研究日期与资料截止：2026-09-06。对象按本地实盘记录确认：腾讯、拼多多、快手、美团、泡泡玛特、MiniMax，另加阿里巴巴。记录的最新持仓日期为2026-09-05，本报告不重新估算权重。研究聚焦商业模式、护城河、企业文化及2036年单年盈利能力。
我的核心判断是：腾讯的长期盈利可见度最高；拼多多国内业务的效率优势很强，但集团利润归属与分配更难判断；阿里的潜在利润规模很大，兑现依赖云的资本回报和集团支出纪律；美团、快手、泡泡玛特各有真实优势，但优势转化成利润的路径差异明显；MiniMax还处于证明长期盈利模式的阶段。
信息丰富度：腾讯、拼多多、阿里、美团、快手、泡泡玛特为A；MiniMax为B，其长期客户留存和单位经济数据接近C。资料丰富不代表未来好预测，资料少也不代表生意一定差。文化评价来自公开经营行为，未做内部员工调查；十年情景是作者假设，不是公司指引或分析师一致预测。
先统一“利润”的意思
历史表使用已披露的归母净利润，并保留会计特殊项目。未来表使用“可持续税后归母盈利能力”这个模型代理：收入扣除持续研发、销售管理、股份薪酬、足额折旧、融资成本和税，再扣少数股东经济利益，排除一次性处置、公允价值波动与IPO优先股重估。利润率假设必须承担这些成本，不以公司经调整利润替代。
2036指十年后那个年度的利润，全部为2036年名义币值，不是十年累计，也未折现成今天价值。MiniMax预测按固定假设1美元兑7元人民币换算；它的历史报表保留美元。盈利不是自由现金流，更不是股东现金回报：算力更新、库存和增长投资可能进一步消耗现金；回购、增发及员工发股还会改变每股收益。
商业模式：钱为什么能反复赚到
| 公司 | 谁付钱，买什么 | 重复赚钱的机制 | 最重要的利润约束 |
|---|---|---|---|
| 腾讯 | 玩家买内容与道具，商家买广告，商户与企业买支付及技术服务 | 社交关系和高频使用降低获客成本，游戏、广告、交易形成多个收费场景 | 用户体验、游戏供给、广告效果以及AI投入后的现金回报 |
| 拼多多 | 商家为流量、交易及服务付钱，海外业务连接供给与消费者 | 聚合低价需求，把订单分配给有成本优势的供给，提高匹配效率 | 商家能否赚钱、低价是否依赖补贴、海外履约与合规成本 |
| 阿里巴巴 | 商家买成交和获客，企业买计算、存储与软件服务 | 电商供需密度与会员复购；云客户工作负载持续运行 | 淘天竞争、即时零售投入、云折旧和AI应用研发获客成本 |
| 美团 | 商户买订单和营销，用户买便利，平台提供即时配送 | 订单密度提升骑手和商户匹配效率，高频需求带来复购 | 消费者支付意愿、每单补贴、骑手履约成本及到店竞争 |
| 快手 | 广告主买转化，消费者付直播消费与电商交易，创作者买可灵工具 | 内容供给、主播信任与算法推荐形成交易循环；工具按使用付费 | 用户注意力、商家ROI、内容分成与可灵单位推理成本 |
| 泡泡玛特 | 消费者为角色、设计、收藏和情感价值买商品 | 同一IP多系列复购，新IP接力，渠道与供应链扩大销售 | IP生命周期、正价销售、库存与店效；授权收入不能替代商品收入 |
| MiniMax | 企业和开发者为API/智能体付费，消费者为应用订阅或使用付费 | 产品嵌入工作流程后形成复购，模型效率决定服务成本 | 价格下降能否慢于单位成本下降，毛利能否覆盖持续研发和获客 |
这里最容易看错的是把“使用频繁”都视为同一类复购。微信的关系迁移、外卖的即时需求、潮玩的情感偏好、模型API的性价比，分别受不同力量约束。用户每天都用，仍可能每天都比较价格，平台未必有提价权。
护城河：难复制什么，利润又会在哪里漏掉
| 公司 | 最有价值的护城河 | 十年持久性判断 | 应当推翻判断的证据 |
|---|---|---|---|
| 腾讯 | 微信关系网络、身份和服务生态；长青游戏IP与运营能力 | 七家中最强；模型本身的领先无需预设 | 用户关系与商家服务迁移，广告增长依赖牺牲体验，新增投入持续低回报 |
| 拼多多 | 低成本供给组织、需求聚合和经营效率 | 国内较强，Temu仍要单独验证；商家与用户可以多平台 | 低价优势由平台长期出钱维持，商家留存和利润恶化 |
| 阿里巴巴 | 电商交易生态与品牌商家供给；云基础设施和客户迁移成本 | 存量深，但集团新旧业务不同；云增长潜力不等于必然高资本回报 | 电商获客成本持续抬升，云续费与毛利增长不足以覆盖资产更新 |
| 美团 | 本地订单、商户与配送网络的密度优势 | 网络难复制，利润率仍会受资本雄厚的对手压制 | 无补贴订单难增长，每单利润长期恢复不了，履约成本优势消失 |
| 快手 | 特定社区的创作者供给、主播信任、电商闭环 | 有分众价值，迁移成本弱于微信；可灵是待验证的新增优势 | 老用户及创作者流失，商家真实转化变差，可灵客户轻易切换工具 |
| 泡泡玛特 | 角色IP、审美与商业化能力、直营渠道、艺术家合作 | 当前品牌价值真实，跨代持久性还需时间 | 去除稀缺炒作后复购弱，新IP不能补旧IP，靠折扣和库存换收入 |
| MiniMax | 模型研发与推理效率、产品体验、潜在工作流嵌入 | 技术领先可能很短，转换成本尚未充分证明 | 客户随榜单与价格迁移，API降价快于成本下降，毛利增长赶不上研发 |
竞争对手愿意花钱进入，并不自动说明护城河不存在；但如果公司必须持续花同等规模的钱才能保住订单，股东能得到的经济租金就会减少。美团与阿里即时零售尤其需要接受这个检验。
企业文化：用行为评价，避免把口号当证据
| 公司 | 可观察的行为与文化倾向 | 有利于长期的部分 | 对股东需要保留的疑问 |
|---|---|---|---|
| 腾讯 | 围绕用户生态持续迭代，运营多个游戏与内容业务，并实际执行分红回购 | 产品耐心、生态经营、多业务现金来源 | 新AI投入能否延续资本纪律；成熟业务现金能否持续变成每股价值 |
| 拼多多 | 强调低价和效率，持续投入商家生态与海外业务，利润分配安排较少 | 成本意识强，愿意延后当期利润换供给改善 | 长期主义由谁受益、多久兑现；集团披露能否让股东评估海外回报 |
| 阿里巴巴 | 重组组织、整合电商与AI，并通过新增股权融资投资AI基础设施 | 敢于纠错和进行大规模技术投入 | 战略目标能否约束投入；增量资本回报是否超过融资和稀释代价 |
| 美团 | 深耕本地服务，投入竞争防御和海外扩展；2025年报亦披露关停美团优选 | 复杂运营和执行力有实物基础，也存在退出业务的行为 | 停止个别项目后，整体投入能否受回报约束；守份额是否成为无限预算 |
| 快手 | 经营创作者社区与交易生态，同时布局可灵等新产品 | 理解特定用户和创作者，具备从内容到交易的产品积累 | 主业效率能否稳定；新业务获得多少资源、给母公司留下多少经济利益 |
| 泡泡玛特 | 长期合作艺术家，经营多IP和全球渠道，新品接力替代部分老IP收入 | 重视产品与IP商业化，具有审美和渠道结合能力 | 热潮中是否克制扩产开店；重销售增长还是重库存、终端复购和品牌寿命 |
| MiniMax | 持续研发与快速迭代，兼做模型服务和消费产品 | 学习速度、技术效率、全球产品意识 | 是否能主动放弃低回报产品；技术理想与成本纪律能否同时成立 |
这些都是外部行为推断，不是给创始人打道德分。七家中，我对腾讯“把经营优势转成股东利益”的可验证记录更有信心；PDD和阿里的再投资意愿很强，需要更清楚的投入产出验证；MiniMax的公开经营历史尚不足以评价完整周期的资本配置能力。
阿里是本次最需要更新旧印象的一家。2026年6月季度公告已采用新分部，云增长与AI应用亏损应分开观察；8月配售完成公告又确认新股融资投向AI。因此，“账上有现金、淘天会赚钱”不足以判断十年后的每股结果。
当期盈利与2036年情景
先看已经赚到的钱。单位为人民币亿元，MiniMax两格特意保留“亿美元”。这些报表利润含非经常项目，不能与未来模型直接计算利润复合增速。阿里年度截至2026年3月底，最近一期为单季度；其余为自然年和上半年。
| 公司 | 最近完整年度归母净利润 | 最新一期归母净利润 | 事实来源 |
|---|---|---|---|
| 腾讯 | 2248.42 | 1141.15（2026H1） | 双源与原件 |
| 拼多多 | 978.43 | 397.29（2026H1） | 双源与原件 |
| 阿里巴巴 | 1059.04（FY2026） | 105.37（2026年6月季度） | 双源与原件 |
| 美团 | -233.55 | -46.72（2026H1，四舍五入） | 双源与归属口径 |
| 快手 | 186.17 | 60.49（2026H1） | 双源与原件 |
| 泡泡玛特 | 127.76 | 50.38（2026H1） | 双源与原件 |
| MiniMax | -18.716亿美元 | -3.580亿美元（2026H1） | 双源与原件 |
PDD年度采用审计后口径。MiniMax年度亏损包含巨额优先股公允价值重估，不能全解读为经营烧钱；剔除重估也不代表已具备盈利能力。泡泡玛特已经有真实高利润，但上一轮爆款年份不应自动成为永远递增的起点。
下面才是2036年单年利润。单位统一为人民币亿元/年；取整以表示假设精度，原始计算在底稿。保守、基准、乐观是三组条件组合，既不是置信区间，也不是最坏与最好边界。特别是MiniMax的“基准”已经要求相当成功的商业化，不能当成最可能结果。
| 公司 | 保守情景 | 基准情景 | 乐观情景 | 十年利润判断的相对信心 |
|---|---|---|---|---|
| 腾讯 | 1700 | 4600 | 6600 | 相对最高，仍有AI资本回报风险 |
| 拼多多 | 530 | 1600 | 3000 | 中等，国内与Temu需拆开 |
| 阿里巴巴 | 1100 | 3300 | 6900 | 中等偏低，云回报与支出纪律敏感 |
| 美团 | -70 | 380 | 870 | 中低，竞争决定利润率恢复程度 |
| 快手 | 20 | 230 | 450 | 中低，主业稳定性比可灵收入故事更重要 |
| 泡泡玛特 | 30 | 210 | 510 | 中低，IP接力无法靠公式保证 |
| MiniMax | -40 | 80 | 420 | 低，另有失败、重组及大幅稀释尾部 |
保守情景也可能过于乐观。长期流失客户、重大规则变化、错误并购或资产减值可以让成熟公司低于表中数字。若MiniMax提前停止独立经营，2036年已不存在可比的公司利润行，其股东损失也不能用“-40亿元”概括。
哪些假设真正决定结果
腾讯：靠成熟业务复利，不需要先假设通用AI胜出。 基准把2026年模型收入起点中的增值服务3900亿元、广告1650亿元、金融科技与企业服务2400亿元，分别按年增6%、9%、6%推进十年；2036年税后贡献率为32%、35%、18%，再加入常态投资净收益250亿元、扣新业务净负担50亿元。得到4575.78亿元。起点是与已披露收入规模对照的假设，分业务税后利润率不是腾讯披露的数据。最敏感的是广告变现能否兼顾体验，以及算力投入会不会让这些利润率无法实现。
拼多多：守住高利润收费业务，让交易规模留下利润。 模型按披露的收费类别，将2026在线营销及其他/交易服务收入假设为2200/2350亿元，分别以年增5%/8%推进，2036年税后贡献率35%/6%，加常态财务净收益80亿元，得到1638.66亿元。在线营销不等于国内、交易服务不等于Temu；公司没有充分披露国内与海外独立利润，不能把这两行改名为地域分部。海外若长期微利或亏损，可能拖累交易服务类别的整体贡献率。存量现金能否回到股东手里仍是另一件事。
阿里：基准已经要求云成为非常大的盈利来源。 2036年模型外部电商收入14000亿元、云收入10000亿元，两者扣经常费用后的经营利润率均18%；AI应用收入500亿元、经营盈亏平衡；其他经营贡献100亿元，扣总部及抵销250亿元；经营部分税率25%，再加税后常态净收益150亿元，得到3277.50亿元。新增设备的折旧必须进入利润率，不能把AI资本开支永久视为无需承担的“战略投入”。
美团：先回答每单能留多少钱。 基准核心本地商业收入5000亿元、经营利润率13%，新业务贡献30亿元，扣总部及股权薪酬等180亿元、常态融资净成本20亿元，按20%税率得到384亿元。分部费用和总部费用严格分开，避免重复扣款或漏计。如果市场永久保持高补贴，强配送网络仍可能只留下低利润。
快手：基准的大部分利润仍来自传统业务。 基准日活4亿、年度每日活用户广告收入280元，直播收入280亿元，电商GMV 23000亿元、纯技术服务费率1.4%，构成传统收入1722亿元；电商广告已经在广告项，不能再加一次。传统税后利润率12%，可灵收入300亿元、税后利润率20%、母公司经济归属50%，再扣其他新项目净负担10亿元，得到226.64亿元。可灵归属比例是未来融资分拆压力假设，不是当前披露股权；母公司若承担超过权益比例的资金义务，下行情景还需扣款。
泡泡玛特：把爆款能力变成可反复经营的品牌组合。 基准中国与海外直购收入，加不重叠的授权体验收入，合计780亿元；毛利率67%，销售管理等持续费用率31%，按25%税率与98%归母比例得到206.39亿元。销售管理假设已包含持续设计、股份薪酬、折旧及租赁成本。这个结果需要多个IP接力、成熟门店保持店效，不能用二手市场溢价证明。
MiniMax：高收入也不等于高利润。 基准2036年收入100亿美元、毛利率50%，扣持续研发25亿美元与销售管理10亿美元，两类费用均保留股份薪酬和折旧；税率25%，得11.25亿美元，按假设汇率折合78.75亿元。这个收入目标要求多年大幅增长、企业客户与产品留存，以及定价不被通用模型竞争压垮。保守情景亏损不给税盾。未来融资稀释另影响每股利润，不在公司总利润里再乘一个任意折扣。
上述模型的收入、利润率、税率、股权归属均是明示假设，详见各公司底稿的完整三情景表和验算记录。较精确的小数只帮助检查计算，不增加预测可信度。
七家公司放在一起，怎么理解
如果只比较十年后的经营质量、暂不引入价格，我会把腾讯作为长期盈利确定性的比较基准。PDD国内业务值得较高评价，但国内好生意不能代替Temu的完整经济账，更不能代替股东分配。阿里的利润上限可能非常高，兑现条件也更多：既要保住电商，又要让云和AI投入获得回报。
美团是“网络很强、利润受竞争制度约束”的典型；快手是“成熟社区与交易业务，加一个尚待验证的AI增长业务”；泡泡玛特是“能否持续创造被喜爱的角色”；MiniMax是“能否把技术能力变成留存、定价和利润”。它们不能因为都被称为成长股，就使用同一套十年增速。
对这份实盘名单，最应优先验证的不是谁2036年的数字最大，而是每家公司最关键的前提：腾讯看新增投入回报；PDD看商家和海外经济账；阿里看足额折旧后的云利润及集团支出；美团看真实每单利润；快手看主业留存与可灵毛利；泡泡看正价复购和库存；MiniMax看扣持续研发后的盈利及融资依赖。
这份比较不构成仓位调整指令。同样的好公司，支付不同价格会得到不同投资结果；公司总利润增长，也可能被增发稀释成较低的每股增长。三情景未赋予概率，不能据此求期望收益、凯利仓位或把七家乐观值相加。腾讯模型含被投企业的常态收益，也可能与其他公司的穿透利润重复。阿里、美团、PDD的收入与利润会相互争夺；AI降价同时影响腾讯、阿里、快手与MiniMax，它们的情景具有相关性。
来源、计算与审计边界
- 腾讯与拼多多底稿：当期官方和独立数据商链接、文化行为证据、分业务模型。
- 快手与美团底稿：主业与新业务的成本口径、竞争约束及模型。
- 泡泡玛特与MiniMax底稿：IP周期、AI研发成本、原币与预测换算。
- 阿里巴巴底稿：最新分部、资本配置和分部模型。
- 核验说明：主表复算与抽检覆盖，区分事实核验和假设计算。
AI对报表事实的置信度高于对十年利润的置信度；对文化的判断又受公开披露选择性限制。持续盈利的确定性主要来自生意本身，不能由报告长度或公式精确度提供。本报告用于学习研究。