分部都没有。

于是只有两种可能：要么改结构（把生态投入单列分部并单独考核），要么这笔钱只能作为合并报表上的一笔费用存在、不接受单独衡量。前者会在财报上留下痕迹，后者不会。这使「拼多多是否新增披露分部」成为一个高信息量的先行指标。

同一个结构也解释了它的转型阻力：一家把全部效率建立在「不做不必要的事」之上、人均净利是腾讯两倍的组织，被要求去做大量短期看不到回报的事——最难的不是钱，是制度和风格。

（2）美团：0.43% 的管理层占比，解释了为什么能一季度烧 135 亿，也解释了为什么没有刹车

环境社会治理表披露：112,123 人中管理层 478 人，占 0.43%；非管理层 111,645 人。加上不在编的 300 万骑手，这是一个极薄的管理层指挥一个极重执行体的结构。

这与第三节的财务事实直接咬合：核心本地商业分部经营损益在四个季度内走成 +135 亿 → +37 亿 → −141 亿 → −100 亿。一个组织能在一个季度内把 135 亿利润全部转为补贴，说明指令链极短、执行体量极大、中间没有会说「不」的层级。

第三节写「没有内部机制能在利润被烧穿前叫停」时是推测，现在有结构证据。2026 年一季度亏损收窄到 20 亿，是竞争格局缓和的结果，不是内部制度起作用的结果。

（3）快手：攻守两个相反的动作，出自同一个决策人

快手年报把资源分配决策人明确写为首席执行官一人。

这意味着第三节指出的那组矛盾——一边发行 2036 年到期的十年期长债扩产能，一边把电商成交额与用户时长分钟数从财报中删除——不是组织内耗，而是同一个人在同时做两件事：对 AI 长期下注，对当期基本盘失速止血。

这个读法比「战略与制度打架」更准确，也更值得警惕：内耗会自我暴露，同一人的双向操作不会。

（4）腾讯：员工 +4.8%，资本开支 +82%

这个反差本身就是答案：腾讯这一轮扩张不靠加人，靠加机器。

第三节指出腾讯唯一可见的长期利润侵蚀通道是 AI 资本开支的折旧转化。组织层补上了另一半：千亿级资本开支要求的是基础设施运营能力（采购、能效、折旧管理），而腾讯二十年积累的组织肌肉长在流量与内容运营上。 腾讯云虽已实现规模化盈利，但增速仅 8%。技能这一项需要补课，而人员结构尚未跟着变。

4.4 软件四项：用行为证据替代公关口径

7S 里「共同价值观」和「风格」是最容易写成漂亮话的两项——直接引用公司自己的宣传口径（「产品导向」「长期有耐心」「本分」），等于把公关文案当成了分析结论。

本节改用三类有裁量权、有代价、且可核验的行为数据作为代理指标。

（1）股份支付：管理层在利润承压时，是加码还是收缩激励

这是真金白银，且管理层对计提规模有实际裁量权。四家分成了方向完全相反的两组：

（来源：腾讯与快手 2025 年年报调节表，美团 2025 年年报分部信息「未分配项目」附注，拼多多 20-F 股份支付分摊表）

加码的两家（腾讯、快手）都处在利润上行年，收缩的两家（拼多多、美团）都处在利润下行年。 这本身不意外，值得注意的是幅度——收缩的两家都接近 −20%，几乎是同一个动作。

美团这一组的组合尤其值得单独看：同一年里，研发费用 +23% 到 260 亿元（现金投入不减），股份支付 −20.8%。也就是说，它保住了对业务的投入，收缩的是对人的长期激励。这与「长期有耐心」的官方口径并不完全一致——耐心给了业务，没有同等地给员工。

（2）管理层密度与流失率：组织的形状与稳定性

两家均为「管理层／非管理层」的层级口径，可比。快手的管理层密度是美团的 13.9 倍，流失率高出 10 个百分点以上。

（拼多多 20-F 披露的 2,241 人是「管理与行政」职能口径，与上述层级口径不可比，故不并列。腾讯年报未披露流失率与管理层人数。）

（3）把三条放在一起，得到比「审慎克制」更具体的结论

快手：管理层占比 5.93%（四家中最厚）+ 资源分配决策人是首席执行官一人 + 流失率 27.4%（最高）+ 股份支付仍在加码。

这个组合指向一个具体的组织形态：中层很多但不掌握资源分配权，同时人留不住。 加码的股份支付更像是应对流失的挽留成本，而非扩张期的激励投入。这比第三节里「审慎克制」这个来自管理层自述的定性判断具体得多，也更容易证伪——如果 2026 年报的流失率回落到 20% 以下而管理层占比不变，这个读法就该修正。

美团：0.43% 的管理层密度 + 极重执行体（11 万全职员工 + 超 300 万不在编骑手）+ 流失率 17.16% + 股份支付 −20.8% 而研发 +23%。

这是一台把资源优先给业务、其次才给人的机器。 它的执行效率与「没有刹车」是同一枚硬币的两面，第 4.3 节已述；这里补上的是：在利润被烧穿的那一年，被压缩的是员工的长期激励，不是业务投入。

（4）本节做不到的事

• 腾讯的流失率与管理层人数未在年报中披露，故腾讯的「风格」一项本报告不下结论。腾讯股份支付 +23.9% 只能说明它仍在扩张期加码激励，不足以刻画风格。
• 拼多多的层级结构无从判断——20-F 只按职能拆分（销售营销与履约 11,389／产品研发 10,351／平台运营 1,493／管理与行政 2,241），不按管理层级。因此其组织形状是扁平还是分层，本报告无法验证，只能陈述可观察行为：不给业绩指引、不做对外解释、管理层极少公开露面、单一报告分部。任何关于其企业文化的结论都超出了现有证据。
• 「董事长致辞跨年度语言对比」这一方法本轮未执行（需拉取多年年报逐年比对），是后续可补的一层。

4.5 一条本节无法回答的问题

腾讯的事业群划分（微信事业群、互动娱乐事业群等）在年报中查不到——年报只披露 4 个会计分部，事业群属内部管理架构，非法定披露项。因此本节不对腾讯的内部权力结构作任何陈述。

五、最容易被证伪的 3 个判断

按「被推翻的可能性 × 被推翻后对全表的破坏力」排序。

第 1 名：茅台判 C

为什么脆弱：C 的重量主要压在两条上——「合同负债三年连降 = 需求端不可逆下滑」，以及「系列酒产量 +19.82% 而收入 −9.76% = 在需求收缩期继续扩产」。注意第二条是 2026-08-28 回年报原件核实后替换掉一条错误论据（原「库存 4:1 积压」读法已被推翻）得来的，它比被替换掉的那条硬，但两条都仍是推论而非直接证据。但合同负债也可以是公司主动调节的结果——茅台在推直销、压批发，经销商打款意愿下降未必等于终端消费下降。而且直销占比首次超过批发代理，说明渠道结构正在重构，重构期的预收款下降有可能是一次性的。

证伪条件：2026 年中报（预计 2026-08-29 披露，即本报告定稿次日）合同负债止跌回升，且批发代理销量恢复正增长；同时系列酒产量增速回落至销量增速附近。若连续两期成立，C 应上修为 B。

破坏力：茅台是全表唯一由需求侧驱动的 C（百度、理想、阿里的 C 来自平稳年基线重算，性质不同）。它一旦翻掉，「需求侧型下滑 vs 主动投入型下滑」这条贯穿全报告的分类轴就失去了唯一的实例，整个分类框架会退化成纯理论。

第 2 名：阿里判 C

为什么脆弱：这个判断建立在「平稳年 Non-GAAP 均值 1,523.27 亿是可复现的利润水平」这个前提上。如果 AI 资本开支在 2030 年前后转化为等量的云与 AI 利润，1,523 亿不但可复现而且会被超过，C 应上修为 A/B。反向的脆弱性同样存在：若改用最近财年的 606.58 亿当基线，结论直接翻成 A/B。更麻烦的是，2026Q4 单季 Non-GAAP 净利已降到 0.86 亿元——如果这不是季度性波动而是新的运行水平，那么 FY2026 全年的 606.58 亿本身就是个滞后指标，真实基线可能更低，A 会变得更容易但更没有意义。

证伪条件：FY2027 前两个季度 Non-GAAP 净利若继续在个位数亿元徘徊，说明经营利润塌陷是结构性的；反之若回升到单季 200 亿以上，说明 FY2026 是投入期低点，A 成立且有信息量。

破坏力：阿里是全表体量最大的标的之一，且它的口径问题是「基线决定结局」这一核心论点最有力的例证。判断翻掉不影响论点，但会削弱示范价值。

第 3 名：泡泡玛特判 B/C

为什么脆弱：B/C 的核心论据是「IP 工厂从未第二次造出 LABUBU」。但这是一个基于三年样本的归纳，样本量太小。星星人 1H2026 收入 26.5 亿（年化约 53 亿）已是史上第二高 IP，且仍在上升通道——如果它能在 FY2027 继续增长并突破百亿，「IP 工厂只能量产 10–30 亿级 IP」这个前提直接被推翻，B/C 应上修为 A。

证伪条件：FY2026 星星人收入突破 50 亿且 FY2027 仍在增长；或任何一个非 THE MONSTERS 的 IP 单年收入突破 50 亿。

破坏力：局部。但泡泡玛特是全表「历史峰值型基线」最典型的样本，翻掉会让「峰值基线 = 高门槛 A」这个提醒失去最好的例子。

六、关键观察指标（未来 1–3 年可验证的先行信号）

只列可公开查证、有明确数据源、且有判定阈值的指标。

立刻可验证（未来 1–3 个月）

中期（1–2 年）

组织类先行指标（新增）

财务指标是滞后的，组织信号往往更早。以下全部可在公开披露中查证。

两个正在发生的检验点（本报告定稿时尚未披露）

七、附录

A. 本轮被对抗核查推翻的说法（列出以便读者避坑）

以下说法在检索中出现过，但未通过多票核查，不进正文：

B. 未完成核查、不予采信的数据

C. 方法与局限

做了什么：五路并行检索（财报基线／未上市公司披露边界／需求端结构性衰减／AI 资本开支侵蚀／监管与竞争出清先例）→ 抓取一手件 → 对每条可证伪结论做 2–3 票对抗式核查（核查员被要求默认假设数字是错的，直到在一手来源亲眼看到）→ 仅保留通过核查的数字。

两条重要教训

教训一：来源质量决定采信。 本轮检索大量命中二手源（自媒体转载、企业资讯频道）。虽然核查员回溯一手件后数字大多对得上，但同一组数字，来源质量直接决定它能否被采信——阿里的经营利润数据就因源自自媒体被推翻一次，随后由 SEC 一手文件补强才得以采用。本报告全部改引一手来源。

教训二（更难防）：一手来源本身也有口径陷阱。 本报告在定稿过程中自我推翻了两条：

两条的共同点是：数字都出自公司自己，都没有被篡改，错的是「这个数字是什么口径」的理解。 前一条如果不回年报第 15 页看库存拆分就发现不了，后一条如果不拿年报分部表去核新闻稿就发现不了。

因此本报告的取数原则收紧为：凡涉及判断的关键数字，一律以经审计年报／20-F 原件为准；公司业绩新闻稿与业绩公告只作为线索，不作为最终依据。

局限

1. 蚂蚁集团数据不足，唯一锚点口径滞后且含公允价值波动，其 B 判断为占位而非结论。

2. 「决定 10 年后利润走向的关键变量」这一层的证据覆盖仍不均衡：茅台有渠道／预收款／产销三条可证伪指标，快手有成本结构与披露收缩，理想有毛利率与交付量序列，第四节又为腾讯、快手、美团、拼多多补上了组织层证据；但腾讯、阿里的 AI 折旧曲线目前没有任何一方向有证据优势——报告在这些地方只陈述赛跑，不预判胜负。

3. 组织层只覆盖 5 家（腾讯、快手、美团、拼多多、MiniMax），其余公司未做。且 7S 框架中「共同价值观」与「风格」两项，本报告只写有行为证据的部分（如快手管理层的审慎表述、MiniMax 的开源权重选择），对没有行为证据的公司一律不写——避免把公关口径当成分析结论。腾讯的事业群划分非法定披露项，年报中查不到，故未涉及。

4. 时效性：本报告定稿于 2026-08-28，正值中报密集披露期。美团 2026 年中期业绩的董事会已于当日召开审议，截至定稿尚未挂出；茅台中报预计次日披露。 这两家的最新数据将在 24–48 小时内刷新，届时第六节「两个正在发生的检验点」可直接对表。
5. 10 年是一个超出任何财报外推能力的跨度。本报告的价值不在于预测 2036 年的具体数字，而在于把「什么会决定它」拆成可以在未来 1–3 年逐条验证的指标。

本报告所有数据均来自公开披露。未获公开披露的部分已明确标注，不做估算或倒推。