众安在线（6060.HK）三大报表解析：2026年中期

逐行拆解交易所原件，只讲报表本身讲的故事。

一、原件与验证口径

内部勾稽校验（全部通过）

外部交叉验证

2026年中期数据于2026年8月25日盘后披露，第三方数据库尚未更新。改为验证比较期：stockanalysis 记录的2025年上半年净利润 667.57 百万人民币，与本次公告比较列 667,568 千元完全一致（误差0%）；新浪财经、21经济网记录的2025年上半年总保费166.61亿元、综合成本率95.6%、承保利润6.56亿元、归母净利6.68亿元，与本公告比较列四项全部吻合 ✅。说明公告比较基数未经重述，同比可直接采信。

二、利润表：净利翻倍的钱从哪里来

主表逐行

税前利润增加12.98亿，逐笔归因

结论：净利翻倍的第一推手是权益市场，不是保险经营。 剔除公允价值变动一项，税前利润为12.21亿元（2025年同期7.68亿元），同比增58.9%——仍然不错，但故事完全不同。而公允价值变动的8.17亿元是未实现浮盈 ，随市场波动，并且已经在资产负债表上生成了对应的递延所得税负债（见第七节）。

有效税率的正常化

有效税率从9.8%跳到23.9%，接近25%法定税率。拆开看：当期所得税238,476（同比−4.5%，基本持平），递延所得税从 −176,976（收益）翻转为+249,586（费用） ，摆动4.27亿元。递延所得税费用的产生正是浮盈计税的镜像。此外去年同期有一笔「以前期间所得税调整」−89,253冲减税负，今年只有−2,245。

一句话：去年的低税率是两笔一次性因素撑出来的，今年的23.9%才是常态 。这意味着未来同等税前利润下，净利会比去年同期口径低约14个百分点的税负。

三、承保端：19.8%的改善是怎么来的

这是本期报表最需要拆开看的地方。保险服务业绩改善1.347亿元，把保险服务费用按附注6逐项分解：

三个必须记住的比率：

• 当期赔付增速18.8% > 收入增速12.9% ，已发生赔款占保险服务收入的比重从68.3%升至71.8%（+3.5个百分点） 。
• 获取成本摊销增速17.2% > 收入增速12.9% ，占收入比重从28.9%升至30.0% 。
• 承保端唯一的大幅改善项，是亏损合同准备金由计提4.05亿变为转回2.78亿，单项摆动6.82亿元 。

如果亏损合同项保持去年同期的计提水平，本期保险服务业绩将是1.34亿元，而非8.16亿元，同比下降80.3%。

管理层口径的综合成本率95.5%（比去年95.6%改善0.1个百分点）掩盖了内部的结构性置换：

COR的"改善"是费用侧省出来的，不是赔付侧赚出来的。 而费用侧还能省多少，见第五节。

亏损合同准备金还剩多少

资产负债表印证了这笔转回的来源与边界（附注32(b)）：

亏损合同准备金余额从11.20亿降至8.50亿 ，消耗了2.70亿——与损益表2.78亿的转回方向一致。这个池子只剩8.50亿，且是存量消耗品：转回一次少一次。 下一期如果赔付率继续爬升而这个池子转不出钱来，COR会直接顶上去。

另一侧，未到期责任负债的非亏损部分暴增11.05亿（+338.4%），是保险合同负债净增10.91亿的全部来源。含义：期末在保有效保单的未到期责任显著变厚 ——在总保费同比−0.6%的背景下，说明保单结构在向更长期限迁移（健康险长期化、续保率88.0%），这部分未赚保费会在下半年及以后转化为保险服务收入。这是对下半年收入端的正面信号。

四、四大生态：收入结构与承保效益的错配

三个错配：

1. 数字生活扛了收入，没扛利润。 它贡献44.9%的保险服务收入（76.27亿/169.89亿），承保利润只有0.61亿，占测算承保利润的8.7%。COR 99.2%意味着每收100元保费赚0.8元，几乎是白干。其中退货运费险单品保险服务收入34.60亿（+42.9%），占集团总收入20.4%——集团第一大单品是一个几乎不赚承保利润的品类 。
2. 健康是唯一的利润中心。 39.4%的收入贡献63%的承保利润（4.88亿）。费用率48.8%仍是四大生态最高，但同比降1.6个百分点，赔付率仅升1.4个百分点，是唯一"两头都稳"的生态。众民保系列总保费16.54亿（+60.5%）是新增长引擎。
3. 消费金融在做计划性撤退，且收入端还有第二只靴子。 总保费−79.2%（5.60亿），在贷余额105亿元较2025年末 −54.2% ，但保险服务收入只降46.5%（13.01亿）——保费是先行指标，收入是滞后指标 。按摊销规律，2026下半年到2027年这块保险服务收入还会继续下滑，且赔付率同比已升4.2个百分点至64.1%（管理层归因"底层资产质量波动"）。这是收缩期的典型形态：分母掉得比分子快，COR会先恶化再出清 。

汽车生态是本期承保效益恶化最明显的：COR从91.2%升至93.3%，赔付率+4.3个百分点至69.4%，管理层归因新能源车险与交强险占比提升（新能源车险总保费+105.7%，占车险总保费近36.5%）。新能源车险的规模扩张是以承保效益为代价的 ，这与行业普遍情况一致。

五、费用侧：谁在省，省给了谁

附注10的费用毛额（在扣除计入保险服务费用的部分之前）：

收入+12.9%，费用池−6.7%，剪刀差19.6个百分点。 这就是综合费用率下降2.3个百分点的全部来源。

但要看清楚是从哪三个地方省出来的：

• 咨询及技术费−23.9%（省3.76亿） 。这是最大的一笔。公司在管理层讨论中用了大量篇幅描述"全栈AI中台众有灵犀""AI数字员工覆盖全价值链"，但技术相关的外部支出同比接近砍掉四分之一。这两件事可以同时成立（自研替代外包），也可能是投入退坡——报表本身无法区分，需要下一期用研发费用加计扣除的数据交叉验证 （本期研发加计扣除抵税18,479千元，去年20,735千元，同比−10.9%，倾向于支持"总研发投入在收缩"）。
• 雇员福利开支−17.4%（省1.05亿） 。人力成本占保险服务收入仅2.9%，这个降幅在半年维度上不太可能来自自然减员。
• 推广及营销−8.1%（省1.87亿） 。

同时，唯一增长的大项是手续费及佣金+8.6% ——渠道分成在涨。结合"报行合一"的监管环境和保险获取现金流量摊销+17.2%，说明给渠道的钱没省下来，省的是给自己人和给技术供应商的钱 。

这是本期报表里资源配置转向最清晰的一处：钱从技术和人力，挪向了渠道和投资账户。

六、投资端：加仓、加杠杆、吃浮盈

投资资产结构（集团口径）

动作非常清楚：总盘子只增2.3%，但股票仓位增53.4%（+16.24亿），现金减半（−14.98亿） 。股票占投资资产比重从7.4%抬到11.0%。同期上证指数上涨3.3%，公司录得年化总投资收益率7.8%（保险资金口径），说明加仓的时点与标的选择贡献了显著超额。

收益质量：已实现 vs 未实现

三个判断：

1. 票息在系统性失血。 利息收入−22.4%，其中债券利息−23.2%。债券余额几乎没动（186.44亿 vs 187.03亿），利息却少收6.96亿分之0.70亿——这是到期再投资收益率下行的直接体现，属于趋势性而非一次性。集团口径年化净投资收益率从2.0%降至1.4%。
2. 总投资收益15.96亿中，7.97亿（49.9%）是未实现浮盈 。这部分不产生现金流（现金流量表"投资所得股息及其他回报"仅3.18亿，同比−21.4%），且已经确认了对应的递延所得税负债。
3. 股息收入结构在变 ：基金分红−70.2%，股权投资分红+23.1%。

加杠杆的证据

卖出回购金融资产款从57.78亿增至72.91亿（+26.2%，+15.13亿） ，占总资产比重从12.4%升至15.3%；用作抵押的债权投资从64.43亿增至78.70亿（+22.2%） 。融资现金流中"卖出回购净增加15.15亿"是本期唯一的大额现金流入。

完整链条：卖出回购借入15.13亿 + 消耗现金14.98亿 → 净买入投资13.59亿（其中股票+16.24亿）+ 赎回美元票据25.15亿。 这是一次用短期回购杠杆置换长期美元债、同时把资产从现金搬进股票的资产负债表重构。

七、资产负债表：公司形态发生了什么变化

变动最大的科目

五个读数

1. 有息负债结构彻底改变。 2020年发行的10亿美元票据（3.125%的5年期6亿 + 3.50%的5.5年期4亿）已于2026年1月13日赎回最后3.601亿美元，表内应付债券归零 。剩余有息负债：借款0.68亿（众安科技向招行、中信借的流动资金贷款，授信1.3亿用了0.69亿）、卖出回购72.91亿、租赁负债1.44亿，合计75.04亿元，较2025年末85.48亿元下降12.2%。

结构从"美元固定利率长债"换成了"人民币短期回购"：利息支出因此从2.39亿降至0.88亿（−63.1%），其他财务费用从2.01亿降至0.64亿（−68.0%）。代价是负债端久期大幅缩短，且回购需要持续滚动，利率敏感性上升。

2. 递延所得税负债翻倍是浮盈的影子。 净递延所得税负债从2.34亿增至4.74亿（+102.5%），对应的正是8.17亿未实现浮盈的计税。如果下半年权益市场回撤，这笔递延税负债会同步转回，损益端形成双向放大。

3. 资本充足但资产在变"轻"。 综合偿付能力充足率287.7% ，较2025年末提升45.2个百分点 ；资产负债率43.4%（2025年末45.5%）。物业及设备14.05亿基本持平（本期折旧0.41亿），无形资产6.30亿微增2.0%。没有任何重资产扩张的迹象 ——这与本期资本开支只有0.85亿相互印证（见第八节）。

4. 其他负债里的经营质量信号。 应付服务供应商款项22.51亿（+14.2%）、应付手续费及佣金13.27亿（+15.8%）双双快于收入增速，说明对渠道和供应商的付款周期在拉长 ；而应付薪金及员工福利2.47亿（−31.4%）、应付保证金1.53亿（−64.5%）大幅下降。应付薪金的降幅与费用侧雇员福利−17.4%方向一致，互为印证。

5. 每股净资产与估值坐标。 归母权益269.39亿元 ÷ 16.85亿股 = 每股净资产15.99元人民币（约17.4港元） 。截至2026年8月26日收盘市值207.4亿港元（约190亿人民币），对应市净率约0.71倍 ；过去12个月市值下跌38.8%。年化ROE 5.9%（2025年同期3.1%）——ROE低于10%时，PB长期低于1倍是财务上自洽的结果，不是单纯的情绪折价。

八、现金流量表：钱从哪来、到哪去、堆在哪里

经营现金流为什么腰斩

附注35(a)的调节表给出答案：

腰斩的两个原因，一个是真的，一个是假的：

• 真的：其他经营负债从+6.60亿转为−2.20亿，摆动8.81亿元——应付薪金、应付保证金的集中支付（对应第七节应付薪金−31.4%、应付保证金−64.5%）。这是真实的现金流出。
• 假的：已付所得税5.54亿 vs 去年0.08亿，多付5.46亿——去年同期几乎没交税是不可持续的低基数，今年才是正常纳税节奏。

利润含金量：净利15.50亿，经营现金流8.60亿，比值0.56。 去年同期净利6.68亿、经营现金流21.43亿，比值3.21。差额的核心是8.17亿非现金浮盈——这正是"利润翻倍但现金没跟上"的会计学解释 。

自由现金流与资本开支断崖

自由现金流 = 经营现金流860,367 − 购置物业设备等84,519 = 775,848千元（7.76亿元） ，2025年同期为12.02亿元，同比−35.5%。

但资本开支这一项本身极其值得注意：从9.41亿断崖式降至0.85亿，−91.0% 。2025年上半年的9.41亿是一次性大额购置（对应物业及设备科目），本期几乎归零。含义有两种可能：一是资本开支周期性结束，二是主动收缩长期投入。结合咨询及技术费−23.9%、雇员福利−17.4%，倾向于后者：公司正在全面压缩长期性支出，把资源腾给投资账户和渠道。

三张表串一句话

保费不增（−0.6%）但收入摊销增12.9%；承保端的改善靠亏损合同准备金转回6.82亿而非当期赔付好转（赔付增速18.8%快于收入6个百分点）；真正把净利推高132%的是加仓股票带来的8.17亿未实现浮盈；账上现金减半、短期回购加杠杆15亿、赎清25亿美元债、资本开支砍到十分之一——钱从票据持有人和技术预算里挤出来，搬进了股票账户，利润堆在了浮盈和递延所得税负债上，而不是经营现金里。

九、期后事项与治理变动

公告明确："自2026年6月30日起直至最后实际可行日期，概无其他重大事项" ，同时披露无重大或有负债、无资产抵押（回购抵押品除外）、无表外安排、无重大投资及资本资产计划。

三条需要单列的治理与资本事项：

1. 更换核数师（2026年5月22日公告） 。罗兵咸永道（普华永道）连续担任10个会计年度后不再续聘，经审核委员会推荐改聘德勤，已于2026年6月23日股东大会通过。公告明确 "本公司与罗兵咸永道之间并无意见分歧或未解决事项" 。本期中期报表即由德勤审阅。属于任期届满的治理性轮换，非分歧性更换，但新核数师的第一个完整年度审计（2026年报）值得关注是否有会计估计口径的调整 ，尤其是亏损合同准备金和未上市股权（54.15亿元，占投资资产12.8%）的估值方法。
2. 票据全部赎回完成（2026年1月13日） 。10亿美元境外债务周期正式结束。
3. 穆迪保险财务实力评级提升至A3级 。
4. 董事会层面：2026年4月独立非执行董事退任及委员会重组，8月25日同日发布风险管理与关联交易控制委员会新职权范围。

十、总体分析

一句话定性

这是一份"投资端救了利润表、承保端靠准备金转回撑住、经营现金流和长期投入同时收缩"的报表 ——三张表各自的证据指向同一件事：利润的质量比利润的数量差。

• 利润表证据：税前利润增量的65.1%来自未实现浮盈；承保端改善的100%来自亏损合同准备金6.82亿的一次性摆动；当期赔付增速18.8%高于收入增速12.9%。
• 资产负债表证据：股票仓位+53.4%、卖出回购+26.2%、现金−49.3%、递延所得税负债+115.2%；亏损合同准备金池只剩8.50亿。
• 现金流量表证据：净利15.50亿对应经营现金流8.60亿（含金量0.56）；资本开支−91.0%；自由现金流−35.5%。

多空对照

支撑面

风险面

下一份财报（2026年报）的检验点

来源

一手原件（港交所披露易）

• 截至2026年6月30日止六个月的中期业绩公告（2026-08-25）
• 截至2025年12月31日止年度的全年业绩公告（2026-03-19）
• 截至2025年6月30日止六个月的中期业绩公告（2025-08-20）
• 建议更换核数师（2026-05-22）

交叉验证来源

• stockanalysis.com — ZhongAn Online 6060.HK 财务与行情
• 新浪财经 — 众安在线2025年上半年归母净利润6.68亿元
• 21经济网 — 众安在线上半年净利润同比倍增

本地留存：原件PDF与提取文本位于 scratchpad/za_2026h1.pdf、za_2026h1.txt、za_2025fy.*、za_2025h1.*、za_auditor.pdf

本报告全部数字取自港交所披露易一手公告，未使用任何新闻或数据网站的转述数字作为正文依据。所有比率均已复算并与公告披露值核对。