贵州茅台 vs 泸州老窖：2026年半年度经营状况对比

数据全部来自交易所披露的一手定期报告，未使用任何新闻或数据网站的转述数字。 两家公司的半年度财务报告均未经审计。 本文只做经营层面的对比，不涉及股价走势与市场预期。

原件清单

一、总量对比：不是同一个量级，也不是同一种处境

茅台上半年收入还在正增长，净利只微降1.95%；老窖收入砍掉三分之一、利润砍掉四成三。但真正要看的是第二季度。

二、单季拆分：两家都在Q2转负，抗跌性差一个数量级

单季绝对额：茅台营收367.94亿、归母172.74亿；老窖营收24.47亿、归母6.31亿。

这是本次对比最关键的一条。茅台第一季度还在正增长轨道上（营收+6.54%），第二季度掉头转负——行业拐点对两家是同一个时点 。区别在于，同一个季度，茅台跌5%，老窖跌66%。

老窖更长的单季序列（归母净利，亿元）：

三、结构差异：一个"以量补价"，一个"控量保价"

这是两家最本质的分歧，方向完全相反。

茅台：放量、降价、转直销

茅台在管理层讨论中给出的解释是"营业收入变动原因说明：主要是本期销量增加"，"营业成本变动原因说明：主要是本期销量增加及生产成本增加"。

对照数字：营业成本+21.81%，营业收入只+1.47% 。销量增加带来成本增加21.8%，收入却纹丝不动——这意味着单价在跌。毛利率从91.30%降至89.56%，下滑1.74个百分点。

半年报原文："在价格机制上，推动终端价格更加符合市场真实运行规律，构建了'随行就市、相对平稳、供需适配、量价平衡'的动态价格调整机制"。翻译成报表语言：主动降价放量，用直销和i茅台承接 。i茅台从107.60亿做到402.64亿，直销占比从44.8%冲到57.3%，批发渠道砍掉21.58%。

上半年基酒产量：茅台酒4.1万吨、系列酒3.1万吨，正常投产。

泸州老窖：控产、保价、砍量

老窖的账面吨价不但没跌，还涨了6.4%，中高档酒毛利率90.74%只降0.29个百分点。让利全部走"促销费"（+2.96%，逆势增长，首次超过广告宣传费成为最大销售费用项），出厂价体系账面上完整守住，代价是销量直接砍掉42.5%。

销售费用内部结构（老窖）：

资源配置的真实转向：削减长期品牌投入，把钱压到短期动销与渠道补贴上。

一句话概括

茅台选择了降价保量、渠道向C端重构；老窖选择了保价缩量、用费用补贴渠道。茅台在换血，老窖在止血 。

四、盈利结构：老窖的税负率反而比茅台还高

三个反直觉的点：

第一，老窖的税金及附加率17.07%已经超过茅台的16.19%。 老窖吨价只有茅台的零头，税负率却更高。原因是白酒消费税含从量部分，且老窖"让利走促销费不冲减收入"的做法保住了计税基础——单吨消费税从3.52万元涨到3.95万元（+12.2%），而单吨酒类收入从33.52万元跌到28.73万元（-14.3%）。保价的代价直接体现在税上。老窖Q2单季税金及附加占收入达25.84%。

第二，茅台的销售费用率只有3.53%，老窖是12.70%。 差距3.6倍，而且老窖这个比率还在恶化（+3.47个百分点）。茅台不需要花钱推货，老窖需要。

第三，茅台三项费用率全部同比下降（销售-0.12pct、管理-0.12pct），老窖全部上升（销售+3.47pct、管理+1.14pct、研发+0.21pct）。费用绝对额老窖是降的（销售-12.42%、管理-8.49%），但收入降得更快，所以费用率爆掉。典型的固定成本杠杆反噬。

老窖利润下滑归因（利润总额104.10亿→57.21亿，减少46.89亿）：

收入减少59.82亿，成本费用端只对冲回12.17亿，对冲率20.3% 。剩下的79.7%直接砸到利润上。

五、现金流：差距最刺眼的一栏

茅台披露的经营现金流是706.91亿（+438.84%），但这个数字不能直接用——它被控股子公司茅台集团财务有限公司的银行业务科目严重扭曲。剔除财务公司相关四项（客户存款净增73.83亿、存放同业净减218.95亿、客户贷款净减11.70亿、拆出资金净减9.00亿）后约为393.42亿，上年同口径约386.92亿，实际增长约1.7%。

更干净的口径是"销售商品、提供劳务收到的现金"：

两个关键对比：

• 收现比方向相反。 茅台从106.37%升到108.51%，说明经销商打款意愿在增强；老窖从109.10%掉到102.60%，渠道停止超额预付。
• 资本开支方向也相反。 茅台在收入正增长的情况下把资本开支砍了47.86%（15.96亿→8.32亿）；老窖在收入砍掉36%的情况下资本开支只降3.13%（7.37亿→7.14亿），在建工程还增长18.2%到24.40亿，另有8万吨在建产能（对17万吨设计产能扩产47%）。

老窖的支出刚性比茅台强得多，而它的收入弹性比茅台差得多——这是最危险的组合。

老窖经营现金流恶化的直接拆解（附注56补充资料）：核心拖累是"经营性应付项目减少22.35亿"，可完全归因为合同负债-9.30亿、应交税费-11.49亿、待转销销项税-1.21亿、应付账款-1.33亿、应付职工薪酬-0.88亿。此外老窖上半年支付各项税费53.39亿，占营业收入的51.0%（上年45.0%），其中含补缴上年末应交税费11.49亿。

老窖自由现金流（经营现金流−购建固定资产）13.68亿，上年同期53.28亿，同比-74.3%。

六、渠道与库存：都在收缩，但含义不同

合同负债降幅茅台（-42.30%）比老窖（-30.94%）还大，但含义完全不同。 茅台在报表变动说明里写的原因是"公司进行市场化改革，销售模式改变，预收货款政策相应调整"——直销和i茅台不走经销商先款后货，预收款自然沉不下来，这是渠道结构切换的副产品；而且合同负债只相当于茅台半年收入的3.50%，本来就不是它的核心蓄水池。

老窖是纯粹的"先款后货"且模式未变，合同负债相当于半年收入的23.27%，这个科目下降30.94%是干净的需求信号，直接对应下半年的收入基础。老窖期末合同负债前五名单位合计10.33亿，占42.37%，集中度高。

存货方面，茅台总量几乎持平且基酒正常投产。老窖库存商品（成品）去化19.3%到26.48亿，但在产品（基酒）逆势增加10.28亿到129.51亿，占存货82.6%；期末半成品酒（含基础酒）库存46.78万吨，按当前年化销量7.25万吨计相当于6.5年 。

两家的存货跌价准备都还是零 ，这是共同的观察点——一旦有人先计提，就是对价格体系的正式认输。

七、资产负债表质量：两家都干净，老窖被分红压缩

两家的应收和存货减值都没有问题，回款质量都是行业顶级。差别在权益端：茅台归母净资产半年增长2.70%，老窖下降8.13%——老窖上半年净利43.39亿，宣告分红65.01亿（每10股44.171215元，股权登记日2026-08-27，除权除息日2026-08-28），未分配利润被抽走41.33亿，是一次分红驱动的缩表。

老窖《2024-2026年度股东分红回报规划》承诺2026年度分红"不低于归母净利75%且不低于85亿元"。上半年归母只有43.39亿，85亿下限相当于半年利润的195.9%。若下半年延续Q2水平，全年归母可能落在50-65亿区间，分红将超过当年全部净利润 。2025年度已按此规划兑现：中期19.99亿（2026-01-30实施）+ 年度65.02亿 = 85.00亿，占2025年归母净利108.31亿的78.48%，恰好压线达成。

茅台没有这类金额型硬承诺压顶。

八、结论

茅台是"主动换血"。 收入还在正增长（+1.47%），代价是营业成本+21.81%、毛利率-1.74pct，靠放量和直销转型（直销占比44.8%→57.3%，i茅台+274%）顶住了报表。它的问题是价格在让、结构在换、Q2已经转负（-5.14%），但基本盘、现金流（收现比108.51%还在升）、资产负债表都没有裂缝，而且资本开支砍了47.86%，姿态是收着打。

老窖是"被动止血"。 收入-36.35%、Q2单季-65.54%，选择保住出厂价体系（吨价+6.4%、中高档毛利率只降0.29pct），代价是销量-42.53%、境内经销商净减162家、合同负债-30.94%、Q2经营现金流-24.61亿。更麻烦的是它的支出没跟着收缩——销售费用率12.70%、资本开支只降3.13%、在建产能扩产47%、分红下限85亿超过全年可能的净利。

同一个行业下行周期，茅台在Q2才刚刚感受到，老窖已经在承受第二轮塌方。两家的资产负债表都是干净的，区别在于损益表的弹性和支出的刚性——茅台跌5%时可以从容降本，老窖跌66%时费用率只能眼睁睁往上爬。

茅台的问题是"值多少钱"，老窖的问题是"什么时候见底"。

九、下一份财报的检验点

泸州老窖（2026年三季报，预计2026年10月底）

1. 合同负债能否在24.37亿止跌回升。 触发条件：三季度末回升至28亿以上（含税31.6亿以上），说明中秋国庆旺季渠道恢复打款；若继续跌破20亿，第四季度收入基础再降一档。
2. 单季归母净利能否守住10亿。 2025Q3为31.00亿，2025Q4为0.68亿。若2026Q3落在10亿以上属延续Q2水平；若跌破5亿，全年归母将逼近50亿，85亿分红下限对应分红率超过170%。
3. 税金及附加占收入比能否从17.07%回落至15%以内。 若公司开始通过折扣直接冲减收入（而非计入促销费），消费税负担率会下降但毛利率会掉——这两个数字必须一起看，任何一个单独变动都是口径问题而非经营改善。
4. 库存商品与在产品的方向是否分化。 库存商品若继续降至22亿以下，去库存进入尾声；同时盯存货跌价准备是否首次计提。
5. 2026年中期分红是否宣告。 半年报已明确不派中期红利，参考2025年中期分红是在2026年1月实施的先例。

贵州茅台（2026年三季报）

1. 营业成本增速能否收敛。 上半年成本+21.81%对收入+1.47%，若三季度剪刀差继续扩大，说明降价幅度还在加深。
2. 直销占比与i茅台增速。 直销已达57.3%，i茅台+274%；若增速大幅放缓而批发未回补，则渠道切换的承接能力存疑。
3. 收现比能否维持在105%以上。 这是茅台目前最健康的指标，一旦掉到100%以下，性质就变了。
4. 合同负债是否继续下行。 需要区分"渠道政策调整"与"真实需求"，观察其与直销占比的同步性。

口径说明

• 茅台经营现金流706.91亿含控股子公司茅台集团财务有限公司的银行业务科目。本文剔除客户存款净增73.83亿、存放同业净减218.95亿、客户贷款净减11.70亿、拆出资金净减9.00亿这四项后得到约393.42亿的可比口径，上年同口径约386.92亿。这是估算口径，报表未单独披露分部现金流，严格对比建议以"销售商品收到的现金"为准。
• 老窖类现金全口径 = 货币资金261.30亿 + 交易性金融资产（理财）18.13亿 + 应收款项融资（银行承兑汇票）12.60亿 = 292.03亿；窄口径（剔除票据）为279.43亿，对应净现金211.62亿。
• 单季数据均由半年报减一季报勾稽得出，已验证与两家披露的分季度指标一致。
• 老窖中高档酒的分类标准为含税销售价格≥150元/瓶，代表品类为国窖1573、泸州老窖特曲、百年泸州老窖窖龄酒；其他酒类为含税销售价格<150元/瓶。

交叉验证

泸州老窖：营业收入104.72亿、归母净利43.39亿、加权ROE 8.62%，与东方财富数据中心业绩报表接口比对，误差0%。内部勾稽全部通过：资产总计=负债+权益（期初期末差额均为0）；分产品收入合计=营业收入；成本按性质拆分合计=酒类营业成本；合同负债24.37亿×13%=3.17亿≈待转销增值税销项税额3.16亿；现金流量表期末现金+不属于现金等价物的货币资金=资产负债表货币资金。

贵州茅台：三大报表主表与附注科目交叉核对一致；单季数据由半年报减一季报勾稽复原，与披露的营收增速吻合。