研究日期:2026-08-13 研究方法:104 个并行检索/验证 Agent,17 条关键事实经三票对抗验证通过,另有关键数据点当日经行情接口与多信源人工复核
一句话结论
长鑫科技市值超过腾讯属实(截至 2026-08-13 收盘,3.54 万亿元 vs 约 3.45 万亿元),但这不是一个基本面事件,而是 周期顶部利润 × 成长股倍数 × 6.7% 流通盘 三因素叠加出的定价快照。长鑫被显著高估,腾讯被温和低估;3 年内两者市值关系大概率逆转,10 年后腾讯市值大概率是长鑫的数倍。
一、前提核实:"超过"属实,但要看清是怎么超的
| 指标 | 长鑫科技 (688825) | 腾讯控股 (00700) |
|---|---|---|
| 收盘价(2026-08-13) | 52.88 元 | 441.0 港元 |
| 总市值 | 35,367 亿元 | 40,055 亿港元 ≈ 34,493 亿元(汇率 0.8611) |
| 流通市值 | 2,381 亿元(占总市值 6.7%) | 全流通 |
| 市盈率(行情口径) | 约 125 倍(静态) | 约 16 倍 |
| 上市至今 | 13 个交易日,发行价 8.66 元,累计上涨 510% | — |
- 长鑫 2026-07-27 上市首日收盘 49 元(+465.8%),总市值 3.28 万亿元,当日即成 A 股市值第一;7-31 盘中触及 60.6 元,市值一度突破 4 万亿元。
- 腾讯从 2025 年 10 月高点 677 港元跌至 2026-06-23 低点 416.6 港元,累计跌幅超 31%,市值蒸发近 2 万亿港元;8-12 发布二季报后连续两日下跌,现价 441 港元。
- 也就是说,"超越"发生在 一边 13 个交易日涨 5 倍、另一边 10 个月跌 3 成 的交叉点上。7 个月前(2026 年 1 月),长鑫 IPO 前投后估值约 1,500 亿元——上市前后估值放大了约 23 倍。
二、长鑫科技:公司是真伟大,价格是真危险
基本面(经三票验证的事实)
- 份额跃升:全球 DRAM 市场份额从 2025Q1 的 3% 升至 2026Q1 的 7.7%~8%,超越南亚科技,稳居全球第四、中国第一。2026Q1 DRAM 销售收入 73.09 亿美元,环比 +115.1%。
- 利润爆发:2025 年营收 617.99 亿元(+155.6%);2026Q1 归母净利润 247.62 亿元(+1688%),营业利润率接近 70%(同期 SK 海力士约 72%);2026H1 预告营收 1,100~1,200 亿元(+613%~677%),归母净利润 500~570 亿元(+2244%~2544%)。
- 技术差距:与三星/SK海力士/美光在堆叠工艺、良率、高端产品迭代上仍有 2~3 年代差;没有 EUV 光刻机,靠 DUV 多重曝光迭代;HBM3 尚在国产客户送样验证阶段,未规模化商用。Counterpoint 分析师判断至少 2030 年前中国厂商难以追上韩国巨头(此条因网络原因未完成三票验证,单信源)。
三个价格陷阱
陷阱一:分子是周期之巅的利润。 2026Q1 全球 DRAM 市场规模 943.25 亿美元,单季环比 +81.5%——年化约 3,800 亿美元,而 2024 年全年全球 DRAM 市场约 960 亿美元(背景数据):现在 一个季度做完了过去一整年的生意 。驱动因素是原厂产能向 HBM 倾斜导致 DDR4 供给收缩,DDR4 16Gb 价格 2026 年中已接近 80 美元,而正常年份该颗粒长期在 3~5 美元区间(背景数据)。长鑫收入结构以 DDR4/LPDDR4 等成熟制程为主,是本轮涨价弹性最大的受益者——这意味着它的利润弹性在下行周期同样是双向的。DRAM 是典型 3~4 年一轮的强周期行业,2023 年全行业亏损(长鑫也不例外),距今不过三年。
陷阱二:分母只有 6.7% 在交易。 总市值 3.54 万亿元,流通市值仅 2,381 亿元。当前价格由不到 7% 的筹码在打新热情中决定,其余 93% 的锁定股按这个边际价格"记账"成了 3.54 万亿。2027 年 7 月首批限售股解禁、2029 年 7 月三年期战略配售解禁,届时流通盘扩大十余倍,定价权将从打新资金转移到产业资本和机构手中。
陷阱三:合并利润不全归股东。 2025 年长鑫科技少数股东损益占比高达 73.76% ,而三星、海力士、美光均不足 1%——上市主体对部分核心工厂只持有部分经济权益,合并报表的利润大头历史上归少数股东。2026Q1 归母/总利润比例已明显改善,但以"归母净利润"为锚的估值仍需持续盯住权益结构变化。
隐含预期倒推:现价需要什么才能成立
- 按 2026H1 预告中值年化,全年归母净利润约 1,070 亿元,当前市值对应 约 33 倍周期顶部利润 。周期股的经典陷阱恰恰是"顶部利润 × 成长股倍数"。
- 反过来算:若给 20 倍合理倍数,3.54 万亿市值需要 约 1,770 亿元/年的可持续归母利润 ——约合 245 亿美元,超过正常年份(如 2024)全球 DRAM 行业利润池的一半。即市场定价隐含:长鑫将在正常周期年份拿走全行业一半以上的利润,而它目前份额 8%、技术落后 2~3 代、无 EUV。
- 或者按乐观份额路径算:正常年份全球 DRAM 约 1,000 亿美元,长鑫拿 15% 份额(即 Counterpoint 所称的关键门槛)= 约 1,080 亿元营收,按周期平均净利率 15%~20% 计归母利润 160~215 亿元——当前市值对应 165~220 倍正常化利润 。
三、腾讯:增长还在,价格在往回走
- 2026Q1:营收 1,964.58 亿元(+9%),净利润 580.93 亿元(+21.5%)。
- 2026Q2(8-12 披露):营收 2,047.85 亿元(+11%),Non-IFRS 经营盈利 756 亿元(+9%);资本开支 527.84 亿元(+176%),单季自由现金流 -138 亿元(剔除算力采购预付款后为 +376 亿元)——这是市场绩后杀跌的直接原因,本质是 AI 算力投入的会计时点问题,而非经营恶化。
- 当前约 16 倍市盈率(2026 年动态约 14 倍),对应一家营收仍双位数增长、净利润增速快于营收、持续大额回购缩减股本的公司。零增长假设下这个价格也大致成立,即市场当前定价隐含腾讯未来 增长约等于零 。
- 判断:温和低估,不是深度低估。合理区间约 18~20 倍,对应市值 4.3~4.8 万亿元,较现价有 25%~40% 空间。AI 资本开支能否转化为收入(广告推荐、云、Agent)是估值修复的催化剂,也是主要变量。
四、同样 3.5 万亿元,你买到的是什么
| 长鑫科技(3.54 万亿) | 腾讯(约 3.45 万亿) | |
|---|---|---|
| 2026E 归母利润 | 约 1,070 亿(周期之巅) | 约 2,400 亿(常态增长中) |
| 利润的可持续性 | DRAM 价格回归即腰斩起步 | 社交/游戏/广告现金流,穿越过多轮周期 |
| 估值倍数 | 33 倍顶部利润;165~220 倍正常化利润 | 14 倍当期利润 |
| 技术位置 | 落后 2~3 代,无 EUV,HBM 未量产 | 各主业份额第一,AI 投入期 |
| 股东回报 | 无(扩产期,在建工程超 300 亿) | 持续大额回购+分红 |
| 流通结构 | 6.7% 流通,解禁在前 | 全流通 |
| 核心叙事 | 国产替代+周期共振 | 增长归零的悲观定价 |
五、3 年推演(2029)
长鑫:市值大概率显著低于今天。 三个力量同向:①周期回归——年化 3,800 亿美元的市场规模不可持续,三大原厂与长鑫自己(在建工程超 300 亿元)的产能都在路上,DRAM 历史上顶到底价格跌 60%~80% 是常态,长鑫利润从千亿级回到百亿级是基准情形;②解禁——2027 年 7 月与 2029 年 7 月两波解禁,流通盘从 6.7% 走向全流通,打新溢价的定价基础消失;③国产替代提供缓冲但不提供豁免——政策驱动下份额可能继续升到 10%~15%,收入韧性强于纯周期股,但利润率躲不过价格战。中性猜测 2029 年市值 1~2 万亿元区间(较现价回落 40%~70%,与历史上超大盘 IPO 炒作回归的路径一致)。
腾讯:利润复合 10%~15%,回购持续缩股本。 2029 年归母利润约 3,200 亿元,维持 14 倍即 4.5 万亿元,修复到 18 倍即 5.8 万亿元。
结论:3 年内市值关系大概率逆转,且差距可能拉开到 2~3 倍。
六、10 年推演(2036)
长鑫的三种路径: - 乐观(概率不低):HBM 突破+份额 15%~20%,营收 250~350 亿美元,周期平均归母 400~600 亿元,给 25 倍成长溢价 = 1~1.5 万亿元。 - 悲观:技术封锁持续+成熟制程价格战,份额有量无利,3,000~6,000 亿元。 - 极端乐观("中国三星存储"):存储+HBM 全面追平,归母 1,500 亿元以上,3~4 万亿元——注意, 今天的价格已经把这个十年后的极端乐观情形全部计入 。买入现价,意味着最好情形兑现你不赚钱,其他情形你亏钱。
腾讯: 利润复合 8%~10%,2036 年归母 5,000~6,000 亿元,14~18 倍对应 7~11 万亿元 ,还未计回购缩股本的每股增厚。
结论:10 年后腾讯市值大概率是长鑫的 3~8 倍。 长鑫作为公司很可能比今天强大得多(份额更高、技术更近),但作为股票,现价透支了这一切。
七、历史参照:这一幕演过很多次
- 中石油(2007) :A 股上市开盘 48.6 元,市值约 1.1 万亿美元登顶全球第一,A 股流通股仅占总股本约 2%——同样的微小流通盘定价机制。此后跌幅超 80%,19 年过去从未回到开盘价。
- 思科(2000) :市值 5,550 亿美元登顶全球第一,约 130 倍市盈率。此后互联网流量真的涨了千倍,"卖铲人"叙事完全兑现—— 叙事对了,股价照样跌 89% ,26 年未回前高。这是对"国产替代是真的所以长鑫不贵"最直接的反驳:叙事为真与价格合理是两回事。
- 中芯国际(2020 至今) :同股同权 A/H 两地上市,A 股长期较 H 股溢价 80%~120%。同一家公司在两个市场差价一倍,说明 A 股半导体的定价体系整体自成一体——长鑫(A 股)与腾讯(港股)的市值对比,本身就是跨定价体系的比较,含金量需要打折。
(以上三例为背景知识参照,具体数字未纳入本次三票验证范围。)
八、回答最初的三个问题
- 长鑫科技高估了吗? 是,而且是三重机制叠加的高估:周期顶部利润、成长股倍数、6.7% 流通盘的边际定价。需要强调:长鑫是真正的工程成就——三年从 3% 到 8% 份额、国产 DRAM 从无到全球第四,这些都是真的。但思科 2000 年也是伟大公司。
- 腾讯低估了吗? 温和低估。14 倍市盈率对应双位数增长+大额回购,隐含"增长归零"的悲观预期,合理价约有 25%~40% 上行空间,但算不上捡烟蒂级别的深度低估。
- 这合理吗? "超越"不是基本面陈述,是 A 股定价机制在特定时点的快照。它更接近 2007 年中石油市值全球第一的那一天,而不是一次真实的产业地位交接。3 年看逆转,10 年看数倍差距。
数据来源
- CFM 闪存市场:长鑫一季度 DRAM 收入 73.09 亿美元、份额 7.7%
- CFM 闪存市场:上市首日股价与市值
- 新浪财经:长鑫科技 2026H1 业绩预告拆解
- 新浪财经:上市首日市值 3.28 万亿登顶 A 股
- 证券时报:份额 7.67% 全球第四与 Q1 归母净利 247.62 亿
- 钛媒体:技术代差、HBM3 送样、无 EUV 的约束
- 网易财经:少数股东损益占比 73.76%
- 21 财经:腾讯市值回落近 2 万亿港元复盘
- 21 财经:长鑫 IPO 前投后估值约 1500 亿元
- 36 氪:腾讯 2026Q2 财报(营收 2047.85 亿、资本开支 +176%、FCF 转负)
- 实时行情:腾讯自选股行情接口(2026-08-13 收盘);港元汇率 0.8611(open.er-api.com,2026-08-13)