建立日期：2026-07-16｜随季报滚动重审，修订须留痕 修订记录：2026-07-27 新增 MiniMax 条款（随首次建仓同步建立）；2026-08-30 MiniMax 新增两条论文检验点（依据 8 月 26 日中报：8 月 ARR 破 8 亿美元、上半年毛利率 17.8%） 框架：卖出的合法理由只有三个（李录）——①发现看错了；②基本面变坏、买入论文被证伪；③出现明显更好的机会（"贵到离谱"是③的特例）。涨跌幅、成本价、宏观情绪都不是理由。
通用规则
- 触发红线 = 强制重审，不 = 自动卖出；重审后论文立不住，卖出时不看成本价
- "证伪即卖"与"触发重审"的区分：前者留给论文根基被实证推翻的事件，后者留给可能是噪声、需查明原因的信号（查明为趋势后升级为前者）
- 执行方式：想卖时卖 call 分批离场，把"卖不卖"和"什么价卖"分开（段永平的网易式退出）
- 更好的机会也是卖出理由（理由③）：即使现有持仓论文完好、价格不贵，发现明显更好的标的时可以卖出换仓——门槛是新标的隐含年化回报须高出现有持仓 5 个百分点以上（"一眼胖瘦"），差距不够一眼看出就不动。注意：不同确定性的标的不能直接比回报点数——低确定性的隐含回报要按胜率打折后再比。像"美团换茅台"这类交易（困境反转的宽回报区间 vs 高确定性但增长平缓），本质是用赔率换确定性，不是简单的回报差比较，需单独论证
腾讯控股（0700.HK）
估值离谱线：主业 Non-IFRS PE 35 倍（市值先剔除投资组合再算主业口径；当前利润下约对应股价 1,100 港元以上且利润无加速逻辑）→ 按"你还愿意按这个价买下整个腾讯吗"回答，否则全卖。
| 类型 | 条件 |
|---|---|
| 证伪即卖 | AI 原生应用实质替代微信社交/支付入口（护城河被绕过的实证） |
| 触发重审 | 微信 MAU 环比转负；Non-IFRS 利润连续两季同比下滑；马化腾/刘炽平离任且无清晰继任 |
完整红线 8 条见 腾讯 thesis。
美团-W（3690.HK）
估值离谱线：市值 1.5 万亿港元（约合股价 240 港元以上，且利润中枢未同步上修）。
| 类型 | 条件 |
|---|---|
| 证伪即卖 | 外卖+闪购份额趋势性跌破一半，或单量连续四季同比下降（三边网络被攻破的实证） |
| 触发重审 | 2027 年底外卖大战仍未降温且核心利润回不到 300 亿（"非理性会停"假设到期证伪）；净现金转负或大额稀释融资 |
买入论文见 美团镜子测试。
PDD（拼多多）
估值离谱线：剔现金 PE 20 倍（按当前约千亿利润 + 四千亿现金折算约 $250；剔现金 PE 15 倍为重估区，约 $200——利润变化时按规则重算价格线，不锚定价格本身）。
| 类型 | 条件 |
|---|---|
| 证伪即卖 | "本分"文化变质：大规模跨界并购、现金用途失控、管理层诚信事件（治理透明度低，信任无第二道防线） |
| 触发重审 | 国内广告+佣金收入连续两季负增长；Temu 持续巨亏且不收缩（"免费期权"假设证伪） |
买入论文见 PDD 镜子测试。
MiniMax（0100.HK）
估值离谱线：市值 2,500 亿港元以上、且收入与模型地位未同步兑现（如 ARR 未上一个数量级）。买入论文是对"可能做出一流大模型"的期权定价（买入时市值约 615 亿港元）；当市场重新按"已经成功"定价（2026 年 2-3 月峰值约 4,100 亿）而基本面未跟上时，期权价值已被透支，应卖还给市场情绪。
| 类型 | 条件 |
|---|---|
| 证伪即卖 | 连续两代旗舰模型掉出第一梯队（第三方评测 + API 市场份额双指标持续下滑）——论文根基"有可能做出一流大模型"被推翻，按应用公司残值重新决策；闫俊杰离任，或 AGI 绑定承诺实质反悔（捐股/薪酬安排逆转）——管理层信任无第二道防线 |
| 触发重审 | B 端 API 收入连续两季环比下滑（"基础设施"定位的直接检验）；C 端月活到 2027 年中仍未企稳回升；现金跑道缩短到 3 年以内或大额稀释融资（"不至于归零"的容错基础变薄）；好莱坞诉讼重大不利判决 |
试探仓特别纪律：本仓位为试探仓（约 2%），加仓条件与卖出条件同权——只有 B 端收入连续两季回升 且 旗舰模型稳住第一梯队时才允许加仓；未满足前禁止下跌摊平，摊平即绕过镜子测试。
论文检验点（2026-08-30 新增）：中报数据——8 月 ARR 突破 8 亿美元（2 月 1.5 亿，半年 5.3 倍）、上半年营收 1.17 亿美元（+283%）、毛利 2,081 万美元（毛利率 17.8%）、ARR 结构 B 端约 80%/C 端约 20%（去年同期 30/70）。"基础设施"定位的收入端已初步兑现，但 ARR 主要由 token 批发驱动，毛利率 17.8% 远低于海外同行推理毛利 50-60%——收入涨而毛利不涨，等于替算力打工。因此论文成立与否不看 ARR 单指标，看下面两条：
| 检验点 | 门槛 | 检验时间 | 未达标处理 |
|---|---|---|---|
| ① ARR 持续性 | ARR ≥ 25 亿美元 | 2027 年中报（2027-08） | 触发重审 |
| ② 毛利率（造血能力） | 毛利率 ≥ 30% | 2026 年报（2027-03） | 触发重审 |
两条同时不达标 → 论文"基础设施"定位证伪，升级为证伪即卖；仅一条不达标 → 重审查明原因，不自动卖。ARR 达标但毛利不达标，视为"规模换来的是云厂商利润"，不算论证成立，不构成加仓理由。
注：估值离谱线中"ARR 未上一个数量级"的前提已接近满足（1.5→8 亿美元），但 8 月市值约 1,000 亿港元、ARR 口径约 16 倍 PS，离 2,500 亿港元离谱线尚远，离谱线维持不动。
买入论文见 MiniMax 镜子测试。
为什么各家的估值上限不同
PE 是"为 1 元当期利润预付的年数"，预付多少取决于：利润的可预见期、利润质地（波动性）、利润归属股东的程度（治理与股东回报）。腾讯（微信护城河 + 长青游戏 + 千亿级回购分红）三项都最强，给 35 倍才到离谱；PDD 利润受补贴决策与 Temu 波动、治理披露克制、股东回报路径不明，20 倍已隐含"国内中枢保持 + Temu 成功"同时成立。若 PDD 开始大额分红回购、治理折价收窄，20 倍上限应上调——卖出线和买入论文一样，是当下证据的函数。MiniMax 是亏损公司，没有 PE 线可用，估值线只能锚在"期权定价 vs 兑现定价"的市值口径上——这也是它只配试探仓的原因之一。
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