阿里巴巴集团（BABA / 9988.HK）投资研究报告——三场烧钱战

研究日期：2026年8月17日 | 股价：$123.81（8月14日收盘）| 市值：$2,824亿（约1.95万亿元人民币） 财报锚点：FY2026 年报（截至2026年3月31日，2026年5月13日发布） 下一验证点：6月季度财报 2026年8月20日 方法：多角度并行检索 + 三票对抗式验证，其后回到业绩公告与 20-F 原文逐行核对分部附表与资产负债表。

研究偏见自觉

信息丰富度评级：A级（信息充裕）。阿里覆盖度极高，A级公司的研究陷阱是共识过强、输出趋同于市场定价。

本次研究的两个自我纠错，也是本报告相对市面主流叙事的主要增量：

1. 净现金曾被高估。初稿直接把账面5,208亿元"现金及流动性投资"从市值中扣除，得出"现金占市值27%"。回到资产负债表后发现同期有2,600亿元有息负债，真实净现金占市值仅13.4%（严格口径1.4%）。核心电商的隐含定价由此从"3.0–5.9倍EBITA"上修至"5.4–8.3倍"。凡是看到"阿里净现金占市值四分之一"的说法，都需要核对负债端。

2. "两场烧钱战"的框架不完整。回到分部附表后发现第三笔支出："其他"分部三月单季亏损211.60亿元，主因是千问App的用户获取投入。这一笔在主流讨论中几乎没有出现。

局限性声明：菜鸟自2025年6月季度起已不再单独披露；"其他"分部内部无法拆分，故千问App获客的确切金额不可知，只能从财报表述与分部亏损总额推断量级；GMV与市场份额均为第三方估算、口径差异达一倍以上，按"区间+趋势"使用。

证据分级：本报告对每条论断标注来源等级——[年报核验] 为业绩公告或20-F原文直接核对；[二手信源] 为单一媒体或卖方来源；[已证伪] 为三票对抗验证中被多数否决。

一、结论先行

阿里现在同时在烧三笔钱：AI资本开支、即时零售补贴、千问App获客。三笔钱性质各不相同，而市场把它们打包成一个"烧钱"故事一起杀估值。能不能把它们分开看，决定了当前看到的是机会还是陷阱。

FY2026账面：集团经调整EBITA同比 −56% 至764.16亿元，经营利润 −64%，自由现金流从上年流入738.70亿元转为流出 466.09亿元。三月单季经营层面直接转亏8.48亿元，非公认会计准则净利润只剩0.86亿元，同比接近归零。[年报核验]

同一份财报里，云智能全年收入 +34% 至1,581.32亿元，三月季度提速到 +38%，剔除并表业务的外部客户收入进一步加速到 +40%，AI相关产品单季收入89.71亿元、连续11个季度三位数增长，占外部云收入首次突破30%。[年报核验]

所以问题从来不是"故事真不真"——它是真的。问题是这三笔支出里，哪些是投资，哪些是税。

二、分部实况

FY2026 分部收入（百万元人民币）

分部经调整 EBITA（百万元人民币）

[年报核验] 逐行取自 FY2026 业绩公告分部附表。合并EBITA到经营利润之间还需扣除：股权激励111.80亿、无形资产摊销50.79亿、商誉减值100.07亿（上年118.54亿，连续两年百亿级计提）。

第三场烧钱战：千问App获客

"其他"分部全年亏损 357.37亿元，上年仅亏94.99亿。但真正刺眼的是节奏：三月单季亏211.60亿元，而前三个季度加起来只亏145.77亿——最后一个季度的亏损是前三季度总和的1.45倍。

财报把原因写得很直白：主因技术业务投入增加，括号里点名"千问App的用户获取投入"。[年报核验]

这是一场消费者AI应用的抢用户战，对手是豆包、DeepSeek、元宝。它的性质与另外两笔都不同：云的资本开支在买可对外销售的产能，即时零售至少有785亿元收入对应，而千问App的获客投入目前几乎没有收入对应，是纯补贴。按三月季度速率年化约850亿元。

顺带解释了为什么"其他"分部收入 −25%：高鑫零售与银泰已处置、菜鸟收入下滑，被盒马、阿里健康、高德的增长部分抵销。一个收入在萎缩、亏损四倍扩大的分部，是整份财报里最需要管理层解释的一栏。

核心电商：变现在改善，利润在被挪用

全年客户管理收入3,438.67亿元、+5%，中国电商分部整体收入 +9%。三月季度客户管理收入表观仅 +1%，是会计口径造成的错觉——新商家扶持补贴从销售费用改记为收入冲减项，剔除后可比口径 +8%。[年报核验]

更早一个季度的数据显示变现率提升是结构性的：全站推AI广告工具加0.6%软件服务费，把客户管理收入增速从2%拉到10%，88VIP会员已超6,200万。[二手信源]

淘天的赚钱能力没坏。银河证券测算淘天FY2026收入4,757亿元、EBITA利润率仍在40%以上，约合1,900亿元利润；而分部报出的中国电商EBITA只有1,075.09亿元。中间蒸发的800–900亿元，就是即时零售烧掉的。[二手信源]

即时零售：投入产出接近 1:1.24

785.20亿元收入对应约970亿元亏损——每做一块钱生意亏一块二。

而这是阿里主动发起的战争。2025年三季度单季营销费用665亿元、同比 +105%，全年增量营销投入约837亿元，并承诺对淘宝闪购12个月投入500亿元。[二手信源]

代价是全行业的：美团预告2025年全年净亏损233–243亿元（2024年为358亿元盈利），明确归因于抵御阿里与京东，并警告亏损延续至2026年一季度；京东利润下滑超50%。[二手信源]

但份额没换回来。瑞银2026年2月估算美团约67%、阿里约23%、京东约10%。[二手信源] 另有口径称淘宝闪购45.2%对美团45.0%——两个口径差一倍，这个分歧本身就是关键跟踪项。

监管已进场：市场监管总局2026年1月末将外卖价格战列入"反内卷式竞争"十大执法案件，2月13日约谈七家平台。[二手信源] 讽刺的是，监管压制补贴对阿里利润表反而是好事。

国际业务：一个真实的好消息

国际数字商业全年收入 +9% 至1,441.70亿元，EBITA亏损从151.37亿元收窄到20.51亿元；三月单季亏损仅1.38亿元，基本站上盈亏平衡。[年报核验] 一个持续多年的失血点即将停止，这在满屏恶化的财报里是少数确定性改善。

三、AI 与资本开支

资本开支与现金流三年轨迹（亿元人民币）

[年报核验] 物业及设备净值一年增加 793.51亿元——这些资产的折旧将在未来两到三年集中释放到利润表。

为什么这笔钱和另外两笔不一样

它在形成可见的单位经济。云分部三月季度EBITA +57% 至37.96亿元，利润率9.1%，全年9.0%。[年报核验] 收入以34–40%增长的同时利润率没被摊薄——与即时零售"越做越亏"是相反的形态。

需求侧有前置指标。百炼平台客户数截至2026年3月同比增长8倍，API token需求半年增长十倍以上。[二手信源] 据Gartner，阿里云2025年以32.8%份额居中国公有云第一，较2024年30.1%提升2.7个百分点——份额在扩张，不是在守。

投向是对外供给。阿里把AI资本开支重点投向云服务对外算力，腾讯则优先满足内部需求。[二手信源] 阿里这笔钱形成的是可以卖给别人的产能。

三处硬伤

管理层已预告超支。吴泳铭表示很可能"超出"原定三年3,800亿元目标。[二手信源] 高盛把FY2026–2028三年资本开支预测从4,500亿元上调至5,130亿元。[二手信源] 一个已把自由现金流打成负数的开支计划正在被上修。

折旧洪峰未到。今天9%的云利润率建立在大部分新增算力尚未完成折旧的基础上。如果收入继续增长而分部利润率开始压缩，说明这笔投入的回报率不及资金成本——这是最容易证伪多头论点的地方。

基座模型团队成建制流失。千问技术负责人林俊旸于2026年3月4日宣布离职，同期Qwen Coder负责人惠彬原、后训练负责人郁博文及核心贡献者Kaixin Li一并离开。[二手信源] 云CTO周靖人在当天全员会上承认，公司内部长期存在"对外客户用算力"与"内部模型训练用算力"的资源争夺。这句话比人事变动本身更重要——"全栈AI"叙事内部是有摩擦的。

对已流传说法的证伪

以下三条流传较广的说法在三票对抗验证中未通过 [已证伪]：

1. "AI将在一年内贡献阿里云收入50%以上"——2票反对
2. "AI年化经常性收入已达358亿元且占比将破50%"——3票全否
3. "阿里算力满载、无闲置卡，瓶颈在供给不在需求"——3票全否

通过验证的官方指引是：AI模型与应用年化经常性收入预计年底达300亿元（2票赞成、1票保留）。以当前约80亿元基数计，约九个月要增长3.75倍——高风险指引，也是最干净的证伪点。

四、资本配置

[年报核验] 摊薄股数取自20-F合并利润表。250亿美元回购授权于2027年3月底到期，目前大部分未动用。同期净举债：可转债净融入209.67亿元、可交换债109.86亿元。

股本缩减从 −5.1% 掉到 −0.4%，是整个资本配置转向最干净的量化证据——股数是粉饰不了的。一家公司在股价从144美元跌到124美元的过程中，把回购从百亿美元砍到10亿，取消特别股息，同时发债320亿元去投资本开支，等于用行动宣布：把钱投进机器和补贴里，回报高于买回自己的股票。

这个判断可能是对的。但它意味着：小股东FY2026拿到的现金回报是25亿美元股息（对应当前市值不到0.9%），而公司同期花掉1,260.63亿元资本开支、烧掉约970亿元即时零售、再加约357亿元"其他"分部亏损。股东已经从分红的受益方变成了出资的合伙人，而这个转变没有经过投票。

另有两笔需要解释的动作：全年花167.68亿元收购非全资子公司少数股权；连续两年计提百亿级商誉减值（FY2025 118.54亿、FY2026 100.07亿），是过去并购决策的迟到账单。[年报核验]

五、估值（已按净负债重算）

净现金重算（截至2026-03-31，百万元人民币）

[年报核验] 两种口径差额来自受限现金420.38亿元及部分被计入流动性投资的权益证券，公告未给出完整对账，故并列呈现。

隐含定价

用公司口径净现金计算：市值约1.95万亿元，减净现金2,608亿元，企业价值约1.69万亿元。

云业务FY2026收入1,581.32亿元。给5倍市销率是7,907亿元，给7倍是1.11万亿元。两种情形下，市场留给淘天+国际+菜鸟+蚂蚁股权的全部剩余定价分别是8,966亿元和5,804亿元——对应中国电商1,075.09亿元EBITA，即 5.4至8.3倍。若用严格净现金口径，区间上移到 7.6至10.5倍。

需注意：权益法投资2,068.03亿元（含蚂蚁33%股权）与非流动权益证券4,499.42亿元均未计入上述净现金，属账面之外的额外价值，但流动性差且账面价值未必等于市价。

多头论点的全部内容

如果即时零售的战争停下来，中国电商利润池会从1,075亿元回弹到约1,900亿元——接近翻倍。市场按5.4–8.3倍EBITA给这个业务定价，赌的是它回不来。整个多头论点就是这一句话，其余都是修饰。

但修正净负债之后，这个赔率没有初稿看上去那么夸张。5.4–8.3倍是"合理偏低"，不是"白送"。

市场上的估值锚（全部为第三方观点）

[二手信源] 其中一份分部加总研报内部自相矛盾（明细加总3.82万亿元，结论写3.55万亿元）。

关于两个市盈率的差异：FY2026公认会计准则净利润1,021.27亿元、摊薄每ADS收益44.00元，对应静态19.4倍；但非公认会计准则净利润只有606.58亿元，对应约34倍。差额来自投资收益与资产处置——19.4倍是会计口径的便宜，34倍才是经营口径的真实估值。[年报核验]

六、多空论点

多头

1. 云是真的在加速。外部客户收入 +40%，AI产品连续11季三位数增长，公有云份额30.1%→32.8%——三个独立维度互相印证，且分部利润率未被摊薄。
2. 利润塌陷是自愿的。约970亿元即时零售亏损加约357亿元"其他"分部亏损，都是管理层可以随时关掉的开关，不是竞争强加的成本。
3. 核心电商变现能力在改善。客户管理收入可比口径 +8%，靠的是AI广告工具与软件服务费带来的变现率提升，不是促销。
4. 国际业务已到拐点。全年亏损从151.37亿收窄到20.51亿，三月单季仅亏1.38亿。
5. 企业价值1.69万亿，扣掉云后核心电商5.4–8.3倍EBITA。这个价格已隐含利润永不回归的假设。
6. 补贴战的监管天花板正在落下，对阿里利润表是净利好。蚂蚁33%股权尚未被市场定价，其国际业务筹备港股上市是潜在重估催化剂。

空头

1. 第三场烧钱战刚点着且在加速。"其他"分部单季亏211.60亿元，是前三季度总和的1.45倍，主因千问App获客——一笔几乎没有收入对应的纯补贴。
2. 利润池不属于股东，属于管理层的战略优先级。无法给一笔随时会被征用的现金流做资本化定价——这才是折价的真正来源。
3. 股本缩减从5.1%掉到0.4%。管理层用真金白银投票，认为自家股票不如机器和补贴划算，同时净举债320亿元。
4. 即时零售份额悬殊。美团约67%对阿里约23%，投入产出1:1.24，美团已明示打到2026年。
5. 电商份额长期流失。阿里从2021年44.6%降至2025年27.1%，字节22.1%、拼多多16.9%持续蚕食。
6. 折旧洪峰未到。物业设备净值一年增793.51亿元，9%的云利润率经不起摊销考验。连续两年百亿商誉减值说明历史并购质量存疑。
7. 关键人与地缘风险。基座模型一号位出走，云CTO公开承认内外算力争夺；20-F单独披露美国ICTS云规则可能限制阿里云进入美国市场，并承认无法保证AI投入达到预期回报。

份额数据存在口径冲突：拼多多16.9%对约23%；即时零售23%对45.2%。在口径对齐前，份额类论断只能作方向性参考。

七、跟踪指标

按可证伪程度排序。前五项在8月20日财报中即可验证。

八、判断

阿里的核心矛盾不是"AI故事真不真"——它是真的。矛盾是这家公司同时展示了一流的资产和二流的资本纪律。补完一手数据后，这个判断比初稿更强，不是更弱。

AI资本开支那笔钱花得有道理。它在买对外可售的产能，份额在扩张，分部利润率没被摊薄，需求侧有前置指标。可以质疑回报率，但不能说它是浪费。

即时零售那笔难看得多。主动发起、模仿性、投入产出1:1.24、对手份额是自己三倍、监管已介入。这类"为了流量和频次"的战略理由，正是2015–2020年新零售毁掉约1,400亿元的同一套说辞。

而千问App那笔最值得警惕。不是因为金额最大（还不是），而是因为它证明了一种模式：只要出现一个新战场，管理层就会毫不犹豫地把核心电商的利润池投进去，事前不与股东商量，事后在"其他"分部的一行括号里交代。单季211.60亿元、环比前三季总和的1.45倍，这个加速度说明第三场战争才刚开始。

把三件事和股本缩减从5.1%掉到0.4%放在一起看——市场的折价不是给基本面的，是给资本配置的，而且这个折价是理性的。一家会把利润池随手投进胜算不明的仗、同时把回购砍掉90%的公司，本来就不该享受和稳定回馈股东的公司一样的倍数。

什么情况下值得买

这是"合计不贵、分部存疑"的局面，不是"错杀"。它便宜有原因，而那个原因可以被证伪——只要即时零售和千问获客的亏损开始逐季收窄，论点就成立，因为其余部分（云在加速、国际转正、核心电商5.4–8.3倍EBITA）已经全部到位。

姿态是不否定，但要求先看到证据，而证据8月20日就出现。在此之前建重仓，是在为一次可以免费等待的信息付钱。

如果6月季度出现"其他"分部亏损大幅收窄、即时零售亏损环比收窄、AI年化收入过100亿、云利润率守住9%，四条同时成立，那么当前价格提供的赔率相当不错。如果"其他"分部维持200亿级亏损，那么"管理层会自己踩刹车"这个前提就被证伪了——那时候便宜的股票会变得更便宜。

标的相关性提示

本标的与中国互联网几个主要标的高度联动，构建组合时需注意重复暴露：阿里的即时零售攻势是压垮美团利润的直接原因（美团2025年从358亿元盈利转为约238亿元亏损，并点名归因于阿里与京东）；拼多多是阿里电商份额流失的直接受益方；千问App的获客战直接对着腾讯元宝与字节豆包。同时持有这几家，看似分散，实际是在同一个补贴战与同一个中国消费周期上加杠杆。

九、研究边界

• 数据时点：全部财务数据止于FY2026年报（2026年5月13日）。6月季度将于8月20日发布。
• 菜鸟已无法单独跟踪：自2025年6月季度重组报告口径起，菜鸟与高德、大文娱一并并入"其他"分部，不再单独披露收入与利润。这是披露口径问题，不是研究缺口，短期内无法通过任何外部信源解决。
• "其他"分部内部无法拆分：千问App获客投入的确切金额不可知，只能从财报表述与211.60亿元的单季亏损总额推断量级。
• 份额数据冲突未解决：电商与即时零售份额在不同信源间存在成倍差异，本报告选择披露分歧而非强行取值。

信源

一手

• 阿里巴巴 FY2026 年度报告 20-F——合并资产负债表、摊薄股数、商誉减值
• FY2026 业绩公告 SEC 备案版——分部收入与 EBITA 附表
• 阿里巴巴集团三月季度及 2026 财年业绩公告（官网 PDF）

二手与独立研究

• SCMP：阿里与腾讯在盈利承压下仍加码 AI 支出
• SCMP：阿里 AI 收入连续 11 季三位数增长
• 新浪财经：千亿资本开支换来自由现金流转负
• 新浪科技：阿里云收入增长 38%，AI 占比首破 30%
• 财新：美团在补贴战中预警巨额亏损
• 高盛上调阿里评级至确信买入，目标价 186 美元
• 银河证券：阿里巴巴分部加总估值深度报告
• Kristal：阿里 FY26 二季度，投入见顶还是幻觉见顶
• Simply Wall St：AI 与云的重投入令 2026 现金流转负
• StockAnalysis：BABA 行情与财报日历

本文为个人投资研究笔记，基于公开信息整理，不构成任何证券的买卖建议。所有前瞻性判断均可能出错。数据截至 2026年8月17日，行情为 8月14日收盘。