拼多多2026年中报解读

公众号发表：2026-08-25｜发表标题：拼多多2026年中报解读 公众号原文：https://mp.weixin.qq.com/s?__biz=MzIzNjQ4Nzc2OQ==&mid=2247484108&idx=1&sn=de00d623ae6a07a53a4c195024d51592&chksm=e8d657fadfa1deec9ffa7c01eb8ef271996c36de30f74473b7dc45b7e0a0f6c2f63307745539 原稿：reports/拼多多/拼多多-earnings-2026Q2-深度解读-20260825.md 备注：按正文比对确认 以下正文抓取自公众号发表版本。

2026年8月24日，拼多多公布二季度业绩。收入1,123.58亿元、同比8.1%，净利润271.82亿元、同比下降11.6%。

单看这两个数字，是一份平庸偏差的季报。但把三张表摊开对照，会发现它讲的其实是另一件事：这家公司正在用一种在报表上几乎留不下痕迹的方式做投入。

一、这一季真正变好的三件事

毛利率57.3%是六个季度最高。 往前推：2025Q2的55.9%、Q3的56.7%、Q4的55.5%、2026Q1的55.9%——连续四个季度在55%到57%之间磨底，这一季捅破了上沿。放到年度看，2025全年毛利率56.3%，较2024年的60.9%低了 4.6个百分点 ，这轮塌方是过去一年这家公司盈利模型收缩的主线。二季度是这条线两年来第一次实质性向上。

营业利润率24.7%，与上年同期基本持平。收入增速掉到8%时利润率通常先崩，这一季没崩。

经营现金流256.70亿元、增18.6%；上半年合计421.15亿元、同比 +13.3% ，明显好于同期净利润的−12.7% 。

这三件事都是真的。但它们只解释了成本端和履约端，解释不了收入侧发生了什么。

二、净利润下滑跟经营没关系

营业利润 +7.6% ，净利润 −11.6% ，缺口在营业利润以下。

倒算「营业利润以下净额」：2025Q2为 +49.60亿元 ，2026Q2为 −5.82亿元 ，一年之内恶化 55.42亿元 ——这一项本身就大于净利润的实际减少额35.71亿元。如果营业利润以下原地不动，二季度净利润本该是增长的。

一季度是同一个剧本，而且更极端：

一季度营业利润增22%、净利润降15%，全部答案就是这张表里的 60.50亿元 。

根源在资产端。2025年末短期投资3,134.08亿元里，权益证券占660.34亿元 ，上年同期444.79亿元，一年增长 48.5% 。2025全年投资公允价值变动贡献收益 104.06亿元 ，进入2026年转为浮亏。

这六千亿类现金资产已经不是纯粹吃利息的存款，而是一个带市价波动的组合。 它给净利润装了一个和主营无关的波动源：上行时贡献百亿收益把利润推高，下行时反手砸出六十亿缺口。

判断经营时这部分应当剔除。但剔除它的同时要记住：2025年那份「净利润近千亿」的成绩单里，同样含着这104亿元的非经营收益。

三、收入结构的第二次切换

在线营销服务及其他是主站的广告变现盘；交易服务里含主站交易抽成和Temu。两条线的历史：

第一次切换在2024年 ——Temu起量，交易服务翻倍。2025年两条线增速几乎并轨 （10.0%对9.3%）。第二次切换从2026年开始 ，两条线重新分叉，方向相反。

分季看第二次切换：

结果：2026Q1在线营销收入499.36亿元，占比 47.0% ，自2023年以来首次不足总收入的一半 ；上半年累计1,075.94亿元，占比49.2%，交易服务收入历史上第一次超过在线营销收入 。

这次切换是公司主动的。 赵佳臻在一季报里说：「进入下一个十年，供应链投资将是我们的核心战略优先级 ，我们将投入大量资源建设第一方品牌业务。」四季报里说得更重：「供应链投资是我们信念最强的地方，以全力投入的心态。」财务负责人刘珺同期直说：「这些投资是坚定且长期的，将不可避免地影响我们的财务表现 。」

广告收入减速是执行战略的代价，不是需求塌方的症状——而毛利率同期回升到57.3%这一点，支持这个说法而非反对它。 如果切换过去的是低质量收入，占比创新高的季度毛利率不可能同时创新高。

需要区分的是风险而非质量：交易服务的政策敞口显著大于广告。 美国5月初取消800美元以下包裹免税待遇、欧盟跟进对低值跨境包裹征税，管理层已明确转向「本地商家与本地仓」——这会推高履约成本。结构切换本身中性，但它把公司更多暴露在跨境政策变动之下。

四、一笔找不到科目的投入

公司说要「投入大量资源」。翻遍三张表，找不到这笔资源。

四个口子都没有大规模现金流出。结论只剩一个：这笔投入主要通过「少收商家的钱」实现，而不是通过「花钱」实现。

这个推断能把整份报表串成一条线：

• 少收租 → 在线营销收入增速掉到3%
• 没多花钱 → 营销费用冻结、资本开支十亿量级
• 成本端还在优化 → 毛利率回升到57.3%
• 让利在收入侧、节流在成本侧，两者抵消 → 营业利润率24.7%守住
• 但每一块钱收入的含金量在降 → 自由现金流利润率在掉

作为对照：2025全年销售与市场费用1,252.88亿元，其中 广告投放及促销补贴单项就增加了129.57亿元 。从「一年多烧130亿买增长」到「绝对额冻结」，只用了两个季度。 花钱买增长的阶段结束了，让利换生态的阶段开始了。

股份薪酬这条还有一层副作用：靠「加回股份薪酬」把经调整利润做得比会计利润好看的空间，正在被公司自己收窄。 二季度经调整净利润285.00亿元、同比−13%，降幅大于会计净利润的−11.6%，正是因为加回项自己在缩水。

投入形态决定了一件事：这笔钱的回报无法从报表追踪。 花出去的钱有科目、有余额、有折旧年限，可以逐年对照产出；放弃掉的收入没有科目，它只是没发生。

而披露的缺口正好落在同一处：

• Temu收入从未单独披露。
• 第一方品牌业务的规模和进度不披露。
• 「千亿扶持」实际让利多少，没有数字。
• 营业成本的性质拆分，20-F只有文字描述没有金额。

交易服务增长的唯一官方解释是「活跃商家从1,580万增至1,680万（+6.3%）、单商家收入从12,399元增至12,742元（+2.8%）」。两者相乘等于2,140.66亿元，与实际收入2,140.63亿元完全吻合——说明这个公式就是全部解释。它告诉你增长来自商家数乘抽成，但不告诉你这里面Temu占几成、国内占几成、第一方占几成。

五、最陡的那条斜率

自由现金流等于经营现金流减购置物业设备：

绝对额仍是千亿级现金机器。但 自由现金流利润率两年内从37.8%降到24.5%，掉了13.3个百分点 。在所有指标里，这条线的斜率最陡，也最不容易被单季数据掩盖。

如果第四节的推断成立，这条线下滑是主动让利的必然结果——放弃的收入直接从分子里扣掉，而分母没变。 换句话说，它不是效率失控，是让利规模的一个代理变量。这也是目前唯一能间接量化那笔「看不见的投入」的指标。

一个必须调的口径：公司把短期投资的买卖净额126.00亿元放在「经营活动」而非「投资活动」。 剔除后2025年真实经营现金流约 1,195亿元 。做同业比较时不调这一项会低估拼多多。

六、六千亿现金的第二重身份

二季度末现金及短期投资 4,564.14亿元 ，较2025年末的4,223.08亿元再增341亿元。全口径加上受限现金和其他非流动资产里的定存与债券，类现金资产 约6,350亿元 。

有息负债为零。 2025年8月赎回并偿付最后一笔可转债52.29亿元——那是当年融资活动现金流的全部内容。此后资产负债表上再无任何借款科目。

2025年投资活动流量总额超过5,190亿元，逐项拆开后，真正投进经营资产的只有11.45亿元，占0.22% ，其余全部是定存、债券、股权证券之间的腾挪。所谓「投资现金流大幅流出」在拼多多身上是统计幻象——它没有在投资经营，它在存钱。

存下来的钱做了什么？三件都没做：

• 应付股息：科目不存在。
• 库存股：科目不存在。
• 2026Q1资本公积增加15.24亿元，与当季股份薪酬15.24亿元精确对应——资本公积的全部变动来自股份薪酬，没有回购、没有增发。这家公司自上市以来从未分红、从未回购。

如果公司正处在「全力投入」的战略窗口，把现金留在账上尚可解释。但第四节已经证明，这笔投入并不消耗现金——它消耗的是收入。 那么「为投入而留存」这个理由就需要一个比现在更具体的说法。

还有一笔不进利润表的钱在流失：累计其他综合收益从2025年末的+21.16亿元，一季度末降到−19.13亿元，二季度末进一步降到约−60.5亿元（倒算） 。上半年因人民币升值、美元资产折算，通过其他综合收益侵蚀的净资产约 81.7亿元，相当于上半年净利润的20.6% 。存着不动的钱，本身也在缩水。

七、三季报要盯的四个数字

一、在线营销服务收入同比增速。 这是「看不见的投入」唯一的代理变量。回到5%以上说明让利在收敛；低于3%说明让利在加码，或者需求端确实出了问题——在现有披露下，这两种情况外部无法区分，只能看幅度和持续时间。二、毛利率能否在57%上方站稳第二个季度。 二季度的57.3%目前只是单季数据。跌回56%以下，说明这次改善是履约结构的偶发因素而非趋势反转。

三、交易服务收入增速是否跌破10%。 从一季度的19.9%到二季度的13.3%，若继续下滑，说明美欧关税对Temu的冲击已从「成本上升」演变为「规模收缩」。

四、第一方品牌业务是否开始单独披露。 公司把它列为核心战略优先级，却不给任何数字。一旦真正起量，收入确认方式会从净额法转向总额法，收入规模和毛利率会同时被重构 ——这是未来几个季度报表结构上最大的潜在变量。

补充一条：管理费用是否回到15到18亿元的常态区间。 二季度约23.15亿元、同比+51%，而同期收入只增8%，这个背离需要一个解释。

结论：现金、市值与信任

先把经营部分说完。

二季度是一份经营止跌、战略投入形态特殊、而这笔投入的回报无法从报表追踪的季报。毛利率六季新高、营业利润率在收入减速时守住、经营现金流增18.6%——止跌是真的。收入结构的切换是公司明说的战略，不是被动失速。真正的疑点在于，公司宣称的「大量资源」在三张表里找不到对应科目，因为它投在了收入侧而非成本侧，而收入侧的让利没有科目、没有余额、没有折旧年限，外部投资者拿不到任何可以逐年对照产出的凭据。

然后是那件更大的事。

无论经营这一季是好是坏，现金还在往上堆，而且它占市值的比重越来越高。

扣掉净现金之后，市场为这家公司的经营部分定价 约320亿美元 。对应2025年净利润978.43亿元（约145亿美元），企业价值只有净利润的2.2倍 。用剔除受限现金的保守口径算，也不过 3.0倍 。

再往下推一步。按2026年上半年的经营现金流年化、扣掉十亿量级的资本开支，这家公司每年产生约 830亿元、合123亿美元 的自由现金流。市值与净现金之间那 320亿美元 的缺口，按这个速度——

约2.6年填平。 保守口径 3.5年。

也就是说，如果股价原地不动，公司什么都不做，只是继续像现在这样把钱堆在账上，三年左右，账面现金就能把整个公司买下来。

这不是修辞。这是三张表按现在的斜率外推出来的算术结果。

而这道算术题成立的前提只有一个：你得信黄峥。

信他不会把这六千亿投到你看不懂的地方去。信他放弃掉的那部分收入，将来换得回来。信这家从不分红、从不回购、连「千亿扶持」花了多少都不肯给数字的公司，终有一天会以某种方式把钱还给股东。

报表能告诉你现金有多少、增速多快、多久填平市值。报表不能告诉你的是，这笔钱最终流向哪里。 它现在完全握在一个持股 24.8% 、加上他本人担任唯一董事的合伙实体合计 31.3% 、且Class B股份的转让条款以他为唯一锚点的人手里——这个人从2021年起就不再出现在任何一场财报电话会上。

财务部分算到这里就结束了。剩下那部分不是估值题，是信任题，只能你自己回答。