众安在线（06060.HK）投资研究报告

报告日期：2026-08-27 数据截止：2026-08-26 港股收盘（2026 年中期业绩已于 2026-08-25 刊发） 当前股价：12.31 港元　|　总市值：207.40 亿港元　|　市净率：0.66×　|　市盈率（滚动）：9.02×

〇、信息丰富度评级与研究局限性声明

0.1 评级：A 级公司，内嵌一个 C 级黑箱

这个组合很特殊：众安的历史与现状是 A 级透明的，但它的全部未来叙事（科技输出、国际化、数字银行）都装在一个 C 级黑箱里。

0.2 AI 研究陷阱与本报告的应对

按 A 级公司的标准陷阱是"共识过强、输出趋同于市场定价"。本报告的应对是把重心放在两处市场共识与一手数据打架的地方：

1. 两套会计口径方向相反——对外宣传的"连续五年承保盈利、综合成本率持续改善"是 IFRS 17 口径；向监管报送的中国会计准则口径显示 2025 年综合成本率恶化至 98.81%。
2. "经调整利润"的方向性使用——同一个调整项（众安国际估值变动），2023 年赚钱时不加回、2025 年亏损时加回。

0.3 偏见自查

• [x] 确定性感受来自资料量还是生意本质？ 本报告对"历史事实"的确定性高（一手 PDF 解析），对"未来盈利能力"的确定性低——因为利润的 63% 由资本市场决定。
• [x] 资料减半结论会变吗？ 不会变差，可能变好——大量负面发现恰恰来自资料充足（偿付能力报告、年报附注 25、员工持股明细）。若只读业绩公告正文和券商研报，会得到明显更乐观的结论。
• [x] 是否与市场共识雷同？ 部分不同。市场共识是"底部反转、稳定币概念"，本报告认为稳定币叙事在公司两份正式披露文件中查无实据，且反转的利润质量存疑。
• [x] 是否低估了"资料少但生意好"的可能？ 众安国际是唯一可能被低估的部分，但公司自己刚给它计提了 6.98 亿减值，这是最有力的反证。

一、核心结论

众安是一家用别人的流量卖保险、用股市决定利润的中型财险公司，而市场与公司叙事仍在按"保险科技成长股"定价。

它的生存风险很低（偿付能力 287.7%、穆迪 A3、无有息负债），估值风险很高（可持续净资产收益率大概率在 5% 以下，低于资本成本）。

建议：观望，不建议买入。 但必须诚实说明：当前 0.66× 市净率处于上市以来最低区域，赔率是不对称的——悲观情景下跌空间约 9%，中性情景上涨空间约 72%。这是一个赔率型的困境标的，不是一个可以长期持有的复利资产。

二、生意本质

2.1 一句话定义

众安把互联网平台的交易场景（下单、借款、买车、看病）转化成保单，自己承担赔付风险，并用累积的浮存金投资赚钱。

它不是保险科技公司，也不是渠道中介——它是持牌的承保方，站在流量方和风险之间。

2.2 九年轨迹：一条增长减速曲线与一条成本改善曲线

2020 年及以前为 IFRS 4 口径，2021 年起为 IFRS 17 口径，不完全可比。2022 年归母净利为重述数（原披露 −13.56 亿）。

口径说明：总保费统一采用年报生态表口径（可逐年核对到千元）。市场上另有一套"原保险保费收入"口径（中国准则，如 2025 年为 356.43 亿），2021–2023 年两者相差 0.27%–0.75%，均在 1% 容差内，但混用会造成增速计算偏差，本报告全篇只用前者。

两条曲线讲的是同一个故事：用九年时间把综合成本率从 133% 打到 95.5%，代价是增长从 +89% 掉到 −0.6%。 而成本率在 2021 年跌破 100% 之后，五年再无趋势性改善（99.6 / 94.2 / 95.2 / 96.9 / 95.8 / 95.5），区间宽度不到 6 个点。

2.3 四大生态：一个赚钱、一个不赚钱、一个在关门、一个太小

2026 年上半年

读数：

1. 健康生态是唯一真正赚承保钱的（综合成本率 92.7%），但它的费用率 48.8% 高于赔付率 43.9%——每收 100 元保费，48.8 元付给渠道和获客，43.9 元赔给客户。这个比例本身就说明它更像一家营销公司而非精算公司。
2. 数字生活是最大的生态（46.8%），但几乎不赚承保钱——综合成本率连续三期贴线（99.7% → 99.9% → 99.2%）。支柱是退货运费险，定价权、赔付率、乃至这门生意是否继续外包，全部由淘宝/拼多多/抖音电商决定。
3. 消费金融在主动关门——见 2.4。
4. 汽车增长最快但基数太小，新能源车险保费 +105.7%、占车险 36.5%，而行业新能源车险仍在亏损。

2.3.1 换成分险种口径：除健康险外，其余全部承保亏损

生态口径会掩盖真相。按境内会计准则的分险种披露（2025 年度信息披露报告，一手）：

健康险一条线的承保利润（16.00 亿）比全公司承保利润（14.12 亿）还高 1.88 亿。

也就是说：众安只有一门赚钱的生意，其余业务合计是在赔钱的。

2.3.2 而这门唯一赚钱的生意，旗舰产品刚刚掉头向下

健康生态 2026H1 只增长 7.0%，全靠众民保和团险顶着——旗舰产品尊享 e 生同比下滑 19.9%（2025H1 为 42.50 亿）。

这一点值得单独强调：健康险是众安唯一的利润来源，而这条线的核心单品已经开始收缩。

2.4 总保费首次负增长：是主动的，不是被动的

2026 年上半年总保费 −0.6%，全部由消费金融生态 −79.2% 造成。剔除消费金融后，其余三大生态合计增长约 +14.6%。

在贷余额压降路径：2025 年末 228.83 亿 → 2026 年 2 月末 179.04 亿 → 2026 年 6 月末 105 亿（较年初 −54.2%）。

为什么砍：时点与 金规〔2025〕9 号《关于加强商业银行互联网助贷业务管理提升金融服务质效的通知》（2025-04-01 成文，2025-10-01 施行）高度吻合。该文第六条把增信服务费强制计入借款人综合融资成本，并禁止以咨询费、顾问费变相加价；叠加司法实践中 24% 的利率保护上限（源自法发〔2017〕22 号，新规原文并无"24%"字样），保险公司在助贷链条中的保费空间被直接压缩。

验算：约束不是杠杆，是定价。 按《信用保险和保证保险业务监管办法》第五条，融资性信保自留责任余额上限 = 上季末净资产 × 4 = 252.94 亿 × 4 ≈ 1,011.7 亿，而众安实际在贷余额仅 105 亿——距监管上限有约 10 倍空间。单个履约义务人上限 2.53 亿，而笔均借款约 1 万元。监管容量毫无约束力，被压死的是定价。

一个值得警惕的结构迁移（保险服务收入口径）：

在保证保险腰斩的同时，信用保险逆势增长。这很可能是对新规第六条的结构性应对——把保费从"借款人付"改成"资金方付"，就绕开了综合融资成本口径。（推测，公司未作此解释。）

2.5 利润的真实来源：63% 来自资本市场波动

2026 年上半年税前利润 20.38 亿拆解：

公司在公告中自述净利大增"主要受益于上半年资本市场的上涨"。上证指数 2026 年上半年只涨了 3.3%，公允价值变动就贡献了 8.17 亿。

这个杠杆是双向的。2022 年是实证：

而今天的敞口比 2022 年更大：股票余额从 2025 年末 30.43 亿增至 2026 年 6 月末 46.67 亿（+53.4%），占投资资产比重 7.6% → 11.2%；以公允价值计入损益的金融资产 238.82 亿，占总资产 50.2%——半个资产负债表逐日盯市直接进损益表。

同时，真正的"赚钱能力"在流失：

结论：众安实质上是一家带财险牌照的权益投资公司。承保端提供接近零成本的浮存金（综合成本率 95.5%，基本不赚不亏），真正决定每年利润的是资本市场。这意味着用市盈率给众安估值是无效的——分母是市场波动的函数。

2.6 关键追问：这门生意好在哪？

好的地方：浮存金是真的。95.5% 的综合成本率意味着众安拿到的是成本约为 −4.5% 的资金（收 100 元保费只赔付+花费 95.5 元），357 亿保费规模撑起 415 亿投资资产。这是保险生意的本质优势，众安确实做到了。

不好的地方：浮存金的成本优势被浮存金的运用能力抵消了。巴菲特模式成立的前提是"低成本浮存金 × 高回报再投资"，众安拿到了低成本浮存金，但近三年平均投资收益率只有 1.34%。两个乘数里，第二个几乎等于零。

三、护城河评估

3.1 五类护城河逐条验证

3.1.1 最硬的一条：牌照错配是制度性死穴

这是本报告在护城河部分最重要的发现。

法律依据：《关于规范短期健康保险业务有关问题的通知》（银保监办发〔2021〕7 号）第一条、第三条规定，财险公司只能销售"保险期间为一年及一年以下且不含有保证续保条款"的健康险，条款须明确写明"不保证续保"，且"保险期间届满，投保人需重新申请投保，经保险人同意……获得新的保险合同"。

这意味着：

尊享 e 生永远不能承诺保证续保，好医保可以承诺"终身"。这不是产品能力的差距，是牌照的差距，众安在制度上无法跨越。

更棘手的是：好医保的主渠道正是支付宝——众安最贵的那条渠道上，架着一个它在法律上无法对标的竞品，而且规模是它的 3 倍。

一个反直觉的连带风险：2026H1 众安健康生态赔付率升至 43.9%，公司归因为"产品结构变化以及续保比例提升"。续保率上升会推高赔付率（老客户健康状况恶化、逆选择累积）。百万医疗险的续保率与承保利润是此消彼长的——这条线没有"既提高粘性又提高利润"的路径。

3.1.2 渠道成本的价格标签：付给蚂蚁的钱

关联方交易附注（一手，人民币）：

两年内付给蚂蚁的钱增长 154%，同期保费只增长 21%。

而年报自己承认了不可替代性（FY2025 董事会报告原文）：

"The Company is one of the only four companies with an online insurance license in the PRC... the customer reach offered by Ant Group is incomparable to other online platform service providers."

一个值得注意的科目迁移：2025 年业务宣传/广告费 49.39 亿已超过手续费及佣金 42.71 亿；付给蚂蚁的钱里，"广告与技术服务费"从 9.89 亿跳到 14.19 亿（+43.5%），而"手续费及佣金"反而略降。费用正在从"佣金"科目向"技术/宣传费"科目迁移——而这恰好撞上 2025-11-01 生效的非车险"报行合一"新规第六条：不得通过宣传费、技术支持费等方式变相支付手续费。

2026H1 付给蚂蚁的钱骤降 25.1%，恰好发生在该新规施行后的第一个完整半年。这大概率不是巧合（推测）。

3.1.3 汽车生态：这不是众安的生意，是平安的生意

两个数字精确到千位完全相同：

✅ 交叉验证偏差 0.00% → 2024 年众安汽车生态 100% 是与平安产险的共保业务。

协议条款原文：保费、赔款及所有费用由双方按 50:50 分担，且"Ping An P&C will be responsible for operating the duties (including co-insuring and making payments pursuant to claims)"——平安负责理赔与日常运营，众安只出线上前端。

2025 年才开始松绑：众安在上海、浙江实现交强险独立经营，在上海启动商业车险独立经营。但 2025 年 1 月 1 日至 7 月 4 日的平安共保交易额仍有 11.90 亿元，对应期间车险保费约 15 亿 → 仍有约 79% 走共保（推算）。7 月 4 日后平安因持股跌破 10% 不再是关连人士，该数据停止披露。

这条生态的"独立经营能力"，众安才刚刚开始建设。

3.1.4 "科技"这条腿：研发在收缩，主体在出表

研发投入连降三年，技术人员持续流失：

2025 年研发投入占总保费仅 2.1%。一家以"保险 + 科技双引擎"自我定位的公司，研发连降三年，技术人员两年减少 15.5%，2025 年报连专利数据都取消了披露。

技术底座的定位也需要澄清：年报称 AI 底座"深度集成国内主流通用大模型"并搭建模型即服务平台——众安是大模型的使用方，不是研发方，这里不存在底层技术壁垒。

更关键的是：科技输出的主体正在离开合并报表。

并表口径的非保险服务收入只有 5.06 亿元，相当于保险服务收入（334.85 亿）的 1.5%，而且在下滑。

两个主体的出表路径： - 境内：众安科技对众安信科的表决权 41.97%（2024-12）→ 39.31%（2025-02）→ 35.49%（2025-10），被外部投资人连续增资稀释。FY2025 年报的表述已从"众安科技（全资）"改口为"主要通过众安信科（众安科技的联营公司）"。 - 境外：Peak3 在众安国际（43.43% 合营企业）旗下，不并表。

公司自 2025 年报起取消披露"科技输出总收入"，仅保留分部净利润（2025 年 5,196 万元，同比 −33%；2026H1 为 1,654 万元）。

国内和海外的科技输出主体都已不在合并报表内，且披露口径被主动收窄。外部投资者已无法核验这条腿的真实收入与增速。

3.2 最核心的实证：自营渠道叙事已经破产

众安估值溢价的全部理论基础是："互联网基因 → 自有用户 → 低获客成本 → 长期费用率下降"。

偿付能力报告披露的签单保费渠道结构（中国会计准则口径，一手）：

年报口径的自营渠道保费：76.14 亿（2023）→ 74.60 亿（2024）→ 75.57 亿（2025），三年零增长，占比从 25.7% 降至 21.1%。

而 2026 年中期报告已取消该金额的披露。

九年过去，近 70%–79% 的保费仍来自代理和经纪渠道，手续费占比还在上升，自营渠道停止增长并停止披露。

它不是一家有流量的科技公司，它是一家买流量的保险公司。

（需谨慎：2026Q1 是单季数据，存在季节性——健康险自营续保可能集中在其他季度。但 2024→2025 全年对比的 31.6% → 31.0% 不受季节性影响，至少可以确认自营占比没有改善。）

3.3 客户集中度：33 家合作伙伴撑起大部分保费

众安披露的核心合作伙伴中，仅 33 家贡献亿元以上保费。任一大平台（支付宝、微信、抖音、淘宝）自建承保主体或转投竞对，都会造成结构性冲击。这既是渠道风险，也是"没有护城河"的直接证据——议价权在平台手里。

3.4 护城河趋势：过去五年变窄，未来五年大概率继续变窄

3.5 关键追问：10 年后这条护城河还在吗？

牌照会在——监管不再新发全国性互联网财险牌照，这是最硬的一条。

商业护城河存疑。摧毁它的最可能路径不是竞争对手，而是流量方向上游整合：当支付宝、抖音、淘宝发现承保利润率也有 4%–5% 可赚时，自建或控股保险主体是自然选择。比亚迪财险就是先例——主机厂拿下牌照后，费用率 5.21% 直接碾压众安车险的 23.9%。

但要给出反面证据：比亚迪财险 2026H1 综合成本率仍为 101.23%（承保亏损），众安车险 93.3% 实际更优。主机厂在费用率上碾压，但赔付率极高，总账尚未跑通。 流量方自建承保能力，比想象中难。

四、逆向思考：失败路径清单

4.1 致命级（会摧毁公司或导致永久性重估）

4.2 重伤级（成长叙事破产）

4.3 慢性失血级（最可能的实际结局）

4.4 已经发生的失败（不是风险，是既成事实）

4.5 反过来想：什么情况下看空是错的

必须诚实列出：

4.6 历史类比：一个反直觉的发现

"互联网保险都失败了"这个论断不成立。

真正的教训比"都失败了"更锋利：这些公司在 2021-2022 年崩盘后被迫修复单位经济学（退出亏损州、大幅涨价、砍掉次级客群），而众安因为一直"微利"，从未被迫改革。

中国互联网险企的四种结局：

存活规律与"是否互联网"无关，只与两件事有关：股东输血能力 × 是否碰高杠杆信贷风险。众安落在存活象限里——它的失败情景不是归零，是"长期低估值 + 持续稀释"。

4.7 关键追问：聪明人为什么不买？

最贴切的类比不是 Lemonade，也不是 P2P，而是这句话：

在这个赛道里，做对了大部分事的公司，股价也回不到发行价。

承保盈利五年、偿付能力 287.7%、综合成本率优于泰康在线（102.82%）和比亚迪财险（101.23%），市场给的仍是发行价的 20.6%。这不是对众安经营能力的判决，是对"互联网 + 金融"这个资产类别的判决。

我最可能在哪里犯错？ 在"低估牌照与浮存金的期权价值"上。如果中国进入长期低利率 + 权益市场重估周期，一家拥有 415 亿投资资产、承保端不亏钱、且以 0.66× 市净率交易的公司，向上弹性会非常大。这是本报告最大的自我怀疑点。

五、管理层与股权结构

5.1 "三马"故事已经结束

这是 2026 年必须重新定价的核心变量。

• 蚂蚁：2022 年套现 11.88 亿港元；2025 年两轮再套现约 8.44 亿港元。合计套现超 20 亿港元，自 2025-06-24 起不再是众安的"关连人士"。
• 腾讯：2025 年 7–8 月连续减持，持股降至 4.99% 以下，已完全退出主要股东名单。
• 中国平安：150,000,000 股，12 年从未变动。8.90% 的下降纯粹来自 2025 年配股稀释。平安没有减持，也没有退出——这一点需要纠正常见误解。但它同样因投票权跌破 10% 而不再是"关连人士"。

新的实际掌舵者：2026 年 5 月，创始董事欧亚平通过收购 Anytime Limited 全部股权，把与胞弟分持的股权归集到自己名下，持股 11.93%，首次超过中国平安成为第一大股东。2026 年 7 月又逆势增持 1,355 万股。

公司仍自称"不存在控股股东，也不存在实际控制人"，但实质上：欧亚平持股 11.93% + 其子欧晋羿任非执行董事 + 监事会主席温玉萍长期任职于其旗下日讯网络（2026 年 4 月才卸任该公司财务总监）+ 独立董事蔡朝晖在合营公司众安国际中有经济利益。应以"家族影响的上市公司"而非"股权分散公司"的框架来审视。

5.2 最大的治理红旗：众安国际的两次关联交易

众安国际是同时持有众安银行、Peak3、ZA Insure 的载体，也就是众安全部"国际化 + 科技输出"故事的唯一容器。

两次交易的对手方都是前董事长的家族公司，且每一次都让欧亚平方的份额变厚。 这是全篇最需要盯住的利益输送风险点。

监管已经出手：金罚决字〔2024〕1 号——国家金融监督管理总局 2024 年开出的第 1 张罚单，就是给众安的：

5.3 "经调整利润"的方向性使用

2025 年报的核心争议点：

• 报告归母净利润 11.02 亿
• 对外宣传口径"经调整归母净利润 18.00 亿，同比 +198.3%"
• 年报脚注写明：经调整净利 = 归母净利 + 加回对合营公司（众安国际）计提的减值损失 6.98 亿

而 2023 年：报告归母净利 40.78 亿（含众安国际出表的 37.84 亿一次性收益），经调整仅 2.94 亿。

同一个调整项（众安国际的估值变动），赚钱的时候不加回、用报告数；亏损的时候加回、用调整数。

且这笔资产的估值依然激进（2025 年报附注 25）：

即便计提 6.98 亿减值之后，众安仍按应占净资产的 3.39 倍持有这笔投资，而标的还在亏钱。 这 28.47 亿的溢价相当于全部净资产的 10.6%。

溢价的会计构成与减值测试参数（2025 年报附注 25）：

减值测试关键假设：折现率 13.13%–15%，永续增长率 2.5%。

这 35.46 亿商誉的来源，正是 2023 年 8 月出表时按公允价值重估所确认的那笔 37.84 亿一次性收益。2025 年只砍了第一刀（6.98 亿），账上还悬着 35.46 亿。

而一级市场给出了最诚实的定价信号：2025-08-29 众安科技以 每股 0.4225 美元认购众安国际新股（总额 5,722 万美元），较 2023 年出表时的每股 0.66 美元下跌 36%，并因此触发全体老股东的反稀释无偿补偿——这是一轮明确的折价融资。

公司在同一年做了两件事：对外宣传众安银行"首次盈利 1,727 万港元"，同时对整个众安国际计提 6.98 亿人民币减值。后者是前者的 40 倍。

把众安银行单独拆出来看更清楚：2026H1 众安银行净利 0.71 亿港元（约 0.65 亿人民币），而众安国际整体亏损约 0.86 亿人民币 → Peak3 + ZA Insure + 控股成本合计仍亏约 1.5 亿元。众安银行赚的钱，不够补 Peak3 和 ZA Insure 的亏损——而 Peak3 正是"国际科技输出"故事的主体。

更值得警惕的是：2025 年 12 月刚计提减值，2026 年 3 月就向众安国际支付了 1.98 亿元首期认购款，且承诺认购上限还有更多。对一项自己刚承认"存在减值迹象"的资产追加投资。

5.4 股东回报：上市九年零分红、零回购、只增发

用财报口径的硬计算（2025 年报附注 21/22）：

• 股本 16.85 亿 + 股本溢价 199.01 亿 = 股东累计现金投入约 215.86 亿元
• 2025 年末归属母公司股东权益 254.49 亿元
• 12 年经营，在股东投入的 215.9 亿之上只积累了约 38.6 亿净增值——而其中 37.84 亿来自 2023 年众安国际出表的一次性会计收益

累计（2017–2026H1）归母净利约 +47.5 亿，剔除那笔一次性收益后，九年半真实累计利润约 9.6 亿元——对应 215.9 亿的股东投入，年化回报接近于零。

股息政策原文（2018-11-27 采纳）："本公司并无任何预定的股息支付比率，且拟保留大部分（倘非全部）可用资金及未来任何盈利用于本公司业务经营及扩展。"

5.5 管理层：不是掏空型，是打工型

薪酬制度设计规范：绩效薪酬 ≤ 基本薪酬 3 倍，延期支付三年、比例 ≥40%（总经理 ≥50%），并建立追索扣回机制。对一家年收入 362 亿的公司，管理层薪酬绝对水平不高，没有掏空迹象。

但另一面是激励缺位——年报权益披露表中，除欧亚平外无一位董事或高管持有公司股份，且公司没有购股权计划。

员工持股计划的现状是最刺眼的一张表：

原始 98 名参与者中，64 人已离职、17 人已退出，留任者仅 17 人。计划持有的股份中，68.65% 握在已经离开公司的人手里。 这是过去 12 年人才留存最有力的量化证据。

员工总数：2,242 人（2025-12-31）→ 2,106 人（2026-06-30），半年减少 136 人（−6.1%）。

5.6 两个待追问的信号

1. 更换审计师：2026-05-22 公告，罗兵咸永道（普华永道）连任 10 年后不再续聘，改聘德勤。董事会确认"与原核数师无意见分歧"，但上市九年首次更换审计师，且发生在众安国际减值争议之后，值得追问原因。
2. 技术条线负责人疑似离任：一家以"保险科技"立身的公司，11 人高管名单中没有首席技术官；原承担技术条线的副总经理宋振华（同时是金罚决字〔2024〕1 号的被罚对象之一）在 2026 年官网高管名单中已不再出现，未见正式公告。

5.7 关键追问：如果首席执行官退休，这家公司还能保持竞争力吗？

大概率能——但这不是好消息。 众安的竞争力来自牌照、生态合作关系和规模，不来自某个人的判断力。反过来说，这也意味着管理层在过去九年并未证明自己能创造超额价值：215.9 亿股东投入，剔除一次性收益后累计赚回 9.6 亿。

真正的关键人不是首席执行官，是欧亚平。 他控制着第一大股东席位、家族公司是众安国际的重要股东、儿子在董事会。众安国际未来的每一次股权变动，都应该以"这对欧亚平方是有利还是不利"作为第一检验标准。

六、行业与趋势判断

6.1 这不是文明级范式转移

保险的本质——大数法则下的风险定价与资金融通——在互联网时代没有发生根本改变。互联网改变的是分销效率，不是风险定价的底层逻辑。

这一点非常重要：如果互联网保险是范式转移，众安应当展示出结构性优于传统险企的赔付率（更好的定价能力）。实际数据是相反的——众安的优势在费用侧（自动核保、线上理赔），而费用率恰恰是它最高的一项（38.6% vs 老三家 25%–30%）。

6.2 天花板：渗透率已见顶回落

押对了赛道，但正在丢失份额。 这是本节最重要的一句话。

6.3 各细分赛道的真实前景

6.4 关于"稳定币概念"的澄清

市场热炒的稳定币叙事，在众安 2025 年报和 2026 年中期业绩公告全文中查无实据。

检索"稳定币""虚拟资产""数字资产""Web3""区块链"，仅有两处：

1. 众安银行向零售客户提供加密货币（BTC/ETH）买卖服务，与港股、美股、基金并列作为财富管理产品线之一
2. 非执行董事欧晋羿的履历中提及其兼任 ZA Digital Asset Group Limited 董事

没有任何财务量化，未列为分部或业务板块，且众安银行本身不并表。 媒体口径与公司披露口径之间的这个差距，是当前估值中最脆弱的一段。

更值得注意的是披露口径本身的变化：

而稳定币牌照的实际结果是：

众安押注的稳定币标的没有拿到首批牌照，而公司自己已经在 2025 年报里停止讲这个故事。市场却仍在按这个故事定价。

6.5 竞争格局：唯一的承保方，也是唯一扛风险的那个

所有互联网保险"玩家"里，只有众安是承保方——持牌、扛偿付能力、扛赔付波动。其余全是流量分发方。

这既是护城河（牌照 + 风险定价），也是枷锁：它要付流量费给这些平台，而这些平台没有一分钱的赔付风险。

与传统财险的成本结构对比（2025 年）：

众安 95.8% 的综合成本率确实是前十里最低的，但结构完全不同：老三家由车险驱动，是"高赔付 + 低费用"；众安是"低赔付 + 高费用"——低成本率靠的是低赔付的短期健康险和场景险，不是费用效率。

承保利润率仅 4.2%（14.12 ÷ 334.85）。渠道费率再涨 3 个百分点，承保利润归零。

6.6 未来 5 周的监管催化剂

《金融产品网络营销管理办法》（八部门）2026-09-30 施行——直接管辖众安 100% 线上的获客链路。这是最近的一个可观测检验点。

6.7 关键追问：20 年后回看，这是"标准石油"还是"3Com"？

都不是。最可能的结局是"一家份额 2% 的中型财险公司"。

众安在产业价值链中的位置决定了这一点：它站在流量方（掌握场景与用户） 和 再保方（分担极端风险） 之间，是链条中议价能力最弱的一环。它既没有形成对上游的锁定（33 家合作伙伴，代理经纪占 78.7%），也没有形成对下游用户的直连（自营占比 21.3% 且在下降）。

技术路线风险很低，因为它并不真正依赖技术领先。 这既是好事（不会被技术颠覆），也是坏事（技术不构成壁垒）。

七、估值与安全边际

7.1 当前定价

7.2 市净率历史区间：上市以来最底部

两组数值来自两种分母口径（归母权益 vs 权益总额），2023 年起两者相等。

当前 0.66× 处于近 5.7 年历史最低区域（约第 5 百分位），中枢约 1.2–1.5×。

股价位置：距发行价 59.70 港元 −79.4%，距历史最高 97.80 港元（2017 年 10 月，上市后一个月即见顶）−87.4%，距 2026 年 6 月历史最低 8.83 港元 +39.4%。

7.3 安全垫的压力测试：比表观薄，但没有消失

净资产里有两块"软资产"需要打折：

最保守口径下，调整后每股账面价值 12.93 港元，仍略高于当前股价 12.31 港元。

全额剔除众安科技和保险经纪的股权价值过于激进——它们有真实业务。合理区间是市净率 0.66–0.95。 "折价 34%"的说法明显高估了安全边际，但安全边际确实存在。

7.4 反向推导：当前股价隐含了什么预期

以 0.66× 市净率、9.02× 滚动市盈率交易，且公司零分红，市场实际上在定价：

1. 净资产收益率长期维持在 5% 左右（低于资本成本，因此账面净资产不值面值）
2. 净资产的一部分是虚的（众安国际溢价 28.47 亿）
3. 成长性归零（保费已转负）
4. 不会有现金回报（零分红）

这四条中，前三条已有数据支撑，第四条是公司政策。也就是说，当前定价基本是合理的——市场没有错杀，它只是不再相信叙事。

7.5 三情景估值（市净率口径，工具精确计算）

保险公司用市净率估值优于市盈率——因为众安的市盈率分母是市场波动的函数。

假设依据： - 乐观：综合成本率降至 93% 以下 + 众安国际转盈 + 恢复分红 + 市场重估回历史中枢下沿 - 中性：综合成本率维持 95%–96%，净资产靠留存利润与投资收益增厚，估值修复至 0.9× - 悲观：遭遇一次权益回撤年（参照 2022 年）+ 众安国际二次减值，估值回到 2026 年 6 月的历史极值附近

这个赔率结构是本报告最值得注意的一点：

悲观情景的下跌空间只有 9%，中性情景的上涨空间是 72%。

原因很简单——公司不分红，净资产在持续增厚（即使净资产收益率只有 5%），而 0.55× 市净率已接近历史极值（2026 年 6 月最低 0.47–0.51×）。账面价值构成了一个缓慢上移的地板。

但必须说明这个赔率的脆弱之处：地板的成立依赖"净资产是真实的"。如果众安国际二次减值（概率 35%），地板会同步下移。

7.6 同业对比

三个读数：

1. 众安市净率比同为纯财险的中国财险折价 41%，但净资产收益率 5.9% vs 14.7%——折价有充分的基本面支撑，不是错杀。
2. 众安市盈率 高于三家传统险企，说明市场给的是"利润基数低"而非"利润稳定"。
3. 对标美股：估值体系完全断裂。Lemonade 保费规模约为众安 1/5，却拿 8.42× 市净率。这是"中国保险科技被当成中国财险定价、美国保险科技被当成软件定价"的直接体现。
4. 众安是唯一不派息的——这是相对传统险企估值折价的重要原因之一。

7.7 关键追问：如果股市明天关闭 5 年，你愿意以这个价格持有吗？

不愿意。

理由不是价格——0.66× 市净率的价格是有吸引力的。理由是这门生意在市场关闭的 5 年里创造不了什么价值：

• 净资产收益率 5%，低于资本成本
• 零分红，5 年里拿不到一分现金
• 利润的 63% 由资本市场决定，而市场关闭了
• 护城河在变窄（续保率、自营占比、手续费占比三个指标同向恶化）

"股市关闭 5 年"这个测试，恰恰是众安最不适应的测试——因为它的利润有一大半就来自股市本身。这个测试结果，比任何一项财务指标都更清楚地说明了这门生意的性质。

八、综合决策备忘录

8.1 六维汇总

8.2 最终决策

8.3 未来 12 个月检验清单

近期催化剂

关键指标追踪表

一条历史校准：浙商财险 2016 年踩雷侨兴债后，用了 9 年才让综合成本率重回 100% 以下；长安责任的雷从 2018 年爆到 2026 年才由国资承接，历时 8 年。信保风险的尾巴远比市场预期长。众安 2026H1 才把消费金融砍掉八成，比太保、平安晚约一年——按历史节奏，存量风险完全出清可能要到 2027–2028 年。

九、AI 分析置信度 vs 投资确定性

这两件事必须分开说。

9.1 本报告的高置信度结论（基于一手数据，可复现）

9.2 本报告的低置信度结论（基于有限信息的推理）

9.3 最重要的数据缺口

9.4 结论的性质

AI 分析置信度：高。 众安是 A 级信息充裕的公司，本报告的核心负面发现（双口径背离、自营渠道停滞、经调整利润的方向性使用、关联交易）全部来自一手监管文件和年报附注，可以逐条复现。

投资确定性：低。 因为这门生意的未来盈利，有 63% 由资本市场决定，而资本市场不可预测。资料充分并不等于结论确定——这正是众安这个标的最典型的特征。

9.5 建议一手验证的问题清单

尽管众安是 A 级信息公司，以下问题只能通过一手渠道验证：

1. 中报电话会直接追问：消费金融生态的未了责任余额是多少？自留比例是多少？预计何时完全出清？（对照：太保已给出 2026 年末出清时间表）
2. 产品体验：以真实用户身份在支付宝/微信/抖音购买尊享 e 生，记录跳转路径、页面归属、是否存在诱导续费——验证"自营渠道"到底有多"自营"
3. 续保验证：查看第二年续保时的保费涨幅与告知方式，验证 88% 续保率的真实质量
4. 渠道访谈：向保险经纪从业者了解众安给出的手续费率水平与同业对比
5. 更换审计师：向投资者关系部门询问普华永道离任的具体原因
6. 众安国际估值：询问 40.37 亿账面价值的估值方法与关键假设（可收回金额基于"公允价值减处置费用"，但公允价值如何确定？）

附录 A：关键数据交叉验证记录

A.1 市值验算

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市值验算 (Market Cap Verification)
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  股价 (Price):       12.31 HKD
  总股本 (Shares):    1.68B
  计算市值:           20.74B HKD
  报告市值:           20.74B HKD
  偏差:               0.00%
  ✅ 验证通过, 偏差仅 0.00%

A.2 估值指标验算

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估值指标验算 (Valuation Verification)
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  当前股价: 12.31
  PE (TTM):  12.31 / 1.365 = 9.02x
  盈利收益率: 11.09%
  PB:        12.31 / 18.65 = 0.66x
  ROE:       1.365 / 18.65 = 7.32%
  股息率:    0.0 / 12.31 = 0.00%
  ✅ 以上指标均使用精确十进制计算, 无浮点误差

滚动每股收益 = 2025 全年 0.70 − 2025H1 0.45 + 2026H1 0.92 = 1.17 元 = 1.365 港元（汇率 1 港元 = 0.85742 元）。

A.3 多源交叉验证

A.4 净资产三档压力测试重算

修正说明：原始研究稿中将每股净资产 15.99 元误记为 17.4 港元（汇率用错），导致市净率偏高。按正确汇率 1 港元 = 0.85742 元重算：

A.5 三情景估值（市净率口径）

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三情景估值模型 (Three-Scenario Valuation)
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  当前股价: 12.31 HKD    当前每股净资产: 18.65 HKD    预测期: 3年

  情景        年增速   目标市净率   3年后每股净资产   目标股价    涨跌幅
  乐观 (Bull)   12%      1.20x        26.20          31.4     +155.4%
  中性 (Base)    8%      0.90x        23.49          21.1      +71.8%
  悲观 (Bear)    3%      0.55x        20.38          11.2       -8.9%
  ✅ 所有计算使用精确十进制, 结果可审计复现

A.6 已被证伪的流传说法（请勿引用）

A.7 三个必须注意的口径陷阱

1. 2022 年有两套数字：归母净利 −13.56 亿（IFRS 4 原披露）vs −11.12 亿（IFRS 17 重述），差 18.0%；综合成本率 98.5% vs 94.2%，差 4.3pt。准则切换所致，非数据错误。
2. 健康险赔付率有两个口径：年报"健康生态综合赔付率"（IFRS 17 承保口径，2025 年 42.1%）与官网监管披露的"个人短期健康险整体综合赔付率"（银保监办发〔2021〕7 号口径，2025 年 31.9%）相差约 10pt，不可混用。
3. 众安银行有两个口径：其自身账目（港元，2025 年净利 1,727 万港元）与集团合并分部表中的"银行分部"（人民币，2025 年净利 505 万元）不可直接对应——因为众安国际不并表。

A.8 数据抽检准出记录

按 tools/report_audit.py 15% 随机抽样流程执行（随机种子 827，可复现）：

抽检中发现并已修正的问题：九年轨迹表原用"原保险保费收入"口径（2021–2023 为 204.8 / 240.1 / 296.9 亿），与生态表的年报总保费口径（203.71 / 236.51 / 295.01 亿）不一致，偏差 0.27%–0.75%。虽在 1% 容差内，但混用会造成增速计算偏差（2024 年同比 +12.6% vs +13.3%），已统一为年报生态表口径。

最大单点偏差：Lemonade 股价 0.05%（收盘价 54.68 vs 盘中价 54.65）。

附录 B：主要数据来源

一手原件（港交所披露易，PDF 解析） - 2026 年中期业绩公告（2026-08-25） - 2025 年度业绩公告（2026-03-19） - 2024 年度业绩公告｜2023 年度 - 2026Q1 偿付能力公告（2026-04-30） - 股份发行人证券变动月报表（2026-07-31） - 悉数行使超额配股权公告（2017-10-16，确认发行价 59.70 港元）

公司官方 - 2025 年度信息披露报告 - 2026 年上半年个人短期健康险综合赔付率公告 - 短期健康/意外险信息披露专栏

监管原件 - 关于规范短期健康保险业务有关问题的通知（银保监办发〔2021〕7 号） - 关于加强商业银行互联网助贷业务管理提升金融服务质效的通知（金规〔2025〕9 号） - 信用保险和保证保险业务监管办法（2020-05-08） - 金融监管总局行政处罚信息公开表（金罚决字〔2024〕1 号） - 关于加强非车险业务监管有关事项的通知（2025-09-30）

第三方交叉验证 - stockanalysis.com 6060.HK（标普全球数据） - 东方财富行情接口（116.06060）｜腾讯行情（hk06060）｜moomoo｜华盛通 - 汇率：Frankfurter/欧洲央行 + Yahoo HKDCNY

媒体与研究 - 21 世纪经济报道：欧亚平持股升至 11.94%，超过中国平安（2026-05-15） - 证券时报：两轮减持套现超 20 亿港元 蚂蚁集团退居众安保险第四大股东 - 证券时报：健康险"魔方业务"套路多 深圳监管部门"喊停" - 南方都市报：金监总局 1 号罚单指向众安财险 - 方达律师事务所：金融法律监管年度报告（2026）保险业篇

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