十家中概股，9月11日收盘的市盈率、市净率、市销率，放进各自上市以来全部交易日里排位，结果如下：
| 公司（上市年） | 市盈率 | 上市以来分位 | 市净率 | 上市以来分位 | 市销率 | 上市以来分位 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 腾讯（2004） | 14.4 | 5.3% | 2.98 | 0.6% | 4.44 | 1.8% |
| 拼多多（2018） | 8.3 | 0.6% | 1.68 | 0.0% | 1.72 | 0.3% |
| 快手（2021） | 7.5 | 0.0% | 1.43 | 0.0% | 0.81 | 0.0% |
| 美团（2018） | 亏损 | 不适用 | 2.38 | 2.9% | 1.09 | 0.8% |
| 阿里巴巴（2014） | 24.3（静态17.3） | 11.9%（静态口径） | 1.70 | 17.9% | 1.74 | 13.2% |
| 京东（2014） | 16.5（静态12.4） | 25.1%（静态口径） | 1.11 | 0.7% | 0.19 | 0.3% |
| 网易（2000） | 15.4 | 8.7% | 2.99 | 8.7% | 4.43 | 8.0% |
| 百度（2005） | 亏损 | 不适用 | 0.76 | 0.2% | 1.61 | 2.5% |
| 小米（2018） | 17.9 | 22% | 2.19 | 29% | 1.27 | 29% |
| 携程（2003） | 5.4 | 0.0% | 1.13 | 1.7% | 2.72 | 0.0% |
分位的意思是"历史上有多大比例的交易日比今天更便宜"。0.0%就是上市以来没有任何一天比今天便宜。拼多多的市净率、快手的三项、京东的市销率、携程的市盈率和市销率，历史最低点就是最近几天。十家里七家的市净率或市销率在上市以来最低5%区间，网易在最低8%到9%，只有阿里和小米不在低位。
口径先说清。市盈率分母是最近四个季度的归母净利润，会计准则口径，不用公司经调整数；市销率是市值除以最近财年收入。港股主板公司和拼多多用百度股市通的日频序列，覆盖上市以来全部历史。阿里、京东、网易、百度、携程另用美国证监会年报数据自建静态口径序列（分母为最近已披露财年，2020年前市值按历年股本重建），所以这两家的市盈率分位对应的是静态口径的17.3倍和12.4倍。美团、百度最近四季亏损，市盈率无法计算。
这张表说的是"和自己的过去比"。只看它会漏掉两件事：公司已经不是当年的公司，以及市盈率的分母本身不可靠。
历史分位的问题：它默认公司还是当年那家公司
腾讯2004年到2020年的市盈率中位数在40倍上下，那时候收入每年增长30%以上；2025年收入增长13.9%。拼多多2022年市盈率中位数26倍，那年收入增长39%；2026年上半年收入增长8.1%。携程2016年市盈率中位数在40倍以上，那年收入增76%（并表去哪儿）；今年二季度的收入指引是增3%到8%。
把高增长时代的样本当作"正常水平"，今天当然极端便宜。但其中一部分只是增速换挡后的正常再定价。
腾讯22年的数据可以直接检验。按"买入当天市盈率处于截至当日的历史分位"分组，看之后的总回报（含分红再投资）：
| 买入时市盈率的历史分位 | 交易日数 | 之后1年回报中位数 | 之后3年回报中位数 | 3年为正的比例 |
|---|---|---|---|---|
| 最低10% | 828 | 5.3% | 38.8% | 76% |
| 10%到50% | 1,946 | 41.7% | 150.7% | 81% |
| 50%以上 | 1,477 | 24.0% | 96.3% | 89% |
在最低10%分位买入，之后三年的回报中位数反而不如中间分位。最低分位的样本几乎全部落在2022年到2026年，正好是增速换挡、利润基数变大的阶段。
市盈率是后视镜：先把分母换成真实盈利能力
最近四季的归母净利润里混着三类东西：一次性项目、投资资产的市价波动、公司主动选择的投入亏损。十家里有五家被这些东西严重扭曲。按各家分部数据把它们还原，得到"正常化税后归母利润"。下表报表市盈率为手算值（市值除以最新披露的归母），与开篇分位表的管线序列值有0.1到0.3的尾差，来源是管线分母取自百度股市通的报告期更新节奏，不影响结论。
| 公司 | 最近四季归母（亿元） | 正常化归母（亿元） | 差异来源 | 市盈率（报表） | 市盈率（正常化） |
|---|---|---|---|---|---|
| 阿里巴巴 | 733 | 1,400 | 加回即时零售亏损约800亿、AI投入亏损约515亿、商誉减值180亿，扣股份薪酬109亿、25%税率 | 24.3 | 12.7 |
| 京东 | 148 | 470 | 新业务四季亏507亿（2024年仅29亿），几乎全是外卖；零售四季经营利润531亿 | 16.5 | 5.2 |
| 百度 | -37 | 116 | 剔除2025年三季度161.9亿长期资产减值与投资公允价值损失 | 亏损 | 17.9 |
| 小米 | 330 | 246 | 剔除公允价值收益144亿、扣回股份薪酬53亿；汽车四季亏39亿未加回 | 17.6 | 23.6 |
| 携程 | 315 | 161 | 剔除处置MakeMyTrip税后收益130亿与公允价值净收益24亿 | 5.4 | 10.6 |
| 腾讯 | 2,355 | 2,300 | 按常态投资收益重算 | 14.2 | 14.5 |
| 拼多多 | 921 | 850 | 经营利润985亿按20%税率，利息只按80亿保守计 | 8.1 | 8.7 |
| 网易 | 325 | 370 | 剔除权益证券公允价值下跌32亿与汇兑损失20亿 | 15.4 | 13.5 |
| 快手 | 158 | 158 | 无重大一次性项目 | 7.3 | 7.3 |
| 美团 | -384 | 358 | 2025至2026年亏损为竞争补贴，取2024年峰值作参照 | 亏损 | 11.1 |
五个判断被改写。
阿里不是24倍，是13倍。 最近四季集团经调整利润649亿元，其中电商集团贡献1,089亿元，利润率19.3%；AI实验室与应用单季亏139亿元，"所有其他"四季亏377亿元。中国电商集团利润前三季同比合计少了753.5亿元，公司归因为即时零售、用户体验和技术投入。
还原的算式是：（集团经调整利润649＋即时零售亏损800＋AI投入亏损515－股份薪酬109－无形摊销30）×75%＋常态投资收益40－少数股东10≈1,400亿元，与上一财年归母1,295亿元同量级。733亿元里有600到800亿元的差距是公司自己选的。
京东不是16倍，是5倍。 零售分部四季经营利润531亿元，利润率4.6%；新业务四季亏507亿元，2024年全年只亏29亿元，扩大的部分几乎全是2025年4月开始的外卖补贴。管理层说二季度外卖"总投入同比减亏超50%"。
百度不是亏损，是18倍。 决定性项目是2025年三季度161.9亿元的长期资产减值，剔除后四季核心经营利润92亿元。但在线营销四季连续下滑18%、16%、22%、19%，这是经营性的，不能剔除。
携程不是5倍，是11倍。 2025年三季度其他收入170亿元里含154亿元处置收益。
小米不是18倍，是24倍。 330亿元归母里含144亿元公允价值收益；汽车分部2025年三、四季度盈利7亿、11亿元，2026年一、二季度转亏31亿、26亿元。
正常化利润回答"投入停了能赚多少"，不回答"投入会不会停"。阿里自己的说法是"算力需求仍将持续超过供给"。
决定价值的是未来利润：价格押了什么，公司实际会怎样
公司值多少钱，最终取决于未来能赚多少。十年后具体赚多少，没人算得准，我在研究底稿里做过2036年的利润情景，那些数字本质上是猜，不放进这篇文章。但有两件事是可以做的：一是算出今天的价格押的是什么，二是从产品和竞争力判断，这家公司以后能不能比现在赚得多。
先看价格押了什么。 这个算法只用三个已知数：今天的市值、正常化利润、折现率，不需要预测。假设利润全部分给股东，未来十年按固定增速增长，之后永续增长3%，倒推今天的市值对应多高的年增速。
| 公司 | 今天市值（亿元） | 正常化归母（亿元） | 价格隐含的十年利润年增速（折现率8% / 10% / 12%） |
|---|---|---|---|
| 京东 | 2,443 | 470 | -15.1% / -11.9% / -9.1% |
| 快手 | 1,157 | 158 | -10.4% / -6.7% / -3.7% |
| 拼多多 | 7,412 | 850 | -8.0% / -4.2% / -1.0% |
| 携程 | 1,700 | 161 | -5.5% / -1.6% / 1.8% |
| 美团 | 3,969 | 358（2024年峰值） | -4.9% / -0.9% / 2.5% |
| 阿里巴巴 | 17,827 | 1,400 | -3.1% / 1.0% / 4.6% |
| 网易 | 4,991 | 370 | -2.4% / 1.8% / 5.4% |
| 腾讯 | 33,370 | 2,300 | -1.4% / 2.8% / 6.4% |
| 百度 | 2,075 | 116 | 1.2% / 5.6% / 9.4% |
| 小米 | 5,810 | 246 | 4.7% / 9.4% / 13.4% |
模型很粗：利润不可能全部分给股东，所以表里的隐含增速是偏低的估计。但排序不随折现率变。按10%折现率，市场对前五家押的是"以后赚得比现在少"，对阿里、网易、腾讯押的是"基本不增长"，只有百度和小米的价格要求利润增长。
再看公司实际会怎样。 下面的判断基准是正常化利润，也就是公司今天真实的盈利能力，不是被补贴和减值压低的报表数。判断依据只有两样：产品还有没有人用、愿不愿意付钱；竞争对手能不能把利润抢走。
大概率比现在赚得多：腾讯、网易、阿里、京东、携程。
腾讯的利润来自游戏、广告和支付，三样都建在微信的关系链上，这个关系链没有对手能搬走。游戏是全球第一大发行商，国内市场占46.8%，年流水40亿元以上的长青游戏从12款增到14款；全球游戏市场2026年预计2,139亿美元、37亿玩家，仍在以6%增长。最近一个季度广告收入增22%，视频号时长增20%，递延收入较年初增21%，毛利率57.8%创新高。威胁不在产品，在投入：资本开支占收入一年内从10.4%升到25.8%。
网易和腾讯的游戏收入合计相当于国内市场规模的七成左右（网易未剔除海外部分），网易游戏毛利率76.1%，《梦幻西游》这类产品已经赚了二十多年。利润大概率不比现在少，但增幅有限，因为利润率已经很高。要盯的是合同负债，它从2025年末的205亿元降到了2026年6月末的193亿元。
阿里的电商集团最近一季利润397亿元、利润率19.3%，这是已经承担了即时零售亏损之后的数；商家付给平台的客户管理收入，剔除营销冲减后仍在增长约1%。在拼多多、抖音、京东同时竞争的情况下，电商的利润池还在。云是增量：收入增45%，利润从24亿元增到56亿元，国内份额36%排第一，超过第二名华为一倍以上。只要即时零售和AI的投入强度回落，利润就回到1,400亿元附近；能不能更高，看云。
京东零售的经营利润2024年411亿元，2025年514亿元，最近四季531亿元，在国补退坡、收入下降的季度利润率仍是4.6%。自营供应链和物流是别人短期建不出来的。比正常化的470亿元更多，需要零售利润率继续往管理层说的"高个位数"走；这件事它上市十一年没有做到过，所以是"较大概率"而不是"确定"。
携程是国内最大的在线旅游平台，营业利润率24.9%；国际平台交易额增约65%，入境游预订增约90%，是新的利润来源。威胁是反垄断处罚可能限制佣金和补贴，以及国内出游花费增速已降到2.9%。
主业守得住，但增量验证不了：拼多多、美团。
拼多多的低价供给组织能力是真的：最近一季毛利率57.3%是六个季度最高，经营利润增7.6%，经营现金流增18.6%。但广告收入增速已经降到3%，公司主动把资源投向供应链，又从2023年起不披露买家数和交易额，国内和Temu的利润也不拆分。主业利润大概率守得住，能不能更多，外部没有数据可以判断。
美团的配送网络和订单密度没有人能从零复制，2024年赚358亿元证明过。它现在亏损，比现在赚得多几乎是必然；能不能回到358亿元，取决于对手。好消息是三家都在收手：阿里说即时零售"亏损显著缩窄"，京东说外卖"总投入同比减亏超50%"，美团自己的核心业务利润率从亏损回到了7.9%。离2024年的21%还很远。
看不清：快手、百度、小米。
快手的用户盘子稳定，日活4.12亿，但变现在走弱：广告增速从9.3%降到4.4%，直播收入降13.5%，毛利率一年降了4个百分点，经调整净利润降30%。它的对手抖音和视频号都在抢同一批用户的时间。可灵增速很快，单季收入超8.5亿元、同比增超200%，但只占集团收入2.4%，补不上主业的缺口。
百度的利润池是搜索广告，这块收入连续四个季度下滑18%、16%、22%、19%，管理层自己的解释是用户转向AI聊天产品。AI云增50%，但百度云在国内份额排不进前三，公司也不披露云的利润。旧的利润池在缩，新的利润池没有数据，方向看不清。
小米最稳的利润来自互联网服务，毛利率76.8%。但手机二季度出货同比降26%、份额11%、毛利率只有8.5%；IoT收入在国补退坡后降19%；汽车2025年下半年刚盈利，2026年前两个季度又转亏。能不能比现在赚得多，几乎全押在汽车上。
把两张表合起来。
| 对利润方向的判断 | 价格押的是萎缩或不增长 | 价格要求增长 |
|---|---|---|
| 大概率比现在赚得多 | 腾讯、网易、阿里、京东、携程 | 无 |
| 主业守得住，增量验证不了 | 拼多多、美团 | 无 |
| 看不清 | 快手 | 百度、小米 |
左上角那一格是价格和判断错位最大的地方：市场押利润萎缩或不增长，而产品和竞争力指向利润会更多。京东最极端，价格押的是每年萎缩12%，同时它2025年把相当于市值13%的现金（回购214亿元加股息104亿元）发给了股东。右下角相反：百度和小米的价格已经要求增长，而它们恰恰是方向最看不清的两家。
这些判断是我的看法，不是事实。事实是上面每一条引用的经营数据，判断错在哪里，可以拿之后每个季度的同一组数据来检验。
另外两个参照
盈利收益率和利率。 按正常化利润算的盈利收益率，对比美国10年期国债4.95%（2007年以来最高区间）和中国10年期1.68%：
| 公司 | 正常化盈利收益率 | 相对美债（百分点） | 相对中债（百分点） |
|---|---|---|---|
| 京东 | 19.2% | +14.3 | +17.6 |
| 快手 | 13.6% | +8.7 | +12.0 |
| 拼多多 | 11.5% | +6.5 | +9.8 |
| 携程 | 9.5% | +4.5 | +7.8 |
| 美团（2024年峰值） | 9.0% | +4.1 | +7.3 |
| 阿里巴巴 | 7.9% | +2.9 | +6.2 |
| 网易 | 7.4% | +2.5 | +5.7 |
| 腾讯 | 6.9% | +1.9 | +5.2 |
| 百度 | 5.6% | +0.6 | +3.9 |
| 小米 | 4.2% | -0.7 | +2.5 |
相对美债，小米已经是负溢价，百度和腾讯的溢价不到2个百分点；相对国内利率，十家全部为正、八家超过5个百分点。这解释了为什么南向资金和公司回购在持续买入，海外资金没有。
和全球同行比。 同一天的美国同行倍数：
| 中概公司（正常化市盈率） | 美国同行（市盈率） | 差距 |
|---|---|---|
| 腾讯 14.5 | Meta 24.3 | 约10倍 |
| 拼多多 8.7、阿里 12.7、京东 5.2 | Amazon 20.3 | 8到15倍 |
| 携程 10.6 | Booking 19.3 | 约9倍 |
| 小米 23.6 | Apple 37.5 | 约14倍 |
| 美团 市销率1.0 | DoorDash 市销率5.6 | 5.6倍对1.0倍 |
差距的量级超出了增速差能解释的范围，剩下的是对分配、监管和地缘的风险定价。这部分会不会收敛，财报回答不了。
结论：一个词，十道题
合起来看，"中概低估"作为整体判断成立：和自己的历史比，七家在最低5%；和国内利率比，八家盈利收益率高出5个百分点以上；和全球同行比，折价超出增速差；从价格押的方向看，八家被押的是利润萎缩或不增长，其中五家的产品和竞争力指向利润会比现在更多。但十家的便宜各有各的原因，也各有一道待验证的题：
| 公司 | 便宜的原因 | 待验证的问题 |
|---|---|---|
| 京东、阿里 | 主动投入压利润 | 投入什么时候停，停了利润能不能回来 |
| 拼多多 | 有钱不分 | 4,564亿元现金什么时候回到股东手里 |
| 快手 | 主业减速 | 可灵能不能在主业见底前长大 |
| 携程 | 行业增速放缓加反垄断 | 25%的净利率能不能守住 |
| 百度 | 搜索广告每年缩两成 | AI云能不能补上 |
| 腾讯 | 资本开支占收入升到26% | 这些算力能不能赚回来 |
| 美团 | 对手分走利润 | 对手什么时候停手 |
| 网易 | 没有明显折价 | 利润率已经很高，天花板在哪 |
| 小米 | 没有明显折价 | 价格要求利润年增9%，汽车和手机能不能撑住 |
便宜是一个事实，但便宜的原因才是投资的全部内容。
利益披露：作者持有腾讯、拼多多、快手、美团。
数据说明：估值序列来自自建量化管线（港股与拼多多取百度股市通，阿里、京东、网易、百度、携程用美国证监会年报数据自建静态口径序列），财务数据与分部正常化来自各公司年报、季报与美国证监会文件，行业数据来自Newzoo、中国音数协游戏工委、Omdia，同行倍数来自StockAnalysis。正常化利润是研究估计，不是公司披露；价格隐含增速是对今天价格的算术倒推，不是预测。完整报告、三份公司底稿、复算脚本与数据见GitHub仓库 ai-berkshire 的 reports/持仓估值分位与未来盈利-20260912/ 目录。本文用于学习研究，不构成投资建议。