腾讯与快手对比研究

《看懂腾讯》《看懂快手》配套横评 · 研究截止 2026 年 9 月 6 日

行情基准：2026 年 9 月 4 日港股收盘。金额除特别注明外均为人民币。财务基准为 2026 年中期及此前公开披露；预测、估值和行动条件均是研究假设。

腾讯与快手面对的同一个问题，是 AI 能否让股东赚到更多钱。不同之处在于，腾讯有多条既有业务分担投入，快手同时面对成熟业务利润承压和新业务投入增加。判断二者的投资价值，需要把生意的耐久性、AI 的经济性和买入价格分开看。

本文的相对判断是：长期生意确定性优先腾讯；快手的吸引力更依赖主业止跌、可灵全成本盈利，以及足够低的买入价格。 这不等于腾讯在任何价格都优于快手，也不等于快手缺少成功的可能。

腾讯股数采用 9 月 4 日翌日披露，快手 B 类股份采用 9 月 3 日翌日披露、A 类股份核至 8 月月报；均不以加权平均每股收益分母代替实际发行数。汇率采用 1 港元兑换 0.8559 元人民币的同日即期行情。价格与股数日期的细小差异如实保留；未来激励造成的潜在稀释另在估值中处理。同日腾讯行情、快手行情、汇率历史。原始股本公告、独立市值比对与差异说明见独立核查，乘法见统一行情计算。

TTM 指截至 2026 年 6 月的过去十二个月，按“2025 全年＋2026 上半年－2025 上半年”计算，并非把半年利润乘二；此表使用 IFRS 归母口径。两家公司利润中投资及非现金项目仍有差异，市盈率只能作为进入现金流分析的起点。具体利润原数和来源见各公司系列财务篇及证据附录。

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• 《看懂腾讯》八篇目录
• 《看懂快手》三篇目录
• 独立来源与反方核查

两家公司公开资料都较丰富，但可灵的独立训练成本、客户留存和完全摊薄经济权益等问题，不能凭材料丰富就假定已经看清。本横评提供框架和相对取舍，逐项数据、公司估值模型和缺口见各自系列。

第一步：先看付钱的人，再看使用产品的人

微信关系链的价值，不只是通讯录里有多少联系人。一个家庭群、工作群、供应商群的切换，需要多个人共同迁移；一个人安装另一个应用，不能独自完成这件事。由此形成的协调成本，让服务入口更耐久。这是机制分析，不代表微信的每个新功能都能成功，也不能据此推断云业务具有同等议价能力。

快手的关系也是真实资产。创作者熟悉受众，用户认识主播，商家积累经营经验。这些关系能够降低推荐和信任建立的成本。但是，看视频的人可以同时使用多个平台，创作者也能跨平台分发。这里的竞争单位，往往是用户下一段可支配时间，而不是用户是否卸载应用。用户仍然存在，并不意味着商业价值没有流失。

对广告主，两家公司都必须接受一个更严格的检验：一次获客带来的增量利润，是否高于这次广告及履约的全部支出。平台可以提高广告加载量或竞价效率，但商家持续投放最终依赖生意回报。广告主没有因为平台拥有巨大用户规模，就无限提高营销预算的义务。

因此，腾讯和快手都不能只用月活用户解释利润。腾讯需要证明用户和服务连接能继续提高商业效率；快手需要证明推荐和交易体系能让商家持续盈利。比较规模时，还必须区分微信合并月活、快手应用平均月活、日活和使用时长，不能把这些口径画成一张份额排名图。

第二步：2026 年中期，增长质量比增长标签更重要

腾讯第二季度收入仍实现两位数增长，营销服务增长也较强；但新 AI 产品投入使包含这些投入后的 non-IFRS 经营利润表现弱于剔除后的表现。这里的 non-IFRS 是公司在国际财务报告准则基础上对股份薪酬等项目进行调整的补充口径。现金流进一步受到算力采购预付款影响。这说明已有业务的变现能力与新投入的回收能力，是两道不同的问题。腾讯第二季度业绩发布

快手第二季度集团收入只小幅增加，调整后利润下降；可灵增长与集团利润压力同时存在。因为新业务当前的利润贡献不足以被独立确认，不能用它的收入增速覆盖对集团经营的检验。快手第二季度及中期业绩

这里最有用的思考方式，是把利润变化拆为三个来源：

1. 既有业务的销量、价格和单位变现变化。
2. 为保住既有业务所必须支付的成本。
3. 为未来新业务投入、目前尚未产生对应收益的成本。

第二类和第三类往往混在同一个“AI 投入”叙事里。若广告推荐竞争迫使各家不断增加算力，这部分费用可能逐渐成为维持现有利润的日常成本。只有一部分投入才是在购买新增机会。把所有 AI 支出都加回，会高估成熟业务的可分配收益；把所有投入都当作没有价值，也会低估有效扩张。

腾讯的有利条件，是广告、游戏、内容和支付等场景可以共同检验技术效用：提高留存、减少生产成本、提升转化或产生新的收费服务。快手也有广告和电商的内部应用，但新业务的外部验证更集中于可灵。验证路径较集中，既可能让成功更直接地改变公司，也让失败更难被其他业务弥补。

星展在 2026 年 8 月 20 日报告中转述，快手管理层对后续季度及全年利润的展望低于此前市场预期。该报告同时保留了对可灵和中期恢复的正面判断。这里采用的是“前瞻利润可能比历史利润低”的风险提示，不能把券商转述的指引写成已实现财务数据。星展业绩点评

这正是快手估值最容易出现的错觉：历史市盈率下降，既可能因为股价便宜，也可能因为分母尚未反映后续利润回落。对腾讯也应同样检查未来算力折旧，不能只对快手使用更苛刻的前瞻口径。

作为敏感性检验，若星展转述的快手全年调整后净利润 85—90 亿元兑现，当前人民币市值除以该利润，会变成约 13.9—14.7 倍；而且这仍是加回部分股份薪酬等项目的调整口径。它不是已经实现的市盈率，也不能与表中的 IFRS 归母倍数直接横排，却能解释为什么“历史倍数很低”不够支持买入。腾讯同样须接受包含未来 AI 投入的现金流估值检验。

第三步：AI 的价值，取决于省下的钱最终留给谁

假设一种生成工具大幅降低广告素材制作成本，至少存在四类受益者：广告主、内容制作人员、分发平台和模型提供方。技术进步不自动规定利润分配。

广告主可能减少素材预算，也可能把节省的钱投入更多投放；分发平台可能因为广告更有效而获得更多预算；模型提供方可能获得调用收入；传统制作环节可能被压价。哪一方拿到更多价值，取决于哪一种资源仍然稀缺。

对腾讯，更有利的情景是内容生产成本下降，而获得真实用户注意、完成可信交易的能力仍然稀缺。模型之间竞争可以降低腾讯的部分技术采购成本，已有入口则继续获得商业回报。但如果新的智能代理成为用户完成任务的主要入口，只在后台调用腾讯服务，腾讯可能保留交易量却失去部分展示广告的机会。这是长期风险情景，当前没有证据可把它当作已经发生的整体替代。

对快手，更多便宜视频可能丰富内容，也可能使低质量内容激增，提高筛选和治理成本。拥有内容供给不是全部答案，平台必须识别用户愿意消费的内容，并维护交易信任。可灵的潜在优势来自帮助客户更快完成可用作品，而不只是生成更多片段。

可灵应计算“合格交付成本”

假设两个模型生成一次视频的价格不同，只比较单次价格会漏掉失败重试、后期修复、等待时间、人物一致性和商业授权风险。客户实际关心的是一个可交付作品的总成本。这个指标也解释了为什么技术领先可能有价格权：更少返工的高价产品，可以比低价产品更经济。

但这种价格权必须持续证明。专业客户可通过多模型工具切换供应商；聚合平台可以把用户关系留在自己手上，只把算力请求发送给模型。可灵若主要停留在可替换的推理接口，模型领先期可能不足以覆盖持续训练投入。若逐渐承载素材管理、人物资产、团队协作、版权和生产管理，迁移成本才可能提高。这是未来竞争的判断标准，不能把尚未形成的产品能力算作现成护城河。

官方产品文档已经显示，可灵收费随时长、音频和分辨率等配置变化。因此，订阅会员数、生成次数和单条标价，都不能单独推导收入，更不能直接推导毛利率。可灵 VIDEO 3.0 官方使用与计费说明

还有一项已经披露的历史检验。快手 7 月 2 日融资公告按假设重组已完成的未经审计口径，披露可灵 2025 年收入约 11 亿元、净亏损约 19 亿元。它说明技术商业化已经产生收入，也说明收入与盈利之间曾有较大距离。这些是特定重组口径的历史数据，不能直接套作 2026 年利润率。可灵融资公告，第 6、23 页

同一公告显示，若融资上限与股份参与计划限额全部使用，快手对北京可灵的权益将降至约 68.33%；投资者还取得了附条件的回购权。该比例属于完整实施假设，并非本报告核实的当前实缴持股。因此，私募交易估值可以作为交易条款下的参考，不能机械地乘以百分之百再加到快手市值上。估值需要同时考虑母公司归属、激励和不同类别投资者的权利。

截至研究日，更新还包括 8 月 31 日公告：认购限额已经用足，但股权表仍以认购限额和股份计划授权上限均全部使用为前提。融资额度用足、现金全部到账和激励全部行权，是不同状态；不能把更新公告的第一句与表头条件混为一谈。可灵 8 月 31 日融资更新，第 3 页

共同的风险是技术竞赛变成固定成本竞赛

如果每一代模型都要求更大训练投入，而产品价格因竞争下降，那么规模增长可能伴随资本回报率下降。管理层可以同时说出“调用量增长”和“用户体验改善”两句真话，股东却没有获得更高自由现金流。

因此，研究不能停在“谁的模型排名更高”。腾讯应检验各场景的净增利润与新增资本占用；快手应检验可灵的外部收入、全成本盈利和持续投入需求。没有完整披露时，估值要为不确定性留余量，而不是编造精确毛利率。

第四步：两张现金表，决定安全边际是否真实

腾讯披露的算力资本开支、现金资本开支支付和采购预付款并非同一项。应从现金流表出发追踪真实支付，再解释设备交付后如何折旧。预付现金在某个季度流出，并不代表每个季度都要发生同样规模；但是，已经流出的现金也不能因为未转为利润表费用，就被当作仍可供回购的闲钱。

用腾讯第二季度披露的四舍五入数，可以把这个区别直接算出来（单位：亿元）：经营现金流 527，减资本开支现金支付 593、内容支付 50、租赁支付 22，得到自由现金流 -138。公司说剔除算力采购预付款后为 376，差额是 514。前一组回答当季实际现金结果，后一组解释预付款影响；514 已经包含在经营现金流中，不能再从 -138 中扣一次。财报所列资本开支确认额也不能直接替换现金支付额。腾讯现金流说明

快手“可用资金”的定义包含金融资产和受限资金，范围比现金及现金等价物广。它可以说明公司拥有资金调度资源，但不等于清算时股东立即拿得到的金额。经营周转、算力承诺、借款、租赁和融资条款都会影响真正的分配能力。具体桥接见快手财务终章。快手对可用资金的定义

“现金很多”与“愿意回报股东”也不是同一个判断。回购的价值取决于价格与内在价值，并要结合后续注销和股份激励观察。若用回购覆盖员工股份授予，支出是真实的，但剩余股东的份额不一定增加。若只因为股价下跌就把每次回购视为利好，也会漏掉公司未来资金需求。

第五步：把最强的反方摆到同一张桌上

腾讯最强的反方，不是“聊天软件随时会被复制”，而是用户关系仍在、广告仍增长，但 AI 的资本和运营支出吞掉了增量价值。届时，平台依旧有竞争力，股票却可能因为可分配现金流增速不足而表现平淡。

快手最强的反方，不是“可灵完全没有价值”，而是可灵具有技术和产品价值，却需要持续融资、激励和资本投入；与此同时，成熟主业的利润池变小。公司成功推出优秀产品，与每股价值增长之间，隔着利润归属和资本成本。

也要认真对待相反情景。腾讯可能利用已有分发场景，以较低获客成本推广有效 AI 服务；快手可能通过可灵进入全球专业制作流程，使公司价值不再只受国内内容平台竞争决定。这些可能性需要持续跟踪，但不能在基准估值中全部按成功定价。

本横评最可能犯的两个错误，是高估腾讯关系链能保住的利润份额，以及低估快手产品突破改变公司结构的速度。面对前一个错误，需要看现金回报；面对后一个错误，需要看可灵客户愿意长期支付的收入和母公司最终留存的经济利益。

第六步：持有两家公司，并没有分散掉全部风险

两家公司都暴露于中国互联网广告、内容监管、消费景气、算力投入和港股估值变化。即使产品不同，也可能在同一阶段同时承压。买两只股票不等于买两类独立风险。

此外，快手 2025 年报确认腾讯属于其主要股东和关联方。这说明持有腾讯与直接持有快手在资产层面也存在联系；具体比例必须按披露日期和股类解释，不能把 B 类股份比例直接当作全部经济权益比例。本横评不以未经同日核定的比例计算穿透仓位。快手 2025 年报董事会报告

可灵 7 月融资公告也列明腾讯控制的公司参与认购。因此，两家公司在生成视频赛道存在直接融资与间接持股的联系。本横评只提示风险联系，不据此计算未经核定的穿透资产价值。

同时，腾讯的投资不意味着快手能够免于视频号竞争，也不意味着腾讯会替快手其他股东承担新业务风险。产品竞争、资本关系和普通股股东回报，应分别分析。

研究上可以把腾讯视为更广泛的成熟生态配置，把快手视为对主业修复与可灵经济性更集中的判断。但“核心”与“卫星”只是持有逻辑的区别，不是预设仓位百分比。没有投资者的期限、回撤承受能力和其他资产信息，不给出看似精确的个人仓位。

第七步：用价格和证据共同决定行动

估值方法的原则是：历史指标使用相同日期和定义；预测明确列假设；不把情景分配主观概率后包装成精确预期回报；不用机构目标价平均数代替自己的现金流判断。

每一个价值区间，都有经营前提

这里的区间来自各情景下折现参数从 9% 调整到 8%，不是统计置信区间，也不是未来一年股价预测。保守情景更不是最大损失上限。更差的经营、融资或治理结果，仍可能产生更低价值。

两套现金路径均以一年为一期，共显式推演十期；它们是从当前估值时点出发的未来现金假设，不是公司给出的逐年指引。

腾讯基准情景假设，未来五期经营现金从 1,000 亿元逐步恢复到 2,100 亿元，随后五期增长放缓；这些现金已考虑经济性股份薪酬、少数股东归属和再投资，但属于融资前经营资产现金。经营价值之外，另加折价后的非并表投资和经运营缓冲调整的净现金。未将已并表子公司重复作为额外资产。完整现金序列和资产折扣见腾讯模型。

快手基准情景假设，未来五期归母可分配经营现金由 30 亿元提高到 120 亿元，第十期达到 170 亿元；另加主观审慎折减后的剩余现金 150 亿元。该路径已经包含主业修复与可灵的归母贡献，不另加一次可灵私募估值。它是一条恢复路径，并非把今天的盈利永久延长。 若商家利润持续恶化、可灵投入无法回收，基准情景就不能继续保留。完整假设见快手模型。

两家公司的模型都依赖显性预测期之后的持续经营价值。这是长久期资产的特征，也使“看懂未来”远比精确计算小数位重要。情景价格保留宽区间，不能将一个表格单元格当成公司的客观真值。

折现参数提高后，便宜程度会变化

保持各公司基准现金路径与资产桥接完全不变，只改折现参数，得到下表。

这是一项数学压力测试。腾讯模型的折现参数对应融资前经营资产，快手对应归母经营现金，因此相同数值不代表相同股东要求回报，更不代表同等风险。它要提醒读者：对远期现金要求更高补偿时，两家公司估值都会下降，不能只给不喜欢的那家公司提高参数。计算已用项目工具运行，并以 Decimal 独立复算，见敏感性记录。

快手当前价格低于 8%—9%参数下的基准现值，但接近 12%参数下的基准现值。腾讯当前价格接近 9%参数下的基准现值。由此只能得出条件结论：快手在接受修复路径和较低折现参数时有更大的账面折让；腾讯在生意持续性方面更占优。不能把这两句话合并为“便宜的一家没有风险”或“质量高的一家不必等价格”。

空仓者与持有人，应等待不同的证据

腾讯 380—405 港元仅相对 8%参数基准值具有约 20%—25%折让；相对 9%参数基准值，折让只有约 8%—14%。两条价格带不能互换。快手的 25 港元条件也不意味着跌到该价格就自动买入：如果保守情景正在发生，应重新估值而不是沿用原基准。

若只能选一家用于长期持有研究，本框架优先腾讯；若寻求更集中、更依赖新业务成功的机会，快手值得保留在观察清单，但必须承认它包含更难验证的利润恢复和资本回收假设。缺少这些证据时，等待本身具有价值。这里没有采用用户未提供的风险承受能力，也不指定个人持仓比例。

持续验证清单

这些是论文复核指标，不是每一个单季变化都触发买卖。遇到口径调整，先重建可比数据；遇到反常变化，先找业务和现金解释。只有价格变化、没有经营新证据时，不应自动改写生意质量判断。

AI 分析置信度与投资确定性

对已披露收入、利润和现金流，可以通过原文和独立来源提高数据置信度；对模型竞争、用户入口变化和未来资本回报，仍然只能建立有条件的推演。两者不会因为写成很长的系列就变成同一种确定性。

本研究的价值，是把下一步必须验证的事实与愿意支付的价格联系起来。腾讯的条件是好生意继续兑现为股东现金；快手的条件是主业和可灵共同创造、并让普通股股东保留足够的价值。

复核资料见独立审查记录与审计范围与交付说明。这些记录区分历史事实、计算和假设，并说明尚未取得独立第二来源的部分。

本报告基于公开信息和价值投资框架研究，不构成任何投资建议。